文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證号：S0360518090001）
聯系人：付春生(18482259975)
事項
美國7月CPI同比3.2%，彭博預期3.3%；核心CPI同比4.7%，彭博預期4.8%；季調CPI環比0.2%，彭博預期0.2%，季調核心CPI環比0.2%，彭博預期0.2%。
核心觀點
7月CPI資料使聯儲加息結束的通脹信号再次得到确認，預計此輪加息周期已結束。經驗上看，明年二季度，降息的通脹制約或許才能打開。
報告摘要
聯儲加息結束的通脹信号再确認
我們在《停止加息的三個信号均已顯現》中提到，三個支援美聯儲停止加息的條件均已出現，7月CPI資料再次确認了加息結束的通脹信号：
第一，核心CPI環比漲幅繼續穩定在疫情前的均值水準，折年率視角已達到2%的通脹目标。核心CPI環比錄得0.16%，折年率為1.9%，與6月保持一緻。
第二，非住房的核心服務（超級服務通脹）價格環比有所反彈，但還在正常波動範圍内。非住房服務的增速從0.1%反彈0.2%，并未超過疫情前0.2%的中樞水準，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。
第三，核心商品去通脹持續，價格下跌的範圍進一步擴大。核心商品CPI環比下降0.3%，跌幅較上月擴大0.2個百分點；27個主要商品中，本月上漲的僅12個，去年和今年一季度有19個，二季度有15個。後續來看，供應鍊壓力大幅緩解，去庫尚未結束，将繼續推動核心商品去通脹的程序。
第四，雖然整體通脹讀數回升，但通脹寬度仍在持續回落。價格普漲壓力邊際上繼續減弱，廣泛的漲價擴散情況繼續收斂，有助于長期通脹預期的穩定，削弱後續通脹上行的風險。7月份，同比漲幅超過2%的CPI細項比例從62%回落至59.2%，同比漲幅超過2%的核心CPI細項比例從65.4%回落至62.7%。
再次重申，我們判斷此輪加息周期或已結束。對聯儲而言，停止加息然後維持高利率，讓通脹和就業“自然”逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而可能增加經濟的下行風險。
聯儲降息的通脹制約可能在何時打開？
通脹何時能接近讓聯儲可以降息的水準？經驗上看，大概是明年二季度。1996年美聯儲确立通脹目标制以來，降息時的CPI同比和核心CPI同比平均為2.5%、2.3%。展望後續，預計今年Q3至明年Q2，美國CPI同比為3.5%、3.3%、2.8%、2.7%，核心CPI同比為4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是說，如果按照曆史經驗來看，明年二季度，降息的通脹制約或許才能打開。
7月資料簡述
CPI同比從3%上行至3.2%。上半年，通脹讀數快速回落，去年高基數的“貢獻”要占一半。但下半年基數壓力将明顯下降（去年上半年CPI環比均值1%，去年下半年則為0%），6月的CPI同比讀數應該是年内的最低點。
環比分類别來看，1）房租增速放緩暫止，7月租金增速持平于6月的0.4%，随着持續租約不斷調整，房租增速可能在三季度末回到0.3%的疫前中樞。2）核心商品去通脹持續，除醫療用品、酒精和其他雜項用品外，其餘商品均有所下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手車（-1.3%，前值-0.5%）、娛樂用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅擴大。3）非住房的核心服務價格有所反彈，家庭服務（1.8%，前值0.8%）、娛樂服務（0.8%，前值0.5%）、運輸服務（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事業服務（0.5%，前值0.4%）價格漲幅有所擴大，醫療服務（-0.4%，前值0%）、其他個人服務（-0.1%，前值0.2%）價格由漲轉跌。
風險提示：美國經濟和金融形勢超預期惡化，通脹超預期下行。
報告目錄
報告正文
一、聯儲加息結束的通脹信号再确認
我們在《停止加息的三個信号均已顯現》中提到，三個支援美聯儲停止加息的條件（核心通脹明顯降溫、就業市場邊際重回正軌、銀行信貸增長趨于停滞）均已出現，7月CPI資料再次确認了加息結束的通脹信号：
第一，核心CPI環比漲幅繼續穩定在疫情前的均值水準，折年率視角已達到2%的通脹目标。7月份核心CPI環比錄得0.16%，折年率為1.9%，與6月保持一緻。
