運舟資本周應波
最新觀點：
政策密集出台，看好經濟企穩回升
市場回顧與展望
沿着7月底政治局會議确定的方針路線，8月份國内密集出台以“穩增長”為核心的宏觀經濟政策。
其一是房地産。政治局會議對房地産供需形勢變化的判斷，實際上是頂層設計層面确認了目前地産結束了“供不應求”時代，但這并不意味着房地産行業的需求消失或崩潰，過去這一輪的調控實際上對供給、需求兩端都有“超調”的成分。8月份開始的“認房不認貸”、首付比例、房貸利率、限購限售等政策調整，會推動地産行業進入到正常的供需平衡局面，15-17億平米的巅峰銷量快速下滑到7-8億平米的階段性谷底後，預計将有一輪溫和的複蘇。
同時，我們需要考慮房地産作為中國居民财富最大組成部分的意義。過去幾年，一是房價下跌造成資産縮水，對居民消費信心有很大的拖累作用；二是新房、二手房銷售循環不暢，造成居民信用擴張轉為信用收縮。如果能夠通過持續的政策組合拳，松綁剛需和投資房地産限制，減輕居民購房成本，将會對居民消費增長、全社會信用擴張有重大意義。
其二是地方債務。地方政府是大陸推動經濟增長的重要發動機，改革開放偉大成就的起點是中央認可并給予了小崗村、深圳這樣一些地方先行先試的空間。目前的地方債務嚴控，疊加了土地财政收入大幅下滑和疫情防控開支猛增，使得大部分地方都失去了通過财政推動經濟增長的能力。考慮到我們統一的中央和地方政府關系，以及地方債務的“本币内債”本質，中長期是不需要擔心地方債務的償付問題的。未來幾個月，地方債務的優化重組、中央财政的發力，有利于經濟增長“第二發動機”的溫和重新開機。
其三是民營經濟和制造業。鼓勵民營經濟做大做強、積極穩住和吸引外資這兩方面舉措，如果持續性、深入性都能夠超預期，将會對穩住4-5%的GDP新的增長中樞，具有決定性意義。過去3年的地産深度衰退，中國經濟依然保持了平穩增長，主要是靠制造業、出口的強勁增長，從經濟結構看，我們并不是處在結構轉型的起點，而是已經完成部分經濟結構轉型、到了“改革深水區”。
在新老發動機的複蘇推動下，我們相信中國經濟最困難的階段已經過去，看好中國經濟企穩回升。資本市場始終還是要反映經濟現實——我們以巴菲特常用的“總市值/GDP”名額來觀察市場，目前中國資本市場總市值（考慮到更合理，用A股+港股） / 2023年中國GDP（按5%增長預期）約90%，處在曆史上較低的位置，而目前的美股市場這個名額約240%。我們可以有兩個結論，一是目前的A股市場總體已經處在很低估的位置，市場反映了投資者對中國經濟極度悲觀、對美國經濟過度樂觀。二是結合IPO、再融資和股東減持資料，過去幾年的資本市場資金消耗是規模龐大的，如果考慮到未來資金流入和流出的再平衡，市場的資金面最差的階段也基本過去。
8月份的A股市場快速、持續調整，出現了部分“尾部出清”特征，和目前的宏觀經濟部分名額是相對應的。随着國内經濟的企穩，外部壓力的逐漸緩解，三季度開始我們全面看好股票市場的投資機會，并将重點在看好的新一輪科技革命、制造業和消費品“出海”、經濟複蘇相關行業等領域尋找投資機會。
科技産業觀察
7-8月份國内外AI行業的股票行情進入了低迷期，但産業依然在快速發展。從國内的情況來看，龍頭企業的大模型技術發展速度超出預期，2023年内可以看到國内大模型逼近海外GPT3.5的水準，2024年預計可以期待接近GPT4.0。同時應用的落地也已經在2B端看到，網際網路電商、金融等領域率先開啟了AI的2B商用。從海外的情況看，短期内未出現顯著的AI應用爆發，但從算力GPU需求的爆發式增長，側面看到AI的前期訓練需求還是很旺盛，但AI應用的大面積爆發還需要觀察等待。
