（報告出品方/分析師：國聯證券 熊軍）
1.國産射頻PA龍頭業績持續改善
1.1 國産射頻PA領先企業
唯捷創芯成立于2010年，并于2022年4月12日于科創闆上市。公司專注于射頻前端晶片的研發、設計和銷售，是一家Fabless經營模式的企業。
公司主要産品為射頻功率放大器（PA）模組、射頻開關晶片、Wi-Fi射頻前端模組和接收端模組等，産品廣泛應用于智能手機、平闆電腦、智能穿戴裝置等移動終端。
公司客戶群主要是手機品牌廠商和ODM廠商，其中手機廠商包括小米、OPPO、vivo，ODM廠商包括華勤通訊、龍旗科技、聞泰科技等。
L-PAMID模組實作量産出貨。
公司成立于2010年，2012年量産首顆晶片，2012-2013年推出2G&3G PA模組，2014-2015年推出4G PA模組，2016-2017年公司PA模組性能對标國際領先廠商，2019年至今陸續推出5G多模多頻的PA模組、L-PAMIF、L-PAMID模組。此外，2021年至今，公司陸續推出Wi-Fi6和Wi-Fi6射頻前端模組。
1.2 管理層控制權穩定
唯捷創芯無控股股東，實際控制人為董事長榮秀麗與董事孫亦軍，一緻行動人合計持有公司32.1%股份。截至2023Q1，榮秀麗、孫亦軍分别直接持有公司13.02%、3.00%股份，實際控制人合計持有16.02%股份。
公司的一緻行動人為：榮秀麗、北京語越、天津語捷、孫亦軍、天津語尚，分别持股13.02%、7.46%、6.17%、3.00%、2.27%。一緻行動人合計持有32.1%股份，有效增強了管理層對公司的控制權。
第一大股東系财務投資，不謀求公司控制權。Gaintech是公司第一大股東，持有24.74%股權。Gaintech是聯發科下屬的投資公司，以财務投資方式入股唯捷創芯，聯發科和Gaintech承諾永不謀求公司控制權。
客戶入股，公司得到産業鍊認可。2020年至今，公司陸續獲得産業上遊供應商、下遊客戶的認可。2020年1月聯發科全資子公司Gaintech入股公司，2020年10月華為旗下哈勃投資入股公司，2020年12月OPPO、Vivo、小米入股公司，2021年5月穩懋開曼入股公司。
高管團隊從業經驗豐富、核心技術人員伴随公司成長。董事長榮秀麗具有豐富的科技公司管理經驗，從業30餘年；總經理孫亦軍具有豐富的研發經驗與産品銷售經驗，曾任電子部電子科學研究院工程師、威訊聯合半導體（北京）有限公司進階銷售經理。
FENG WANG、林升和白雲芳三位為公司核心技術人員，均于2010-2011年期間入職，其中首席技術官FENG WANG先生曾在Rosemount、Terago communication、RF Micro Devices。
1.3 财務表現逐漸改善
營收規模快速增長，利潤逐漸釋放。2018-2023Q1，公司營收整體處于波動上升階段，利潤逐漸釋放。
2018-2022年，公司營業收入從2.84億元提升至22.88億元，18-21年公司快速擴張國内市場，導入品牌手機客戶，進入業績高速增長期，22年受周期下行、疫情等影響，營收規模下滑明顯；同期，公司歸母淨利潤從-0.34億元增至0.53億元，逐漸實作盈利。
2023年第一季度，消費電子市場需求疲軟，公司實作營業收入3.18億元，同比下滑62.87%；歸母淨利潤虧損0.83億元，同比轉虧。
PA模組為主要收入來源，接收端模組增長明顯。
自成立以來，PA模組為公司最主要的收入來源，占比持續超過85%，其他營業收入源自接收端模組、射頻開關、Wi-Fi前端射頻模組等産品。
2022年，公司PA模組實作營收20.05億元，同比下滑41.60%，占比87.63%，其中5G産品實作營收8.89億元，占PA模組收入比重為44.32%；接收端模組包括LNA Bank、L-FEM兩類，合計實作營收2.61億元，同比增長257.93%，占比11.51%。
境外收入占比較高，境内占比持續提升。2018-2022年，公司境内收入穩步增長，占比從0.35%提升至11.17%。品牌廠商、ODM廠商的生産加工流程通常于境内完成。
在全球晶片産業鍊産能緊張的背景下，部分終端客戶為提高采購效率，選擇向公司在境内直接采購，或要求經銷商與公司采用境内傳遞的交易方式。
