（報告出品方/分析師：天風證券 鄭澄懷 耿榮晨）
1 湃肽生物：九年耕耘，鑄就國内多肽化妝品原料龍頭
1.1. 公司概覽：“多肽化妝品原料+多肽醫藥”雙輪驅動
聚焦多肽，九年深耕。公司成立于2015年，是一家以多肽産品研發及生産為主的國家級高新技術企業，也是唯一一家國家級“專精特新”小巨人多肽生産企業，公司設有浙江省博士後工作站和院士專家工作站，并擁有全球領先的全固相合成多肽開發與生産工藝。
2020年全資子公司肽美啦釋出了兩款多肽類護膚産品嘗試以自主品牌涉足化妝品市場；2021年華潤注資湃肽，助力公司多肽業務發展，并與華熙生物正式簽約共建研發實驗室；2022年與珀萊雅、聖兆藥物簽訂了戰略合作協定，整合科研力量，加碼創新原料布局。
雙輪驅動，業内領先。公司現已形成“多肽化妝品原料+多肽醫藥”雙輪驅動的業務發展模式，其中（1）多肽化妝品原料業務：
①從産品端看：擁有信号類肽、神經遞質抑制類肽、承載類肽及特殊功能肽等多種功效的原料産品，開發技術與規模化生産能力國内領先；
②從用戶端看：為珀萊雅、華熙生物、丸美等知名化妝品企業提供多肽化妝品原料一站式解決方案；
③從市場地位看：2021年公司以6.9%的市占率成為國内多肽化妝品原料市場龍頭。
（2）多肽醫藥業務：涵蓋多肽原料藥/進階醫藥中間體、多肽原料藥研發及定制生産服務（CDMO/CMO）、多肽藥學研究服務（CRO），擁有亮丙瑞林、司美格魯肽、利拉魯肽、利那洛肽等知名品種，在多肽藥物研發生産服務領域獲得國内外市場廣泛認可。
1.2. 财務表現：成長期營收業績持續高增
成長期高速爬坡，營收、業績三年複合增長58%、140%。
（1）營業收入：公司憑借先進、高效的多肽合成、純化和規模化生産能力，積極為國内外知名化妝品生産企業提供多肽化妝品原料的同時不斷加強醫藥領域的開拓，産品銷量持續攀升，營收保持高速增長，2020-2022年公司營收分别為0.86/1.43/2.15億元，CAGR 57.8%，具體來看22年化妝品多肽原料貢獻營收1.38億元，占比65%居主導地位；多肽醫藥産品及相關服務貢獻0.65億元，占比31%。
（2）歸母淨利潤：随業務持續擴張，歸母淨利潤水準大幅增長，2020-2022年分别為0.12/0.39/0.72億元，CAGR 140.4%，盈利能力持續改善。
毛利率略有波動，淨利率持續提升。
（1）毛利率：2020-2022年公司毛利率分别為68.49%/67.76%/65.84%，具體來看，化妝品多肽原料業務因發展相對成熟，毛利率基本穩定于77%+；多肽醫藥産品目前毛利仍處波動狀态，主要系重點品種仍處規模化發展期，生産工藝不穩定擾動當期毛利。
（2）費用率：2020-2022年公司銷售費用率分别為10.84%/12.46%/8.05%；管理費用率12%+，研發費用率10%左右，費用端随公司營收體量增加規模效應下整體呈現下降趨勢。
（3）淨利率：随公司淨利潤體量增長加之規模效應下對費用端攤薄作用逐漸顯現，公司淨利率水準持續提升，2022-2022年歸母淨利率由14.39%提升至33.40%。
1.3. 股權結構：實控人持股49.39%，持股平台綁定員工利益
邢海英為公司實控人合計持股49.39%。截止23年6月，公司無控股股東，邢海英女士通過直接持股（13.49%）以及瀚源投資（9.80%）、阜越投資（4.29%）、衆鑫企業（3.60%）、星瀚投資（1.59%）合計控制公司32.77%的表決權，并與劉志國（8.06%）及阜鼎生物（8.56%）簽署了《一緻行動協定》，合計控制49.39%的表決權，為公司實控人。