新的技術突破出現後，從投資角度經常出現的是“高估短期影響、低估長期影響”，2023Q1-Q2市場表現的是“高估短期影響”，從Q3開始逐漸展現“低估長期影響”。由于AI是軟體技術突破，更新疊代的速度會遠快于硬體技術創新，未來幾個季度會是AI應用爆發的黃金視窗期，需要耐心觀察等待。
科技硬體的創新過去幾年接近“荒蕪”狀态，随着蘋果MR産品的成熟、華為高端手機回歸、特斯拉機器人業務，23-25年的科技硬體創新周期值得期待。目前需要重點關注的主要是，一是汽車“智能化”的發展，這是最明确的産業趨勢，23-24年就會看到汽車的産品周期從L2向真正智能化的L3大面積過渡；二是MR等新便攜式消費電子産品的創新，可能大機率需要24-25年看到産業開始放量；三是機器人等颠覆式新産品，還需要看到更多的成熟化證據，目前尚無法推測落地放量時間。
出海産業觀察
2023年中報落地，整體市場Q2業績低于預期。從消費行業看，A股乏善可陳，但港股和中概股的消費、網際網路等行業，有較多公司中報超出預期。其中一個重要特征，就是越來越多的消費和網際網路公司，出海業務取得突破。
實際上，優秀的上遊礦業、中遊制造業，很早就開始了出海、全球化布局。中國的消費品、網際網路走出國門也已經多年。但在國内經濟減速、增長點飽和的當下，海外布局帶來的增長新動能的重要性提升，在未來的投資中，具備“全球新增長”競争優勢的企業，将會是選股重點。
安信基金張天麒
最新觀點：
安信基金張天麒：自主創新的重大突破，半導體産業的催化劑
近期，華為Mate60 Pro手機上市，這款手機搭載了華為自研的麒麟9000s晶片，支援衛星通話，是以引發了市場廣泛熱議。在我們看來，這是一個具有重大意義的事件，不僅展示了華為在自主創新方面的突出成就，也為中國半導體産業的發展帶來了新的機遇和挑戰。
一、麒麟9000s的問世标志着中國半導體産業進入了一個新的階段
麒麟9000S晶片的問世意味着中國半導體産業在經過多年的發展後，已經具備了制造高端晶片的能力，為中國半導體産業的發展打開了新的大門。這一舉措不僅彰顯了華為在自主研發和技術創新方面的決心和能力，更預示着中國半導體産業的崛起。
二、麒麟9000s的推出也給美國、日本和歐洲的半導體供應鍊企業帶來了壓力
美國、日本和歐洲是很多重要上遊裝置、材料的供應鍊企業所在地，對于半導體産業至關重要。但是在美國的施壓下，這些企業在中國大陸的商業活動受到極大阻礙，斷供、制裁不斷發生。
然而，華為的麒麟9000S晶片的成功問世給施加制裁的各方造成了一個尴尬的局面。如果他們繼續限制中國企業，無疑是“傷敵一千自損八百”，并且錯過與中國半導體産業合作的機會。如果他們放松限制，又可能惹惱美國政府，并可能損害其國家利益和安全。是以，很多國家的政府和企業需要重新研判目前形勢，并采取合适的政策。
三、麒麟9000s的釋出也給中國半導體産業帶來了新的挑戰和機遇
在目前中美科技戰競争不斷更新的背景下，中國半導體産業正面臨着前所未有的困難和壓力。美國及其盟友不斷對中國企業施加各種限制和禁令，試圖阻礙中國半導體産業的發展。然而，在逆境中，中國半導體産業也展現出了強大的韌性和活力。通過自主研發和創新，中國半導體産業已經打破了一些技術瓶頸，實作了部分領域的突破。同時，通過國内外的合作和交流，中國半導體産業也擴大了自己的市場和影響力。麒麟9000s的成功就是一個典型的例子，它的商業化意味着“科研-産業化-消費端”自循環鍊條的初步形成，會帶動中國半導體産業鍊的全面發展。
