（報告出品方/分析師：華創證券 耿琛 嶽陽）
一、國産半導體量檢測裝置龍頭，産品矩陣拓展打開成長空間
（一）國内半導體品質控制領域領軍者，依托中科院平台快速成長
公司自 2014 年成立起專注于半導體量檢測賽道，目前已成功推出無圖形晶圓缺陷檢測、圖形晶圓缺陷檢測、三維形貌量測、薄膜膜厚量測和 3D 曲面玻璃量測等裝置，應用于 28nm 及以上晶圓制造和先進封裝領域，同時公司也在開發新産品拓寬産品矩陣：
技術積累階段（2014-2018 年）：公司依托專業的研發團隊，以無圖形晶圓缺陷檢測和三維形貌量測裝置為切入點，2017 年前述裝置分别通過中芯國際和長電先進産線的認證，2018 年公司圖形晶圓缺陷檢測裝置也通過長電科技的驗收；
持續拓展階段（2019-2022 年）：依托在光學檢測技術、大資料檢測算法方面的技術積累，公司實作了前道量檢測裝置的快速突破，2019-2020 年公司三維形貌量測裝置和薄膜膜厚量測裝置分别通過長江存儲和士蘭集科的産線驗證；
快速放量階段（2023 年-至今）：公司 2023 年 5 月于科創闆上市，IPO 募資資金将助力公司長期發展。
目前公司正在積極研發納米圖形晶圓缺陷檢測裝置、晶圓金屬薄膜量測裝置等新産品，随着新産品的逐漸突破，未來公司業績有望持續增長。
公司裝置主要包括檢測裝置（無圖形晶圓缺陷檢測裝置、圖形晶圓缺陷檢測裝置）和量測裝置（三維形貌量測裝置、薄膜膜厚量測裝置、3D 曲面玻璃量測裝置），目前公司産品已在國内主要內建電路制造廠商中取得重複訂單，成功打破國外廠商的壟斷：
檢測裝置：公司無圖形晶圓缺陷檢測裝置性能比肩海外龍頭，目前已在中芯國際等知名晶圓制造廠商的産線上實作無差别應用；圖形晶圓缺陷檢測裝置已在長電先進、華天科技等先進封裝廠商中實作無差别應用，未來市場佔有率有望持續提升；
量測裝置：公司三維形貌量測裝置能夠支援 28nm 及以上制程內建電路前道工藝，目前已獲得長江存儲等頭部客戶認可；前道用薄膜膜厚量測裝置也在不斷更新疊代中，未來有望放量貢獻業績；3D 曲面玻璃量測裝置已被用于精密加工領域的生産。
公司實際控制人為陳魯、哈承姝夫婦，中科院微電子所、哈勃投資等均為公司股東。
截至 2023Q3 末，陳魯、哈承姝夫婦通過蘇州翌流明持有 11.81%的公司股權，員工持股平 台小納光持有公司 5.89%股份，陳魯、哈承姝夫婦通過蘇州翌流明對小納光享有控制權，同時哈承姝女士直接持有公司 5.20%股份。
陳魯、哈承姝夫婦合計控制公司 22.90%股份，為公司實際控制人。此外中科院微電子所、深創投等均為公司股東，分别持有公司3.63%、3.06%股份，公司股權結構融合産業資源、員工持股及财務投資等，為遠期發展提供助力。
公司以中科院微電子研究所為基，核心技術人員研發經驗豐富，管理層國際視野開闊。
公司董事長&核心技術人員陳魯先生從事半導體品質控制裝置領域研究二十年，曾任科磊半導體的資深科學家，2010 年回國就職于中科院微電子研究所，2014 年帶領團隊開始創業。公司自成立起通過與中科院微電子研究所合作以及自行培養，形成在光學、算法、軟體等方面具有豐富經驗的專家團隊，構成公司研發的中堅力量。截至 2023 年 6 月 30 日，公司研發團隊人數達 334 人，為後續發展提供堅實保障。
（二）公司業績保持高增長，規模效應下盈利能力有望不斷提高
半導體裝置行業發展疊加國産替代浪潮，公司持續拓寬産品線，業績有望保持高增長。
下遊晶圓廠擴産疊加國産替代加速，公司作為國内半導體量檢測裝置龍頭，把握機遇實作業績高增長。
公司營業收入從 2018 年的 0.30 億元增長至 2022 年的 5.09 億元，CAGR 達到 102.95%。