除實際控制人及其一緻行動人外，其他持有公司5%以上股份的股東有華潤雙鶴（25.29%，國有股份）、GLPEPTIDE（11.67%，外資股份）。
核心高管從業經驗豐富，持股平台綁定員工利益。公司多為管理層具備化工專業背景或醫藥、生物、化工企業從業經驗，其中董事長邢海英及研發核心人員劉志國任職較久，另有多位管理層于21-22年加入助力公司加速成長。
此外，公司設立衆鑫企業、星瀚投資兩個員工持股平台，各有42位、12位員工持股，基本均為公司核心管理及技術人員和少數助力公司業務發展的外部人士，截止23年6月兩平台分别持有公司3.60%、1.59%的股權，利益綁定目标一緻共促發展。
2 多肽行業：從仿制到創新，下遊應用空間廣闊
2.1. 多肽産業鍊：活性多肽，熱度興起
多肽：重要活性物質，以化學合成為主。多肽通常指由兩個或兩個以上（100個以下）氨基酸通過肽鍵縮合而成的化合物，是涉及生物體内各種細胞功能的生物活性物質，深度參與并調節人體内各系統、器官和細胞功能活動。
活性多肽的來源目前主要有化學合成（有分液相合成法和固相合成法）、分離提取法、基因工程、酶解法、酸堿法等幾種，其中化學合成因具有易于工業化生産、生産成本可控、雜質成分可預測、可生産含非天然存在多肽等優點，成為主流合成方法并被廣泛應用。
技術縱深、需求催化，重視多肽産業鍊機會。多肽産業鍊由上遊化工企業，中遊多肽研發生産企業，下遊化妝品、醫藥等企業組成。
（1）上遊：多肽合成的主要原材料為氨基酸、樹脂、DMF、乙腈、肌肽等，以湃肽生物平均采購價為例，20-22 年氨基酸、肌肽較穩定，樹脂、乙腈、DMF 采購價格有所波動，整體來看目前化學合成多肽的主要原材料的技術工藝較簡單，各種規格産品國内供應均較為充足。
（2）中遊：主要為多肽研發生産企業，如湃肽生物、維琪科技等，進行多肽原料的合成、研發、生産，為産業鍊技術性集中環節。
（3）下遊：随着生物技術、合成技術及分析技術的快速發展，多肽已成為當下科學研究的重要新興領域，并在醫療、保健食品、化妝品、新材料等衆多領域得到應用，下遊參與者涉及如珀萊雅、華熙生物、華潤雙鶴等各類消費或醫藥公司。
2.2. 多肽化妝品原料市場：海外先行，潛力十足
功效承載主體，明星成分多肽生理活性廣泛。多肽種類豐富且生理活性廣泛，在皮膚組織細胞增殖、膠原蛋白合成與分泌、組織修複與再生等多過程中發揮着重要作用，具有機理明确、活性強、易吸收、安全性高等優點，在解決皮膚褶皺、暗沉和衰老等方面效果顯著，是以逐漸成為化妝品添加的明星成分之一。
始于銅肽，海外先行，熱度興起。多肽于皮膚護理方面的應用始于銅肽，1973 年 Loren Pickart 從血清中發現了銅肽，經過後續研究發現，其對于治療傷口和皮膚損傷效果明顯，且具有除皺延緩老化的功效，随着對多肽研究的深入，越來越多海外品牌開始将其添加至旗下産品并進行長期市場教育，如雅詩蘭黛（奇迹撫痕抗皺精華露）、SK-Ⅱ（全效煥彩晶眼霜）等産品中均含有多肽成分。
聚焦國内，2010 年後，随化妝品全成分辨別規定的實行以及移動網際網路、社媒發展，資訊牆逐漸被打破，2017 年左右功效護膚紅利加速滲透，在消費者需求更新+成分黨+功效護膚+海外品牌教育等多重因素作用下，熱度逐漸興起并持續發展。
