多年折騰“一場空”，阿裡巴巴投出了什麼？

23年12月末，阿裡巴巴在宣布淘天集團CEO換帥的那封全員信中，也表示了集團正在籌建阿裡巴巴集團資産管理公司。而早先“1+6+N”的集團組織大變革後，阿裡巴巴集團作為“1”的定位也轉變為了投資控股公司，可見在對具體業務的經營權幾乎完全下放到業務集團/公司負責後，阿裡集團層面的主要功能正是管理好集團的資産和資金，通過恰當的操作--直白來說即投資/增持“好資産”，抛售/減持“壞資産”來提升集團資産組合的品質和價值，并在後續通過上市或出售的方式釋放這部分價值。

從近期的動态上，一方面我們看到阿裡在是否剝離阿裡雲上搖擺不定，盒馬獨立IPO的程序也被暫緩，看起來阿裡分拆子公司上市釋放價值的道路并不順利；另一方面，一度盛嚣塵上的“阿裡可能出售餓了麼的傳言”，又似乎表明阿裡在牌桌上“可賣品”的資産比想象的要多。

我們認為兩個值得探究的問題是：① 阿裡集團在過去和未來有能力做到做好了一個“投資控股人”的角色，為股東們創造價值嗎？② 後續若阿裡大量出售其他财務性投資資産，乃至部分戰略投資資産會對阿裡的業績、現金、估值産生哪些影響？

以下是針對這兩個問題展開的讨論：

一、阿裡戰投的“前半生”：

借“古”喻今，要判斷阿裡集團是否有良好的投資管理能力，最直覺參考的就是阿裡集團過往的投資案例和成果。是以在下文中，海豚投研将把阿裡巴巴過往的投資分為三個層級，重要性由高到低為：并表資産—财務/戰略性投資資産—天使/風投性投資資産，統一和分别來看阿裡巴巴過往主要投向了哪些行業/公司。

1、阿裡并表的核心投資

先看阿裡核心資産--集團控股的“6+N”範疇下的業務公司們，按旗下業務更多是阿裡自己孵化的“嫡生子”占多數，還是收購來的“養子”占多來分類：① 淘天集團、菜鳥集團和智慧雲集團，對應着業務上國内電商 & 物流“雙生子”，以由于線上平台營運能力衍生出的雲計算業務（類似于亞馬遜由電商到AWS的案例），這三大闆塊下的業務基本全是阿裡自孵化的，換言之是阿裡真正的核心能力所在；而 ② 本地化國際電商、本地生活服務、大文娛和“N”範疇下的業務則很多是收購而來，是主業外開拓多元化業務的嘗試。

更進一步看，阿裡最重要的并表型投資主要是投向了什麼方向？從戰略上補強是阿裡集團的哪些能力？概括的看：

① 國際電商闆塊主要是在Alibaba.com和速賣通這兩個跨境模式平台外，收購了三家本地化海外電商平台，補強的是阿裡在海外本地化經營的能力。

② 本地生活服務基本全是收購而來，反映的是阿裡從全國（球）性、平台性業務，向區域性、重履約性業務的拓展。重組後集團旗下的兩個主要業務—高德地圖和餓了麼全是阿裡分别在2014和2018年收購而來。至于面向酒旅業務的飛豬旅遊雖是阿裡内部孵化的，但反而已被剝離至“沒人要”的“N”業務範疇内。

③ 阿裡整個大文娛闆塊同樣幾乎全由收購而來。一方面是收購了由阿裡影業（制片）、大麥網（文娛票務）、優酷（長視訊）構成的影視内容産銷業務。另一方面則是前App時代的流量入口--浏覽器業務，包括UC和随後孵化出的Quark浏覽器。

④ 而在一衆被挑剩下的“N”業務中，尚未提及的另兩家被阿裡并表的投資則是高鑫零售（大潤發超市的母公司）和銀泰百貨。這兩項投資反映的是阿裡從線上零售向線下實體零售的拓展。

小結來說，阿裡過往近10年重大投資的主要投向了海外本地化電商平台、國内本地生活平台、國内線下零售平台、影視文娛平台、以及PC時代&移動時代早期的浏覽器平台，這五大方向。

2、權益/财務性投資

在第二層級，即阿裡對外持股比例可觀但不尋求控股的權益性投資上（一般在5%-30%左右）。由于阿裡并不在财報中詳細披露投資的公司名錄和份額，我們梳理了（不完全統計）可查的阿裡對外投資的名單如下表所示。

彙總統計後，可以看到阿裡權益性投資的投向按金額排序來看，則是主要投向了物流、金融、娛樂、電商零售闆塊（包括幾家地産家居相關的公司），以及數家軟體、AI相關的科技企業。根據述投資名單，我們可以初步歸納出這樣一個規律：阿裡對外的股權投資仍是圍繞自身經營的幾大業務闆塊。而這和海豚君早先在《再談騰訊交出去的另外“半條命”的價值》中梳理過的騰訊對外投資的方向和目标顯然有些不同。