歸母淨利潤方面，公司 2020 年實作扭虧為盈，2022 年加大研發投入力度導緻短期淨利潤承壓。
公司 2023Q1-3 營業收入同比+127.99%至 5.88 億元，歸母淨利潤同比+454.18%至 0.79 億元。随着公司新産品的放量，規模效應下業績有望持續高增長。
規模效應下公司毛利率快速增長，期間費用率趨于穩定，盈利能力有望進一步提高。
公司規模效應逐漸顯現疊加産品結構優化，帶動綜合毛利率從 2018 年的 23.67%快速增長 至 2023Q1-3 的 49.86%。
期間費用率方面，由于 2018-2019 年公司尚處于起步階段，高研發投入和股權激勵費用導緻公司當期研發及管理費用率較高，2020 年後随着公司營收規模的擴大，在保持高研發投入的同時期間費用漸趨于穩定。
展望未來，随着公司新産品的逐漸放量帶動産品結構持續優化，公司盈利能力有望進一步提高。
分産品看，近年來檢測裝置的快速放量帶動公司整體業績快速增長，需求有望持續旺盛；量測裝置也逐漸從市場推廣期進入訂單收獲期，未來将協同檢測裝置貢獻業績增量：
檢測裝置：2022 年公司檢測裝置收入同比增長 45.01%至 3.85 億元，占總營收比重 75.56%，毛利率為 52.63%。受益行業發展疊加公司技術實力強勁，公司産品快速放量，未來随着終端需求回暖疊加國産替代加速，公司檢測裝置業務有望持續高增長。
量測裝置：2022 年公司量測裝置收入同比增長 25.06%至 1.18 億元，占總營收比重 23.09%，毛利率 35.84%。新品拓展持續進行，公司量測裝置逐漸進入業績收獲期，未來随着出貨量的增加，規模效應顯現，公司量測裝置業務盈利能力有望不斷提高。
公司在手訂單充沛，經營性活動現金流由負轉正，有望為業績增長提供強力保障。
國産替代浪潮疊加公司産品性能優勢顯著，公司在手訂單金額快速增長，2022 年底公司合同負債達到 4.85 億元，2023Q3 末較上年末增加 0.42 億元至 5.27 億元，較高的在手訂單将支撐公司業績保持快速增長。
現金流方面，2022 年公司經營性活動現金流淨額由負轉正為0.67億元，2023年公司經營性現金流良好，并持續加大投資力度為後續發展提供保障。
（三）下遊需求回暖帶動晶圓廠支出回升，公司有望優先受益
下遊需求回暖疊加國産替代浪潮，國内主要晶圓廠加速擴産以滿足客戶需求。參考行業目前周期，我們認為半導體行業有望在 2024 年迎來新一輪上行周期，手機、PC 等泛消費類晶片需求有望逐漸回暖，疊加 AI、5G、新能源汽車等新興應用領域的發展帶動半導體需求快速提升，晶圓廠資本開支有望恢複增長趨勢。
與此同時，随着國家政策對大陸半導體行業的進一步扶持，以及國内終端廠商持續将供應鍊向國内轉移，半導體國産替代趨勢加速進行。目前中芯國際、華虹集團等國内主要晶圓廠在全球市占率較低，國内晶圓廠正加速擴産以滿足國内市場需求，進而帶動國内半導體裝置行業出貨量提升。
半導體檢測和量測裝置重要性凸顯，KLA 等龍頭主導市場，國産替代空間廣闊。
随着摩爾定律的演進，半導體産業逐漸向先進制程發展，過程品質控制作為保證晶片生産良率的關鍵環節，使得半導體檢測和量測裝置重要性日益凸顯。
然而根據 VLSI Research、QY Research 統計，2020 年大陸半導體檢測和量測裝置市場由 KLA（54.8%）、應用材料（9.0%）、日立（7.1%）、雷泰光學（4.3%）、ASML（2.93%）等海外大廠主導，CR5 份額超過 75%，國内廠商仍有廣闊成長空間，中科飛測作為國内高端半導體檢測和量測裝置的領軍者，有望深度受益于本輪國産替代機遇。
