（報告出品方/分析師：光大證券 殷中樞 王威 郝骞 黃帥斌）
1、聚焦資訊化業務，一體化布局助推盈利能力持續邊際向好
1.1、2019 年重組後，轉型資訊化業務
深耕電力二十載，巧借機遇速轉型。國網資訊通信股份有限公司前身為四川岷江水利電力股份有限公司（簡稱“岷江水電”）。
岷江水電是 1993 年 12 月以定向募集方式設立的股份有限公司，後于 1998 年 4 月 2 日在上交所挂牌交易，是四川省阿壩藏族羌族自治州唯一的上市公司。
二十多年來，公司不斷深耕傳統水電業務，集發輸配售于一體，銷售區域覆寫阿壩州汶川縣、茂縣以及都江堰部分區域。
2019 年 1 月，公司正式啟動與國網信産集團的資産重組，并于 2020 年正式更名。
自此，公司以經濟數字化轉型與能源結構更新的國内外大環境為契機，轉型主營業務為提供新型雲網綜合服務，并面向電網、發電、水氣熱等企業及公共事業領域和能源服務企業等市場主體，緻力于打造“數字底座+能源應用”為核心定位的雲網融合産業布局，努力建構雲網基礎設施、企業數字化、電力數字化三大業務闆塊。
1.2、背靠國家電網，四家全資子公司聚焦資訊化業務
以資産重組為契機，借力國家電網。2019 年，公司通過重大資産置換，将原有的發電與配售電資産與國網信産集團所持的 100%的中電普華股權、100%的繼遠軟體股權、75%的中電啟明星股權、67.31%的中電飛華股權進行了置換。
另外，公司還以發行股份的方式向加拿大威爾斯購買其持有的 25%的中電啟明星股權，并向西藏龍坤、龍電集團分别購買了中電飛華 27.69%和 5%的股份。
公司的主要控股股東為國家電網有限公司。國家電網不僅是關系國家能源安全的特大型國有重點骨幹企業，也是全球最大的公用事業企業，其下屬的國網資訊通信産業集團有限公司與國網四川省電力公司，分别持有國網信通股權的48.85%、7.98%。
是以，重組後公司不僅間接擁有了國家電網覆寫 26 個省的行業專網資源，更是掌握了雲計算平台、能源交易平台等産品優勢。截至 2022 年 Q3，公司擁有四家全資子公司以及楊家灣水電的 98%與福堂水電的 40%股權。
1.3、國家電網投資穩中有升，持續投資電網數字化、資訊化領域
“十三五”以來，國家電網資本支出穩步發展。“十三五”期間，國家電網的電網投資共計 2.38 萬億元。
根據國網公布，“十四五”期間，國家電網計劃投入 3,500 億美元（約合 2.23 萬億元），推進電網轉型更新；其中研發投入 90 億美元（約合 573 億元），用于突破建構新型電力系統的關鍵核心技術。
國家電網投資平穩增長，2022 年計劃投資額達到曆史最高水準。國家電網投資主要可以拆分為特高壓、配網及其他部分。
2022 年國家電網發展總投入目标為 5,795 億元，其中電網投資計劃 5,012 億元，達到曆史最高水準。而在 2023 年國網将繼續加大投資，其中電網投資将超過 5,200 億元，再創曆史新高，投資方向聚焦于抽水蓄能、特高壓、電網數字化轉型等重點建設領域。
根據國家電網釋出的《國家電網智能化規劃總報告(修訂稿)》，國網的智能化投資占比不斷提高，增速穩中有升。
根據國網前期規劃，将智能化發展分為第一階段（2009-2010）、第二階段（2011-2015）、第三階段（2016-2020）三階段。其中，第二階段較第一階段智能化投資同比增長 413.2%，第三階段平穩發展。
通過測算，2009-2020 年智能化投資比重占總投資額比重為 11.1%；假設智能化投資比重占總投資額比重維持 11.1%，據此線性外推我們預測國家電網“十四五”（2021-2025年）智能化投資為 2,482 億元，較第三階段（2016-2020 年）增長 41.8%。
電網數字化、資訊化與電力生産鍊各環節及通信資訊平台均緊密關聯。根據國家電網規劃，智能化投資于發電、輸電等六大環節及通信資訊平台。其中，用電、配電環節占智能化投資的比重最高。
國家電網持續投資電網數字化、資訊化領域，國網信通有望從中獲益。
