本刊特約丨莊正
2023年國内債市整體呈現牛市，中債新綜合财富（總值）指數上漲4.66%，債券基金的表現2.76%顯著優于2022年2.11%，主要是因為經濟呈現弱複蘇，而通脹仍然在低位徘徊。
雖然2024年大機率是利好債券的年份，但分析2024年固收産品政策時，筆者認為可以參考中美兩國債市對比：目前中、美兩國國債利率已持續倒挂相當長時間，目前中國十年期國債收益率是2.57%，美國十年期國債收益率是3.79%。賣方預計2024年中國将走出通縮陰影，而美國加息政策将轉向降息，是以2024年國内債基可能難以跑赢美債債基。
機構低風險偏好導緻
2023年債基表現跑輸中債指數
敏銳的投資者應該能發現，中債指數上漲4.66%，但債券基金隻漲了2.76%； 債券基金跑輸中債指數，背後的原因在哪裡呢？
首先，我們認為債券基金券種配置貢獻有限。 我們知道中債新綜合指數是一個反映境内人民币債券市場價格走勢情況的寬基指數，其采樣是在境内債券市場公開發行的所有債券，權重方式是市值法權重。 按照市值法權重，目前信用債（主要包括城投和國企）餘額占全市場比在15.98%，利率債（主要包括國債和金融債）占比59%，但公募債基配置比例信用債高達44.32%，利率債僅52%，而通常信用債利率要比利率債高，尤其當1萬億特别國債發行後，2023年下半年信用債價格大幅上漲。 但年底反倒債券基金收益更低，可以判斷債基受益于這種券種“錯配”有限。
其次受久期拖累。 如果選用資産組合法計算債基的久期，2023年以來債券基金久期均值回落明顯： 其由年初的1.42下降到1.19，處在曆史低分位水準； 而中債綜合指數（财富）平均市值法久期為5.08。 在權益基金市場波動加大、存款利率下調和貨币基金收益率下降的大背景下，股票、權益基金占比與債券基金、貨币基金和存款占比呈明顯的負相關關系。
2023年以來機構和居民顯著降低了風險偏好，即使在債券配置上也不願過多承擔長久期風險； 尤其是機構占債券基金持有份額比例近85%的情況下，機構的風險偏好其實比居民更低，其無疑是債基跑輸債券指數主要原因。
年内收益被動債基略優主動債基
發行走俏預示固收指數化前景可期
臨近年底債券基金發行頻現爆款，尤其是指數債基。 資料顯示，12月新發債基份額占當月新基金發行比重近九成，其中首發募集規模超過20億元的債基有近20隻，尤其華安中債0-3年政金債指數、廣發中債0-2年政金債指數、摩根中證同業存單AAA指數7天持有等被動指數債基，募集規模均在50億元以上。
由于債券市場阿爾法難做，這使得風格清晰、工具屬性突出的指數債基産品重要性提升。 2023年如果從風險收益角度看，指數債基和主動債基兩者差異不大。 據統計，209隻被動管理債券基金平均收益率2.79%。 至于為何寬基債券指數如中債新綜合指數比被動指數債基表現優異，主要是被動指數債基跟蹤的指數品種主要是利率債，其以國債、國開債、政策性金融債為主，且期限普遍偏短，多以1-3年期為主。 這類基金的優點在于低費用和透明度高，但通常缺乏靈活性。
對比看，2023年以來2877隻主動管理債券基金平均收益率2.76%，正如前文所述，債基平均久期僅1.19。 主動債基管理者首先要考慮的是，要在持有人平均不到一年的持有期限内，不能持有久期太長的債券，而要在短久期的債券中做出超額收益。 另外，主動債基需要能覆寫更高管理費。 統計顯示，目前2877隻主動管理債基平均管理費率是0.3604%，而209隻被動債基平均是0.1726%，二者相差約一倍。
與主動管理的債基相比，債券被動指數投資具備稅收與費率低、透明度高、分散化程度高等優勢。 未來大陸被動型債基發展仍有較強生命力，主要在于： 1.與成熟市場相比，大陸被動型債基規模較小； 2.債基超額回報難做，需要尋找新的業務發展模式，壓縮成本、指數化産品是積極的嘗試方向； 3.指數化産品投資群體豐富，可作為配置工具使用； 4.債券指數基金投資範圍與指數編制方法相關性很高，符合投資機構的透明性要求。
降息預期下美債基金或收益可觀
除去主動型債基與被動型債基如何選擇外，2024年固守投資另一個需要考慮的是投資國内債基還是美債債基。
國内方面，由于長端利率下降，目前利率曲線趨于平坦，期限利差處于低位。 該形态或提高短久期債券的成本效益，如果此前未持長久期債基，2024年就更沒有配置的必要。 總體來看，2024年貨币政策或将繼續寬松，但經濟複蘇帶動商品價格上漲，債市尤其是受益于1萬億特别國債的信用債走勢将更為複雜。 債券基金标的或可關注主動管理的财通安瑞短債債券A、山證超短債基金A等； 被動管理的海富通中證短融ETF、博時中債0-3年國開行ETF等。
考慮到目前股債收益比已處于曆史高位的3.6倍左右，權益價格已具備顯著配置價值，具有一定風險承受能力的投資者也可以考慮适當配置二級債基，像興業機遇債券A、興銀收益增強、信澳信用債債券等。
目前市場預期2024年美國将降息三次，海外債基尤其以美債等标的為持倉的債基存在機會。 投資者亦可買入長久期美債債基，鎖定當下高利率、高息的收益，即使資本利得下降情況下，仍可獲得可觀票息收益。 境内投資者可以選擇摩根國際債券人民币(累計)（968052.XG），該基金和10年美債相關性系數較高。 而美債收益率下滑往往意味着美元指數走弱，美元指數走弱将減少美債基金人民币收益，若想對沖匯率風險，投資者可進一步考慮摩根國際債券對沖累計（968050.XG）。
目前直接投資美債的國内基金仍然選擇有限，是以有美元資金賬戶的投資人可以選擇TLT ETF，該ETF追蹤美國長期公債指數，分散投資于20年期以上的長期美國公債，是最重要的美國公債ETF标的之一。
（本文已刊發于2023年12月30日《證券市場周刊》。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。文中提及基金僅為舉例，不做買入推薦。）