公司産品已導入下遊知名客戶，持續拓展裝置品類貢獻業績長期增長動能。
根據招股書披露，公司已有多台裝置在 28nm 産線通過驗收，現有的産品已獲得中芯國際、長江存儲、長電科技和華天科技等國内知名晶圓廠、先進封裝廠商的認可，2022 年全年公司實作銷售半導體檢測和量測裝置 138 台，同比增長 27.8%。
在新産品布局方面，公司已有 1Xnm 産線的無圖形缺陷檢測裝置 SPRUCE-900 正在研發中，同時對于前道用納米圖形缺陷檢測裝置已開始進行技術積累。
在标杆客戶的示範作用下，公司優勢産品将進一步放量，疊加新産品的持續突破，未來産品結構有望不斷優化，業績将持續增長。
終端需求複蘇有望帶動晶圓廠資本開支重回高增軌道，國際貿易形式變化助力國産半導體廠商迎來新一輪發展機遇。
我們看好中科飛測作為國内高端半導體檢測和量測裝置領域的龍頭廠商，無圖形晶圓缺陷檢測裝置等拳頭産品性能優異，客戶資源優質，同時公司正積極拓展布局納米圖形晶圓缺陷檢測等裝置，有望在本輪國産替代浪潮中快速成長。
二、需求複蘇疊加國産替代加速，帶動半導體量檢測裝置市場發展
（一）過程控制重要性凸顯，半導體量檢測裝置需求有望持續增長
在內建電路制造技術中，品質控制裝置對保證晶片生産良率起着至關重要的作用。
由于內建電路的生産流程步驟繁多，僅在前道工藝制程中就有數百道工序，并且随着內建電 路工藝制程的演進，制造技術的步驟不斷增多，工藝中産生的緻命缺陷數量也會随之增加，是以每道工序的良率都要達到幾乎“零缺陷”的極高水準，才能保證最終晶片的良品率。品質控制貫穿內建電路前道、中道和後道制造的全過程，是確定晶片良率的關鍵。
按照工藝劃分，可以将過程工藝控制裝置分為檢測裝置和量測裝置兩大類。
其中檢測裝置主要用于檢測晶圓表面或電路結構中是否出現異質情況，如顆粒污染、表面劃傷、開短路等對晶片工藝性能具有不良影響的特征性結構缺陷；而量測裝置主要用于對被觀測的晶圓電路上的結構尺寸和材料特性做出量化描述，如薄膜厚度、關鍵尺寸、刻蝕深度、 表面形貌等實體性參數的量測，二者配合使用，均是晶片生産制造流程中的重要裝置。
技術原理方面，檢測和量測會使用到光學檢測技術、電子束檢測技術和 X光量測技術等。
在全部的半導體檢測與測量裝置中，目前仍以應用光學檢測技術的裝置占多數，晶圓表面雜質顆粒、圖案缺陷等問題的檢測和晶圓薄膜厚度、關鍵尺寸、套刻精度、表面形貌的測量均需要用到光學檢測技術，中科飛測研發和布局的檢測和量測裝置也主要基于此技術。
具體而言，光學檢測技術利用光學原理，通過對光信号進行計算分析以獲得檢測結果。由于在檢測過程中不需要直接接觸晶圓，是以具有對晶圓破壞性小的優勢。
終端創新疊加內建電路産業向先進制程發展，半導體檢測和量測裝置市場規模持續增長。
AI、新能源汽車等新興領域創新，疊加摩爾定律推動晶片産業鍊向先進制程發展，半導體裝置環節價值量不斷攀升。根據 VLSI Research 和 QY Research 資料，全球半導體檢測和量測裝置市場規模從 2016 年的 47.6 億美元增長至 2022 年的 92.1 億美元，CAGR 為 11.63%，其中大陸市場增速更高，2016-2020 年 CAGR 達到 31.61%。未來随着下遊晶圓廠資本開支的回暖疊加先進制程的發展，半導體檢測和量測裝置市場規模有望不斷增長。
納米圖形晶圓缺陷檢測裝置占據近 1/4 的市場佔有率，公司積極布局相關産品，擴大可觸 及市場規模。
根據 VLSI Research、QY Research 統計，按照裝置類型劃分，2020 年市場占比位居前三的裝置分别為納米圖形晶圓缺陷檢測裝置（24.70%）、掩膜版缺陷檢測裝置（11.30%）和無圖形晶圓缺陷檢測裝置（9.70%）。
