（報告出品方/分析師：西部證券 楊敬梅 胡琎心）
一、自潤滑軸承龍頭，産品應用覆寫多個行業
1.1 自潤滑軸承業務穩中求進，産品應用廣泛行業地位穩固
公司系全球最專業的滑動軸承制造商之一。公司專業從事自潤滑軸承的研發、生産和銷售，其産品廣泛應用于汽車、工程機械、港口機械、塑膠機械、農業機械等行業。
公司經營的自潤滑軸承根據材料和生産工藝的不同，分為金屬塑膠聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承、金屬基自潤滑軸承（包括平面滑動軸承）、銅基邊界潤滑卷制軸承、非金屬自潤滑軸承（如纖維纏繞軸承、工程塑膠軸承、粉末冶金軸承）及其他軸承（如關節軸承等），産品規格豐富。
金屬塑膠聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承、金屬基自潤滑軸承是公司主要收入來源，2023H1三類軸承的營收占比分别為29.66%、18.60%及19.47%。
1.2 深耕行業二十餘年，緻力成為滑動軸承技術全球戰略夥伴
公司深耕行業多年，緻力成為滑動軸承技術全球戰略夥伴。1995年公司成立，目前已在行業深耕二十餘年，2017年公司在深交所創業闆成功上市，逐漸成長為自潤滑軸承國産化龍頭。
公司注重海外市場開發，其在1997年開發固體鑲嵌自潤滑軸承即開啟海外市場探索，2006年摩擦焊進入卡特全球供應鍊。目前公司産品出口至歐美、日本等30多個國家和地區，不斷開發海外市場。開拓市場的法寶之一是研發技術的精進提高，公司于2008年成立省級自潤滑材料研發中心；2010年成立長盛技術，推出高性能樹脂斜盤用于空調壓縮機；2015年公司成功研發核電專用自潤滑軸承并于2016年通過鑒定達到國際先進水準。基于技術及市場佔有率的積累，目前公司正緻力于成為滑動軸承技術全球戰略夥伴。
1.3 股權結構集中，股權激勵加強公司核心管理
公司股權集中，實控人孫志華及其一緻行動人合計持股過半。截止至2023年9月30日，公司實際控制人、董事長孫志華持股31.87%，孫薇卿（系孫志華之女）、褚晨劍、嘉善百盛投資管理合夥企業（有限合夥）為孫志華的一緻行動人，合計持股52.83%，股權結構較為集中。
公司核心管理層持股，管理團隊經驗豐富。除孫薇卿外，公司前十大股東中個人持股者均為公司高管，公司利益與核心管理層利益緊密連接配接。董事長孫志華自20世紀80年代初開始從事自潤滑軸承的研發和生産經營，深耕于行業且企業戰略規劃和管理經驗豐富。
公司的管理團隊成員均是技術、研發、營銷、生産、管理等方面的資深專業人士，經過多年的探索和磨合，該團隊已凝聚成為知識結構和專業結構配置合理、市場運作經驗豐富、精誠合作的實戰型管理團隊。
公司善用股權激勵計劃，健全公司長效激勵機制。公司于2021、2022年實施股權激勵計劃，健全公司長效激勵機制，有效調動公司員工積極性。2022年股票激勵對象為公司中層管理人員、核心技術骨幹和業務骨幹，業績考核目标為2022-2024年公司營業收入分别不低于10億元、12.5億元、15.6億元。
二、公司業績表現優秀，風電行業“滑替滾”打開未來成長空間
2.1 營收保持增長，歸母淨利潤同比增速亮眼
23Q1-Q3公司營收保持增長态勢，歸母淨利潤同比保持增長。
2018年至2023Q1-Q3，公司營業收入分别為6.63/6.01/6.55/9.85/10.71/8.19億元，2018-2022年營業收入CAGR為12.77%；公司歸母淨利潤分别為1.47/1.28/1.45/1.55/1.02/1.79億元，2018-2022年歸母淨利潤CAGR為-8.77%。
2023年前三季度公司産品結構有所優化、高毛利産品占比提升，歸母淨利潤同比+36.79%，扣非歸母淨利潤同比+55.54%。
公司自潤滑軸承業務占營業收入比重高，與2021年以來逐漸拓展的高性能聚合物等業務共同構成公司營收的主要來源。
軸承廣泛應用在能源發電、工業驅動、石油化工及船舶等關鍵領域的高端裝置中，風電行業高速發展，與此同時風電機組大型化趨勢明顯，考慮到場景适用性及滑軸可帶來風機降本，齒輪箱等位置滑動軸承替代滾動軸承使用潛力大，公司作為自潤滑軸承龍頭企業有望受益，實作業績放量。
2.2 産品結構調整助力毛利率、淨利率增長
原材料價格下降，産品結構調整助力毛利率、淨利率回升。2018年至2023Q1-Q3毛利率分别為36.16%/36.97%/35.82%/27.66%/29.38%/36.24%，同比-1.56/+0.81/-1.15/-8.16/+1.72/+8.4pct。
2022年公司與其他企業投資的合夥經營的企業成都岑宏佾經營異常，公司将持有該公司的公允價值調整為零并确認公允價值變動損失，導緻公司2022年公允價值變動淨收益減少1億元。2023年以來公司綜合使用價格調整、産品結構調整方式将成本端壓力下移至下遊行業，公司淨利率與毛利率有所回升。
2.3 公司費用率相對穩定，費用端管理良好