毛利率、淨利率穩步增長。2018-2022年，公司毛利率從21.89%提升至30.68%，淨利率從-11.92%提升至2.33%；受消費電子市場疲軟影響，23Q1淨利率下滑至-25.97%。行業同比來看，公司毛利率、淨利率高于慧智微，低于卓勝微，尚有較大成長空間。
從費用端來看，公司管理費用率、銷售費用率、财務費用率（合稱三費）較為穩定，研發費用規模持續提升。
2018-2020年研發投入穩定而營業收入上升，導緻研發費用率下降，此後研發費用率的上升主要系股份支付費用與公司加大5G研發投入導緻。
行業同比來看，公司三費占比處于行業中流水準，低于慧智微、高于卓勝微，仍有較大改善空間；研發費用率略高于卓勝微、低于慧智微，主要原因系收入規模不同。
2. 射頻前端晶片行業發展空間廣闊
2.1 技術：模組化是發展趨勢
射頻前端是無線通信子產品的核心元件。無線通信子產品主要由天線、射頻前端、射頻收發器和基帶晶片四大部分組成，其中射頻前端是數字信号與無線射頻信号互相轉化的基礎部件，也是無線連接配接的核心。
射頻前端工作時，由射頻發射器發出信号，依次經過PA（功率放大器）、濾波器、射頻開關、雙工器、天線調諧開關，經天線發射出射頻信号，接收信号時反之。
模組化成為長期發展趨勢。進入5G時代，不僅濾波器的“價值密度”（機關面積内 器件的數量）在提升，射頻前端中PA、開關等“價值密度”也在提升，在手機輕薄化的有限空間内，解決這個問題是當務之急。
在此背景下，射頻前端器件工藝的內建化和模組化成為一大趨勢，這樣不僅可以降低體積，同時也能夠提升性能，降低成本。
常用的模組方案包括MMMB PA、DiFEM、L-FEM、FEMiD、、L-PAMiF、L-PAMiD等，目前已使用在高端智能手機中，并不斷向物聯網、車聯網等應用領域發展。
目前階段分立方案與模組方案仍将共存。
一方面，4G手機仍是主要的通信标準手機，而4G手機主要以分立方案為主，高端手機模組化程度較高。根據Yole，2022年全球4G、5G手機出貨量分别為5.95億台、6.03億台，預計至2028年4G手機仍有2.4億台出貨。
另一方面，5G手機分為中高端和經濟型，通常經濟型手機采用分立方案，中高端逐漸使用模組方案。
L-PAMiF、L-PAMiD是價值量最大的模組。
根據慧智微公告，2021年典型5G手機中L-PAMiF、L-PAMiD的價值量最大，分立方案中L-PAMiF價值量占射頻前端總價值量比重約為31.3%，模組方案（高內建度方案）中L-PAMiF、L-PAMiD的價值量占比分别為22.6%、49%。
2.2 空間：市場規模平穩增長
射頻前端市場規模大、成長性高。根據Yole，2019-2022年全球射頻前端市場規模從124億美元增至192億美元，年複合增長率為15.69%，而同期全球半導體銷售額年複合增長率僅為10.87%，遠低于射頻前端市場增速。
根據Yole預測，2028年全球射頻市場規模有望達到269億美元，22-28年CAGR達到5.8%，這主要歸因于5G智能手機的普及。目前5G滲透快速提升，該趨勢有望進一步提升手機射頻前端價值量，打開市場空間，射頻前端器件迎來量、價齊升階段。
根據Yole Development的統計，預計到2028年，發射端模組市場規模将達122億美元，接收端模組将達45億美元，分立濾波器将達30億美元，分立傳導開關将達9億美元，天線開關将達19億美元，分立低噪聲放大器将達12億美元。
由于将5G與4G以及所有原有無線元件內建在一起的複雜性日益增加，是以将需要複雜形式的模組。
根據Yole資料，分立器件與射頻模組将會長期共存，共享整個射頻前端市場。雖然大部分射頻前端的增長将來自射頻模組，但分立器件仍将占據很大一部分市場佔有率。2021-2026年，射頻模組的年均複合增長率有望達到6%。
2.3 格局初定，國内龍頭奮力追趕
縱觀全球市場，2022年射頻前端市場全球前五大廠商Skyworks（思佳訊）、Qorvo（威訊）、Broadcom（博通）、Qualcomm（高通）、Murata（村田）合計市場佔有率約為80%。
對比2021年與2022年的全球射頻行業競争格局，全球前五大廠商合計市場佔有率下降2pct，其中Qualcomm與Murata分别下降3pct、1pct，Broadcom上升2pct。
國内射頻前端行業的标志性企業包括卓勝微、唯捷創芯、慧智微、飛骧科技。