國家電網從 2009 年起便開始規劃電網智能化投資發展路徑，近年來更是聚焦于電網數字 化、資訊化轉型，并明确提出以電網數字化轉型為重點投資方向。
依托于國家電網的大力支援，國網信通作為國網控股的資訊服務商有望在不斷擴充業務布局的基礎上，提升營收和盈利能力，進一步快速發展。
1.4、雲網一體化布局，公司盈利能力不斷提升
公司營收步伐平穩。公司 2019 年重組後，營收于 2020 年略有下行（主要系 2019 年營收包括公司已置出的原水電購售業務所緻，剔除該因素，營收增幅為 4.66%）。
公司營收在 2021 年為 74.66 億元，同比增長 6.49%，回歸上升區間。2022 年前三季度，公司實作營業收入 46.34 億元，同比增長 8.53%。其中主營業務按行業可分為資訊通信、電力行業，而資訊通信是影響營收增長的最重要的因素。
2021 年資訊通信業務營收 74.46 億元，占總營收的 99.73%，同比增長 6.52%，毛利率 19.07%，較上年增長 0.02 個百分點。
2020-2021 年公司大力拓展資訊通信業務，雲網基礎設施産品營收占比近半。
從三大産品營收來看，2021 年公司通過雲網基礎設施、數字化服務、電力數字化分别實作營收 38.47/20.79/15.20 億元，同比增加 5.32%/5.17%/11.71%，對應各占資訊通信業務總營收的 51.5%/27.9%/20.4%，雲網基礎設施占比最高，企業數字化服務次之，近兩年産品結構穩定。
盈利能力分化，雲網基礎設施産品毛利上行拉動整體毛利率。
雲網基礎設施業務2019-2021年的毛利率分别為14.2%/15.1%/16.7%，企業數字化服務2019-2021年的毛利率分别為 27.2%/26.2%/23.8%，電力數字化服務2019-2021年的毛利率分别為 18.4%/19.3%/18.6%。其中，企業數字化闆塊盈利能力最強，但其毛利率呈現下行趨勢；營收占比最高的雲網基礎設施盈利能力持續上行拉動公司整體毛利率。
2021 年，公司又在雲網基礎設施、企業數字化、電力數字化三大産品業務闆塊基礎上，對各闆塊業務邊界做了新的擴充與創新，實作電力數字産業一體化。
在雲網基礎設施上，公司旨在通過 5G 等新型通信技術為電網企業完善衛星及應急通信系統運維業務體系，打造“雲網融合、泛在互聯”的新型數字基礎設施，同時推進北京、安徽等地資料中心建設，建設面向全國 15 個省市的高效能傳輸網絡。
在企業數字化服務上，公司除依托中台架構推動 ERP 服務外，不斷開展企業應用外延，努力搭建可面向央企集團型的智慧财務共享平台建設，并建設新一代 i 國網移動門戶（國家電網員工專屬移動工作平台）。
在電力數字化服務上，公司牢牢瞄準電力體制改革，加速發力能源營運服務，圍繞“源—網—荷—儲”全鍊條，實作多樣化的數字服務和場景創新。
1.5、子公司業務分工打通數字一體化軟、硬體，形成産業閉環
資産重組助力數字化轉型，旗下四家子公司分工齊協作。
中電飛華以通信網絡建設業務為核心，憑借技術先進、安全穩定、覆寫範圍廣的高速網際網路絡平台（FibrLINK），主要面向電網、發電集團、網際網路企業主體，聚焦通信營運、系統內建、資訊通信運維等服務。
繼遠軟體作為國家規劃布局内重點軟體企業，擁有計算機內建一級等多項國家認可的高水準技術與資質，聚焦雲網基礎設施建設業務、企業營運支撐服務業務和企業營運可視化業務。
中電普華則以打造國内一流的雲網融合技術産品提供與服務商為目标，專注于覆寫雲平台、ERP、電力營銷、企業營運支撐等技術産品開發。
中電啟明星主要負責提供專業的數字企業基礎設施平台和能源業務資訊化支撐服務，以企業門戶及身份安全、雲平台元件、能源交易為三大主營業務。
2020 年至今，四家全資子公司已多次在數字化、資訊化項目中标。在 2022 年第四十五批采購（數字化項目第三次裝置招标采購）及第四十六批采購（數字化項目第三次服務招标采購）項目中，中标金額達 3.87 億元。