公司各項費用率相對穩定，費用端管理良好。2023Q1-Q3銷售/管理/研發/财務費用率分别為1.82%/6.15%/4.80%/-0.62%，同比-0.07pct/+0.32pct/-0.23pct/+0.25pct。
23Q1-Q3财務費用-510.48萬元，同比+61.82%，主要原因系外币匯率上升，相應彙兌收益增加所緻，整體來看費用端管理良好。
三、滑軸應用場景廣闊，風電“滑替滾”進行時
3.1 軸承可應用在多個場景，可分為滾動軸承與滑動軸承
3.1.1 軸承在各類機械裝置中廣泛使用，下遊需求廣泛
軸承應用領域幾乎涵蓋所有工業闆塊。軸承制造是大陸體量較大的高端裝備零部件市場，對于産業鍊環節，軸承制造産業的上遊包括以軸承鋼為主的原材料及生産裝置供應商等。
産業鍊中遊主要是軸承制造，軸承制造商會購買一些包含内外圈、滾動體、固定架、密封件等的軸承零部件。下遊應用領域主要包括汽車行業、重型機械行業、家電和電機行業、工程機械行業等。總的來說，軸承制造産業鍊所涵蓋的領域十分廣泛。
3.1.2 軸承可分為滾動軸承與滑動軸承，滑軸具備多項優勢
滾動軸承含有滾動體，依靠滾動體轉動支撐轉動軸。接觸部位為點，接觸點與滾動體數量正相關。由于其摩擦系數小、傳動性能和機械性能優良，在高轉速機械裝備中被廣泛應用。目前，大陸的滾動軸承産品已達到标準化、系列化、通用化水準，并已具備規模化生産與供貨條件。
滑動軸承不含有滾動體，依靠光滑表面支撐旋轉軸。接觸部位為面，在同等體積下，面接觸的滑動軸承在載荷能力方面較點接觸的滾動軸承大很多。滑動軸承特點是體積小，承載力大，振動和噪聲小，結構變化多，較多應用在承載載荷大、結構要求緊湊、精度要求高、無震動的場合。其主要基體為強度高、具有良好耐磨性和耐蝕性的銅合金，在中速、高濁、高沖擊負荷下具有良好工作表現。
3.1.3 滑動軸承分類：流體滑動軸承與自潤滑軸承
滑動軸承種類多樣，按照有無潤滑劑媒體分為流體潤滑軸承和自潤滑軸承。
流體潤滑軸承使用油、脂潤滑劑等減小摩擦。在流體潤滑中，按照潤滑媒體形态，有液體潤滑與氣體潤滑兩類，按照潤滑機理又可分為動壓潤滑與靜壓潤滑。液體動壓滑動軸承中的動壓油膜滑動軸承屬于中高端滑動軸承，主要依靠軸頸轉動帶來的流體動壓形成相适應的壓力油膜将軸承和軸頸表面分隔，進而使金屬和金屬不發生直接接觸。
自潤滑軸承可以不加或長時期不必加潤滑劑也能正常工作。自潤滑軸承是指用自潤滑材料制作或在材料中預先加入潤滑劑，在工作時可以不加或長時期不必加潤滑劑的滑動軸承。基于潤滑機理的不同，自潤滑軸承通常包含非完全液體潤滑軸承(如含油軸承等)和固體潤滑軸承。其中固體潤滑軸承中金屬+非金屬固體潤結合軸承（長盛軸承主要産品）可形成永久性固體潤滑膜，無需或減少加油。
流體動力潤滑軸承的主要優點是旋轉精度高且摩擦功耗小，是較為友善和經濟的軸承。流體潤滑軸承内的油、脂潤滑劑在潤滑的同時起到緩和振動與沖擊的作用，一般情況下僅需克服由于流體的粘性而引起的摩擦功耗，摩擦功耗很小的同時保證高旋轉精度。在一定轉速下，流體潤滑軸承的旋轉能力随轉速增高而增大。但其運動時的噪音和所需維護次數略高于自潤滑軸承。
自潤滑軸承極端工況下表現好，具備免加油、耐沖擊、耐粉塵、高強度等特性。自潤滑軸承的滾動體、内外圈滾道或保持架經過特殊材料處理，不需要再添加油類或脂類潤滑劑就能正常工作，運作平穩、噪音低，特别适合于低速、重載以及惡劣工況。
3.2 下遊需求快速提升，滑動軸承市場空間廣闊
全球滑動軸承市場規模潛力巨大。随着海洋工程、能源、石油化工、交通運輸等下遊行業的發展，大量機械裝備逐漸大型化、重載化，對滑動軸承的用量需求快速提升，推動着滑軸産業的飛速發展。據PrecedenceResearch資料顯示，全球滑動軸承市場規模預計由2016年的87億美元增長至2022年的168億美元，複合年均增長率達9.98%。
國内滑軸行業發展迅速。大陸的滑軸行業正處于高速發展階段，目前國内有200多家滑動軸承生産企業，但企業規模、技術水準和産品品質參差不齊。自2020年起，随着大陸制造業的快速發展和國外需求的複蘇，滑動軸承需求迅速增長，行業整體形勢持續好轉，2022年中國滑軸市場規模預計突破162.5億元。
3.3 海外企業自潤滑軸承市場占有率高，國内企業産品逐漸優化
自潤滑軸承頭部仍以海外企業為主，國内企業逐漸放量。
放眼全球滑動軸承産業，歐美地區發達國家的滑軸行業起步較早，曆史積累豐厚，在技術突破和市場占有方面具有領先優勢。
對于自潤滑軸承行業分支，海外企業具備一定市占率優勢，美國GGB公司、日本DaidoMetal公司、日本OILES公司等企業主導全球市場。
目前大陸的自潤滑軸承企業主要集中在浙江、吉林、遼甯、北京等地，其中浙江嘉善是大陸最主要的生産基地，該區域的自潤滑軸承産值占全國生産總值的70%以上。
通過加強品質管理、加大研發投入、提高生産效率等方式，長盛軸承、雙飛軸承、中達軸承等企業在産品價格和部分技術名額上的競争優勢逐漸凸顯，産品外銷多國，形成了國内外企業共同競争的格局。