騰訊除了主業外，在電商、本地服務、教育等自身并不直接從事的領域亦有大量的投資。即騰訊在自己擁有“核心競争力”的主業之外，很多情況下是通過股權投資來入局其他行業，而非直接下場以自主經營的方式介入。換言之，騰訊自身更專注于主業，而新行業的拓展更多通過股權投資來實作。

相比之下，阿裡股權投資的戰略意圖看起來，更像是通過對自身所在行業闆塊内公司的股權綁定來延伸業務範圍，或者促進與外部的合作等。換言之，更多是對公司已有業務和能力的拓展和加強。

3、天使/風險投資

第三層級—面向上創業/非上市公司的天使/風險投資型上。根據IT桔子統計的資料在2015-2023年間，阿裡集團總對外投資案例在300家以上。投向上，按投資金額由高到低排序，同樣是在電商零售、本地生活、文娛、物流這幾個和阿裡主業相關的闆塊上投資力度最大，

而在汽車交通、企業服務（可能與雲服務相關）和先進制造這三個方向上，呈現投資數量較多但總金額并不太高的特征。按常理推測應當多數是體量較小的創業型公司，反映的是阿裡押注的中長期機會。

從投資時間節奏的角度，同樣是以2017-2019年為高峰期。而在2020年後，雖然阿裡對外風投的數量一年仍有20-50個左右，但投資金額在2021年後就快速下滑、并維持在不足百億人民币的規模。

換言之，2021年開始來阿裡巴巴對外投資已快速放緩，進入基本停滞的狀态。不過，結合國内推廣“企業反壟斷”監管的時間節點，阿裡自身不斷走弱的業績和股價，以及宏觀經濟上的逆風，各大頭部網際網路巨頭放緩對外投資也是普遍情況。

4、小結：阿裡上述投資背後的目标是什麼？

總結上文阿裡三個不同層級對外投資的案例，海豚投研認為可以總結出以下幾個初步但仍有一定參考意義的推論：

① 從阿裡并表投資的過往案例，可以看出阿裡在核心的電商及兩條作為支撐的物流和雲計算業務外，每當嘗試拓展業務範疇時（無論是類似行業内的縱向拓展，還是跨行業的橫向拓展），常常是采取控股收購自己下場經營的“重資産、重營運”模式。并且在多年的拓展後，使得阿裡自己經營的業務跨度很廣，已幾乎涵蓋了目前國内網際網路所有業務類型。

② 第二層級的非控股股權投資，同樣主要圍繞并集中在阿裡自身經營的闆塊内，超出主業範疇的多元化拓展相對較少（部分原因是阿裡的主業已幾乎無所不包）。換言之，該層級的投資仍以強化主業為主要目的。

③ 即便是第三層級的天使、風險投資上，阿裡的投資方向仍是圍繞主業，企業服務和先進制造是唯二兩個主業外的重點投資方向。

④ 阿裡在三個層級内的投資活躍期都大約在2015-2019年期間，其中17-18年左右尤甚，但在2021年後因“反壟斷”政策、公司業績&經濟風險，以及資本市場轉向，阿裡的對外投資已基本停滞。

5、阿裡的上述投資成效如何？

以上我們簡要分析了阿裡過往投資的主要投向，那這些過往投資應當說是成功還是失敗的？誠然這個問題并沒有簡單、明确的判斷标準。畢竟對阿裡而言，上述投資并非是為了擷取投資收益，而更多是為了業務的拓展和協作，而上述投資收購是否對阿裡的業務有正向貢獻難以明确衡量。

但是對投資者而言，一個好的對外投資應當是對公司的總市值有增厚而非侵蝕的。是以從投資者和結果論的角度，我們把阿裡過往投資是否成功的判斷标準簡化為：對上市資産看自阿裡收購至今的股價表現；對非上市資産，看被收購以來營收或利潤增長的情況。

① 以高鑫零售和阿裡健康作為阿裡并表收購上市公司的案例，可以看到高鑫零售自2020年低被阿裡控股以來股價跌幅已近9成。而阿裡健康在2014年底被阿裡收購（并改名）後，雖然一度在2020-21的疫情水牛行情中上漲近10倍，但目前股價和8年前被收購後的價格基本持平。換言之，經曆了8年在阿裡旗下的發展後，市值卻幾乎零增長。

雖然在目前的市場環境下，大量公司股價腰斬乃至腳踝斬并不少見，并不能完全歸結于阿裡的投資經營不利。但至少從結果上，我們可以說阿裡并沒能壓準有優秀潛力的行業或公司，為股東帶來市值的增厚。而在國内線上經濟逐漸趨于成熟、乃至内卷的情況下，重金投資線下管道的高鑫零售，從後視鏡的角度則顯然是個敗筆。

