■ 周莉萍 國家金融與發展實驗室進階研究員
■ 趙 蕊 國家開發銀行北京分行
本文長度8034字，建議閱讀時間40分鐘
随着大陸經濟由高速增長階段轉向高品質發展階段，目前生産體系的内部循環不暢、供求脫節、關鍵技術“卡脖子”問題逐漸湧現。大陸亟需創新驅動經濟高品質發展，但囿于創新的顯著外部性特征以及外部資金支援的成本與其期望收益不比對等問題，難以獲得投資者青睐。是以，本文從金融中介、金融市場等角度，深入分析了大陸金融體系支援企業創新融資存在的障礙，并基于此提出大陸金融支援企業創新的發展思路與改進建議。
全文篇幅較長，本公衆号分上、下兩篇推出。
01
引言
曆經改革開放和長期努力，大陸經濟已經邁向高品質發展階段，需求結構和生産函數發生了重大變化。目前生産體系内部循環不暢、供求脫節、關鍵技術“卡脖子”問題突出，這就要求大陸依靠創新驅動，推動經濟高品質發展。但是鑒于創新的顯著外部性特征以及外部資金支援的成本與其期望收益不比對等問題，創新難以獲得投資者支援。
從《2019年中國專利調查報告》等公開的統計資料來看，國家層面的創新主要由财政資金支援，企業層面的創新主要來自内部資金，個人層面的創新多為自籌，金融對創新的支援力度有限。加之受全球新冠肺炎疫情等不确定性因素影響，我國初創型企業的平均生命周期僅為2.5年左右，遠低于美國初創企業5～7年的存活期，直接拉低了整體創新品質，創新對經濟的拉動作用沒有被充分釋放出來，科技、産業和金融之間沒有完全進入良性循環局面。
是以，推動經濟高品質發展需要更多投資者支援并投資創新活動。本文主要探讨金融體系如何支援企業創新融資。通過梳理金融支援企業創新融資的基本理論和實踐，分析大陸金融體系支援企業創新融資面臨的阻礙，并提出相應的改進建議。
02
文獻綜述
創新為什麼不容易得到金融投資支援，經常存在資金缺口？國内外學者對這一問題進行了探讨。在國外，Griliches（1992）認為創新活動尤其是基礎性研究存在正外部性，是以Romer（1986）、Aghion等（1998）認為，個人和企業往往無法從投資創新研發中獲得完全對等的收益，進而不願意對研發及創新活動積極投資，導緻研發等創新活動難以獲得融資。Schumpeter（1942）等認為創新者和投資者往往不是同一主體，存在資訊不對稱，最終導緻了諸多交易摩擦。Anton等（2002）認為創新者以期權方式擷取前期不能完全披露的創新貢獻将優于股權方式。Bougheas等（2003）研究發現，一國資本市場的缺陷導緻小科技企業難以擷取外部融資，企業存在資金投資缺口，被迫選擇内部資金來支援創新、導緻其對内部融資的偏好。Barry等（1990）、Megginson等（1991）的研究均發現，風險投資機構在創新企業中主要起監測作用，降低企業IPO抑價。Nahata（2008）認為，越多知名風險投資機構介入企業IPO，企業IPO效率越高。Hsu等（2014）研究了34個發達國家和開發中國家發現，股票市場發展會鼓勵企業創新，而信貸市場發展會阻礙企業創新，這些效應在開發中國家，在股東保護程度高、債權人保護程度弱以及普通法系國家尤其顯著。
在大陸，王勇（2022）研究發現，在全國層面上，大陸金融體系無論是金融中介、風險投資還是金融市場的發展，其資源配置功能的提升，确實帶來企業融資環境的改善。宋偉等（2021）研究發現，在地方層面上，地方政府積極推動多元化金融支援政策，政策效果明顯。陳元（2020）指出，鑒于直接融資對創新的作用，首先要理順科技與資本的關系。巴曙松等（2022）認為要建構一個從創業者、初期投資者、并購市場、分析師、投資經理到二級市場投資者的完善生态閉環，使得金融市場對于科創企業更加友好。陳道富等（2022）指出，由于基礎研究創新不容易轉化為商業效益，金融與基礎性的科技創新之間往往需要通過産業平台來間接融通，比如建構成果轉換平台和産業再投資平台。戴夢希（2022）指出大陸保險業通過20餘個科技保險險種，為企業提供融資擔保、增信服務和信用保險等來支援企業創新。
