（報告出品方/作者：國泰君安證券，陳力宇、王佳）
1. 家居産業長鍊高值，景氣度與需求強相關
家居産品主要包括使用木材、金屬、塑膠等材料制作的，具有坐卧、儲 藏、間隔等功能的家具的制造。家居産品特性決定了其在經濟社會中的 重要地位，行業發展與經濟發展和市場需求高度相關。
1.1. 上遊：木材與塑膠為主要原材料
木材為首要原材料，産量需求結構調整而浮動。木材是家居行業最主要 的原材料之一，大陸的森林資源豐富，木材産量居全球前列。2018-2021 年大陸木材産量呈現持續增長态勢；受到結構性需求調整以及經濟增長 放緩的影響，2022 年大陸木材産量出現下降局面，産量較 2021 年減少 7.73%。
塑膠原材料受國際油價影響波動。塑膠作為家居産品的主要原材料之一， 因其材質色彩鮮豔、輕便小巧、保養友善、價格低廉的優勢受到消費者 青睐。2018-2022 年大陸塑膠制品産品整體呈波動上升的趨勢，2020 年 起由于疫情的沖擊，生産企業開工受阻、下遊行業需求減少、國際油價 上漲等一系列因素，塑膠産量處于波動上升态勢。
1.2. 中遊：經營面臨挑戰，長期空間充足
行業競争加劇緻使短期視角下經營面臨挑戰。由于家居行業原材料固定、 行業準入門檻較低，大陸家居行業競争激烈且企業數量多，随着經濟的 發展，大陸已經成為世界上最大的家居産品生産國。2018 年-2022 年我 國家具制造業規模以上企業數量持續增長，2022 年大陸家具規模以上企 業數量同比增長 9.4%。受原材料價格的影響，疊加地産壓力影響零售端 競争環境，家居企業零售額複蘇相對較緩，企業經營效率短期面臨挑戰。
高品質産品需求不斷提升，市場前景廣闊。智能家居正在成為未來家居 産品發展的新方向。智能家居以住宅為載體，利用新一代通信資訊技術 實作系統平台、家居産品的互聯互通，滿足使用者資訊擷取和使用的智能 化生活服務。智能家居具有集中管理、遠端功能控制、場景互聯互通、 自主學習疊代等功能，建構智能化家居生活場景能夠提升家居生活的舒 适性、安全性、便捷性。智能家居是多技術融合的領域，涵蓋了物聯網、 自動控制、雲計算、大資料、人工智能、資訊安全等衆多技術，對家居 企業提出了更高的要求，也是家居行業提高行業集中度的契機。目前各 行業龍頭均積極推進生态圈布局，大量投入研發實作技術突破，解決産 品痛點，有效地提升了消費者體驗，部分品類已實作快速成長，未來其餘品類均有望迎來快速發展。除了智能化家居，使用者也對舒适化、健康 化、個性化的家居提出了更高的要求，這對家居行業企業而言既是考驗， 也是未來增長的動能所在。 總體來看，家居行業仍具發展空間，品類融合為重點發展趨勢。各企業 在完成自身領域相關品類布局後，積極向其餘領域進行滲透。如定制家 居企業從櫥櫃或衣櫃單品類定制出發，完成櫥、衣、木等定制品類拓展， 并進一步向軟體品類延伸；軟體企業從沙發或床墊出發，完成沙發、床 墊、軟床等軟體品類拓展，并逐漸向定制延伸。消費者的一站式采購服 務體驗提升，進而催生行業邁向品類融合。
1.3. 下遊：管道多樣化，新媒體崛起
家居行業下遊需求主要受到地産行業景氣度的影響，從下遊管道的角度， 家居産品成品大多通過家具賣場、電商平台以及品牌專賣店進行銷售， 随着資訊技術的發展以及消費觀念的改善，電商管道憑借更低的成本及 影響力的優勢成為家居行業管道端新的增長點。 伴随下遊需求增速放緩，家居行業或進入存量市場階段。消費者對家居 企業提出了更高的品質和服務要求，家居龍頭企業依托産品、管道、供 應鍊等競争優勢積極探索新興發展路徑，持續深化大家居戰略布局，通 過多品類內建滿足消費者一站式需求，行業集中度有望持續提升。 數字化轉型、年輕消費崛起的趨勢不容忽視。消費者結構逐漸年輕化， 購買趨勢發生改變，年輕消費崛起，家居行業市場潛力巨大。抖音和小 紅書成為家居行業投放增長最快的内容平台。同時品牌相對分散、使用者 難以精準觸達等問題也成為制約市場潛力爆發的關鍵。
家居消費者行為趨于理性，買賣雙方資訊差正在逐漸縮小。在家居産品 多樣化、購買便利化的前提下，消費者在選購家居産品時會通過多種比 價和比質方式輔助決策，消費觀念更趨于理性。家居企業積極借助短視 頻、直播、團購等新興營銷方式提升品牌價值傳播。
2. 複盤：估值收縮緻使股價承壓，估值處曆史底部
股價：2023 年家居企業總體跑輸行業，頭部企業歐派家居下跌 42%；顧 家家居下跌 16%；敏華控股下跌 28%，僅有少部分家居企業股價跑赢行 業。 業績：從 2023 年中報披露的業績看，家居企業表觀整體仍然兌現穩健增 長（營收普遍同增 5%-10%，利潤同增 5%-15%），且 2023 年 Wind 全年 增長的一緻預期也相對穩定。是以，股價下跌驅動更多來源于估值層面 的收縮。 估值：從曆史 PE 分位水準看，家居公司 2023 年盈利預期對應的 PE 基 本處于曆史 5%-15%底部區間。