國内多肽化妝品原料市場仍處發展階段，空間廣闊潛力十足。
（1）從市場規模看：根據弗若斯特沙利文資料，國内多肽化妝品原料市場規模已由 2016 年的 6.3 億元提升至 2021年的 14.5 億元，CAGR 18.2%，高出同期全球增速 1.4pcts，并預計将于 2030 年增長至32.4 億元，市場空間廣闊。
（2）從備案數量看：根據藥監局釋出的《已使用化妝品原料目錄（2021 年版）》中多肽類原料有 70 餘種，而同期國際化妝品原料标準目錄中涉及美容肽原料有 1219 個，國内備案數量尚不足其 1/15，許多國外準許的美容肽尚未納入國内原料目錄中，在多肽類原料豐富度和多樣性上仍與海外有很大差距，開發空間潛力十足。
CR5 市占率合計 19.3%（21 年），競争格局較為分散。
國内多肽化妝品原料研究起步較晚，參考聚美麗對國内原料企業在化妝品用多肽方向的産業判斷，預計整體将曆經“仿制-創新-超越”三階段，目前多數企業仍處“仿制肽”階段，但也有部分企業先行謀求創新，以結構修飾、序列優化或以全新結構豐富國内多肽原料儲備。
基于行業發展階段，目前國内多肽化妝品原料市場競争格局較為分散，根據弗若斯特沙利文資料，以出廠價口徑2021 年排名前五的分别為湃肽生物、維琪科技、健元醫藥、瑞德林、國肽生物，分别占據 6.9%、5.6%、3.2%、1.9%、1.8%的市場佔有率，合計占比僅 19.3%。我們認為未來随産業發展、企業技術縱深、系統性研究經驗積累，頭部企業尤其具備創新性的企業預計将不斷深化自身壁壘、提高産品豐富度、鞏固并擴大客戶資源優勢，有望實作市占率提升、提高市場集中度。
2.3. 多肽醫藥産品及相關服務市場：多因素驅動，快速增長
多肽藥物行業：
（1）治療領域以代謝疾病為主導。
目前多肽藥物主要聚焦在代謝性疾病和惡性良性腫瘤領域，并延伸至其他重要疾病領域。從單品種銷售看，2022 年全球銷售額 TOP10多肽藥物中前八名均為糖尿病或肥胖症用藥仍以代謝疾病為主導，其中銷售額最高的司美格魯肽達到 109.14 億美元。
從獲批成分/藥物情況看，2016-2021 年 FDA 共準許多肽活性成分 27 種，其中用于治療代謝疾病/惡性良性腫瘤/自身免疫病/腎髒性疾病引起的瘙癢的成分分别有 15/9/1/2 種；同期 NMPA 獲批的多肽藥物數量有 35 種（同種藥物不同劑量算一種），其中用于治療代謝疾病/輔助生殖/傳染病/惡性良性腫瘤的藥物分别有 25/4/3/3 種。
（2）國内起步晚但發展迅速。
2022 年全球醫藥市場多肽類藥物規模為 753.9 億美元，并預計将于2025 年增長至 1100 億美元，而受限于技術水準、生産裝置等原因，國内醫藥企業到 21世紀初才具備規模化合成生産多肽藥物的能力，起步較晚但發展迅速，2014-2022 年為多肽藥物重磅品種專利到期的高峰期，其到期後仿制藥國産化空間及潛力十分可觀，根據弗若斯特沙利文及預測，2021 年國内多肽藥物市場規模 621.2 億元，并預計将以 14.2%的複合增速于 2030 年增長至 2056.5 億元。
多肽藥物行業持續增長，驅動原料藥及相關服務市場擴容，具體來看：
（一）多肽原料藥市場：多肽藥物增長帶動+創新藥專利到期+全球産能轉移，迎來重要市場機遇。