總而言之，麒麟9000s的問世意味着中國半導體産業正在崛起，創新能力也正在提升。我們對中國半導體産業的未來充滿信心，相信它将繼續取得更大的突破，為全球科技創新做出更大的貢獻。我們認為，中國半導體産業是一個具有巨大潛力和前景的領域，值得我們長期關注和投資。
目前整個科技闆塊處于曆史低位，很多機構重倉的科技股已經跌破22年的低位，達到曆史新低。這固然有經濟不景氣、企業盈利普遍下滑的的因素，但也不乏市場情緒潰散後的恐慌性抛售。我們認為，這樣的市場負面情緒或已經達到極緻，同時經濟資料也逐漸見底，政策底或已現，市場底或将形成。我們也會密切關注科技産業的發展動态，并尋找其中的投資機會，感謝大家的支援！
鵬華基金闫冬
最新觀點：
商品持續強勢，政策量變向質變轉化
過去一周市場震蕩反彈，主要寬基指數全部上漲。行業方面，電子、煤炭、機械、輕工、汽車、家電等闆塊漲幅超過5%，環保，銀行、非銀闆塊下跌。而周五A股順周期闆塊出現了集體走強領漲市場。
資料與政策：
2023年8月中采制造業PMI為49.70%（環比+0.4個百分點），非制造業PMI為51.0%（環比-0.5個百分點），綜合PMI為51.3%（環比+0.2個百分點）。
生産端繼續向好，需求端重回擴張區間，制造業PMI指數連續三個月回升。本月生産指數在景氣區間進一步上行，或是因為極端天氣因素淡去後，生産生活重新進入正軌。本月需求端新訂單指數繼續走高，并重返景氣區間，市場需求改善較明顯。往後看，9月是供需傳統旺季，制造業企業需求或繼續走強，生産動能或能進一步釋放，生産指數及需求指數有望繼續回升。（資料來源：國家統計局官網，截至2023.9.1）
價格與庫存指數或已築底回升，企業補庫需求或邊際走強。随着近期部分大宗商品價格上漲，南華商品指數創曆史新高，以及企業采購活動加快，制造業市場價格總體水準有所回升。目前市場需求已有所修複，随着後期旺季到來，需求與價格或能形成共振，有利于工業企業利潤的進一步好轉。在價格持續好轉、旺季将至等因素影響下，企業或有補庫需求。生産經營預期指數連續兩個月位于較高景氣區間，表明随着近期一系列宏觀調控政策措施密集出台，企業對市場發展信心進一步增強。
近期新一輪政策密集出台，松地産政策力度略超預期。
（1）地産政策加速落地且節奏與幅度超預期：認房不認貸在北上廣深均已全域落實首套房首付比例下調（首套/二套住房最低首付比例分别從30%/40%降低至20%/30% ），同時二套房貸款利率加點下調40bps存量房貸利率下調（調整後的利率不能低于原貸款發放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限），幅度各地不一；
（2）央行下調金融機構外彙存款準備金2pct，預計主要目的是抑制降息帶來的投機性貶值情緒；
（3）财政部加大個稅優惠力度，将嬰幼兒照護、子女教育、贍養老人三項專項附加扣除标準分别提高1000元。
周期行業：商品周期上行，工業複蘇能化領漲
上周商品市場全面上漲，南華商品指數上漲2.41%，近三月漲跌幅已達19.07%，周期上行趨勢持續。受益于工業逐漸複蘇，上周工業品、能化和黑色闆塊漲幅較大，其中能化闆塊領漲，南華能化指數上漲3.79%。能化闆塊中原油價格回升，俄羅斯副總理在上周的政府會議中表示，俄羅斯已經與歐佩克+合作夥伴就進一步減少石油出口達成一緻，将于近日宣布相關措施，該消息可能導緻市場減産預期增加，進而進一步導緻原油價格的回升。從回歸拟合的角度看，原油價格同比序列目前處于周期上行區間，距離周期頂部還有一段時間。