② 而本地生活和大文娛這兩個幾乎完全由收購業務組成（但未上市）的闆塊，可以看到本地生活闆塊自2019-2023财年間營收尚增長了近3倍，尚有不錯的表現。但大文娛闆塊同期數年間營收總增長不超過30%，顯然是不好的成績。不過兩者共同的特點是，雖是收購而來，但在被阿裡自行營運至少4-5年後，至今都尚未實作adj.EBITA層面的正盈利，顯然也稱不上好的表現。

概括來看，阿裡在電商&物流（再加個雲計算）這些核心能力之外的業務上，盡管經過了多年的投入和營運，并未能給公司的市值或盈利帶來明顯的增厚。

二、阿裡集團轉型投資控股的“後半生”

經過上文的梳理，可以看到阿裡過往親自下場經營多元化業務，并通過股權投資進一步強化這些自營業務深度和廣度的投資邏輯，截止目前并未給公司帶來多少額外的市值和利潤上的貢獻（但業務協同上的價值未必能輕易否認，至少對投資者而言難以判斷）。

但是往事不可追，何況即便阿裡過去的投資确實大多是不成功的，市場目前對阿裡集團的估值中本就沒有反映這部業務的估值和股權投資的價值。

并且在一定程度上，阿裡集團轉型控股公司，由戴珊牽頭組建資産管理公司，旗下業務集團/公司獨立經營、獨立融資或上市，一定程度是也是為了解決過往自營業務鋪的太廣的問題。

此外阿裡可能考慮出售餓了麼的傳言，即便是假的，也透露出了除了電商可能還包括菜鳥物流及雲服務阿裡永遠不會放棄控股權外，其他所有業務和投資（即便是并表）的都不能排除被拆分或出售的可能性。

盡管目前市場并沒給部分投資估值，但如果阿裡将出售股權投資的收益通過分紅的形式發放，或者是将獨立上市子公司的股份直接派發給阿裡集團的股東，仍是實打實的股東回報。

那麼目前阿裡一共持有的權益性資産總價值是多少？按阿裡在财報上确認方式的不同，分為證券和其他投資資産，以及權益法核算的投資（加商譽）兩類。

① 先看第一類，證券和其他投資（主要包括股權和一些債券投資），這部分資産公司按公允價值記錄（适用上市資産），或者公司簡易測算的價值入賬。并且随市場變化，較頻繁的進行重估，損益直接計入當期利潤。

是以，可以說賬面價值能較為準确的反映證券投資賬目下的資産價值，而截至自然年（非财年）23年三季度的報告，阿裡目前合計持有的證券類投資資産總價值為2817億人民币，其中上市+非上市的權益類投資價值約為2200億左右。

而按照2023财年披露的詳細構成，可以看到易于變現的上市公司股權價值和債券投資，約占總值的65%。按這個占比，再假設自3季度财報後阿裡持有的上市公司股權又平均下跌了20%（債券投資不變），那麼目前阿裡易于變現的證券價值約為1580億，約占公司目前總市值的12.3%（不包含公司持有的淨現金），若能釋放對公司的市值能有一定（但不多）的提振作用。

當然上述價值釋放的前提是若公司将這些資産變賣後，會以分紅或回購的方式回饋給股東，若繼續留在公司賬上，投資者大機率還是會繼續忽略。

而若是從哪些被投公司更可能被抛售，導緻被投公司股價可能承壓的角度出發。誠實的說，海豚投研認為，除了出于維持對國内快遞履約一定程度上的把控，阿裡大機率不會完全抛售持有的快遞公司所有股份外，其他所有資産都不能排除這方面的可能。 但若按阿裡持股總價值由高到底來排序，以下幾家公司被阿裡出售以回籠資金的可能性較高。

② 此外，阿裡目前賬目上還有着約2000億的以權益法記入的非控股股權投資，這部分價值是公司投資的有重大影響力、但不控股公司的賬面淨資産，乘以阿裡持股的比例記入的。并雖阿裡每年所享有。

另外阿裡賬面上還有高達2600多億的商譽（占阿裡總資産的14.7%）。這部分可觀的賬面價值反映的則是阿裡當初投資控股或有重大影響力公司時，實際支付價格與那些公司實際淨資産的差異。

由于阿裡并未詳細披露以上權益法資産具體的構成，（不過應該主要是由螞蟻集團構成），我們難以準确判斷這部分資産的實際價值。

不過考慮到2021年以來國内資産普遍都在大幅下跌，從過去的經驗來看，2022和2023财年阿裡分别确認62億和83億的資産減值，可見是有不小的減值壓力。若後續阿裡果真将這部分資産通過出售等方式變現的話，大機率也會導緻賬面上确認相當一筆減值損失。這這部分損益是會直接影響到經營利潤的，使得公司的财報看起來很難看。

不過對應機構投資者而言，這部分減值因為不實際造成現金支出，還是會以實際業務經營的利潤來進行估值。是以也不會對阿裡的估值造成什麼負面影響。