家居業海外并購的“冰與火”：貢獻較大營收VS“并購後遺症”

本刊編輯部丨秦佳麗

經曆了前幾年的海外并購潮後，家居企業的海外“營運力”慢慢分化，有的在加碼海外項目，有的在消化之前的并購成本。

近期曲美家居拟定增募資事項獲證監會同意注冊批複，按照規劃，曲美家居拟将2.1億元募資用作旗下Ekornes公司挪威工廠産能更新。 Ekornes公司系曲美家居2018年斥資40億元并購而來，如今曲美家居拟通過這一标的公司實作産能擴張。

事實上，曆經2018年至2022年間的海外并購熱潮後，目前不少家居企業通過昔日并購而來的子品牌開展業務延伸。 其中，曲美家居、夢百合等昔日的并購标的皆成長為上市公司的穩定營收來源。

不過，作為家居企業的出海捷徑，海外品牌并購在完善企業産品矩陣的同時，也容易帶來商譽減值風險與高額并購債務。 曆經增發募資、引進戰投等手段，目前家居企業“海外并購後遺症”正逐漸纾解。

曲美家居更新海外工廠産能

家居企業并購标的持續擴張

2023年底，曲美家居拟定增募資8億元獲證監會同意注冊批複，按照規劃，曲美家居準備将所募資金中2.1億元投入旗下Ekornes公司挪威工廠産能更新建設項目，預計代替部分老舊産能，擴産電動椅、辦公椅和舒适椅等産品産能規模。

Ekornes系曲美家居2018年聯合華泰紫金斥資40億元要約收購而來，至今仍保持中國家具行業最大的海外并購案紀錄。 曆經後續追加收購與引進戰投，截至2023年年中，曲美家居持有Ekornes90.5%的股份。

本刊以投資人身份緻電曲美家居董秘辦獲得回應： “本次募資投向的挪威工廠産能更新建設，原本就在Ekornes公司的計劃中，上市公司（曲美家居）此次隻是為其投錢。 Ekornes公司目前在上市公司提供營收占比超過60%，是曲美家居海外業務的重要平台。 ”

收購Ekornes公司5年後，目前曲美家居拟通過這一标的公司實作産能擴張。 作為挪威知名舒适椅公司，Ekornes旗下核心産品為舒适椅品牌Stressless。 曲美家居12月更新的募資說明書顯示，Ekornes挪威工廠産能更新建設項目投資總額為2.45億元，建設期預計約2年。 達産後穩定生産年預計年産合計80000張Stressless舒适椅産品，預計年營業收入6.06億元，稅後内部收益率22.70%，完全達産年淨利率12.64%，略高于報告期内Ekornes的淨利率水準。

事實上，相比曲美家居遭受争議的境内生産線産能使用率不足現象，其海外工廠的産能使用率更高。 據公司募資說明書，2021年、2022年和及2023年1-6月，受國内下遊需求環境的影響，曲美家居境内成品家具(不含高端實木家具)的産能使用率分别為82.66%、69.48%和71.91%； 同期挪威工廠Stressless生産線的産能使用率分别為100.73%、99.43%和92.26%，處于較高水準，本次募投項目新增産能可有效解決Ekornes的産能瓶頸問題。

除了曲美家居對Ekornes項目擴産更新，近期海鷗住工、索菲亞等皆通過昔日并購而來的子品牌開展業務延伸。 2023年品牌戰略釋出會上，索菲亞此前全資收購而來的法國品牌司米櫥櫃，宣布從櫥衣櫃切入高端整家定制賽道。

早在2020年收購越南上市公司大同奈的海鷗住工，2023年12月接受投資者調研時稱，大同奈原主營越南瓷磚品牌，後續将增加廚衛産品，經由大同奈七個分公司進行銷售擴增市場。 據海鷗住工業績公告，截至2023年中期，大同奈資産規模3.26億元，境外資産占公司淨資産比重17.35%。

本刊了解到，出于營收增長、業務協同及規避關稅壁壘等需求，不少頭部家居上市公司于2018年至2022年間啟動海外并購潮，其間索菲亞收購法國櫥櫃企業司米櫥櫃，歐派家居收購意大利家具制造商FORMER，海鷗住工收購越南瓷磚上市企業大同奈，美克家居收購海外高端家具制造商M.U.S.T.公司等，聚焦外貿業務的家居企業紛紛購入一線海外品牌。 不過，在經曆“跑馬圈地”後，部分企業海外營收攀升，拓寬了市場版圖，亦有部分企業面臨着“并購後遺症”，目前緻力于纾解昔日并購債務。

海外并購顯成效

昔日并購标的成營收主力

家居上市公司海外并購，最直接的驅動因素是營收追求。 作為衡量家居企業海外并購成效的重要名額，部分外貿家居企業昔日大手筆并購的标的，已成為公司的營收支柱。

以曲美家居此次定增募資用作項目更新建設的海外Ekornes公司為例。 2018年-2022年，Ekornes在上市公司主營收入的比重已從30%提升至70%左右。 而在Ekornes旗下各子品牌中，Stressless系列又構成了營收主力，曲美家居在業績公告中提到，Stressless是全球知名的舒适椅品牌，被譽為“全世界最舒服的椅子”。

近年來，Stressless品牌為曲美家居貢獻營收占比過半。 曲美家居于12月更新的定增募資說明書顯示，2021年、2022年，2023年1—6月，Stressless系列實作營收23.76億元、25.53億元、10.84億元，在營收中的占比分别為47.75%、53.39%、56.55%。

曾收購多家海外零售品牌的夢百合，标的公司也為其貢獻了穩定的營收來源。 2017年至2019年間，聚焦海外業務的夢百合先後收購西班牙床墊零售企業MATRESSES，以及美國西海岸的家具綜合零售MOR。 截至2023年中期，夢百合分别持有前述兩家股份比例分别為80%、88.31%。