原料藥是構成藥物藥理作用的基礎物質，需經提純、添加輔料等環節進一步加工成制劑，才能被患者使用，是以多肽原料藥行業的發展與多肽藥物行業息息相關，受到多肽藥物市場迅速擴張的刺激，國内多肽原料藥市場規模已由 2016 年的 34.1 億提升至 2021 年 76.2 億，CAGR 17.5%，未來随全球衆多創新藥的專利陸續到期、仿制藥的品種與數量上升，疊加全球原料藥産能逐漸從歐美向新興市場國家轉移，多肽原料藥或将迎來重要發展機遇進一步實作規模擴張，根據弗若斯特沙利文預測，預計将以 26.9%的複合增速于 2030 年增至 652.5 億元。
（二）多肽 CDMO 等服務市場：整體處于起步階段，多因素驅動下或将迎來 3-5 年快速增長期。
近年來多肽類藥物市場持續增長，越來越多制藥公司将多肽工藝開發及生産外包于 CDMO，以便其專注藥物發現、臨床開發及商業化的核心競争力，國内多肽 CDMO行業整體還處于起步階段，2021 年市場規模僅為 13 億元，2016-2021 年 CAGR 9.8%，但未來有望憑借國内行業滲透率提升、多肽創新興起、全球多肽原研專利懸崖、産業轉移及業内 CDMO 企業不斷向高附加值産業環節延伸等因素多重驅動下，或将迎來多肽CDMO 行業 3-5 年内的快速增長期，根據弗若斯特沙利文預測，預計将以 44.5%的複合增速于 2025 年加速增長至 56.7 億元，并以 26.7%的複合增速于 2030 年增長至 185.1 億元。
3 湃肽生物：國内多肽化妝品原料領軍者
3.1. 技術優勢：重視研發團隊建設，掌握多項核心技術
重視研發團隊建設及投入支援，核心技術人員業内深耕多年。
公司現有 3 位核心技術人員，均具專業背景且在業内深耕多年，其中劉志國、陳曉航均為公司成立不久後便加入公司并任職至今，唐榕 2021 年加入公司，核心技術人員整體較為穩定。
此外研發團隊方面截止 22 年底規模達 78 人，員工占比一直穩定于 20%左右，在産品開發、産業轉化、品質控制、功效性和安全性評價領域均具備豐富的專業知識，為公司研發創新及技術縱深的核心力量。
公司高度重視投入研發和創新，并持續增加研發投入，22 年研發費用 0.2億元，20-22 年複合增速 31.6%，研發費率在規模效應下攤薄至 10%左右。
基于持續的人才隊伍建設及研發投入，公司在新品開發、技術創新、品質提升等方面取得了顯著成果，截止 22 年底，公司及其子公司共擁有發明專利 42 項。
多年積累技術縱深。經近 10 年積累，公司現已擁有一系列多肽藥物規模化生産的核心技術，主要包括功能樹脂修飾技術、特殊氨基酸片段合成技術、長肽分段合成技術、多環肽定向合成技術、長肽聚集物控制技術、多肽特定基團修飾技術及多肽化妝品原料原液配伍技術等 7 項核心技術，廣泛應用于公司各類多肽産品的生産合成且均已實作産業化。
3.2. 産品優勢：産品豐富度領先，覆寫主流功效&重磅品種
3.2.1. 多肽化妝品原料
多樣産品覆寫多種功效，持續創新豐富産品矩陣。公司多肽化妝品原料主要包含信号類肽、神經遞質抑制類肽、承載類肽及特殊功能肽四大類，覆寫抗衰、修複、美白等多種主流及豐胸、防脫生發等特殊功效。
公司多肽化妝品原料開發技術領先，旗下紅蠍毒素即為公司自主創新美容多肽産品，也是國内首個自主創新結構美容多肽，新原料備案政策實施後，公司積極參與并于23年6月備案“環肽-161”（申請使用目的為皮膚保護劑、保濕劑）目前仍處監測期，不斷豐富公司産品矩陣。