第二，非住房的核心服務（超級服務通脹）價格環比有所反彈，但還在正常波動範圍内。非住房服務的增速從0.1%反彈0.2%，并未超過疫情前0.2%的中樞水準，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。
第三，核心商品去通脹持續，價格下跌的範圍進一步擴大。核心商品CPI環比下降0.3%，跌幅較上月擴大0.2個百分點；27個主要商品中，本月上漲的僅12個，去年和今年一季度有19個，二季度有15個。後續來看，供應鍊壓力大幅緩解，去庫尚未結束，将繼續推動核心商品去通脹的程序。
第四，雖然整體通脹讀數回升，但通脹寬度仍在持續回落。價格普漲壓力邊際上繼續減弱，廣泛的漲價擴散情況繼續收斂，有助于長期通脹預期的穩定，削弱後續通脹上行的風險。7月份，同比漲幅超過2%的CPI細項比例從62%回落至59.2%，同比漲幅超過2%的核心CPI細項比例從65.4%回落至62.7%。
再次重申，我們判斷此輪加息周期或已結束。對聯儲而言，停止加息然後維持高利率，讓通脹和就業“自然”逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而可能增加經濟的下行風險。
此外，未來什麼時候通脹可以接近讓聯儲可以降息的水準？經驗上看，大概是明年二季度。1996年美聯儲确立通脹目标制以來，降息時的CPI同比和核心CPI同比平均為2.5%、2.3%。展望後續，預計今年Q3至明年Q2，CPI同比為3.5%、3.3%、2.8%、2.7%；核心CPI同比為4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是說，按照曆史經驗來看，明年二季度，降息的通脹制約或許才能打開。
資料公布後，市場交易層面的調息預期變動不大。預計9月不加息（維持5.25-5.5%利率區間）的機率從86%升至89%，11月不加息（維持在5.25-5.5%利率區間）的機率從69%升至70%，12月不加息（繼續維持在5.25-5.5%利率區間）的機率從64%升至65%。
二、7月美國CPI資料解讀
美國7月整體通脹小幅反彈，CPI同比從3%上行至3.2%，略低于3.3%的海外預期；受汽車、醫療服務價格同比降幅擴大、房租漲幅回落的影響，核心CPI同比從4.8%回落至4.7%，低于預期的4.8%。上半年，通脹讀數快速回落，去年高基數的“貢獻”要占一半。但下半年基數壓力将明顯下降（去年上半年CPI環比均值1%，去年下半年則為0%），6月的CPI同比讀數應該是年内的低點。
同比來看，食品價格、房租漲幅回落、汽車、醫療服務價格降幅擴大，合計拖累CPI約0.24個百分點；汽油價格跌幅收窄，邊際拉動CPI約0.43個百分點。
環比來看，本月核心通脹漲價壓力并未反彈，核心CPI上漲0.2%，與6月一緻，符合預期，繼續穩定在疫情前的水準。分類别來看：
第一，房租增速放緩暫止，但回落的趨勢不會變。7月租金增速持平于6月的0.4%。去年下半年至今年一季度，房租漲幅中樞為0.7%，今年4-5月回落至0.5%，6-7月進一步下行至0.4%。随着持續租約不斷調整，後續房租增速仍将繼續下行，可能在三季度末回到0.3%的疫前中樞。
第二，核心商品去通脹持續，價格下跌的範圍進一步擴大。核心商品CPI環比下降0.3%，跌幅較上月擴大0.2個百分點；27個主要商品中，本月上漲的僅12個，去年和今年一季度有19個，二季度有15個。從品類看，除醫療用品、酒精和其他雜項用品外，其餘商品均有所下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手車（-1.3%，前值-0.5%）、娛樂用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅擴大。
第三，非住房的核心服務價格有所反彈，但還在正常波動範圍内。非住房服務的增速從0.1%反彈0.2%，并未超過疫情前0.2%的中樞水準，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。分類别看，家庭服務（1.8%，前值0.8%）、娛樂服務（0.8%，前值0.5%）、運輸服務（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事業服務（0.5%，前值0.4%）價格漲幅有所擴大，醫療服務（-0.4%，前值0%）、其他個人服務（-0.1%，前值0.2%）價格由漲轉跌。
具體内容詳見華創證券研究所8月12日釋出的報告《【華創宏觀】加息結束的通脹信号再确認——美國7月CPI資料點評》。
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