根據夢百合曆年業績公告，2020年、2021年、2022年以及2023年中期，美國MOR公司營業收入依次為14.99億元、21.14億元、22.3億元、9.24億元，在總營收占比22.96%、25.97%、27.82%、25.66%，近年為上市公司貢獻營收占比兩成以上。

上述标的公司布局的門店數量也在增加。 2019年至2022年，西班牙MATRESSES直營店數量由68家增94家； MOR直營店數量由0家增至38家。

除了營收追求，家居企業實施海外并購的目标還在于補充業務短闆、增強管道協同以及布局全球市場。 比如，盡管2019年夢百合開始美國東部建廠以規避貿易關稅影響并切入美國主要市場，然而現實情況是，彼時夢百合在美國西海岸尚無自有銷售終端。 後續通過收購當地家居連鎖零售商MOR，夢百合表示其實作了自有品牌産品MLILY在當地家居零售終端的覆寫。

曲美家居也旨在通過并購海外品牌豐富産品矩陣及推動原材料采購全球化。 據公司業績公告，曲美引入Ekornes公司旗下的Stressless、IMG、Svane三個子品牌，構成了不同地域與價位的品牌矩陣； 公司将借助Ekornes的全球供應商體系，形成原材料采購成本方面的相對優勢。

中房研究院ICR聯席COO王建國向本刊表示，對家居企業而言，直接買入成熟的海外品牌，是獲得其産品和管道、快速出海以及做優做大上市公司的捷徑。 不過，海外并購需要提前做好風險控制和投資預期。

據其介紹： “介入海外存量市場，需要付出一定代價，比如面臨國際經濟環境的波動等，風險和收益并存。 而并購往往需要付出真金白銀的巨額資金，是以家居企業需要評判自己的營運能力是否擁有與之比對的資源，尤其是不同品牌之間的整合能力。 ”

增發募資、引進戰投

家居企業纾解“并購後遺症”

盡管海外并購是家居企業出海捷徑，但溢價并購往往帶來商譽激增現象。 而由于手握充足流動現金的企業畢竟是少數，使用杠杆工具容易産生不菲的并購債務。

目前，曲美家居正緻力于化解2018年要約收購Ekornes時産生的債務，彼時曲美家居為并購四處籌資，包括依托大股東提供15億元資金支援、使用上市募資剩餘的2.68億元、另向招商銀行抵押貸款18億元。

2020年至2023年中期，曲美家居合并資産負債率分别為66.04%、73.52%、69.21%及69.37%，目前負債水準未有明顯改善。 曲美家居也在近期定增預案中坦言，“因收購Ekornes形成了較大規模的負債，造成公司近年來資産負債率及利息支出水準較高”。

為了償還債務并降低公司利息支出，曲美家居于2023年籌劃定增募資8億元，除了用于投建河南曲美家居産業二期項目和Ekornes挪威工廠産能更新建設，其中2.4億元用于償還借款及補充流動資金。

曲美家居董秘辦向本刊表示，此次增發補流便是緩解并購債務的重要舉措。 “最近一筆增發募資款項本身就有30%會拿來補充流動資金，這部分資金還完銀行貸款後還會有富餘，拿來降低其他負債，一是之前大股東對外有股權質押借款、再借給上市公司，公司其實擔着同樣的借款成本，這部分的借款利率高過了銀行借款； 二是公司發行的海外債，利率也比銀行貸款和國内信用債高，我們會對這些債務進行置換。 ”曲美家居董秘辦補充表示，“2023年下半年，北京順義區政府帶領一些研究機構尋找實驗場地，我們在北京有兩個工廠，本身可以合并，用作對外出租，目前已經簽署了架構協定，2024年會産生租金收益。 ”

除了增發募資，昔日跑馬圈地的外貿家居企業還通過引進戰投來減少财務費用壓力。 曲美2023年中期業績公告顯示，期内為了提高公司資本儲備，降低有息負債，引入高瓴資本，在盧森堡子公司（曲美家居為收購EkornesAS時設立的特殊目的公司）層面持股5.88%，高瓴資本間接成為Ekornes的少數股權股東。

曾經帶有“并購王”标簽的顧家家居，則在2022年底将4.24億元收購來的玺堡家居股權作價1.61億“退回”給原股東。 對于這家知名床墊出口企業，顧家家居處置的直接原因在于标的公司未能兌現業績承諾。

值得一提的是，曆經幾輪計提減值，部分家居昔日并購産生的商譽減值風險開始出清。 比如，2018年收購近10個海外品牌的顧家家居，商譽從該年6月的0.65億元迅速增至年末的8.33億元，其中僅并購意大利品牌納圖茲便形成商譽3.6億元。 曆經2020年商譽減值損失4.84億元後，目前顧家家居的賬面商譽有所壓降，截至2023年中期，顧家家居各投資事項形成的賬面商譽餘額為5.88億元。 曲美家居2018年收購Ekornes産生12.73億元商譽，截至2023年中期該事項的賬面商譽餘額為10.34億元。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜就此向本刊表示，家居企業海外并購本就是“得”與“失”的過程。 一方面，家居企業可拓寬市場版圖、補充業務短闆、打造更完善的銷售網絡，另一方面，高溢價并購可能帶來商譽減值損失和高負債現象。 “長期來看，家居企業海外并購後的商譽減值風險與高負債現象有望改善。 這需要企業謹慎并購、避免過度溢價，同時加強對并購标的整合，提升其盈利能力。 另外，家居企業還需要加強風險管理，尤其是匯率風險和市場波動風險的管理，以降低商譽減值的風險。 ”

（文中觀點僅嘉賓個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）