（報告出品方/分析師：國金證券 樊志遠 趙晉)
一、精智達：顯示器件檢測裝置供應商，産品拓展至半導體存儲測試裝置領域
1.1 檢測裝置國産替代重要參與者，内生外延切入半導體領域
公司自創立之初深耕于新型顯示檢測裝置領域，後經内生外延拓展至半導體存儲器件測試裝置。公司成立于2011年5月，總部位于深圳。
公司主要從事顯示器件Cell及Module制程的光學檢測及校正修複系統、老化系統、觸控檢測系統等産品線。随後基于在顯示器件檢測領域的技術積累，開始布局晶圓測試系統、老化修複系統、封裝測試系統等産品線，開展DRAM測試機及探針卡相關技術儲備工作。
公司主營業務包括顯示器件檢測裝置及存儲器件測試機兩部分。
在顯示器件檢測領域，公司産品主要應用于以AMOLED為代表的新型顯示器件制造中的光學特性、顯示缺陷、電學特性等功能檢測及校準修複領域，覆寫Cell制程及Module制程。
目前公司在顯示領域主要客戶包括維信諾、TCL科技、京東方、廣州國顯、合肥維信諾、深天馬等龍頭廠商。在存儲器件測試領域，公司主要聚焦于DRAM測試機、老化修複裝置及探針卡等産品。目前已開發包括長鑫存儲在内的多個國内龍頭客戶并實作批量傳遞。
公司目前在新型顯示、存儲器件檢測領域已成為部分客戶合作供應商，産品已經實作批量傳遞。面闆行業相對競争格局較為集中，公司于2014年陸續開始與京東方、維信諾、深天馬等龍頭客戶對接交涉，目前已獲得持續性批量訂單。
在存儲器件檢測領域，公司從2020年在睿力內建（合肥長鑫）完成半導體存儲器件測試裝置的驗收。目前公司在半導體領域客戶覆寫睿力內建、沛頓科技、通富微電、晉華內建以及太極實業等國内優質客戶。
1.2 實控人專業背景出身，子公司分工明确
實控人張濱為公司董事長兼總經理，確定公司決策執行順利。公司董事長兼總經理張斌先生畢業于清華大學半導體實體與器件專業，為學科專業背景出身。截至2023年12月12日，張濱先生合計持有公司19.54%股份，其中直接持有18.59%，通過深圳萃通間接持有上市公司股權0.95%。此外，國内重要存儲器件廠商兆易創新通過深圳外灘持有上市公司3.59%股份。
子公司分工明确。公司目前擁有5家全資子公司，1家控股子公司，同時參股了冠中集創。其中，精智達半導體負責DRAM老化修複裝置等目标産品在中國市場的推廣、銷售、組裝及售後服務；精智達內建電路聚焦DRAM測試機及探針卡等産品的自主研發；冠中集創主要從事CIS晶片測試機及LCD驅動晶片測試機的研發、生産及銷售。
1.3 營收穩定增長，面闆及存儲雙業務持續發力
顯示及半導體共同發力，公司營收利潤穩定成長。2019-2022年公司營業收入CAGR達47.5%，整體呈現快速增長趨勢。公司2022年實作營業收入5.05億元，同比+10.10%，1-3Q2023實作營業收入約3.71億元，同比+23.60%，實作營收端穩定增長。
在利潤端，2022年公司歸母淨利潤快速增長至0.66億元，2019-2022年CAGR達429%。1-3Q2023歸母淨利潤約為0.54億元，同比+757.27%。
公司目前營業收入主要來自新型顯示器件檢測裝置領域，半導體存儲檢測裝置發展潛力大。公司顯示器件檢測裝置營收從2019年的1.55億元增長至2022年的4.43億元，四年CAGR達42%，仍為主要營收貢獻，占比達87.88%。
1H23實作營收1.93億元，同比-3.74%，因下遊面闆廠擴産周期放緩，分業務業績表現短期承壓。2022年半導體存儲器件測試裝置實作營收0.57億元，同比-23.27%，主要原因為産品處于導入期，采購節奏不穩定。1H23半導體存儲器件測試裝置實作營收0.53億元，同比+338.39%，占總營收的21.53%。
盈利能力方面，1-3Q2023公司毛利率及淨利率分别達39.41%/13.95%，整體盈利水準呈逐漸修複趨勢。
公司營收增速高于行業平均水準，盈利能力略低于同行。
受消費電子周期下行及下遊面闆廠擴産進度放緩影響，公司同業可比公司在19-22年收入增速均出現下滑。
