标普信用常見問題:解決地方政府國有企業債務風險的選擇有哪些?

常見問題

中國地方和地區政府控制的企業累積的債務規模有多大?

我們估計，到2023年底，地方政府控制的非金融國有企業的債務存量将達到約100萬億人民币(13.9萬億美元)，

約占中國GDP的80%。這比十年前gdp的40%有所上升。這一數字包括了更具商業意識的公司的債務，但其中大部分(約三分之二)是地方政府融資平台的債務(見下文邊欄中的定義)。

地方政府融資平台往往以非常邊際的經營性現金流和非常高的杠杆率營運。此外，近年來，它們和其他地方政府控制的實體的債務增長速度超過了整體市場，這意味着風險在持續積累(見表1)。

為什麼地方政府融資平台和更廣泛的地方政府國有企業的信貸事件一直在上升?

主要原因是地方政府提供支援的能力和意願減弱。

在應對新冠肺炎儲備支出過度和房地産市場放緩之後，地方政府的财政狀況面臨壓力。此外，由于複蘇持續疲軟，可能會出台一些财政擴張性措施。考慮到這一點，與此同時，這些政府需要修複巨額赤字和債務水準，

一些地方政府可能會被迫削減開支，以支援國有企業(參見2023年3月1日在RatingsDirect上發表的“中國地方政府正在擺脫與陷入困境的國有企業的聯系”)。

鑒于信貸增長過快，對包括地方政府融資平台在内的國有企業部門來說，這一削減正值一個特别艱難的時期。

那麼，違約率會上升嗎?

我們預計，銀行貸款、商業票據、信托貸款和其他融資産品等非公債券将出現更多信貸事件。我們将這類事件視為違約風險上升。

未來幾年我們不太可能看到大量國企違約。考慮到中國的首要任務是避免系統性風險，這種風險可能源于其國有企業債務的相對較小比例，以及在必要時用融資資源彌補流動性短缺的能力。

話雖如此，公共債券的違約風險仍在累積，并在很大程度上取決于地方政府提供支援的能力。低層次地方政府的國有企業面臨着更高的風險，因為在更廣泛的危機中，地方資源将消耗得更快，尤其是在經濟薄弱的低層次地區。

中國中央政府重申了其長期以來的立場，即地方政府應對其國有企業的信譽負責。這是否意味着地方政府沒有義務履行大多數國有企業的償債義務?

中國當局希望地方政府作為地方國有企業的控股股東，能夠控制企業分支機構的風險，并對不良信用負責。這與承諾這些政府自動纾困并不完全相同。

相反，我們預計地方政府将優先支援“重點國有企業”，同時加強國有企業債務風險監管。這意味着債務減少了關鍵國企易受沖擊。

簡而言之，以下是我們對國企違約風險上升的反應的看法:

主要由重點國有企業承擔的隐性債務将得到地方政府所有者的堅決支援，直接有序地從預算資源中獲得支援。

地方政府可能會嘗試使用預算外資源來幫助陷入困境的關鍵國有企業。這可能涉及在他們控制的國有企業之間轉移資源，包括資産轉移、資本注入或從健康的國有企業到不健康的國有企業的流動性橋梁(見2023年3月1日的“中國地方政府正在擺脫與掙紮中的國有企業的聯系”)。

如果出現普遍的信貸壓力，中國的銀行體系是一個潛在的後盾。我們認為，這條路線通常需要中央政府的協調。

如果一些國有企業的違約或退出不會造成溢出風險或對當地發展造成嚴重破壞，那麼它們的信貸事件可能會增加。換句話說，小公司的違約風險更高。

在我們看來，考慮到中國各地地方政府的經濟狀況和财政實力不均衡，支援國有企業的能力各不相同(見圖2和《中國一級地方政府風險名額手冊》，2023年7月23日)。

支援重點國有企業和解決“隐性債務”是否會對地方政府機構的信用狀況産生負面影響?