根據華經産業研究院和QYResearch資料，2021年Daido Metal、OILES、GGB、長盛軸承、雙飛股份自潤滑軸承市占率分别為17.3%/10.0%/5.8%/3.0%/2.7%。
3.4 自潤滑軸承可應用于多個行業，風電齒輪箱“滑替滾”市場空間廣闊
極端環境下運作優勢明顯，自潤滑軸承應用場合廣泛。自潤滑軸承作為機械的基礎零部件，具有免維護、低成本、耐腐蝕等特性，在重載、低速及惡劣工況下運作優勢明顯，應用領域主要包括汽車、工程機械、港口機械、塑膠機械、農業機械、液壓元件、鍛壓機械、紡織機械、辦公裝置等。
3.4.1 風電行業：發展迅速，“滑替滾”趨勢明顯
風機整機軸承用量預計約28個，滑動軸承用于齒輪箱可帶來降本。風機主要包括雙饋式、半直驅式和直驅式三種技術路線，其中雙饋、半直驅風機使用齒輪箱，其整體風機軸承一般由1-2套主軸軸承、3套變槳軸承、1套偏航軸承、一套齒輪箱軸承（約20個）和2套發電機軸承組合而成，直驅風機較前者減少齒輪箱軸承使用需求。
滑動軸承有望首先替代于齒輪箱環節。目前國内部分軸承企業在工業變速箱上有成熟應用，技術積累深厚，開發齒輪箱軸承相較于風機其他環節軸承更有優勢。
根據《滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢》，相較于使用滾動軸承的風電齒輪箱，使用滑動軸承的風電齒輪箱扭矩密度可提升25%，傳動鍊長度可減少5%，齒輪箱重量可降低5%，成本降低15%。
且海外在齒輪箱滑軸的開發和應用方面起步較早，早在2013年德國威能極公司就已實作8MW滑動軸承風電齒輪箱研制。由于國内風電行業業主對降本訴求愈發強烈，具有應用經驗及開發優勢的齒輪箱滑軸産品滲透率有望快速提高，目前遠景能源、金風科技等公司都在積極布局中。
齒輪箱滑軸市場空間有望進一步擴張。風機齒輪箱是雙饋型和半直驅型風電機組中傳遞兆瓦級功率的關鍵部件，齒輪箱軸承在每套風機中用量達20多個，由于直驅式風機較雙饋式、半直驅式風機減少齒輪箱及齒輪箱軸承的使用需求，随着日後陸上風機由半直驅式朝向雙饋式轉變、海上風機由直驅式向半直驅式轉變的疊代趨勢，齒輪箱滑軸用量将持續增加，滑軸滲透率有望提升，市場空間将進一步擴張。
預計未來海上風電裝機持續加速。2023年，江蘇、廣東等地受航道問題等因素影響了海風新增裝機進度，全年海風新增裝機容量低于預期。近期海風項目推進順利，廣東陽江三山島六500MW海風項目啟動前期招标；江蘇國信大豐850MW海風項目獲得核準批複；福建、山東、浙江、廣西、遼甯等地海風項目均在推進。我們預計24-25年國内海上風電新增裝機有望達10/16GW，同比+100%/60%，國内海風裝機有望迎來快速增長。
預計風電行業裝機和招标維持高景氣度，風電滑動軸承市場有望釋放。我們預計23-25年國内陸上風電新增裝機分别為55/61/67GW，海上風電新增裝機分别為5/10/16GW。假設23年陸、海風風機平均單機功率6/9MW，對應23年風機台數分别為9167/556台。
當陸、海上齒輪箱軸承價值量分别為每套15/30萬元，以23年陸上/海上齒輪箱軸承滑動滲透率分别為5%/15%進行測算，預計2023年齒輪箱市場空間可達0.94億元。随着陸上及海上風電機組容量進一步擴大，預計風電齒輪箱滑軸價格将進一步提升，滲透率同步提升。除此之外，滑軸也有望切入風電主軸進行使用。預計至2025年風電軸承市場空間共計可達19.75億元，2023-2025年風機滑軸市場空間CAGR達358%。
公司定增募資支援風電滑軸項目，産品測試正有條不紊進行。
産能募投方面，公司2022年9月30日披露的定向增發預案中，計劃投資1.3億元建立年産14000套風力發電自潤滑軸承項目。
下遊送樣方面，根據公司2023年9月5日的業績說明會資訊，公司産品測試正有條不紊的進行中，應用于小兆瓦雙饋機型的産品已經完成測試，應用于大兆瓦半直驅機型的産品正在測試過程中。同時，公司與其他幾家齒輪箱廠客戶正開展相關的内部測試工作。
3.4.2 汽車行業：自潤滑軸承加速滲透汽車行業
憑借輕量化、低噪音、無給油的優勢，自潤滑軸承加速滲透汽車行業。自潤滑軸承運用數量增多，目前每台乘用車上自潤滑軸承的運用數量已經超過100件，而且正在不斷地替代滾針、粉末類軸承而産生新的運用。自潤滑技術在非軸承領域的運用也在增加，比如用于空調壓縮機的自潤滑塗層斜盤，具備自潤滑性能的高分子工程塑膠結構件等。
公司的自潤滑軸承及高性能聚合物材料，不但滿足了功能性要求，同時也滿足了汽車工業對環保的要求，比如ROHS、Reach等标準，主要應用在變速箱、座椅、車軸、鉸鍊、發動機、轉向系統、減震器等部位。
