（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈力宇、王佳）
1. 家居产业长链高值，景气度与需求强相关
家居产品主要包括使用木材、金属、塑料等材料制作的，具有坐卧、储 藏、间隔等功能的家具的制造。家居产品特性决定了其在经济社会中的 重要地位，行业发展与经济发展和市场需求高度相关。
1.1. 上游：木材与塑料为主要原材料
木材为首要原材料，产量需求结构调整而浮动。木材是家居行业最主要 的原材料之一，大陆的森林资源丰富，木材产量居全球前列。2018-2021 年大陆木材产量呈现持续增长态势；受到结构性需求调整以及经济增长 放缓的影响，2022 年大陆木材产量出现下降局面，产量较 2021 年减少 7.73%。
塑料原材料受国际油价影响波动。塑料作为家居产品的主要原材料之一， 因其材质色彩鲜艳、轻便小巧、保养方便、价格低廉的优势受到消费者 青睐。2018-2022 年大陆塑料制品产品整体呈波动上升的趋势，2020 年 起由于疫情的冲击，生产企业开工受阻、下游行业需求减少、国际油价 上涨等一系列因素，塑料产量处于波动上升态势。
1.2. 中游：经营面临挑战，长期空间充足
行业竞争加剧致使短期视角下经营面临挑战。由于家居行业原材料固定、 行业准入门槛较低，大陆家居行业竞争激烈且企业数量多，随着经济的 发展，大陆已经成为世界上最大的家居产品生产国。2018 年-2022 年我 国家具制造业规模以上企业数量持续增长，2022 年大陆家具规模以上企 业数量同比增长 9.4%。受原材料价格的影响，叠加地产压力影响零售端 竞争环境，家居企业零售额复苏相对较缓，企业经营效率短期面临挑战。
高质量产品需求不断提升，市场前景广阔。智能家居正在成为未来家居 产品发展的新方向。智能家居以住宅为载体，利用新一代通信信息技术 实现系统平台、家居产品的互联互通，满足用户信息获取和使用的智能 化生活服务。智能家居具有集中管理、远程功能控制、场景互联互通、 自主学习迭代等功能，构建智能化家居生活场景能够提升家居生活的舒 适性、安全性、便捷性。智能家居是多技术融合的领域，涵盖了物联网、 自动控制、云计算、大数据、人工智能、信息安全等众多技术，对家居 企业提出了更高的要求，也是家居行业提高行业集中度的契机。当前各 行业龙头均积极推进生态圈布局，大量投入研发实现技术突破，解决产 品痛点，有效地提升了消费者体验，部分品类已实现快速成长，未来其余品类均有望迎来快速发展。除了智能化家居，用户也对舒适化、健康 化、个性化的家居提出了更高的要求，这对家居行业企业而言既是考验， 也是未来增长的动能所在。 总体来看，家居行业仍具发展空间，品类融合为重点发展趋势。各企业 在完成自身领域相关品类布局后，积极向其余领域进行渗透。如定制家 居企业从橱柜或衣柜单品类定制出发，完成橱、衣、木等定制品类拓展， 并进一步向软体品类延伸；软体企业从沙发或床垫出发，完成沙发、床 垫、软床等软体品类拓展，并逐步向定制延伸。消费者的一站式采购服 务体验提升，从而催生行业迈向品类融合。
1.3. 下游：渠道多样化，新媒体崛起
家居行业下游需求主要受到地产行业景气度的影响，从下游渠道的角度， 家居产品成品大多通过家具卖场、电商平台以及品牌专卖店进行销售， 随着信息技术的发展以及消费观念的改善，电商渠道凭借更低的成本及 影响力的优势成为家居行业渠道端新的增长点。 伴随下游需求增速放缓，家居行业或进入存量市场阶段。消费者对家居 企业提出了更高的品质和服务要求，家居龙头企业依托产品、渠道、供 应链等竞争优势积极探索新兴发展路径，持续深化大家居战略布局，通 过多品类集成满足消费者一站式需求，行业集中度有望持续提升。 数字化转型、年轻消费崛起的趋势不容忽视。消费者结构逐步年轻化， 购买趋势发生改变，年轻消费崛起，家居行业市场潜力巨大。抖音和小 红书成为家居行业投放增长最快的内容平台。同时品牌相对分散、用户 难以精准触达等问题也成为制约市场潜力爆发的关键。
家居消费者行为趋于理性，买卖双方信息差正在逐渐缩小。在家居产品 多样化、购买便利化的前提下，消费者在选购家居产品时会通过多种比 价和比质方式辅助决策，消费观念更趋于理性。家居企业积极借助短视 频、直播、团购等新兴营销方式提升品牌价值传播。
2. 复盘：估值收缩致使股价承压，估值处历史底部