子公司業績持續向好，項目訂單充沛夯實公司未來業績穩定性。
中電普華、繼遠軟體、中電飛華和中電啟明星四家子公司 2021 年營收 25.07/18.29/22.21/9.36 億元，對應淨利潤分别為 2.17/1.10/1.76/1.01 億元。
2019-2021 年四家子公司中，中電普華的營收一直處在領先地位，而中電啟明星的營收排名最後，其營收遠低于中電普華營收的 50%。
在盈利方面，中電普華的營業利潤、淨利潤在四家公司中遙遙領先。中電啟明星的營業利潤率、淨利率最高，2021 年其淨利率達 10.83%。
2、子公司業務分層，雲網融合全方面覆寫
2.1、中電普華：打造雲網融合産品，建設專業電力營銷平台
中電普華成立于 2004 年，經由中國電科院與國電資訊中心等方合資設立，其以打造國内一流的雲網融合技術産品提供商和服務商為目标，并通過發展雲平台、電力營銷、ERP、企業營運支撐服務四大業務來助力母公司。
在四大業務中，雲平台主要是為企業提供雲平台系列産品：雲作業系統、雲服務中心和分布式服務總線。該業務目前通過在國網公司三地資料中心和 26 家省（市）公司的一體化“國網雲”建設項目，已為北京資料中心，北京電力、冀北電力等 28 家
機關建設雲基礎設施環境，累計共完成 293 套業務應用、2144 台虛拟機遷移上雲任務。
電力營銷業務則側重于運用網際網路技術，搭建企業網上電力營銷的平台，目前電力營銷管理業務已覆寫國家電網公司及下屬企業、湖南郴電國際發展股份有限公司等地方電網公司。
在 ERP 方面，中電普華通過在國網公司總部、13 家省（市）公司和 23 家直屬機關開展了 ERP 系統咨詢和實施服務，支撐相關機關在人資管理、财務管理等五個專業條線的日常經營管理工作，實作了企業核心資源的全過程管理。
2018-2021 年中電普華總營收分别為 22.54/26.82/23.70/25.07 億元，同比增長 19%/19%/-11.6%/5.8%。
2018-2021 年淨利潤分别為 1.57/1.74/1.73/2.17 億 元，其中 2021 年淨利潤同比增長 25.6%，創近四年新高。
2018-2021 年淨利率分别為 7.0%/6.5%/7.3%/8.7%。2018-2021 年中電普華營收和淨利潤 CAGR 分别為 3.61%/11.41%。
2018 年在業績方面，雲平台、電力營銷、ERP、企業營運四大業務在中電普華 的總營收中分别占 19.33%/29.77%/17.75%/18.9%，占比最大的是電力營銷業 務，達 25%以上。其中 2018 年 ERP 業務和電力營銷業務較其餘業務營收規模 擴大明顯，較前一年分别同比增長 72.33%/43.82%。
2.2、繼遠軟體：電網可視化營運商，國網信通重要的雲網基礎設施供應商
繼遠軟體于 2001 年成立，目前已被國網信通全資收購。繼遠軟體始終堅持“讓資訊化更簡單”的使命，以“AI+”賦能業務産品研發，擁有計算機系統內建一級、資訊安全服務、ITSS 運維能力成熟度二級、電力工程施工總承包三級等資質。
繼遠軟體業務主要涵蓋雲網基礎設施建設業務、企業營運支撐服務業務和企業營運可視化業務三塊。
雲網基礎設施建設是通過提供伺服器、存儲、網絡裝置的安裝調試功能來滿足行業使用者的資料存儲及運算需求。
企業營運可視化業務主要是将可視化技術應用于企業經營管理和生産運作管理，重點面向能源行業基礎建設、生産運作等安全管理要求，融合視訊分析、圖像識别、深度學習等技術，自主研發了全天候線上監測裝置等産品，為能源企業提供生産安全整體解決方案，有關産品可廣泛應用于建築、交通、教育、司法等行業。
2018-2021 年繼遠軟體總營收分别為 15.46/16.91/17.69/18.29 億元，同比增長 6.4%/9.4%/4.6%/3.4%。繼 2019 年重組後淨利潤增速突破 50%以來，2020、2021 年淨利潤分别為 1.11/1.10 億元，同比增長 4.9%/-0.4%，增長受阻。