汽車行業總體銷量回暖，新能源汽車需求增長迅速。根據中國汽車工業協會公布的資料，2022年大陸汽車銷量達2686.4萬輛，較2021年同比增長2.24%。其中，乘用車銷量達2356.3萬輛，同比增長9.69%。新能源汽車近兩年來高速發展，連續8年位居世界第一，銷量從2016年的50.7萬輛增長至2022年的688.7萬輛，2016-2022年CAGR為54.47%。其中，2022年銷量同比增長95.60%，市場占有率提升至25.6%，進一步說明了新能源汽車市場已經從政策驅動轉向市場拉動。
公司全球汽車行業滑軸市占率有望提升。根據Marklines和中汽協資料，2022年全球電動車/混動車和燃油車銷量分别約為1065/6875萬輛。假設電動車/混動車和燃油車所需滑動軸承單車價值量分别為250/200元，則2022年全球汽車滑軸市場空間約為164億元。假設同年公司金屬塑膠聚合物自潤滑卷制軸承下遊應用為汽車行業，則2022年公司汽車行業滑軸收入約為3.35億元，對應全球汽車滑軸市占率2.04%左右。随着未來新能源車滲透率提升，且新能源滑軸單車需求價值量有望持續提升，至2025年全球汽車滑軸市場空間有望達200億元，公司汽車滑軸市占率提升空間廣闊。
公司充分發揮研發設計優勢，與客戶共同設計開發新産品及新型材料。自潤滑軸承從設計、選材到生産，各方面都很難脫離下遊客戶需求而實作标準化。
而知名客戶在選擇供應商時，十分重視企業的綜合實力，要求供應商有較強的研發能力，保證産品的持續改進和更新。是以，公司非常重視根據客戶需求開發定制産品。
在汽車座椅系統、汽車門、引擎蓋、後背箱絞鍊、變速箱、汽車減震器系統、發動機周邊配套系統等領域，公司根據客戶的應用資料和自身試驗資料，與客戶共同設計和開發新産品及新型材料，把公司自潤滑軸承産品推廣到包括寶馬，沃爾沃，捷豹，特斯拉，奧迪，大衆等各車型中。
在汽車制動系統、空調壓縮機等應用領域，公司充分發揮在自潤滑材料方面的研發設計優勢，與克諾爾、美馳、華域三電等知名企業共同對自潤滑新材料方面的應用和試驗進行研發合作。
公司客戶資源優質穩定，産品獲得全球使用者認可。
公司作為汽車主機廠商的二或三級配套供應商，已得到全球使用者的認可，在客戶資源方面，公司已經進入沃爾沃、神鋼、現代、塔塔汽車等知名主機廠的全球供應體系，并與美馳、博世、克諾爾、佛吉亞、伯爾克、南韓萬都、三菱技術、一汽東機工等國内外知名汽車及其零部件生産商建立了長期、穩定的合作關系，并先後被客戶授予“德國科諾爾授予優秀項目管理獎”、“天納克授予減震系統傑出貢獻獎”、“京西重工授予年度優秀供應商稱号”等榮譽。
3.4.3 工程機械：自潤滑軸承為運輸裝置的關鍵部件
自潤滑軸承憑借耐沖擊、耐粉塵、高強度的優勢，主要應用于挖掘機、鋪路機、分類機、混凝土機及叉車等運輸裝置的關鍵部件。
為了確定在高強度工作條件下的可靠運作，軸承在工程機械中起着非常重要的作用。和傳統軸承相比，自潤滑軸承具有耐沖擊、耐粉塵、高強度的優勢，解決了潤滑問題，降低了噪音，延長了使用壽命，特别适合在惡劣的礦場、野外作業的裝置，主要應用在工程機械的挖掘機、鋪路機、分類機、混凝土機及叉車等的運輸裝置，具體應用在鏟鬥、連杆、小臂、大臂、油缸、連接配接銷、液壓系統、托帶輪、支重輪、引導輪等關鍵部件上。
工程機械行業營業收入總體呈現增長态勢。受益于國家加大基礎設施建設投資力度，工程機械行業2016年至2022年總體呈現增長态勢。全行業營業收入從2016年的4795億元增長至2022年的8490億元，2016-2022年CAGR為9.99%。其中，受宏觀經濟增速放緩、新冠疫情反複、工程有效開工率不足等因素影響，2022年國内工程機械行業處于下行調整期，國内工程機械市場需求大幅減少，全行業營業收入為同比下降6.34%。
挖掘機有望于24-25年開啟新一輪周期。由于挖掘機在工程機械行業中應用領域最廣，挖掘機的銷量通常能反映工程機械行業景氣度。根據Wind資料，2023年1-11月，中國挖掘機累計銷量17.8萬台，同比下降27.1%。
複盤曆史挖掘機銷量，我們可以發現工程機械行業具備一定周期性。以2008年至2015年為例，工程機械行業經曆了一個較為完整的8年周期，于2015年觸底反彈。自2016年開始我們認為本輪周期開啟，于2020年達到頂峰後在2021年開啟下行周期，考慮到曆史情況以及挖掘機使用壽命一般為8年左右，一萬億元新增國債也有望推動工程機械行業回暖，我們預計國内挖掘機銷量有望在2024至2025年觸底，開啟一輪新的挖掘機更新周期。
參與機型設計及優化，穩固長期合作關系。工程機械零部件供應鍊關系的特點是準入門檻高、認證時間長、穩定性強，一旦成為整車或整機制造商的合格供應商，實作批量供貨，雙方就會形成較為穩固的長期合作關系，客戶資源不易流失。
在工程機械應用方面，公司一直以來與卡特彼勒、傑西博、沃爾沃等進行直接對接或通過其一級供應商參與各機型的優化及新機型的設計，并在公司進行專機試驗。
2019年以來，公司與三一集團形成戰略夥伴關系，公司參與其底盤部件工廠自潤滑軸承部件的設計和試驗。