營收毛利貢獻主體，抗皺類&修複類原料增速領先。
2020-2022 年公司多肽化妝品原料業務營收分别為 0.5/0.9/1.4 億元 CAGR 72.8%，營收占比提升至 64%，毛利率略有增長基本穩定于78%左右。
具體來看，22年四類物質營收占比（占整體營收）分别為40%/13%/8%/3%，毛利率方面則差異較大：
（1）抗皺類：營收增速及占比領先，20-22 年營收 CAGR 116.7%，毛利率 80%+，為公司多肽化妝品原料收入及毛利提升的主要動力；
（2）修複類：20-22 年營收 CAGR 82.3%，毛利率 60%左右，21 年推出極緻舒敏修複肽系列産品并持續貢獻增量收入；
（3）抗老化類：20-22 年營收 CAGR 42.3%有所波動，毛利率85%+，22 年推出棕榈酰三肽-5 系列市場表現較好，收入快速增長拉動抗老化類産品銷售規模迅速擴大；
（4）其他類：20-22 年營收 CAGR -26.4%，毛利率逐年降低至 75%，整體增速及銷售規模呈下降趨勢體量逐漸收縮。
多方優勢鑄就國内多肽化妝品原料龍頭。
公司于業内深耕多年，在多肽化妝品原料領域已實作較深的了解和技術積累，除具備較強研發實力和規模化生産能力外，也已具備了從原料早期産品開發到後期穩定性功效測評等的高品質、全鍊條服務能力，并能夠為其提供定制化服務。
多元能力賦能下，21 年公司已成為國内市場佔有率最大（6.9%）的多肽化妝品原料生産企業，并持續深化自身優勢鞏固業内龍頭地位。
3.2.2. 多肽醫藥産品及相關服務
公司多肽醫藥産品及相關服務主要涵蓋：（1）多肽醫藥産品：即多肽原料藥/進階醫藥中間體，主要用于多肽制劑的研發和生産；（2）多肽醫藥相關服務：包括多肽原料藥研發及定制生産服務（CDMO/CMO）和多肽藥學研究服務（CRO），前者為醫藥企業提供多肽原料藥的工藝研發、生産、注冊等定制研發和生産服務，後者為其提供多肽藥學研究。
經多年營運積累，公司已在該領域獲境内外市場廣泛認可，産品出口至美國、俄羅斯、巴基斯坦和南韓等多個國家和地區。
其中原料藥/進階醫藥中間體涵蓋多個重點品種，市場空間巨大。
公司在産品布局前期，即根據國内外市場需求，選擇壁壘較高、競争力強、市場空間較大的多肽類藥物品種進行研發，現有管線已涵蓋司美格魯肽、利拉魯肽、亮丙瑞林、利那洛肽等知名品種，并積極申報海内外注冊備案。
公司多肽原料藥的工藝研發和規模化生産能力業内領先、先進高效，尤其在司美格魯肽方面，是國内完成司美格魯肽原料藥 CDE 登記受理的四家企業之一，也是少數有能力規模化生産公斤級司美格魯肽原料藥的企業，近年來随該品種在糖尿病、肥胖症治療領域的功效得到市場認可、需求快速增長，也帶動其原料藥/進階醫藥中間體産品市場同步提升，2020-2022 年公司司美格魯肽系列品種收入 CAGR 高達439.37%，2022 年該系列産品營收（約 0.2 億元）占多肽醫藥原料業務的近 50%，銷售表現亮眼，市場潛力十足。
3.3. 客戶優勢：客戶資源優質穩定，珀萊雅、華熙貢獻 40%左右營收
直銷為主，客戶資源優質穩定。公司産品銷售以直銷為主占比 80%+，以經銷為輔覆寫需求量小且較分散的客戶，2020-2022 年前五大客戶銷售占比分别為56.09%/55.00%/59.59%，年均 55%左右，依賴較重但客戶結構優質穩定，具體來看：