目前公司産品線已涵蓋了無圖形晶圓缺陷檢測裝置（9.70%）、圖形晶圓缺陷檢測裝置（6.30%）、三維形貌量測裝置（0.90%）、媒體薄膜量測裝置（3.00%）和套刻精度量測裝置（7.30%）等系列産品，覆寫産品品類對應的市場佔有率占比合計為 27.20%。
同時，公司正在積極布局納米圖形晶圓缺陷檢測裝置、晶圓金屬薄膜量測裝置等其他型号的裝置，其對應的市場佔有率分别為 24.70%和 0.50%，相關産品研發成功之後公司可觸及市場規模将大幅提升。
（二）需求複蘇驅動晶圓廠擴産，驅動半導體品質控制裝置市場增長
複盤全球半導體行業發展，行業景氣周期已觸底回暖。
從 2000 年起，全球半導體共經曆 5 輪左右的周期，每輪周期約 4 年左右。2019 年下半年以來，5G、新能源車等領域爆發帶動半導體需求增長，供需錯配形成一輪超級周期，在超級景氣的半導體周期後，全球半導體行業銷售額同比增速在 2021Q2 見頂回落，而後同比降幅在 2023M5 出現收窄，參考行業目前周期，我們認為半導體行業已逐漸回暖。
目前國内 LED 驅動、DDIC 等行業晶片公司已率先完成去庫存階段，手機、安防等相關泛消費類晶片需求也逐漸觸底回升。
新能源汽車中半導體用量大幅提高，未來有望帶動相關半導體需求不斷增長。
與傳統燃油車相比，電動汽車半導體價值量大幅提高。
從用量角度看，傳統汽車僅需要 850-1050 顆晶片，而新能源汽車則需要 920-1180 顆晶片。
從價值量角度看，以功率半導體為例，傳統的燃油車單車功率半導體用量隻有 71 美元，而輕混車、混動/插電混動車、純電動車中功率半導體的單車平均成本為 90/305/350 美元，較傳統汽車分别提高 27%/330%/393%，未來新能源汽車滲透率的提升有望帶動半導體需求的快速增長。
AI 時代“算力+存力”需求高增，帶動相關晶片市場持續擴容。
ChatGPT 爆火促使雲端資料量激增，推動 AI 晶片需求快速增長承接算力需求；與此同時，受益于工業網際網路、車聯網/自動駕駛、移動網際網路等産業的蓬勃發展，邊緣計算資料量和算力需求也在不斷擴大，未來将協同雲計算共同驅動 AI 晶片行業成長。
根據 WSTS 資料，2019 年全球 AI 晶片市場規模僅 110 億美元，預計到 2025 年将增長至 726 億美元，CAGR 為 37%；根據 甲子光年資料，中國 AI 晶片市場規模将從 2018 年的 61 億元增長至 2023 年的 556 億元， CAGR 為 56%。未來随着 AI 應用場景的不斷落地，AI 晶片市場規模有望不斷增長。
下遊需求回暖在即疊加終端應用持續創新，晶圓廠資本開支有望重回增長軌道。
受行業周期性波動影響，2023 年全球頭部晶圓廠資本開支的上行趨勢有所放緩，以台積電為例，2022 年的資本開支為 353.35 億美元，2023 年資本支出指引為 320 億美元左右，同比-10.0%。
展望後續，随着下遊庫存的逐漸出清，終端需求回暖疊加 AI、新能源汽車等領域的發展創新，将帶動晶圓廠資本支出重回增長軌道，根據 SEMI 預測，在 2023 年到 2026 年，全球半導體制造商 200mm 晶圓廠産能将增加 14%，新增 12 個 200mm 晶圓廠（不包括 EPI），達到每月 770 多萬片晶圓的曆史新高。
摩爾定律驅動先進制程發展，工藝步驟增多帶動檢測裝置與量測裝置的需求量倍增。
在摩爾定律的驅動下，內建電路前道制程步驟越來越多，工藝也越來越複雜。28nm 工藝節 點的工藝步驟隻有數百道工序，而 14nm 及以下節點工藝步驟則在多層套刻技術下增加至近千道工序。根據 YOLE 資料，工藝節點每縮減一代，工藝中産生的緻命缺陷數量會增加 50%，是以每一道工序的良率都要保持在非常高的水準才能保證最終的良率。