經過多年發展，公司已經進入卡特彼勒、利勃海爾、普茨邁斯特、傑西博、日立建機、小松等知名主機廠的全球供應體系，并與南韓HK、三一集團、振華重工、恒立液壓等國内外知名工程機械及其零部件生産商建立了長期、穩定的合作關系，先後被客戶授予“卡特彼勒授予卓越供應商”、“日立建機授予品質管理體系A級認定”等榮譽。随工程機械行業觸底回暖，公司業績有望受益。
3.5 公司技術研發基礎雄厚，龍頭企業優勢顯著
3.5.1 掌握多項核心技術，自主研發優勢顯著
研發底蘊深厚，掌握多項行業領先核心技術。通過多年的研發積累，公司形成材料配方制備工藝、金屬基材料表面複合技術、自動化卷帶材料生産線及後道自動成型加工裝備及工藝技術、自潤滑軸承材料試驗檢測技術等十多項行業領先的核心技術。
截至2022年12月31日，公司擁有有效授權專利90項，其中國際發明專利6項、國内發明專利24項、發表論文3篇。
擁有成熟的自潤滑軸承生産工藝技術，多項産品獲得省級、國家級認定。
公司的CSB-850S鋼基鎳合金自潤滑軸承、MJF-800雙金屬摩擦焊帶擋邊軸套被認定為國家重點新産品，CSB-650HN蒸汽發生器支撐用自潤滑球鉸、CSB-50YD汽車座椅電機專用軸承、CSB-250HN反應堆壓力容器支座用自潤滑闆、CSB-J20汽車空壓機專用軸承、CSB-200Q高性能邊界潤滑鋼套、CSB-650HD穩壓器支撐拉杆用自潤滑向心關節軸承等75項被認定為省級工業新産品、高新技術産品或通過省級驗收。
3.5.2 針對性的先期研發，迅速比對客戶需求
憑借多年的技術積累和産品開發實踐，公司具備為國内外主機廠進行同步開發的能力。公司通過與國内外知名主機廠或配套廠商進行互訪，捕捉各大主機廠産品與技術發展潮流，對行業關鍵、共性難題進行有針對性的先期研發，把握技術發展趨勢，以便在客戶的新項目、新平台推出之時可以迅速比對客戶需求。例如，在新材料應用方面，公司與國内知名港口機械生産商成功開發了以鋼澆銅為基材的金屬基自潤滑軸承，替代了該客戶使用的全銅産品，不但節省大量材料成本，而且在性能方面也得到了較大的提升。
3.5.3 公司品牌認可度高，出口海外全球擴張
多項國家級、省級認定，品牌知名度和影響力較高。建立了自己的品牌體系，擁有7項國内商标、2項國際商标（馬德裡和土耳其），擁有品字标産品5項，在國内外自潤滑軸承行業均具有較高的品牌知名度和影響力。“長盛（軸承）”企業商号被認定為浙江省知名商号，“CSB（長盛）牌滑動軸承”被認定為浙江省名牌産品，長盛和CSB商标被認定為浙江省著名商标，CSB被浙江省商務廳認定為浙江出口名牌，産品銷往中國、歐洲、日韓、北美等全球多個國家和地區，在國内外市場上享有較高的品牌知名度和美譽度。
公司海外營收增長迅速，産品遠銷多國。公司海外營業收入占比較高且增速較快，2022年占比達到43.05%，海外營收從2018年的3.50億元增長至2022年的4.61億元，2018-2022年CAGR為7.13%。其中，公司外銷客戶分布覆寫英國、德國、法國、意大利、瑞典、南韓、日本、印度、北美等國家和地區，分散化的區域分布降低了某一地區汽車及工程機械市場波動導緻的經營風險，使公司在未來競争中處于更加有利地位。
公司外銷客戶覆寫面廣，國外市場直銷、經銷并重。從銷售模式來看，公司采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式，經銷均為買斷式銷售。其中，海外直銷客戶主要包括南韓HK、南韓SCL、意大利ITM、卡特彼勒、意大利SABI、伯爾克等，經銷客戶主要包括英國KRF、德國CSB、法國CSB、瑞典D&E、土耳其O-PAK、印度CSB等。
四、滑軸于人形機器人多部位有望應用，切入滾珠絲杠打開成長空間
4.1 人形機器人發展近半個世紀，市場空間廣闊
人形機器人起步于20世紀70年代，技術持續疊代。人形機器人指具有人的形态和功能的機器人，其發展主要分四個階段：
1）初步行走階段：以日本早稻田大學打造的WABOT-1為代表；
2）能力破冰階段：以本田人形機器人等為代表的系統高度內建時代；
3）技術突破階段：以強複合運動能力為特征的，突出代表者為波士頓動力Atlas；
4）産業化落地階段：第四階段是以特斯拉Optimus機器人為代表，該階段尚處于發展前期。大體上看，人形機器人經曆了由緩慢靜态運動到連續動态運動再到高動态性能的疊代過程，朝着高度內建、感覺環境、運動自如、精細操作、産業量化的方向邁進。
科技賦能發展，人形機器人有望成為“具身智能”的理想載體。
具身智能是指一種智能系統或機器能夠通過感覺和互動與環境進行實時互動的能力。随着全球高新技術尤其是AI領域的整體快速突破，以ChatGPT為代表的大模型将進一步優化對人形機器人的控制技術，為人形機器人裝上“大腦”，使其順暢地與外界互動，并增加任務了解、拆分和邏輯推理等“決策”能力，由此人形機器人有望成為“具身智能”的理想形态。
人形機器人市場空間廣闊，預計全球23-30年新增市場空間CAGR達236%。