但公司表現出較好競争力，19-23Q3營收增速優于同業可比公司，且顯著高于行業水準，主要原因為公司與國内下遊大客戶合作緊密且産品認可度高，持續獲得穩定的AMOLED檢測裝置訂單。
但是，公司盈利能力略低于行業平均水準，主要原因是公司生産面闆檢測裝置相較于華興源創為大客戶提供的非标裝置毛利率更低；此外，公司存儲測試裝置也拉低了公司整體盈利水準。
三費整體把控良好，研發投入持續增長。
1-3Q2023公司銷售費用率、管理費用率以及研發費用率分别為12.84%/7.05%/14.60%，三費波動較小，整體控制良好。
在研發方面，公司研發費用率把控良好，略低于行業可比公司均值。公司仍持續增加研發投入，2022年研發費用約為0.46億元，同比+35%，2019-2022年CAGR達36.46%。1-3Q2023研發費用約為0.49億元，同比+50.26%。
公司通過IPO募投項目積極布局新一代顯示器件裝置及半導體存儲器件測試裝置。
2023年7月7日，公司通過IPO募集資金109,923.25萬元，主要用于推進新一代顯示器件檢測裝置和新一代半導體存儲器件測試裝置的創新研發，其中新一代顯示器件檢測裝置研發項目拟投資1.98億元，主要用于動态存儲技術測試和MEMS探針卡的研發。看好公司在新型顯示、存儲器件測試裝置方面布局。
二、本土存儲晶片産業或将崛起，測試裝置及耗材國産替代空間大
2.1 大陸存儲晶片潛力大，目前處于崛起前期
中國存儲廠商潛在成長空間巨大。從全球存儲晶片市場規模來看，中國大陸存儲廠商在NAND FLASH & DRAM營收規模仍然相對較小，與海外的龍頭存儲廠商三星（39%）、海力士（22%）、美光（18%）等差距較大。
存儲晶片主要玩家為海外大廠，據IC Insights統計，DRAM及NAND FLASH目前合占存儲晶片市場97%，大部分DRAM及NAND FLASH産能仍被海外大廠把控。
合肥長鑫及長江存儲在DRAM及NAND FLASH上的快速發展将成為大陸存儲産業在全球市場占比快速提高的重要保證。根據UNIM internal的資料，預計2030年中國廠商有望成為存儲産業鍊上不可忽視的重要力量。
目前，國内已基本形成完整的存儲鍊條産業鍊。國内廠家在存儲IDM、Fabless、晶圓代工、封裝測試、模組、材料和裝置上均有布局。目前已形成長三角、珠三角、京津環渤海以及中西部四大主要産業聚落，産業叢集效應進一步提高了區域生産效率并且加深了區内生産的分工和協作。
目前，憑借全産業鍊布局的優勢，國記憶體儲廠商正在奮起直追，逐漸縮小與海外龍頭廠商技術差距。其中，兆易創新位列NOR Flash市場前三，聚辰股份在EEPROM晶片領域市占率全球第三。此外，合肥長鑫及長江存儲持續疊代自身技術，正逐漸縮小和海外廠商的差距，或将有望進入快速發展階段。
2.2 測試機是半導體後道封測核心裝置，公司布局DRAM老化測試裝置及FT測試機
測試機為後道測試裝置中最大的細分領域。從結構來看，測試裝置中，測試機在CP、FT兩個環節皆有應用，而分選機和探針台分别僅在設計驗證和成品測試環節及晶圓檢測環節與測試機配合使用，且測試機研發難度大、單機價值量更高，是以測試機價值量占比最大，達到接近70%的比例，而分選機、探針台占比分别為17%、15%。
存儲測試機占比約為21%，技術難度相對較大，價值量相對較高。按照測試機所測試的晶片種類不同，測試機可以分為模拟/數模混合類測試機、SoC測試機及存儲器測試機等。模拟類測試機主要針對以模拟信号電路為主、數字信号為輔的半導體而設計的自動測試系統；SoC測試機主要針對SoC晶片即系統級晶片設計的測試系統；存儲測試機主要針對存儲器進行測試，一般通過寫入一些資料之後在進行讀回、校驗進行測試。