當工序超過 500 道時，隻有保證每一道工序的良率都超過 99.99%，最終的良率才能超過 95%；當單道工序的良率下降至 99.98%時，最終的總良率會下降至約 90%，是以，制造過程中對工藝視窗的挑戰要求幾乎“零缺陷”。随着制程越來越先進、工藝環節不斷增加，制造過程中檢測裝置與量測裝置的需求量将倍增，檢測與量測裝置市場規模有望持續增長。
（三）海外大廠産品布局全面，國内廠商迎來替代機遇加速布局追趕
海外龍頭廠商 KLA 占據半數以上市場佔有率，國内廠商尚有廣闊成長空間。根據 VLSI Research、QY Research 統計，2020 年全球檢測和量測裝置市場中，海外大廠 KLA 占據50.8%的份額，穩居市場第一，應用材料（11.5%）、日立（8.9%）、雷泰光電（5.6%）、創新科技（5.6%）和 ASML（5.2%）依次位列第二至六名，國内半導體檢測和量測領先廠商中科飛測、上海精測等的市場佔有率仍比較小，未來尚有廣闊成長空間。
海外龍頭産品系列完善，自主可控背景下國内廠商迎來替代機遇加速布局追趕。
自 2019 年國際貿易形式發生變化，半導體國産化浪潮開啟。2022 年美國晶片法案落地進一步重塑全球産業格局，半導體産業供應鍊自主可控勢在必行。
在半導體檢測和量測裝置領域，全球龍頭廠商 KLA 的份額和技術優勢顯著，産品布局完善，目前已有 11 類裝置實作量産，近年來國内也逐漸出現了中科飛測、上海精測和上海睿勵等優質廠商加速布局相關産品系列追趕，目前各家的布局重點不盡相同，未來有望深度受益于國産替代程序。
中科飛測經過多年的深耕積累，目前無圖形晶圓缺陷檢測裝置、圖形晶圓缺陷檢測裝置等産品性能可比肩海外龍頭，已在國内知名晶圓制造廠商的産線上實作無差别應用，未來公司有望憑借過往在無圖形晶圓缺陷檢測裝置等領域積累的經驗快速實作新品突破：
1）無圖形晶圓缺陷檢測裝置系列：該裝置主要用于無圖形晶圓表面的缺陷計數、識别缺陷的類型和空間分布，評價該裝置性能的關鍵名額為最小靈敏度和吞吐量。
公司通過技術改進使得最小靈敏度遠小于裝置使用的光源波長所對應的光學成像分辨率，目前公司 SPRUCE-600 和 SPRUCE-800 裝置可實作的最小靈敏度分别為 60nm 和 23nm。
其中，SPRUCE-600 在靈敏度為 102nm 時的吞吐量為 100wph，裝置靈敏度和吞吐量可以滿足不同客戶需求，目前公司産品已與國際競品整體性能相當，未來有望持續放量貢獻業績。
2）圖形晶圓缺陷檢測裝置系列：目前公司的該類裝置主要用于先進封裝環節的晶圓出貨檢測，能夠對晶圓表面進行高精度高速成像，并能夠對成像進行高速運算，進而識别出電路缺陷。
目前公司的 BIRCH-100 型号産品可實作最小靈敏度 0.5μm，在靈敏度為 3μ m 時吞吐量為 80wph，産品已在長電先進、華天科技等知名先進封裝廠商的産線上應用。未來公司有望依托在先進封裝領域積累的經驗實作前道圖形晶圓缺陷檢測裝置的突破。
3）三維形貌量測裝置系列：該裝置主要用于晶圓上納米級三維形貌的測量，衡量該類裝置性能的關鍵名額為重複性精度，即對晶圓上同一位置和特征尺度進行多次重複測量結果的标準差，數值越小表明客戶或其産線對制程工藝控制的精度越高。
為滿足客戶需求，該名額通常需要達到客戶實際制程工藝控制精度的 1/3 或更小。目前公司裝置的重複性精度達到 0.1nm，可以應用于 2Xnm 及以上制程，并已成功通過長江存儲等大客戶認證。
三、研發團隊技術實力雄厚，拓寬産品布局助力公司長遠發展
