寫在上證5連陽之時
（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）
2024年的2月注定是一個能在A股曆史上留下“記錄”的一個月，A股投資者經曆了史無前例過山車般的體驗。在度過了一個春節後，節後的A股在衆多的利好消息和國家隊資金的支援下，延續了春節前的漲勢，上證指數也成功收複2900點的“失地”，可以說我們大機率已經度過了一月底以來的“股災”。
如果以市場中主要寬基指數表現來看，一月底至2月初這短短的十幾個交易日内，A股經曆了一次非典型的股災，成分股市值越大的指數，表現越好，市值最小的中證2000指數從2024年初至今期間最大跌幅達到了33.3%。雖然上證指數、滬深300指數等大盤指數仍然勉力維持，但除個别交易日外，日均下跌股票超過4000家，股民、基民财富在短短幾個交易日内劇烈縮水。
在政策、救市資金等多方努力之下，A股從2月5日開始強勁反彈，投資者也度過了那一段至暗的時刻。但對于投資者而言，這場非典型的股災帶來的損失仍然無法完全彌補，也有衆多的經驗教訓值得回味。
第一，投資中的尾部風險并非是小機率事件，任何的投資者都應該去重視，忽視小機率事件往往會帶來最大的損失。一般來說，在對投資中對資料（如投資收益率）進行分析時，很多時候我們會以正态分布的機率去估算或審視某種事件發生的機率，特别是以傳統VAR的方法來估算風險收益時，這樣的情況下，過高或過低的收益率發生的機率往往是小機率事件。是以出現極端收益率的“尾部風險”應該是較少出現在投資中，在大多數時候，投資者特别是個人投資者也傾向于忽略這種尾部風險給投資者帶來的沖擊，因為個人投資者既缺乏應對這種尾部風險的能力，也無法預見這種尾部風險的發生。但在實踐中，資産的收益率分布往往不是簡單的正态分布，而是具有尖峰厚尾的特征，更像是投資者印象中的“二八定律”甚至“一九定律”，所謂“小機率事件”發生的機率往往要超出我們的想象。
對于2024年初至今的行情，股市中的尾部風險已經呈現出“流動性風險”的特征，這種流動性風險在1月底的行情中，由于衆多機構的集中應對贖回壓力和止損行為，展現為A股“中發票”集中賣出帶來的價格踩踏，代表中小市值的中證2000和市值更小的萬得微盤股指數暴跌，主要交易中小市值标的的量化政策基金受此影響同樣損失慘重。如果我們忽略這種小機率事件，完全相信萬得微盤股指數過去五年（2014年之前）最大回撤不超過30%的曆史記錄，那麼這輪小市值股票的暴跌帶給投資者的損失将是難以承受的。
第二，投資中首先也是最重要的事情應該是正視自己的風險承受能力，并據此選擇産品。
筆者的一位朋友，曾經工作于券商，具有超過一般投資者的投資能力，在1月底至2月初的行情中，因投資于量化政策基金損失慘重。這位朋友受到基金銷售機構的推銷，在“曆史最大回撤不超過30%”的推廣下選擇了量化政策基金，結果損失慘重。
在基金、股票等投資中，任何投資者最先需要填寫的便是“投資者風險承受能力評級”，然而這一最重要的産品适配問卷，卻往往是投資者花費時間最短，也是最不被重視的環節，甚至是與投資者風險承受能力完全不相符的結果。
對于量化政策的基金産品來說，無論是宣傳推廣的最大回撤是30%還是50%，都無法改變其高風險的本質，甚至相較于一般的股票型基金而言，投資者更難了解，風險更大，購買這類産品本就應做好承擔超過50%虧損的心理準備，這并不因其“曆史最大回撤不超過30%還是50%”而改變。在很多的産品中，銷售機構固然有其産品推薦不當的責任，但對于我們個人投資者而言，如果某些資金就是用來配置中低風險産品的，那麼強行去比對量化政策這種看似相對低風險的産品，一旦出現極端情況，對投資者的傷害也往往是最大的，也是永久的。
第三，投資政策就像“黑暗森林法則”，誰暴露誰暴雷，謹慎追逐投資中廣為人知的“燈塔”。劉慈欣在《三體》小說中闡述了宇宙中的“黑暗森林法則”，即一旦某個文明被發現，就必然遭到其他文明的打擊。而在近幾年越來越卷的投資中，這種現象展現的越來越明顯，一旦某種政策或某個點位被市場廣為人知，最終往往是這種政策暴雷或點位被擊穿的結果。例如“雪球結構産品”在中證500、中證1000等衆多敲入的點位，最終以所有點位均被擊穿敲入結束，市場也恰好在擊穿的點位開始反彈。對于量化政策産品來說同樣類似，在近兩年量化政策持續實作低波動高收益的超額收益背後，也迎來了與2019-2021年“核心資産牛市”類似的結局，而當年被捧上天的核心資産，如今大多最大跌幅超過50%，跌超60%甚至70%的也比比皆是。這樣的結局正如今天的中小市值标的。
對于投資者來說，當被宣傳推廣接受這些成熟且廣為人知的政策産品時，也往往是風險爆發的前夜，在選擇時尤其需要警惕。
最後，投資中沒有永恒的聖杯，也沒有什麼一勞永逸的方法。即便是被看作是股神的巴菲特，也同樣經曆過時長近三年，幅度接近50%的最大虧損，普通投資者如果将投資視為一項終身的事情，大機率會經曆多次超過跌幅50%的市場。任何一種産品或政策都有漲或跌的可能。對于絕大多數普通投資者來說，不可能有能力總在恰當的時期找到符合市場風格的産品或政策，評估好自己的風險承受能力和想要的收益，制定好資産配置的計劃和倉位，堅決的執行，忍受短期的誘惑、克制交易中的恐懼，也許才是穿越牛熊的唯一辦法。
（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）
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