由于各廠商人形機器人技術路線存在差異，使用的各零部件的價格、數量同樣存在差異，我們假設23年平均單台人形機器人價值量70萬元。雖人形機器人目前較貴，銷售暫未放量，但考慮到機器人在農業、制造業和其他行業存在一定量試用，預計23年全球人形機器人新增市場空間約為9億元。目前各廠家人形機器人産品技術發展速度快，人形機器人即将放量，綜合考慮到機器人實作量産後降價等因素，至2030年全球人形機器人新增市場空間有望達到12095億元，23-30年新增市場空間CAGR約為236%。
4.2 人形機器人軸承需求大，應用空間“大有可為”
人形機器人關節、減速器等多部位需要使用軸承。
人形機器人需要多個軸承來實作關節靈活性和準确的運動，確定機器人的各部分可以有效地協同運作，完成既定任務或動作。
人形機器人中的軸承通常用于連接配接和支撐機器人的各個部件，如臂、腿、關節等，以確定它們能夠自如地移動和旋轉。
特斯拉2022 AI DAY公布的人形機器人Optimus執行器的設計中，使用了深溝球軸承、四點接觸軸承、角接觸軸承、交叉滾子軸承、柔性軸承等多種類型的軸承，主要分布于執行器關節連接配接、減速器、電機以及相關配套使用中。
軸承應用于旋轉關節執行器的減速器與關節連接配接之中，人形機器人旋轉關節執行器預計共需使用14個角接觸軸承、12個交叉滾子軸承、10個柔性軸承、12個滾針軸承和12個圓錐軸承。減速器應用方面，軸承被廣泛應用于旋轉關節減速機的齒輪支撐部位、其他旋轉部件，支撐和保持各種齒輪和旋轉部件的順暢運轉。
我們假設人形機器人需要使用10個諧波減速器和2個RV減速器，每個諧波減速器内部組成需要1個柔性軸承，每個RV減速器則需要6個滾針軸承、6個圓錐軸承和1個角接觸軸承。除此之外，在關節執行器内，每個旋轉關節還需采用1個可以在高轉速條件下軸向與徑向力承受能力大的角接觸軸承以及1個與諧波減速器的輸出端配套使用的交叉滾子軸承。
軸承應用于直線關節執行器的關節連接配接之中，人形機器人直線關節執行器預計使用14個深溝球軸承和14個四點接觸軸承。假設人形機器人需使用14個線性關節執行器，每個線性關節采用1個目前應用廣泛的深溝球軸承和1個四點接觸軸承，這些軸承同時發揮與電機、絲杠等配合使用的作用，以實作線性執行器提供不同的行進和後退速度。
軸承是靈巧手核心部件空心杯電機和行星減速器的内部結構之一，人形機器人靈巧手預計使用24個滑動軸承、24個球軸承和36個滾針軸承。空心杯電機應用方面，做為靈巧手的核心零部件，我們假設每個機器人需要使用12個空心杯電機，空心杯電機内部包括2個軸承，且可以選擇滑動軸承，根據人形機器人落地降低成本為關鍵要素，我們預計空心杯會采用滑動軸承。靈巧手的行星減速器方面，我們預計每個機器人靈巧手所需的12個行星減速器，預計每個行星減速器需使用2個球軸承和3個提供扭矩密度和扭轉剛度的滾針軸承。
專注于自潤滑軸承的研發、生産和銷售，形成機器人軸承儲備技術優勢。長盛軸承專注于自潤滑軸承與材料的研發以及在新領域的推廣與應用，發展類型為高新技術企業。人形機器人的關節、電機、減速器等多部位均有使用滑動軸承潛力。
4.3 絲杠下遊應用市場可觀，“人車雙賽道”打開成長空間
4.3.1 機械運動核心傳遞部件，絲杠主要可分為3種
絲杠主要可以分為梯形螺紋絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠3種。
梯形絲杠：依靠絲母與絲杠之間的油膜産生相對滑動工作，滑動摩擦進而完成直線運動。梯形絲杠的結構簡單，主要是由螺杆和螺母組成，安裝簡單友善，但精度較低。
滾珠絲杠：由絲杠、滾珠、螺母、循環器、密封圈和油孔組成，而其中螺母又是由鋼球、預壓片、反向器、防塵器等組成。滾珠絲杠的特點包括摩擦損失小、傳動效率高；精度高；軸向剛度高；不能自鎖、具有傳動的可逆性。
滾珠絲杠的運轉是靠螺帽内的鋼珠做滾動運動，比傳統滑動絲杠有更高的效率，所需的扭距隻需有傳統滑動絲杠的1/3以下，可輕易地将直線運動轉變為回轉運動，極為适合用于節省驅動電機功率。
行星滾柱絲杠：主要由絲杠、螺母、滾柱、内齒圈及保持架等部分組成，行星滾柱絲杠在主螺紋絲杠的周圍，行星布置安裝了6-8個螺紋滾柱小絲杠，依靠多個滾柱與絲杠、螺母之間的螺紋齧合傳動來将伺服電機的旋轉運動轉化為直線運動。
相比于滾珠絲杠，行星滾柱絲杠具備高承載、耐沖擊、體積小、高速度、噪音低、高精度、長壽命、易安裝維護以及環境适應強的優勢。特斯拉人形機器人Optimus主要運用倒置行星滾柱絲杠，未來滾柱絲杠有望成為主要用于機器人直線關節的絲杠結構。
4.3.2 人形機器人線性關節首選，行星滾柱絲杠市場空間至30年有望破千億
倒置行星滾柱絲杠在特斯拉人形機器人Optimus中得到廣泛應用。行星滾柱絲杠根據不同的分類，可以分為标準型、反向型、循環型、軸承環型、差動型等，被廣泛應用于醫療、航空航天、機器人等領域。
特斯拉的人形機器人Optimus廣泛采用倒置行星滾柱絲杠，它能将螺母作為電機轉子，實作電機與直線傳動機構的融合設計，在要求空間緊湊的機電伺服系統中應用越來越廣泛。