2018-2021 年淨利率分别為 4.5%/6.2%/6.3%/6.0%，盈利穩定。2018-2021 年繼遠軟體營收和淨利潤 CAGR 分别為 5.77%/16.71%。
2017-2018 年雲網基礎設施建設、企業營運支撐服務、企業營運可視化業務在繼遠軟體的總營收中分别占 49.61%/12.55%/37.84%和 65.05%/13.50%/21.45%。
其中，營收占比最大的業務為雲網基礎設施建設，2017 年達到了接近半數，并且占比在 2018 年進一步擴大，較前一年提升 15.44pct，而企業營運可視化業務占比則縮減了 15pct 左右。
2.3、 中電飛華：具備多項企業資質的雲網基礎設施營運服務提供商
中電飛華憑借先進的技術裝備與覆寫範圍廣泛的高速網際網路絡平台（FibrLINK）以及全國增值電信業務經營許可證（ISP）、電信與資訊服務業務經營許可證（ICP）、資訊安全管理體系認證證書等多項企業資質，成為國内以通信業務為核心的頭部雲網基礎設施營運服務提供商，并在北京、上海、天津、四川等地都設有分公司，業務範圍覆寫全國。
同時，中電飛華也是美國 OSI PI 資料庫中國區最進階 EA 級代理，其中，PI 資料庫已被廣泛應用于電力 SIS、石油化工 MES、能源 EMS 等系統體系。中電飛華的主要業務包含通信網絡建設、增值電信營運。
2018-2021 年中電飛華總營收分别為 11.93/14.80/20.34/22.21 億元。
自 2019 年重組後增速明顯提升，2018-2021 年營收同比增長-2.4%/24.1%/37.4%/9.2%。
2018-2021 年淨利潤分别為0.68/0.79/1.37/1.76億元，同比增長14.9%/16.5%/74.0%/28.9%，增長迅速。2018-2021年淨利率分别為5.7%/5.3%/6.7%/7.9%，盈利潛力大。2018-2021 年中電飛華營收和淨利潤 CAGR 分别為 23.02%/37.74%。
中電飛華的主營業務有增值電信營運業務、通信網絡建設業務兩塊。2017-2018年增值電信營運業務、通信網絡建設業務在中電飛華總營收中分别占34.68%/65.28%、37.97%/62.03%，占比最大的通信網絡建設業務達到了 60% 以上。
2.4、中電啟明星：主營企業門戶業務，最早研發并實施
電力交易市場軟體的企業之一 1999 年中電啟明星于四川成都設立，在北京、廣州等地設有研發和技術服務中心。
中電啟明星聚焦核心業務方向，利用專業的研發能力，已經形成“星雲、星窗、星盾、星易、星鍊、星能”系列産品，并在國家電網、南方電網、中國廣核集團、雅砻江集團、北京首都國際機場、中國海關總署等大型集團企業得到了廣泛應用。
目前中電啟明星主要負責提供專業的數字企業基礎設施平台服務和能源業務資訊化支撐服務，深耕于雲平台元件、企業門戶及身份安全、能源交易三大業務方向。
2018-2021 年中電啟明星總營收分别為 6.58/9.44/9.02/9.36 億元，同比增長 19.4%/43.4%/-4.5%/3.8%，營收增速在 2019 年資産重組後增長迅猛，随後逐漸放緩。
2018-2021 年淨利潤分别為 0.45/0.74/1.01/1.01 億元，同比增長 14.9%/62.9%/36.3%/0.8%，盈利狀況良好。
2018-2021 年淨利率分别為 6.9%/7.8%/11.2%/10.8%。2018-2021 年中電啟明星營收和淨利潤 CAGR 分别 為 12.45%/30.83%。
中電啟明星主營業務涉及雲平台元件業務、企業門戶業務、能源交易業務三類。
2017-2018 年雲平台元件業務、企業門戶業務、能源交易業務在中電啟明星的總營收中分别占 20.22%/63.03%/16.70%和 21.03%/56.71%/22.24%，占比最大的企業門戶業務達到了 50%以上。2018 年三大業務營收都有明顯提升，同比增長 24%/7%/59%。