國内制造業強預期，工業金屬、黑色闆塊走勢偏強。工業金屬和黑色闆塊上周均上漲，南華有色金屬指數上漲2.73%，南華黑色指數上漲2.27%。工業複蘇預期的背景下，工業金屬和黑色金屬市場的情緒逐漸升溫。8月中國制造業PMI錄得49.7，高于彭博一緻預期，同時，地産闆塊利好政策頻出，支撐了工業和黑色金屬價格的上漲行情。基本面上，工業金屬的銅、鋁均處于去庫階段，9月、10月一般是開工生産的旺季，預計滬銅、滬鋁繼續上行的可能性較大。黑色系的鐵礦石下遊需求韌性較強，國内港口庫存量處于2021年7月以來的相對低位，對鐵礦石的價格有一定的支撐作用。（資料來源：Choice，截至2023.9.4）
鵬華基金陳龍
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國防軍工投資展望：驗證視窗（2023年9月）
2季度以來，國防軍工整體在在一個比較寬的範圍内做區間震蕩，在6月中旬和8月中旬構築了一個雙重底部，而且兩個底部都對應的新增訂單的落地，建構了股價、基本面、情緒以及資金面等多重底部。
9月份是較為關鍵的驗證時間視窗：一是關注十四五規劃中調的定稿的情況，二是跟蹤中上遊備貨訂單的先行落地情況。目前僅有零星産業鍊調研的資訊，資金尚無法形成合力。
考慮到當下核心軍工白馬的動态估值已經回到2020年6月之前的曆史較低水準，即使在相對保守情形下（訂單未來顯著超預期），對于核心軍工白馬而言，預計未來1-2年可以賺業績的錢，而在今年4季度，對闆塊而言可能面臨着一次估值切換的機會。
1. 複盤：建構多重底部
去年11月以來，國防軍工闆塊經曆了持續回調以及資金出清的過程。整個調整的過程大緻可以分為兩個階段：
階段1：去年4季度至今年1季度，股價的劇烈調整，伴随着資金的快速出清；
階段2：2季度至今，趨勢上跟随大盤震蕩下行，但闆塊整體在一個比較寬的範圍内做區間震蕩。
資料來源：Wind，截至2023.9.1
以中證國防指數為代表的軍工白馬，在6月中旬和8月中旬構築了一個雙重底部，而且兩個底部都對應的新增訂單的落地，建構了股價、基本面、情緒以及資金面等多重底部。
從訂單周期的視角，6月中旬訂單落地（尚無法通過合同負債得到驗證）可視為本輪訂單周期的拐點，與部分軍工白馬的股價拐點相對契合，在市場不出現系統性風險的前提下，該位置具備較強的支撐。
2季度以來，闆塊内個股延續了結構性修複行情。以我們重點跟蹤的股票池為例，漲幅靠前的基本上是财報業績良好的軍工白馬，而跌幅靠前的主要集中于業績持續大幅下滑的中上遊環節，以及部分新域新質方向的情緒回歸。
2. 中報：訂單尾聲，景氣低位
财報更多反映的是過去，而無法折射未來，通過财報可以進行事後的邏輯驗證，不同産業鍊環節，以及同類型公司之間的比較。
自2021年中報，4家航空主機廠合同負債跳躍式增長之後，變延續了下滑的趨勢，而今年中報有加速下滑的态勢。後續如果有新增訂單落地，大機率是能夠看到新一輪合同負債上升。
挑選傳統景氣賽道（戰鬥機、發動機及飛彈）的軍工白馬标的，去看2021年以來單季度的收入和利潤增速，基本上都是從去年3季度開始下台階（有基數和傳遞節奏的因素），而今年上半年基本上也都維持在低位，驗證了景氣周期處于階段性低谷。
資料來源：Choice，截至2023.9.1
從細分子行業來看，發動機産業是唯一實作收入和利潤相對高增長的方向，而船舶闆塊收入增速尚可，但利潤基數較低，尚不具有代表性。
資料來源：Choice，截至2023.9.1