存儲測試機目前國産化率極低，國産替代空間巨大。模拟測試機的價格區間在5-15萬美元，且技術難度普遍不高，目前國内華峰測控等公司已實作初步國産替代。SoC/存儲測試機價格相對較高且由于引腳數量更多、頻率更高、對配套軟體算法要求更高等特點，相比模拟測試機技術難度躍升，生産廠商需要持續研發以适應不斷疊代的高端晶片及新的技術标準和協定，生産難度大，研發投入多，目前國内僅存在部分替代機型，整體來看還是存在較大國産替代空白。
公司借力UniTest開展本地化布局，緻力研發自主可控存儲測試裝置。公司在存儲測試裝置方面主要布局産品為DRAM老化修複裝置及DRAM FT測試機，拳頭産品目前已批量導入國内龍頭存儲廠商供應鍊。其中，DRAM老化修複裝置是南韓UniTest通過委派技術人員向精智達半導體提供技術支援與協助；DRAM FT測試機是公司獨立開展的研發項目。
此外，公司面相新一代DRAM存儲器的高并測大容量晶圓測試機也在開發測試階段，該測試機可滿足3072個DUT 的并行測試需求，并可滿足-40℃ -125℃可控溫區工作範圍。
2.3 探針卡是半導體後道封測核心耗材，公司作為國内先驅者卡位布局DRAM探針卡
探針卡是半導體晶圓測試中被測晶片和測試機之間的接口，被認為是測試裝置的“指尖”，是晶圓測試的核心耗材。晶圓測試時，被測對象安置于探針台之上，然後用探針卡上的探針與晶片上的pad（焊墊）或Bump（凸塊）直接接觸，使得測試機和晶片直接進行信号通訊，并将被測器件中的回報信号傳輸回測試機，進而完成測試機對晶片的參數測試。
探針卡屬于定制器件，不具備通用性，但使用壽命相對較長，因而具備裝置和耗材的雙重屬性。每一種晶片的引腳排列、尺寸、間距變化、頻率變化、測試電流、測試機台有所不同，都需要供應商根據晶片設計公司提供的輸入資訊進行探針卡的定制化設計，以滿足特定産品的測試需求。是以随着晶片産品型号增加、産量增長，晶圓測試需求增加，對探針卡的消耗量也将成倍增長。
MEMS（微機電系統）探針卡優勢顯著成為主流。随着技術的疊代發展，探針卡已從懸臂式探針卡、垂直式探針卡發展進入MEMS探針卡時代。傳統探針是通過對特定合金進行拉絲工藝得到的，使用傳統方法難以得到一緻性良好的微米直徑級别的材料。使用MEMS制造技術可制作出微米級結構的MEMS探針用于探針卡，這一創新技術打破傳統工藝的限制。此外，MEMS探針卡可以實作整個晶圓的同測，避免了反複測試對晶圓的傷害。MEMS探針卡憑借高密度細間距的陣列排布、滿足整個晶圓同測、可測試超高頻、吞吐量大、測試可靠性高等優勢，逐漸成為探針卡的主流應用。
MEMS探針卡市場規模整體快速成長、占比越來越大。先進制程的推進，疊加Chiplet要求晶圓測試由抽檢變成全檢對前道探針帶來的增量需求，共同驅動探針卡市場不斷擴充，打開MEMS探針卡的市場空間。
根據VLSI Research的資料顯示，2021年探針卡市場規模達23.70億美元，其中MEMS探針卡市場規模成長迅速，MEMS探針卡2021年市場規模達16.38億美元，2016-2021CAGR為17.85%，占探針卡總份額從2016年52%擴張至2021年69%，一躍成為探針卡領域最大細分市場。
VLSI Research預計MEMS探針卡将持續受益于半導體産能擴張，有望繼續保持快速成長，2026年MEMS探針卡市場規模将有望達22.56億美元。
探針卡競争格局相對集中，海外巨頭壟斷。
海外廠商進入探針卡領域較早，研發技術較為領先，全球絕大多數探針卡市場被海外廠商占據。根據Yole資料，2021年全球前五大廠商共掌握探針卡市場68%份額，其中Form Factor約占全球25%市場佔有率，為全球第一大探針卡生産商，Technoprobe憑借18%的市場佔有率緊随其後。目前前十大探針卡供應商中未出現國内廠商身影，國内出貨量排名靠前的探針卡廠商分别是：強一半導體（未上市）、澤豐半導體（未上市）、道格特（未上市）。
根據公司招股說明書中披露資料可知，2020-2022年度，公司探針卡銷售數量分别為5片、1片和5片，單價分别為196.20萬元、108.42萬元和192.93萬元。因公司正處于積極開拓市場的程序中，整體呈波動趨勢。