2.5、小結：子公司分工齊協作，發展潛力巨大
中電普華緻力于打造雲網融合産品，建設專業電力營銷平台。中電普華專注于覆寫雲平台、ERP、電力營銷、企業營運支撐等技術産品開發助力母公司發展。
在盈利方面，中電普華的營業利潤、淨利潤在四家公司中遙遙領先，2018-2021 年淨利潤總體呈增長趨勢，并于2021年創近四年新高；并且近兩年淨利率有所提升，公司呈現上升的發展态勢。 繼遠軟體作為電網可視化營運商，是國網信通重要的雲網基礎設施供應商。
繼遠軟體作為國家規劃布局内重點軟體企業，重視雲網基礎設施建設業務、企業營運支撐服務業務和企業營運可視化業務。繼遠軟體在 2019 年重組後淨利潤增速突破 50%，但近兩年增長放緩；并且 2019-2021 年淨利率保持在 6.0%左右，盈利穩定。
中電飛華是具備多項企業資質的雲網基礎設施營運服務提供商，以通信網絡建設業務為核心，主要面向電網、發電集團、網際網路企業主體，提供通信營運、系統內建、資訊通信運維等服務。
中電飛華自 2019 年重組後營收和淨利潤增速明顯提升，同時淨利率也有所提升，盈利潛力大；并且 2018-2021 年中電飛華營收和淨利潤 CAGR 分别為 23.02%/37.74%，明顯高于其他子公司，發展潛力較大。
中電啟明星主營企業門戶業務，是最早研發并實施電力交易市場軟體的企業之一。中電啟明星主要負責提供專業的數字企業基礎設施平台和能源業務資訊化支撐服務，以企業門戶及身份安全、雲平台元件、能源交易為三大主營業務。
中電啟明星營收增速在 2019 年資産重組後迅速增長，随後逐漸放緩，且盈利狀況良好。随着電力市場化交易建設，公司有望進一步發展擴張。
3、盈利預測與估值
3.1、盈利預測
公司資産置換聚焦于資訊通信業務，并通過四大全資子公司開展相關業務。參考公司釋出的 2022 年業績快報，我們通過對四大子公司盈利預測進而推算公司盈利水準。
營收預測
中電普華：中電普華聚焦中層平台及上層應用業務。2017-2021 年營收分别為 18.95/22.54/26.82/23.70/25.07 億，同比-3.1%/19.0%/19.0%/-11.6%/5.8%。2022 年 11 月份，營銷 2.0 系統在國網福建電力正式上線。2022 年營銷 2.0 成 型，進入産品推廣階段，2023 年及 2024 年産品進入規模複制階段。參考前期增速情況以及公司 2022 年整體營收 2%增速，我們預計中電普華 2022-2024 年營收同比增長 2%、10%、10%。
中電飛華：聚焦底層業務，是國網信通旗下主營業務涉及通信網絡、大型工程建設等雲網基礎設施建設、增值電信營運兩大領域的全資子公司。中電飛華有望乘虛拟電廠快速建設東風，業務快速發展。随着國網信通旗下子公司業務協同不斷緊密，經常出現各子公司共同中标情況，我們預計主要以提供産業鍊裡底層服務的網絡設施及服務供應商的中電飛華 2022-2024 年營收同比增長 2%、10%、10%。
中電啟明星：聚焦中層平台及上層應用業務。其立足能源行業，提供數字企業基礎設施平台服務和專業電力系統支撐服務。電力交易系統逐漸完善有望推動公司營收繼續突破。子公司業務協同提速背景下，參考同樣聚焦于雲網一體化中層平台及上層運用的中電普華，我們預計中電啟明星 2022-2024 年營收同比增長 2%、10%、10%。
繼遠軟體：聚焦底層設施調試安裝服務及上層企業可視化業務。随着電網數字化繼續推進，公司業務營收有望協同提升。公司一體化布局趨勢确定，參考聚焦下遊中電飛華 2022-2024 年營收增速，我們預計繼遠軟體 2022-2024 年營收同比增長 2%、10%、10%。
資訊通信業務内部抵消：根據我們的推算，公司 2020-2021 年資訊通信業務内部抵消分别為 0.84 億、0.48 億。我們假設 2022-2024 年資訊通信業務内部抵消均為 0.5 億元。