（一）自主研發構築核心技術壁壘，吸引優質人才完成梯隊建設
公司研發持續高投入，在研項目水準國内領先，為後續産業化發展奠定堅實基礎。公司自成立以來就保持高水準的研發投入，并且研發項目産業化效果良好。
自 2020 年起公司再次加大研發投入力度，根據招股書披露，公司研發費用從 2020 年的 0.46 億元增長至 2022 年的 2.06 億元，占營收比重從 19.43%增長至 40.40%。
目前公司在研項目主要集中于前道檢測和量測裝置領域，包括對納米圖形晶圓缺陷檢測、圖形晶圓光學關鍵尺寸測量等裝置的研發，後續公司有望依托在先進封裝領域積累的經驗突破前道裝置。
公司堅持自主創新、自主研發道路，構築核心壁壘，目前已掌握多項核心技術。
經過多年的探索與技術積累，公司已形成了深紫外成像掃描技術、高精度多模式幹涉量測技術、基于參考區域對比的缺陷識别算法技術等 9 項核心技術，并成功将其應用于公司的各系 列産品中，為公司創造了良好的經濟效益。
截至 2023 年半年報，公司擁有專利 401 項，其中發明專利 85 項、實用新型專利 300 項，外觀設計專利 3 項，同時承擔國家級、省級、市級重點專項研發任務，具備可持續的研發創新能力，為公司後續的發展提供強力支撐，較強的技術優勢将有助于公司在市場化競争中取得成果。
公司員工團隊持續發展壯大，依托中科院微電子所與自主培養，完善研發人員梯隊建設。
由于半導體裝置行業屬于資本密集、人才密集型行業，公司在發展初期通過與中科院電子所合作完成技術積累和人才團隊建設，部分員工曾在公司與中科院電子所雙邊任職。
同時公司自成立以來也培養和吸引了一大批經驗豐富的光學、算法、軟體、機電自動化等方面的專家，截至 2023 年半年報，公司研發團隊 334 人，占公司總員勞工數的 43.04%，跨專業、多層次的人才梯隊構成了公司研發的中堅力量。
（二）擁有優質客戶資源，加碼布局高端量檢測裝置新品未來可期
公司檢測裝置性能優異，持續疊代優化更新，産品量價齊升貢獻業績增長。公司的拳頭産品無圖形晶圓缺陷檢測裝置自 2017 年通過國内龍頭客戶驗證後，品牌效應顯著，産品快速得到市場廣泛認可，客戶數量提升帶動裝置銷量快速增長；與此同時，先進封裝用圖形晶圓缺陷檢測裝置也在逐漸放量，公司通過優化疊代産品性能提升裝置單價。展望未來，在下遊需求逐漸複蘇疊加國産替代的浪潮中，公司産品有望實作量價雙升。
半導體檢測和量測裝置驗證壁壘高、周期長，公司客戶資源優質，先發優勢顯著。
由于過程品質控制是保證晶片生産良率的關鍵，是以檢測和量測裝置通常需要較長時間才能 通過客戶驗收，行業驗證壁壘高企。
公司自成立以來就專注于半導體檢測和量測裝置的研發、生産與銷售，目前已經積累了中芯國際、長江存儲、士蘭集科、長電科技、華天科技、通富微電等優質客戶資源。
随着下遊客戶群的不斷豐富，公司營收結構更加均衡，前五大客戶合計收入占比 2021 年的 44.32%降低至 2022 年的 33.27%。未來公司将憑借标杆客戶的示範效應持續拓展客戶群，并有望憑借客戶協同效應實作新産品的産業化。
募投項目助力公司突破研發、生産場地瓶頸，拓展産品布局打開遠期成長空間。
公司拟使用 3.08/1.42 億元募集資金建設高端半導體品質控制裝置産業化和研發中心更新建設項目，其中高端半導體品質控制裝置産業化有助于解決公司研發和生産場地不足的問題， 進而提高研發效率，并保證對客戶的穩定供應，推動公司業績持續發展；研發中心更新建設項目将重點針對無圖形晶圓缺陷檢測裝置、納米圖形晶圓缺陷檢測裝置等相關方向展開深入研發，為拓展産品做好技術儲備，進一步提升市場地位，打開遠期成長空間。
四、關鍵假設、估值與盈利預測