卓勝微是國内射頻前端領先企業，向市場提供射頻開關、LNA、射頻濾波器等射頻前端分立器件及模組産品。唯捷創芯是射頻PA供應商，其射頻前端平台化布局逐漸完善。
飛骧科技專注射頻前端晶片的研發、設計及銷售，産品已覆寫多種通信标準下的網絡制式通信。
慧智微為智能手機、物聯網等領域提供射頻前端的晶片，具備全套射頻前端晶片設計能力和內建化模組研發能力。
以上四家公司主營産品共同包含GaAs PA、SOI Switch、LNA、接收模組、收發模組，在濾波器、Wi-Fi射頻模組等産品領域各有側重。
其中，卓勝微是濾波器布局較為領先，唯捷創芯作為射頻PA領先廠商在L-PAMiF、L-PAMiD領先國内同行，慧智微憑借可重構技術在國内射頻前端市場擁有一席之地，飛骧科技CMOS PA技術較為領先。
從國内上市企業來看，卓勝微、唯捷創芯、慧智微已上市，飛骧科技拟上市，21年三家上市公司營收分别為46.34/35.09/5.14億元，22年受行業需求下行影響營收分别下滑至36.79/22.88/3.57億元。
從營收規模和技術分布來看，國内仍然落後于海外龍頭廠商，但國内龍頭格局初定，優勢企業逐漸站穩市場。
全球PA領域市場四足鼎立，主要份額被Skyworks、Qorvo、博通（Avago）、村田（MuRata）四家廠商瓜分，三家美系廠商占據93%的份額。受中美貿易影響，國内廠商原有的PA進口需求轉向日企，村田的市場佔有率近兩年有明顯提升。
從國内市場來看，PA領域的代表廠商有唯捷創芯、慧智微、漢天下、飛骧科技等廠家，目前主營4G PA，并逐漸滲透5G領域。
濾波器領域，日系廠商Murata、美系廠商Qualcomm等占據SAW濾波器主要市場，美系廠商博通（Avago）在BAW全球市場佔有率中絕對領先，占據87%。
從國内市場來看，國内SAW布局初有成效，BAW領域仍有較大成長空間。SAW濾波器領域主要廠商有信維通信、卓勝微、麥捷科技、德清華瑩、好達電子、中電26所、中電55所等，BAW濾波器主要廠商有天津諾思等。
3. L-PAMiD量産，形成全套射頻前端解決方案
公司起家于射頻PA模組，是國内首批做2G/3G PA模組的企業，4G時代PA模組做到國内領先地位，5G時代繼續領先國内同行，率先推出L-PAMiF、L-PAMiD模組産品，結合接收端模組，公司形成了全套射頻前端解決方案。
對比國内射頻PA模組廠商，公司具備客戶、産品結構優勢；同時在L-PAMiD放量之際，公司有望憑借新産品的推出帶動成熟産品的繼續增長。
3.1 成熟産品：客戶&産品結構優勢明顯
唯捷創芯具備大客戶優勢。國内射頻前端晶片企業主要以經銷模式為主，2020-2022年行業平均經銷占比約為73%、74%、75%，呈現逐年上升态勢。具體從下遊終端客戶來看，卓勝微、唯捷創芯的客戶在全球市場的份額更大，客戶結構更加優質。
卓勝微終端客戶主要為三星、OPPO、Vivo等，唯捷創芯終端客戶主要為小米、OPPO、Vivo、榮耀、A公司等，飛骧科技終端客戶主要為傳音控股、聞泰科技、華勤技術等，慧智微終端客戶主要為聞泰科技、TCL、華勤技術、移遠通信、廣和通等。
PA模組毛利率在行業中占據優勢地位。
唯捷創芯、慧智微、飛骧科技可比性更大，主要原因系三家均以射頻PA産品起家，而PA多以模組形式出貨，卓勝微收入主要來源于分立器件。
從三家毛利率産品來看，唯捷創芯遠高于其他兩家，2023Q1達到30.80%，主要原因系公司高內建度産品L-PAMiF等開始大批量出貨。憑借4G時代PA領域以及5G方案L-PAMiF模組的先釋出局，公司有望進一步在5G PA模組發揮領先優勢繼續提升市場佔有率。
5G産品規模、占比更優。從三家廠商的5G産品占營收比重來看，慧智微的5G占比最高，但是唯捷創芯5G産品的滲透最快。慧智微5G産品占比高于唯捷創芯的主要原因系為唯捷創芯4G産品規模較大而5G産品起量需要時間，2022年唯捷創芯5G PA産品營收接近9億元，遠超過慧智微5G産品的1.67億元。
3.2 新産品：L-PAMID國内率先量産
L-PAMiD主要用在Sub-3GHz頻段中，是內建度最大和難度最高的模組産品，內建了LNA、濾波器、雙工器、PA、射頻開關等。
L-PAMiD具有體積小、性能優異的特點，廣泛應用于高內建度方案的5G手機中。
L-PAMiD模組價值量大、國産率極低。