其他業務：公司 2019 年業務置換後，仍留存楊家灣水電機組。2020-2021 年營收分别為 0.21、0.20 億元。我們假設 2022-2024 年其他業務營收均為 0.2 億元。綜上，公司 2022-2024 年營收預計分别為 76.14、83.78、92.19 億元。
毛利潤、營業利潤預測
毛利率：公司雲網一體化趨勢确定，業務協同不斷加深，我們預計公司毛利率未來有所提升。
資訊通信業務 2020-2021 年毛利率均為 19.0%，公司資訊通信業務一體化趨勢明顯，我們預計 2022-2024 年毛利率有所提升分别為 21.4%、21.4%、21.5%；對應 2022-2024 年毛利潤為 16.28、17.95、19.80 億元，營業成本分别為 59.66、65.63、72.19 億元。
其他業務 2020-2021 年營業成本分别為 0.196、0.184 億元，我們假設 2022-2024 年營業成本均為 0.185 億元。
綜上，我們預計公司 2022-2024 年總毛利潤分别為 16.29、17.97、19.81 億元。
中電普華：2020-2021 年營業利潤率分别為 7.9%及 9.6%。我們假設 2022-2024 年營業利潤率均為 11.0%。
中電飛華：2020-2021 年營業利潤率分别為 7.6%及 9.1%。我們假設 2022-2024 年營業利潤率均為 10.0%。
中電啟明星：2020-2021 年營業利潤率分别為 13.0%及 12.5%。我們假設 2022-2024 年營業利潤率均為 13.5%。
繼遠軟體：2020-2021 年營業利潤率均為 6.6%。我們假設 2022-2024 年營業利潤率均為 8.0%。淨利潤預測我們認為公司聚焦電力數字一體化，逐漸形成從硬體到軟體的協同優勢，背靠國家電網優勢，各子公司盈利能力邊際向上。
中電普華：2020-2021 年淨利率分别為 7.3%及 8.6%。我們假設 2022-2024 年淨利率均為 10.0%。
中電飛華：2020-2021 年淨利率分别為 6.7%及 7.9%。我們假設 2022-2024 年淨利率均為 9.0%。
中電啟明星：2020-2021 年淨利率分别為 11.2%及 10.8%。我們假設 2022-2024 年淨利率均為 12.0%。
繼遠軟體：2020-2021 年淨利率分别為 6.3%、6.0%。我們假設 2022-2024 年淨利率均為 7.5%。
我們預計公司 2022-2024 年營收分别為 76.14、83.78、92.19 億元，歸母淨利潤分别為 8. 07、9.88、10.45 億元，對應 EPS 為 0.67、0.82、0.87 元，目前股價（17.01 元，2023.02.03）對應 PE 分别為 25、21、20 倍。
考慮到：
1）公司 23 年估值 21 倍 PE 仍低于行業平均 38 倍 PE 估值；
2）公司是國網旗下重要子公司，國網快速布局虛拟電廠及電力數字化保證公司訂單充沛，夯實公司未來業績穩定性；
3）公司數字一體化布局愈發明确，通過四大全資子公司覆寫資訊化全産業鍊，公司整體盈利能力逐漸上升。
4、風險分析
電網數字化投資不及預期：公司長期植根電力系統，收入主要依靠國電電網公司，且相關定制化、軟體實施、系統運維等業務基态穩定，收入結構與管道穩定。若國網數字化投資不及預期，公司業績面臨壓力。
技術創新和産品疊代不及預期：公司從底層、中層、頂層為電力能源企業提供雲網基礎設施、能源交易平台等産品服務，若公司研發成果不及預期，則可能導緻現有的客戶流失、資金回籠不及預期，影響企業的現金流與口碑。
核心技術人才流失：公司屬于技術密集型企業，對技術和管理人員的需求缺口巨大，若在人才競争中不能持續吸收新的優秀人才加入、在行業競争中不能留住現有的專業人才隊伍，将對公司持續盈利造成影響。
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