人形機器人下遊需求驅動市場空間擴大，滾柱絲杠市場空間30年有望達到1099億。随着未來人形機器人的不斷放量，應用于直線關節的行星滾柱絲杠的市場潛力有望進一步增長。
目前行星滾柱絲杠單價約為1萬元左右，假設在國産替代趨勢下倒置滾柱絲杠每年實作降本，預計到2030年行星滾柱絲杠的價格有望下降至每個約1300元，全球人形機器人行星滾柱絲杠市場規模達到1099億元，2023-2030年市場空間CAGR預計為151%。國産替代的前景廣闊。
4.3.3 切入滾珠絲杠引領汽車創新，技術應用覆寫商用車與常用車多部位
滾珠絲杠在汽車裡單車價值量達千元，主要應用于商用車的手動擋轉自動擋變速箱、常用車自動轉向以及電子駐車系統中。
公司的絲杠産品在商用車領域發揮着關鍵作用，特别是在手動擋轉自動擋變速箱的部件中，通過精準的運動控制，實作了汽車駕駛的平穩性和可靠性，提高了駕駛體驗。
在乘用車中，公司的絲杠産品被廣泛應用于自動轉向系統，使得車輛在行駛中更加靈活，同時提高了駕駛安全性，絲杠的高精度制造確定了車輛在轉向時的精準性和穩定性。
此外，線控轉向系統（Steer-by-Wire，SBW）的發展為滾珠絲杠帶來增長空間，随着汽車技術的進步與發展，汽車轉向系統将逐漸采用更具穩定性與多功能性的線控轉向系統，該系統取消了轉向盤和汽車轉向輪之間的是以機械連接配接構件，直接通過汽車電能驅動來實作汽車的線控轉向，目前特斯拉已申請線控轉向系統專利，采用線控轉向系統将會提升新能源單車價值量。
公司的絲杠也在電子駐車系統中發揮着關鍵作用，通過絲杠的運動控制實作車輛停車和起步的自動化，提高了停車的便捷性和安全性。随着電動汽車的興起，電子駐車系統的需求進一步增加，為公司帶來了潛在的增長機會。
4.3.4 絲杠已取得商用車主機廠定點，未來有望切入人形機器人行業
公司定增擴張滾珠絲杠産能，産品首先應用于汽車行業。長盛軸承于2022年釋出定增計劃中計劃投資2.65億元用以擴大自潤滑軸承和滾珠絲杠的産能，其中包括擴充絲杠新賽道的3萬套滾珠絲杠。
目前公司絲杠已經取得商用車主機廠定點，未來産能有望切入機器人生産滾柱絲杠。公司在絲杠制造方面擁有一定的技術水準和創新能力。
通過不斷投入研發，公司緻力于提高絲杠産品的性能、耐用性和智能化水準，以滿足汽車制造商對于高品質、先進技術的需求，鞏固了在市場上的競争優勢。
目前公司已經取得商用車主機廠定點，其他乘用車客戶正在開發過程中。除此之外，雖公司目前絲杠産能主要針對汽車行業，但滾珠絲杠與滾柱絲杠在加工裝置方面具備相似性，未來有望投入人形機器人領域進行滾柱絲杠生産。
參股公司滁州華納的投資計劃将為公司業績增長注入新動力。長盛目前持股45%的公司滁州華納，具備60萬套的新能源汽車真空電子駐車及商用車換擋滾珠絲杠生産能力。公司通過此系列戰略舉措，有望擴大滾珠絲杠技術協同優勢，助力公司在2023年年内為客戶提供滾珠絲杠産品，為公司未來的業績增長和市場擴張帶來戰略性機遇和競争優勢。
五、盈利預測與估值
5.1 關鍵假設
公司主營業務為自潤滑軸承及高性能聚合物的研發、生産與銷售，其産品廣泛應用于汽車、工程機械、能源、等行業。
憑借多年的技術積累和産品開發實踐，公司的自潤滑軸承産品已達到全球主流汽車及工程機械制造商及其配套廠家的技術名額，具備了為國内外主機廠進行同步開發的能力。預計公司滑軸産品于汽車行業份額穩步提升，工程機械行業滑軸逐漸回暖，風電齒輪箱“以滑替滾”有望為公司帶來業績新增長點，預計公司業務持續增長。
對公司主營業務給出關鍵假設：
金屬塑膠聚合物自潤滑卷制軸承：金屬塑膠聚合物自潤滑卷制軸承産品主要應用場景為汽車行業，23年公司汽車行業滑軸出貨持續提升，同時擷取了部分高價值量的新項目，在産能使用率與項目價值量兩方面同步提升。
未來随着新能源車滲透率提升，且新能源滑軸單車需求價值量預計大于傳統能源車，疊加公司持續獲得高價值量的新項目，預計公司汽車行業滑軸業績與盈利能力将持續提升。
除此之外，公司風電齒輪箱滑軸業績預計将計入該類軸承中，風電滑軸有望進一步推動公司未來業績增長，24年起風電滑軸有望小批量放量，推動公司業績增長進一步加速。
預計23-25年公司金屬塑膠聚合物自潤滑卷制軸承收入同比增速分别為+25.00%/+39.54%/+38.21%，23-25年毛利率分别為45.00%/47.45%/47.01%。
雙金屬邊界潤滑卷制軸承、金屬基自潤滑軸承、銅基邊界潤滑卷制軸承：雙金屬邊界潤滑卷制軸承、金屬基自潤滑軸承和銅基邊界潤滑卷制軸承産品主要應用場景為工程機械行業，受工程機械行業較為不景氣影響，22年三類滑軸收入增速較慢，未來随着國内外工程機械需求複蘇，該三項業務有望穩步增長。
預計23-25年公司雙金屬邊界潤滑卷制軸承收入同比增速分别為+5.00%/+10.00%/+10.00%，毛利率分别為25.50%/25.00%/24.00%。
預計23-25年公司金屬基自潤滑軸承收入同比增速分别為+5.00%/+10.00%/+10.00%，毛利率分别為25.50%/25.00%/24.00%。