3. 歸因：地産下行預期與行業競争的綜合作用
估值收縮原因一：房地産新開工影響家居業績增速預期。房地産業作為 産業體系的支柱産業，其興衰極大影響了家居行業的需求。随着大陸經 濟的快速發展和城鎮化率的不斷提高，房地産業發展迅速，相應地刺激 了家居行業的需求。2016-2021 年大陸商品房銷售額高速增長，受疫情沖 擊影響，2022 年大陸商品房銷售額有所下降，進而拖累家居行業景氣度。 以頭部企業歐派家居為例，由于家居産業屬于地産後周期闆塊，曆史數 據顯示其估值與住宅開工增速相關度較高，反應産業鍊景氣傳導的邏輯。 2021 年 5 月以來住宅新開工增速持續承壓，市場也相應地逐漸交易對未 來行業未來景氣度邊際變化的擔憂，家居公司估值同步進入下行通道。
估值收縮原因二：下遊信心修複，供給增加、競争加劇。疫情後消費場 景得到修複，家具品牌商和管道經銷商預期疫情期間滞後的家居消費需 求将逐漸釋放，步入順周期行情，家居商場客流量的恢複也進一步提振 供給端擴張信心。消費信心回暖背景下，家居企業管道&産品&營銷加速， 行業供給快速擴張，部分頭部公司如金牌廚櫃 2022 年淨開店保持高增， 整體家具制造企業數量也在 22H2 顯著增長。顧家家居、金牌櫥櫃等上 市公司在恒大事件後依然保持較高的開店水準，供給顯著增加。
持股結構：外資持股比例與股價波動基本一緻。歐派家居滬深港自有通 流通股持股比例由 2022 年 2 月的 31%+降至 14%，股價與持股比例波動 基本一緻；2022 年以來顧家家居滬深港通持股比例保持 10%-12%，對應 股價波動相對小；外資持股比例高點在 2020 年 6 月（18%）。整體來看 外資持股比例與股價走勢基本一緻。
4. 展望：頭部品牌經營韌性足，業績穩健增長穿越 周期
從上市公司業績端看：家居品牌具備穿越周期的經營韌性。市場持續交 易對 2024 年竣工情況的擔憂。然而以索菲亞為例，從曆史複盤來看，即 使在 2015、2017、2018、2022 年地産竣工資料同比下滑的時期，業績依 然能夠實作穩健增長。具備品牌、産品、管道優勢的家居品牌業績仍然 具備穿越的經營韌性。
從産業實際情況看：2023 年保交樓項目延後，或支撐實際竣工表現。據 樂居網的統計資料，目前仍存在相當數量的保交房項目傳遞處于闆結狀 态，長沙延期傳遞現象較為嚴重，杭州、南昌、甯波、無錫等城市的延 期交房現象也相對較多，一半以上的項目已經完成交房或已有預計交房 的時間。成都、大連、天津等地也存在不同程度延期傳遞情況，成都除 個别項目傳遞時間待定外，其餘項目已實作傳遞，而大連、天津等地的 延期傳遞項目，則大部分交房時間尚不明确。遞延的保交樓項目或對 2024 年實際竣工資料形成支撐。
從投資回報看，家居上市公司穩定現金分紅，提供穩健股息回報率。家 居上市公司對股東的投資回報值得關注。家居頭部企業現金分紅比例普 遍在 40%-50%，高額穩定的現金分紅提供穩定的股息回報率（2%-5%）。
從發展方向看，集中度仍有提升空間，品類擴張&多元管道是發展趨勢。 定制家居行業具有低頻高客單、SKU 繁雜和服務屬性突出等特征，是以 整體行業集中度較低。對标海外市場，歐美房屋多以标準化模式傳遞為 主，ToB 屬性更為凸顯，是以龍頭多誕生于上遊建材供應商，大宗屬性 凸顯下頭部企業營收規模更高。 随管道多元化，整裝對家居企業柔性化生産能力要求很高且考驗 SKU 管 理能力，赢家需具備從後端生産到前端銷售各環節高水準協同能力，小 公司整裝能力較差，或在流量前置競争中出清。 是以，具備較強業務邊界擴張能力的家居公司，有望實作家裝、建材、 家居、家電及售後一體化全鍊路延申，形成生态互補、流量互促、業績 互漲的乘數效應。
從曆史競争力複盤看：頭部公司管理及品牌溢價力凸顯。通過毛銷差以 及人均創收兩個财務名額來刻畫家居上市公司品牌以及管理水準，綜合 而言，行業龍頭企業歐派家居兩項名額均表現優異，展現公司管理效率 高和品牌溢價力強。
從經營邊際上看：經營性現金流偏離值提高，企業造血能力優化。2022 年下遊地需求增速放緩緻使家居造血能力偏弱，經營性現金流顯著偏離 正常水準，2023H1 該名額明顯改善，是企業經營品質向好的印證。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站