（1）化妝品多肽原料客戶：22 年前兩大客戶珀萊雅、華熙生物合計收入占比超 40%貢獻主要營收，另與丸美等知名化妝品公司建立合作關系。
（2）醫藥多肽原料客戶：因公司醫藥多肽原料業務仍處規模化生産建設調整階段，客戶結構略有波動，22 年久謙化工、華潤雙鶴采購金額位居前列。
服務能力強大，與核心客戶建立深度合作。
經多年深耕，公司除可提供豐富、高質、穩定的産品外，同樣具備提供定制化及完整的全産業鍊服務能力，在客戶口碑及信譽聲譽方面已在業内樹立起良好形象、實作了知名度的有效提升。
在修煉内功外，公司同步采取深度合作的形式提升客戶忠誠度，如針對前兩大客戶均從僅提供原料到合作共研或增資入股深化合作，具體來看：
（1）珀萊雅：2019 年起公司開始為其提供多肽化妝品原料；2022 年與其簽訂戰略合作協定，為其提供美容多肽領域的全面技術支援，并與其在創新多肽研發、多肽綠色合成、原料生産供應等多領域開展合作，整合科研力量，加碼創新原料布局。
（2）華熙生物：2018 年起公司開始為其提供化妝品原料；2021 年華熙與公司簽約共建研發實驗室，合作護膚品配方開發；2022 年 6 月，華熙增資入股公司直接持股1.64%。
公司以深度合作綁定前兩大客戶，與業内龍頭的強強聯合也将成為公司的有利背書，進一步打開公司知名度并帶來客戶拓展機遇。
我們認為未來在現有客戶穩定的同時，随銷售規模擴大，預計客戶豐富度将随之提升、對單個客戶的依賴程度将有所下降，得以以更健康的客戶結構助力公司長期發展。
3.4. 募集資金：拟募資 12.45 億元用于擴産、研發及資金補充
拟募資 12.45 億元用于擴産+研發+資金補充。公司此次拟募集資金 12.45 億元，用于多肽産業園建設項目（8.02 億）、藥物肽研發項目（1.40 億）、化妝品用多肽研發項目（1.02億）以及補充流動資金（2.00 億）。
未來 5 年内，公司計劃完成上述建設項目，以期擴大産能、提高公司産品品質及研發實力，進而進一步提升本公司的核心競争力和市場影響力，擴大市場佔有率，鞏固業内領軍地位。
4 風險提示
1）行業監管政策風險
化妝品和醫藥産品直接作用于人體，相關行業是大陸重點監管的行業，國家藥監局負責對醫藥和化妝品原料市場進行監督管理，對醫藥産品實行生産許可制度，對化妝品新原料實施注冊和備案制度，未來行業發展可能存在因監管政策發生變化而受影響的風險。
2）市場競争加劇風險
近年來市場對多肽産品的需求的逐漸釋放，多肽産品市場持續快速發展，湧現出較多的專注于多肽産品的研發及生産的企業，可能導緻行業競争加劇風險。
3）創新成果及産業化不及預期的風險
公司始終堅持創新驅動發展，并持續投入資源加強新品種和新技術的開發，如公司未來無法捕捉技術、工藝和産品創新趨勢，不能緊跟行業發展步伐，或者技術和産品創新不能得到市場認可，公司将面臨較大的創新風險和經營損失。
4）原材料供應不足及價格波動風險
公司采購的主要原材料包括氨基酸、樹脂、乙腈、DMF 以及肌肽，其中公司對氨基酸的需求尤其顯著，如果未來氨基酸因市場供求關系等原因而導緻供應不足或價格上漲，将對公司盈利能力和生産經營産生不利影響。
5）客戶集中度較高的風險
公司客戶集中度較高，如果未來公司主要客戶出現流失或主要客戶的經營情況發生惡化，将對公司業務産生較大不利影響。
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報告來自【遠瞻智庫】