預計23-25年公司銅基邊界潤滑卷制軸承收入同比增速分别為+10.00%/+10.00%/+10.00%，毛利率分别為26.00%/25.00%/24.00%。
非金屬自潤滑軸承：非金屬自潤滑軸承下遊主要對應電子、化工、食品等行業，預計該項業務收入将保持增長态勢。預計23-25年公司非金屬自潤滑軸承收入同比增速分别為+15.00%/+15.00%/+15.00%，23-25年毛利率分别為55.00%/55.00%/55.00%。
工程機械精密部件：公司在工程機械行業具備明顯的技術與客戶優勢，預計一萬億元新增國債有望推動工程機械行業回暖，我們預計工程機械行業下遊需求有望在2024至2025年觸底反彈。是以，預計公司工程機械精密部件業績将穩定增長。
預計23-25年公司工程機械精密部件收入同比增速分别為+5.00%/+7.00%/+10.00%，23-25年毛利率分别為6.00%/6.50%/7.00%。
銅粉等金屬材料及其他：子公司吉盛新材料主要生産銅粉等産品，主要目的是為公司提供原材料緩解價格波動的風險。是以，預計公司銅粉等金屬材料業績維持穩定。
預計23-25年公司銅粉等金屬材料收入同比增速分别為+20.00%/+20.00%/+20.00%，23-25年毛利率分别為20.00%/20.00%/20.00%。
預計23-25年公司歸母淨利潤分别為2.52/3.31/4.17億元，同比增長146.6%/31.6%/26.1%，對應EPS為0.84/1.11/1.40元。
5.2 估值
相對估值
預計23-25年公司歸母淨利潤分别為2.52/3.31/4.17億元，同比增長146.6%/31.6%/26.1%，對應EPS為0.84/1.11/1.40元。
考慮到（1）公司汽車滑軸出貨順利，目前已得到全球使用者的認可，并且正與許多知名客戶進行合作研發，預計未來出貨持續提升，汽車滑軸市場空間廣闊；
（2）國内工程機械市場逐漸得到政策支援，預計工程機械行業有望恢複，工程機械滑軸需求有望回暖；
（3）風電齒輪箱“滑替滾”趨勢明顯，目前公司部分風電滑軸産品已完成測試，24年風電齒輪箱滑軸有望小批量放量；
（4）滑動軸承應用場景與人形機器人相适配，公司具備一定機器人滑軸技術積累，有望将滑軸在人形機器人領域替代滾軸，人形機器人滑軸市場空間廣闊；
（5）公司定增擴張滾珠絲杠産能，且控股公司具備滾珠絲杠産能，未來有望将目光放至人形機器人，打開公司潛在利潤成長空間。
公司可比公司包括崇德科技、五洲新春、新強聯等，其中崇德科技主營産品同樣為滑動軸承，五洲新春與新強聯均為軸承行業公司。
截至2024年1月9日三家可比公司24年PE均值對應約為23X。考慮到其中五洲新春人形機器人概念較強，拉高了整體平均PE估值，我們給予公司2024年對應19XPE，對應目标價21.05元。
六、風險提示
6.1 主要原材料價格波動的風險
公司生産自潤滑軸承使用的主要原材料包括銅材、鋼材、高分子材料，其中銅材價格所占比重較高。銅作為國民經濟的基礎原料，其價格走勢受宏觀經濟、銅期貨市場、供求關系等多重因素的影響而呈現出較大幅度的波動。
公司銅材采購價格一般參考上海有色網電解銅現貨價格确定。是以，銅價的波動會直接影響公司的生産成本，進而影響産品的毛利率以及經營業績的穩定性。如果公司不能通過開發新産品、合理定價等方式提高自身産品的市場競争力、提高對下遊行業的議價能力，将降低公司應對包括銅材在内的原材料價格波動帶來的成本增加、綜合毛利率下降風險的能力。
6.2 宏觀經濟周期性波動的風險
公司專業從事自潤滑軸承的研發、生産和銷售，産品廣泛應用于汽車、工程機械、港口機械、塑膠機械、農業機械等行業。由于前述下遊行業具有較強的周期性特征，使得公司所處的自潤滑軸承行業也呈現出一定的周期性波動。
一般來說，當宏觀經濟快速增長時，市場對汽車、工程機械、港口機械、塑膠機械、農業機械的需求量也快速提升，進而促進自潤滑軸承細分行業健康、快速發展；反之，當宏觀經濟增速放緩時，自潤滑軸承細分行業的增速也将随之放緩，甚至出現下滑的情形。
是以，宏觀經濟周期性波動可能對公司的經營業績産生重大影響，公司存在宏觀經濟周期性波動風險。
宏觀經濟周期波動風險公司産品的市場需求受下遊領域固定資産投資、技術改造、産業政策等影響較大，而下遊行業的投資與國家宏觀政策、經濟發展周期等形勢息息相關。若宏觀政策出台不利、經濟發展放緩，下遊行業需求不及預期，将對公司軸承産品的市場需求産生不利影響。
6.3 匯率波動風險
公司出口業務主要以歐元、美元進行計價、結算，而原材料采購在境内均以人民币結算。
若人民币對歐元或美元匯率大幅度波動，而公司未能采取及時調整産品售價與匯率波動的關聯機制、縮短結售彙周期、降低外彙結算收入的比重等有效應對措施，将使公司繼續面臨匯率波動風險。
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