總體而言，研究者從多個次元探讨了金融支援企業創新，但對多元化科技投入機制的研究遠遠不夠深入和系統。本文試圖深入剖析金融支援企業創新的多元化投入機制。
03
金融支援創新的路徑及特點
何謂“創新”？簡單來說，是指特定市場主體有能力發明新技術或颠覆性技術，制造新産品或持續改善産品品質（産品更新換代），以及重新定義商業模式等一系列開拓性活動。狹義的創新指科學技術創新，廣義的創新則涵蓋制度創新、商業模式創新等。本文讨論狹義創新。
❏ 創新型企業的融資需求特征
創新型企業尤其是初創期的創新企業，其自有資金有限，有較高的外部融資需求。與此同時，其自身有相對獨特的融資特征，有别于一般企業：一是創新的成本主要是研發人員的工資或智力報酬等；二是創新成果通常是不易被抵押的無形資産，這使得企業不容易獲得銀行貸款；三是創新充滿不确定性，一方面是創新自身以及創新的商業化應用面臨的失敗風險，另一方面是創新成功後核心人力資源離職帶來的無形資産流失風險，這都可能會導緻過高的創新沉沒成本。處于不同時期的創新型企業融資需求略有不同，但輕資産、重無形資産，如專利、現金流不确定、高失敗風險等，是其基本的融資特征。
❏ 風險投資是解決初創企業創新資金缺口的主要管道
多數企業創新青睐内部融資。但現實情況是，初創型企業很少有足夠的留存收益，必須通過外部融資支援創新。從發達國家實踐來看，初創企業的創新活動主要由風險投資機構這一典型的非銀行金融中介來支援。這類機構主要是利用了一定的風險控制手段，降低了資訊不對稱程度，繼而降低了整個投資周期的風險。這些風險控制手段包括：（1）在投資之前，集中專業人才對創新企業進行充分的盡職調查，有效甄别創新的真僞和品質；（2）分階段、分輪進行長期投資，而非一次性短期投資，通過逐漸考核企業創新成果和績效，再決定後續投資力度；（3）由頭部風險投資機構聯合多家風險投資機構，進行聯合投資或辛迪加模式投資，共同分擔風險；（4）設計配置設定公司控制權的有效機制，通過提高公司治理水準促進創新，同時降低創新企業IPO時的抑價率；（5）保持靈活的退出機制等。
❏ 股權融資是上市企業創新首選
創新企業在風險投資退出之後進入公開上市的股票市場融資，是對雙方均有利的選擇，完整的風險投資機制需要股票市場的承接，尤其是服務中小型創新企業上市、制度健全的IPO市場。IPO市場決定了風險投資機構能否獲得适當的激勵，進而更有動力篩選和監督好企業，也決定了創新企業控制權能否順利從風險資本機構轉移至企業家，最終決定了企業自身以及風險投資行業能否長期可持續發展。
無論從風險投資順利退出視角，還是從企業融資偏好、融資成本等視角，股權融資都是企業創新、提高公司價值的首選。在支援企業創新方面，股權融資效率優于銀行信貸，但企業内部融資成本優于股權融資。股權融資支援創新型企業的前提是股票市場自身制度健全，有持牌的各類市場型中介、完善的法律監管制度和投資者權益保護制度等。不健全的股市制度容易使創新企業喪失控制權或控制權被稀釋，這也是很多企業反理論而行之，優先選擇債務融資的基本原因。
❏ 商業銀行支援創新的力度有限