我們進行盈利預測的關鍵假設為：
1）半導體行業周期底部已過，下遊晶圓廠擴産重回增長軌道，同時上遊零部件供應充足，公司量、檢測新裝置在前道用戶端驗證順利；
2）國際貿易形勢相對穩定，國内晶圓廠國産替代動力充足；
3）行業競争格局保持相對穩定，短期内不存在競争加劇。
我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 8.01/11.93/16.34 億元，整體毛利率水準分别為 49.83%、50.77%、52.00%，具體分業務看：
1）檢測裝置業務：公司無圖形晶圓缺陷檢測裝置 SPRUCE-600 和 SPRUCE-800 可實作批 量化生産并獲得客戶的廣泛認可，SPRUCE-900 新裝置放量在即；公司圖形晶圓缺陷檢測裝置已在長電先進、華天科技等知名先進封裝廠商的産線上批量應用，未來公司有望憑借在先進封裝領域積累的經驗，實作前道圖形晶圓缺陷檢測裝置的突破。
随着新裝置的逐漸突破及導入，我們預計公司 2023-2025 年檢測裝置收入增速分别為 57.54%/ 61.23%/39.71%，毛利率為 52.87%/52.71%/53.64%，毛利率變化主要系産品結構調整所緻。
2）量測裝置業務：公司三維形貌量測裝置 CYPRESS-T910 已實作放量，新機型 CYPRESS-U950 的重複性精度達到 0.1nm，可以應用于 2Xnm 及以上制程，并已成功通過長江存儲 等大客戶認證；新産品方面，公司積極布局套刻、膜厚及關鍵尺寸OCD裝置，未來有望放量貢獻業績增長。
我們預計2023-2025年量測裝置收入增速分别為59.94%/11.43%/25.32%，毛利率為 40.00%/41.76%/43.54%，毛利率變化主要系公司裝置放量後，規模效應及零部件逐漸國産化後将帶動裝置毛利率水準提升。
終端需求回暖有望帶動下遊晶圓廠積極擴産，量檢測裝置國産替代空間廣闊，公司作為國内量檢測裝置領軍廠商持續拓寬産品布局。
在檢測方面，正立足無圖形晶圓缺陷檢測裝置加速布局前道圖形晶圓缺陷檢測裝置；在量測方面，正積極布局套刻、膜厚及關鍵尺寸 OCD 裝置等産品線。我們預計公司 2023-2025 年歸母淨利潤分别為 1.12/1.74/2.78 億元，對應 EPS 為 0.35/0.54/0.87 元。考慮到國産半導體裝置廠商目前盈利水準較低，規模效應下業績有望快速釋放，本文采用 PSG 估值法。
參考公司曆史估值及可比公司估值，同時由于量檢測裝置行業壁壘高企，目前國産化率相較刻蝕、薄膜沉積、清洗、CMP 等其他半導體裝置更低，公司作為國内少數能夠提供量檢測裝置的廠商，仍處于産品加速放量期，給予公司 2024 年 0.65 倍 PSG，對應目标價為 89.6 元。
五、風險提示
①國際貿易形勢變化的風險：
公司部分原材料（EFEM 和機械手）需要從境外采購，如果國際貿易形勢惡化，可能會影響公司的采購，并對公司生産和日常經營造成不利影響；
②下遊晶圓廠擴産不及預期：
部分下遊需求疲軟，如果下遊晶圓廠後續投資不及預期，對相關裝置的采購需求減弱，将對公司的訂單量和業績産生不利影響；
③技術疊代或新産品開發不及預期：
如果公司不能緊跟全球半導體品質控制裝置領域技術發展趨勢，及時預見并跟進行業技術更新疊代，可能對公司的生産經營産生不利影響；
④行業競争加劇的風險：
國内半導體裝置市場玩家逐漸增加，如果公司未能充分将技術轉換為産品并持續提升市場地位，競争優勢可能被削弱，對公司的業績産生不利影響。
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報告來自【遠瞻智庫】