股价：2023 年家居企业总体跑输行业，头部企业欧派家居下跌 42%；顾 家家居下跌 16%；敏华控股下跌 28%，仅有少部分家居企业股价跑赢行 业。 业绩：从 2023 年中报披露的业绩看，家居企业表观整体仍然兑现稳健增 长（营收普遍同增 5%-10%，利润同增 5%-15%），且 2023 年 Wind 全年 增长的一致预期也相对稳定。因此，股价下跌驱动更多来源于估值层面 的收缩。 估值：从历史 PE 分位水平看，家居公司 2023 年盈利预期对应的 PE 基 本处于历史 5%-15%底部区间。
3. 归因：地产下行预期与行业竞争的综合作用
估值收缩原因一：房地产新开工影响家居业绩增速预期。房地产业作为 产业体系的支柱产业，其兴衰极大影响了家居行业的需求。随着大陆经 济的快速发展和城镇化率的不断提高，房地产业发展迅速，相应地刺激 了家居行业的需求。2016-2021 年大陆商品房销售额高速增长，受疫情冲 击影响，2022 年大陆商品房销售额有所下降，进而拖累家居行业景气度。 以头部企业欧派家居为例，由于家居产业属于地产后周期板块，历史数 据显示其估值与住宅开工增速相关度较高，反应产业链景气传导的逻辑。 2021 年 5 月以来住宅新开工增速持续承压，市场也相应地逐步交易对未 来行业未来景气度边际变化的担忧，家居公司估值同步进入下行通道。
估值收缩原因二：下游信心修复，供给增加、竞争加剧。疫情后消费场 景得到修复，家具品牌商和渠道经销商预期疫情期间滞后的家居消费需 求将逐步释放，步入顺周期行情，家居商场客流量的恢复也进一步提振 供给端扩张信心。消费信心回暖背景下，家居企业渠道&产品&营销加速， 行业供给快速扩张，部分头部公司如金牌厨柜 2022 年净开店保持高增， 整体家具制造企业数量也在 22H2 显著增长。顾家家居、金牌橱柜等上 市公司在恒大事件后依然保持较高的开店水平，供给显著增加。
持股结构：外资持股比例与股价波动基本一致。欧派家居沪深港自有通 流通股持股比例由 2022 年 2 月的 31%+降至 14%，股价与持股比例波动 基本一致；2022 年以来顾家家居沪深港通持股比例保持 10%-12%，对应 股价波动相对小；外资持股比例高点在 2020 年 6 月（18%）。整体来看 外资持股比例与股价走势基本一致。
4. 展望：头部品牌经营韧性足，业绩稳健增长穿越 周期
从上市公司业绩端看：家居品牌具备穿越周期的经营韧性。市场持续交 易对 2024 年竣工情况的担忧。然而以索菲亚为例，从历史复盘来看，即 使在 2015、2017、2018、2022 年地产竣工数据同比下滑的时期，业绩依 然能够实现稳健增长。具备品牌、产品、渠道优势的家居品牌业绩仍然 具备穿越的经营韧性。
从产业实际情况看：2023 年保交楼项目延后，或支撑实际竣工表现。据 乐居网的统计数据，目前仍存在相当数量的保交房项目交付处于板结状 态，长沙延期交付现象较为严重，杭州、南昌、宁波、无锡等城市的延 期交房现象也相对较多，一半以上的项目已经完成交房或已有预计交房 的时间。成都、大连、天津等地也存在不同程度延期交付情况，成都除 个别项目交付时间待定外，其余项目已实现交付，而大连、天津等地的 延期交付项目，则大部分交房时间尚不明确。递延的保交楼项目或对 2024 年实际竣工数据形成支撑。
从投资回报看，家居上市公司稳定现金分红，提供稳健股息回报率。家 居上市公司对股东的投资回报值得关注。家居头部企业现金分红比例普 遍在 40%-50%，高额稳定的现金分红提供稳定的股息回报率（2%-5%）。
从发展方向看，集中度仍有提升空间，品类扩张&多元渠道是发展趋势。 定制家居行业具有低频高客单、SKU 繁杂和服务属性突出等特征，因此 整体行业集中度较低。对标海外市场，欧美房屋多以标准化模式交付为 主，ToB 属性更为凸显，因此龙头多诞生于上游建材供应商，大宗属性 凸显下头部企业营收规模更高。 随渠道多元化，整装对家居企业柔性化生产能力要求很高且考验 SKU 管 理能力，赢家需具备从后端生产到前端销售各环节高水平协同能力，小 公司整装能力较差，或在流量前置竞争中出清。 因此，具备较强业务边界扩张能力的家居公司，有望实现家装、建材、 家居、家电及售后一体化全链路延申，形成生态互补、流量互促、业绩 互涨的乘数效应。
从历史竞争力复盘看：头部公司管理及品牌溢价力凸显。通过毛销差以 及人均创收两个财务指标来刻画家居上市公司品牌以及管理水平，综合 而言，行业龙头企业欧派家居两项指标均表现优异，体现公司管理效率 高和品牌溢价力强。
从经营边际上看：经营性现金流偏离值提高，企业造血能力优化。2022 年下游地需求增速放缓致使家居造血能力偏弱，经营性现金流显著偏离 正常水平，2023H1 该指标明显改善，是企业经营质量向好的印证。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站