三、國内AMOLED測試裝置市場穩定增長，公司占位下遊優質客戶
3.1 全球顯示産能向中國大陸轉移疊加需求複蘇，新型顯示器件檢測裝置市場景氣度有望修複
受益于下遊面闆廠擴産及手機、筆電等終端需求好轉，面闆制造裝置市場規模下滑趨勢将在23年觸底、24年反彈。面闆盈利能力的提高将激勵新工廠投資，面闆廠資本開支有望迎來反彈。
根據Omdia2023年7月預測資料顯示，2024年面闆制造裝置市場規模有望迎來複蘇，預計在2024年将以同比+153%的速度反彈至78億美元。
中國大陸顯示産業持續發展，國内廠商多條新産線建設加速全球産能内移。
中國大陸已經成為全球最重要的面闆生産制造和研發基地之一，近年來大陸面闆廠商新增多條新型顯示産線，加速全球産能從南韓、日本及中國台灣地區向大陸轉移。
據DSCC預測，中國大陸面闆産能份額将從2020年的53%上升到2023年的67%，預計到2025年中國大陸面闆産能份額将升至70%。
一般而言，LCD檢測裝置投資占産線裝置投資總量的20%左右，而OLED由于産線良率更低，對于産線中各個環節檢測的依賴程度更大，OLED檢測裝置在産線投資中占比更高，約為LCD的1.5-2倍，是以在同等投資規模下OLED檢測裝置市場規模增量更大。
檢測覆寫面闆生産全過程，Cell及Module段檢測裝置國産替代率較高。檢測裝置應用于新型顯示器件制造的全部環節，不同環節對于檢測的要求有所差異。Array段檢測難度較大，檢測裝置單次投入較大且更新換代較慢，與下遊客戶的綁定性更強，目前仍由HB Technology、Yang Electronic等日韓廠商主導；而Module及Cell段檢測難度更小，裝置單次投入較小但更新換代較快，技術研發和客戶導入難度較小，大陸檢測裝置廠商已占據AMOLED檢測行業大部分的市場佔有率。
據CINNO Research統計，2021年中國大陸AMOLED行業Cell/Module段檢測裝置銷售額前三的廠商均為大陸廠商，分别為華興源創、精測電子及公司，國産化率達86%，而Array段超過90%的檢測裝置由境外廠商供應，國産替代空間較大。
3.2 公司産品技術優異，與下遊面闆廠商主流客戶合作緊密，滲透率快速提升
公司作為國内領先的檢測裝置與系統解決方案提供商，産品體系健全。新型顯示器件領域，公司産品線涵蓋光學檢測及校正修複、老化、觸控檢測系統等，主要用于AMOLED和TFT-LCD的生産制程，産品已在維信諾、TCL科技、京東方等多家下遊制造商的量産線上成功應用，推動了國産化程序。
Cell/Module段裝置布局完整，檢測裝置性能與行業主流廠商齊平。公司是近年來大陸發展較快的AMOLED檢測裝置廠商之一，目前已基本完成AMOOLED行業Cell/Module段檢測裝置的全線布局，僅Demura檢測裝置仍在研發中。在裝置性能方面，公司Cell/Module光學檢測裝置等主要新型顯示檢測裝置的技術名額與淩雲光、深科達等基本一緻，處于主流的行業技術水準。
公司Cell/Module段自動光學檢測裝置市占率快速提升。在AMOLED行業的Cell/Module段，自動光學檢測裝置主要包括畫質檢測、Demura、OTP等裝置，根據CINNO Research統計，自動光學檢測裝置在AMOLED行業Cell/Module段檢測裝置中投資占比達60%以上，覆寫Cell/Module段的重點檢測環節。
近年來公司Cell/Module段自動光學檢測裝置銷售保有量迅速提升，2017年公司裝置在大陸AMOLED行業Cell/Module段自動光學檢測裝置市場的份額僅為3%，到2021年已達15%，成為大陸AMOLED行業Cell/Module段自動光學檢測裝置市占率僅次于華興源創的檢測裝置廠商。
與下遊國内大客戶合作緊密，維信諾股份及關聯方裝置銷售額貢獻較大。通過多年的技術研發和積累，公司已開發維信諾、京東方、TCL科技等新型顯示産業大客戶，客戶集中度較高。