根據TSR以及慧智微的公告，2021年中國L-PAMiD市場規模約為66億元，預計至2026年有望達到150億元，是第一大類單品。
從競争格局來看，L-PAMiD處于國産空白階段，市場被日美廠商所壟斷。
L-PAMiD國内領先，23年有望實作大規模量産。
目前唯捷創芯的L-PAMiD進入量産階段，公司預計23年能夠實作大規模量産出貨。國産進度來看，唯捷創芯領先國内同行，對公司來說也是一款戰略産品，在用戶端也得到了正面的回報，有助于公司未來射頻前端市場佔有率進一步提升。
首家提供全套射頻前端器件解決方案的上市企業，協同效應促接收端模組成為第二業務增長點。全套解決方案是指在一部5G手機裡面，公司可以提供TxM、MMMB、L-PAMiF、L-FEM、LNA Bank等射頻前端産品，為客戶提供一站式服務。
基于對實際需求和對內建電路産業鍊的深刻了解，公司不斷擴充豐富自身産品線，已正式推出全套射頻前端解決方案。
與此同時，公司在射頻前端市場的競争地位與全套解決方案的優勢，也帶動了公司新産品銷售規模的快速增長，使公司在發射端産品外挖掘出第二增長點。
公司于2021年推出接收端模組，其2022年實作營業收入大幅增長，同比增長258%，占主營業務收入的11.51%，較去年同期增加9.43個百分點。随着新一代發射端産品的推出和帶動作用，公司接收端模組産品的市場佔有率将進一步提升，逐漸成為第二大産業支柱。
4. 盈利預測與估值
4.1 盈利預測
公司成立以來專注于射頻前端晶片的研發、生産及銷售，未來幾年公司業務布局仍然聚焦于射頻前端晶片領域。L-PAMiD、LPAMiF等射頻模組是公司未來發展的重心，随着研發順利推進，持續推動公司的增長。
我們認為，公司未來産品主要有射頻PA模組和接收端模組兩大類，随着模組需求的增加及公司産品競争力的提升，公司模組産品的營收規模和市場佔有率會進一步提升。
射頻前端晶片業務：公司射頻前端晶片業務主要包括射頻及PA模組和接收端模組産品，其中，公司射頻及PA模組的增長主要源于5G L-PAMiD和L-PAMiF的放量以及4G需求的恢複，接收模組業務的增長源于公司全套射頻解決方案的提出帶動産品份額的提升，我們預計2023-25年公司射頻前端晶片業務營收分别為27.70/36.89/46.10億元，同比增速分别為22.28%/33.17%/24.94%。
受到行業需求下行影響，22年公司業務毛利率有所下滑，23-25年随着行業回暖及公司高內建度模組産品占比提升毛利率逐漸回升。
基于以上假設，我們預計2023-2025年公司營業收入分别為28.15/37.56/46.97億元，同比增速分别為23.04%/33.43%/25.03%，三年CAGR為27.09%；歸母淨利潤分别為2.29/4.66/7.04億元，對應增速分别為329.25%/103.16%/51.25%，3年CAGR為136.27%。
4.2 估值與總結
1）絕對估值法
考慮到公司增長的前景，我們采取DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；市場預期回報率Rm采用十年期滬深300指數平均收益率；全球射頻前端晶片市場規模廣闊，公司産品已逐漸得到各終端龍頭的認可，業績有望持續較高增長，故假設第二階段8年，增長率15%；永續增長率2.5%。根據以上關鍵參數，DCF估值對應的每股價值為80.83元。
2）相對估值法
DCF絕對估值法測得公司每股價值80.83元，鑒于公司是國内射頻PA龍頭且是國内率先提供全套射頻解決方案的供應商，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年PEG為1.1，目标價82.15元。
5. 風險提示
1）下遊需求恢複不及預期的風險。公司主營産品下遊主要為手機終端廠商，若手機需求恢複不急預期，會對公司業績的增長造成不利影響。
2）模組産品研發不及預期的風險。L-PAMiD、L-PAMiF模組産品是支撐公司未來成長的主要産品，若研發進展不及預期，會對公司業績增長造成不利影響。
3）內建電路生産測試項目進展不及預期。該項目投資大，主要為進一步保障公司産品品質及可靠性，若項目進度不及預期，會對财務等不利影響，進而影響公司經營。
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報告來自【遠瞻智庫】