目前看，2季度大機率是全年甚至是未來1-2年的業績增速低點。下半年，随着新一輪訂單的陸續落地，行業有望走出新一輪景氣度的上升周期，業績也有望逐季改善。而航空領域由于受十四五規劃中調的影響相對較小，其訂單有望先行落地，并率先向中上遊傳導，相關産業鍊環節也有望在下半年率先迎來“困境反轉”。
3. 9月展望：關鍵驗證視窗
中期次元，參考“十四五”第一輪國防軍工的行情，未來行情的演繹也可以分為三個階段：規劃定稿、訂單落地以及景氣度兌現。具體時間節奏方面，
1）三季度：十四五規劃中期調整定稿，産業鍊備貨訂單有望先行下達；
2）四季度至明年一季度：成熟型号新批次訂單、新型号小批量訂單，以及新域新質方向訂單有望陸續下達；
3）2024年：迎來十四五第二個景氣度高點，可類比2021年；
9月份是較為關鍵的驗證時間視窗：一是關注十四五規劃中調的定稿的情況，目前看9月底前在重要會議上審議定稿仍是大機率的情形；二是跟蹤中上遊備貨訂單的先行落地情況，目前已經有些零星産業鍊調研的資訊，但尚未達到産業鍊上下遊等不同環節之間的互相驗證，對于二級市場而言，資金亦無法形成合力。
本質上二者的目标指向是統一的，即都是為了去驗證新一輪訂單的落地。是以某種程度上，拿9月份去對标2020年7月份可能才是更恰當的，即都面臨着規劃定稿在即帶來的新一輪訂單落地的預期，隻是當下的市場環境已經不可同日而語。
4. 投資邏輯：賺業績的錢
國防軍工可能是未來1-2年少數幾個可以走景氣度邏輯的行業，當然今年的市場環境确實對景氣度投資不太友好。一方面是缺乏長線資金，另一方面對景氣度的持續性缺乏信心，是以我們能感受到的是大量的短線資金，熱衷于做政策或事件的博弈。
考慮到當下核心軍工白馬的動态估值已經回到2020年6月之前的曆史較低水準，意味着市場對十四五第二輪訂單周期的預期較低，在市場未出現系統性風險的前提下，進一步殺估值的空間相對有限。
這意味着，即使在相對保守情形下（訂單未來顯著超預期），對于核心軍工白馬而言，預期未來1-2年可以賺業績的錢，而在今年4季度，對闆塊而言可能面臨着一次估值切換的機會。
農銀彙理基金郭振宇
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農銀彙理郭振宇：政策頻出，對債市影響如何？
8 月官方制造業PMI略超預期，延續弱企穩走勢，但整體景氣度仍在收縮區間，同時房建PMI偏弱，與地産銷售高頻資料相一緻。上周五下調金融機構外彙存款準備金率，有利于緩和人民币貶值壓力，預計後續人民币貶值空間有限。跨月之後資金面全面轉松，9月份地方債發行提速及特殊再融資債發行或對資金面有擾動，但央行“加大宏觀調控政策力度”總基調未變，貨币政策大機率配合流動性支援。
政策方面，存量房貸利率下調僅針對首套房的LPR加點不低于原貸款發放時所在城市首套住房房貸利率政策下限，對居民來說，可節約利息支出，在目前居民對未來收入預期較為悲觀的情形下，能否擴大投資和消費有待觀察；同時目前居民沒有高息資産投資，提前還貸或仍是最好的理财方式；央行統一房貸最低首付比及利率下限，略超預期，一線城市是潛在最大受益者，但并不意味着一線城市會下調首付比例，目前政策總基調還是偏溫和托底，“房住不炒”定位不會改變。
總體看，近期政策持續落地，目前北京和上海仍未落地地産政策，債市擔憂政策超預期，疊加市場擔憂政策頻出量變引發質變，開始對經濟基本面的信心回升，債市（利率）震蕩上行。市場擔憂基本面，長端承壓，但未來流動性仍有央行呵護，後續關注政策預期差及基本面高頻資料。