因早期參與維信諾股份新型顯示産線裝置國産化建設積累了技術和合作經驗，公司于2020年成功切入維信諾參股公司廣州國顯和合肥維信諾，并持續獲得穩定的AMOLED檢測裝置訂單。
2022年公司新型顯示器件檢測裝置銷售額前五大客戶合計4.19億元，占比達82.98%，其中廣州國顯銷售金額為2.22億元，占比達44.00%，合肥維信諾銷售金額為0.91億元，占比為18.05%。
四、盈利預測與估值
4.1 盈利預測
預計2023-2025年公司營收達到6.44億元、9.29億元、12.23億元，同比+27.7%、+44.2%、+31.7%，毛利率分别為37.6%、36.7%、36.5%,不同闆塊業務的營收、毛利率變動邏輯如下：
新型顯示檢測裝置：受益于下遊新型顯示面闆廠擴産帶來的檢測裝置需求及國産替代程序的加速，公司新型顯示檢測裝置業務闆塊營收穩定增長。面闆盈利能力的提高将激勵新工廠投資，面闆廠資本開支有望迎來反彈。
根據Omdia2023年7月預測資料顯示，2024年面闆制造裝置市場規模有望迎來複蘇，預計在2024年将以同比+153%的速度反彈至78億美元。預計2023-2025年闆塊收入規模達5.18億元、6.92億元、8.76億元，同比+16.8%、+33.7%、+26.5%。公司新型顯示檢測裝置毛利率預計将随産業逐漸成熟有所下降，預計2023-2025年闆塊毛利率分别為37.7%、37.5%、36.9%。
半導體存儲器件檢測裝置：下遊擴産周期明朗，随公司産品逐漸成熟，公司半導體存儲器件檢測裝置闆塊營收有望進入高速增長。預計2023-2025年營收規模分别為1.21億元、2.30億元、3.39億元，同比+112.7%、+90.1%、+47.3%。毛利率預計基本維持穩定，預計2023-2025年闆塊毛利率分别為35.3%、33.4%、34.5%。
費用方面，随着公司營收規模的增長，費用率有望呈波動下降趨勢。我們預測公司2023-2025年銷售費用率分别為10.5%/10.6%/8.7%。公司核心管理團隊穩定，管理費用率保持可控，預計2023-2025年管理費用率分别為5.0%/5.8%/5.2%。公司重視研發，持續保持高額研發投入，預計2023-2025年研發費用率分别為11.0%/10.5%/10.0%。
4.2 估值
預計公司2023-2025年分别實作歸母淨利潤為1.01億元、1.33億元、2.01億元，EPS分别為1.07、1.41、2.14元，對應PE分别為81.35、61.91、40.88倍。
我們選取華興源創、精測電子、華峰測控和中科飛測作為可比公司，截至2023年12月15日，根據Wind一緻預期，4家可比公司2025年市盈率平均數為48.18倍，因公司所生産半導體存儲器件檢測裝置具備一定稀缺性，我們給予公司2025年60倍PE估值，目标市值120.6億元，對應目标價格為128.4元/股。
五、風險提示
下遊需求不及預期的風險：公司營收占比更高的新型顯示檢測裝置業務應用終端集中于消費電子領域。目前消費電子終端表現疲軟，若明年下遊複蘇不及預期，可能會對公司業績産生不利影響。
新産品市場拓展不及預期的風險：公司存儲測試裝置目前仍處于驗證導入階段，業務拓展不确定性強。如若公司産品市場拓展不及預期，會對公司經營業績持續提升産生不利影響。
限售股解禁風險：公司2024年1月18日将有132.13萬股限售股上市流通，占總股本的1.41%，該解禁事項可能對公司股價表現産生一定影響。
大客戶依賴程度過高風險：公司前五大客戶集中度較高，2022年為86.93%。若公司因産品和服務品質不符合主要客戶要求導緻雙方合作關系發生重大不利變化，或主要客戶所處顯示面闆制造行業未來經營情況出現不利變化導緻對公司的直接訂單需求大幅下滑，均将可能對公司的經營業績産生重大不利影響。
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報告來自【遠瞻智庫】