我們認為，優先支援重點國有企業不會使大多數地方政府的信用狀況惡化。在我們自己的評估中，我們已經将主要國有企業的債務納入我們的稅收支援債務估算。這些支援可能包括補貼或注資，以使它們繼續營運。

我們的評估還假設，預算措施将用于逐漸解決中央政府定義的隐性債務，中央政府要求地方政府在2028年之前解決剩餘的預算外債務。一種方法是将國有企業持有的債務置換為政府發行的債務。也就是說，地方政府需要從中央政府那裡獲得配額，是以會有一些限制。

我們認為，這些負擔将随着時間的推移而減輕，尤其是在隐性債務得到解決之後。我們預計，到2023年底，重點國有企業累計債務規模将在20萬億元至25萬億元之間，随着重點國有企業數量的減少，這一水準将繼續下降。這與自上而下推動國有企業開展更多傳統商業活動的政策方向是一緻的。

考慮到中國龐大的銀行體系，國企債務重組能否成為一個有效的解決方案?與此相關，這會給銀行帶來壓力嗎?借助銀行進行債務重組無法有效化解國有企業風險。但在大多數國有企業将在長期内改善其獨立信用狀況的假設下，這可以幫助該行業赢得時間。

其中一個例子是為遵義路橋的重組價值156億元人民币的銀行貸款。遵義路是一家地方政府融資平台，由相對欠發達的貴州省遵義市政府控制。這筆交易減少了該基金的即時利息負擔，進而降低了其其他債務的違約風險，包括債券(見“遵義路橋的交易無法解決其債務問題，”2023年1月10日)。

最近對資産分類和資本充足率的監管修訂表明，中央政府預計，較弱地區的國有企業将獲得更多銀行支援。例如，重組後的貸款可以歸類為特别提及貸款，而不是不良貸款，進而降低銀行的撥備負擔。與此同時，将此類貸款歸類為潛在問題而非“正常”貸款，也提高了透明度。

政策制定者還提議降低普通公共部門實體的監管風險權重(這是一個新的風險類别)，以減輕銀行在符合監管标準的情況下面臨的資本壓力。

但為了確定風險可控，監管機構可能還會對對地方政府融資平台有集中敞口的銀行提出額外的監管資本要求。

我們認為，在經濟疲軟地區，國有企業或地方政府融資平台的更多重組可能會給較小的地方銀行帶來負擔(見2023年4月19日的《中國銀行業房地産不良貸款将在2024年達到6600億元的峰值》)。

如果地方政府融資平台債務重組出現下行情況，中國的銀行會受到重創嗎?

首先，我們的基本情況假設，任何貸款重組都是有選擇性的，而且是逐案進行的，因為考慮到道德風險，地方政府融資平台不太可能進行大規模貸款重組。在下行情況下，我們估計商業銀行将因重組地方政府融資平台債務而面臨人民币5萬億元的資本損失。我們得出這個數字如下:

基于地方國企的高杠杆和流動性差，我們假設商業銀行向地方政府融資平台提供的貸款中，約有60%(約20萬億元人民币)來自地方政府資源可能受限的地區。

所有這些貸款都是同時重組的。

受影響的銀行面臨34%的稅前損失率。這是基于遵義路重組案例中現金流現值的變化，其中利率減半至3.75%。

這将使商業銀行的平均資本充足率降低2.6個百分點，至12.6%(從大型銀行的16.1%到農村銀行的8.8%)。這仍在監管機構的資本要求之内。

在更極端的下行情況下，銀行不得不重組許多貸款，并對原始收益率進行大幅折扣，我們認為中央政府的支援将變得至關重要。這将包括對受影響的銀行進行資本重組，主要是為了維持對銀行體系的信心。

例如，在中央政府的準許下，自2020年以來，甘肅、遼甯、内蒙古、河南、黑龍江和廣西等地區的地方政府已發行了近4000億元人民币的專項債券(spb)，以對銀行進行資本重組。

我們認為，系統穩定是中國政府的首要任務。是以，在最壞的情況下，我們确實認為，大型銀行體系可能會被杠杆化，以支援疲弱的國有企業。反過來，如果需要的話，銀行也會得到支援。

既然中國十年前就開始解決地方政府債務風險，為什麼地方政府融資平台的債務還在不斷累積?它會慢下來嗎?

考慮到這些國有企業在刺激地方發展方面發揮的巨大作用，向商業驅動型企業的快速轉型是困難的。大流行和房地産行業動蕩也進一步阻礙了轉型，導緻通過國有企業借款産生了額外的刺激。此外，債務積累的遺留問題仍然很嚴重。

随着中國經濟在疫情後的複蘇，我們預計國有企業/地方政府融資平台新增借款的步伐将放緩，以與更廣泛的信貸增長保持一緻。适度增長也符合經濟增長和風險再平衡的政策目标。

此外，地方政府現在有更多的選擇來資助發展。各省可以通過發行spb來支援本地區的公共項目投資。這更透明，更符合預算，spb通常涉及更多的盡職調查，例如确定用于償還相關項目債務的項目産生的現金流的結構。

随着時間的推移，我們認為地方政府融資平台細分市場與傳統企業細分市場之間的界限将越來越模糊。這符合中國限制地方政府預算外活動的政策。