讨論之前，需要先厘清另一個問題，即誰在主導創新活動，已上市企業還是未上市企業？大企業還是小企業？國家知識産權局2021年釋出的《2020年中國專利調查報告》顯示，大陸創新主體是企業。按企業規模劃分，創新占比從高到低依次為：小型企業（36.6%）、中型企業（24.3%）、大型企業（20.6%）、微型企業（18.5%）。大陸創新主體結構與發達國家基本一緻。
作為企業債務融資的最重要管道，銀行信貸能促進企業創新。但實作“銀行信貸促進創新”的基本前提是企業有足夠的抵押資産，但創新型企業的融資特征使其不容易獲得重視抵押品的商業銀行金融體系的支援，創新型企業的融資需求和傳統金融體系的已有供給之間形成了較強的金融摩擦。是以，商業銀行支援企業創新的力度有限。
❏ 結論及其對中國的适用性分析
在支援企業創新融資的金融體系中，按照資本成本等綜合因素考量，企業偏好的、适合支援創新的資金依次是：企業内部留存資金、大企業自身風險投資資金、外部風險資本、商業銀行信貸及其他，已上市企業還可以通過資本市場融資。
總之，企業創新需要發達的風險投資機構、規範的股票市場、高度競争的商業銀行體系以及完善的政府資金支援體系。隻有将多種金融中介和金融市場有機結合、協同發展，才能有效地支援創新。
04
大陸金融體系支援企業創新融資的阻礙何在？
世界知識産權組織釋出的《全球創新指數2021》顯示，中國目前的創新水準在全球排名第12。雖然中國的創新數量、速度已今非昔比，但專利發明等基礎性創新的實施率、産業化率都不夠高，初創企業的生命周期也較為短暫，均低于排名靠前的發達國家。原因之一是金融支援體系不夠完善，支援力度不夠，不具有可持續性。金融體系發達不是創新的充分條件，但它是創新的必要條件。大陸金融體系自誕生以來，就擔負着促進經濟增長的使命。在配合實體經濟多年追趕式、粗放式發展之後，金融體系沒有及時轉型并跟上近年來大陸科技的創新速度。是以需要厘清金融支援創新的内在阻滞，為建構“創新友好型”金融體系做準備。
❏ 大陸企業創新及其金融支援概況
1. 大陸企業創新現狀
從專利申請數量這一衡量創新水準的重要名額來看，中國近幾十年以來的創新速度明顯加快，尤其是最近五年。中國的專利申請數量已經從20年前年均200件左右不斷攀升，在2015年開始超過美國，成為全球第一大專利申請國，且專利申請以每年10%以上的增速不斷上升。2021年全年，大陸發明專利授權69.6萬件，實用新型專利授權量312.0萬件，外觀設計專利授權量78.6萬件，大陸有效的發明專利數量約占全部有效專利數量的15.12%。雖然創新速度很快，但是大陸初創型企業的生命周期非常短。從企業注冊量來看，中國目前平均每8分鐘誕生1家企業，但從企業登出速度來看，初創期的失敗率高于80%，企業平均壽命2.5年，遠低于美國初創企業5～7年的存活期。初創企業存活期不高拉低了整體創新品質，創新對經濟的拉動作用沒有充分釋放出來。在晶片等諸多關鍵的基礎研究領域，大陸仍落後于發達國家，在國際貿易摩擦加劇的背景下，這些領域開始成為經濟被“卡脖子”的關鍵環節。
大陸創新的研發成本有多高？國家知識産權局2020年調查資料顯示，大陸研發成本分布結構如下：5萬元以下（不含5萬元）專利占比22.1%；5～10萬元（不含10萬元）占比為16%；10～50萬元（不含50萬元）占比20.7%；50～100萬元（不含100萬元）占比10.7%；100～500萬元（不含500萬元）占比8.6%；500萬元及以上占比2.8%；其他費用占比19.1%。由此可見，大陸38.1%的創新成本在10萬元以内。企業年研發經費支出如下：低于100萬元的占48.6%，100～300萬元的占20.5%，300～1000萬元的占17.2%。
總體來看，大陸創新主體是企業，企業創新的主要資金來源為内部自有資金，絕大多數創新的研發成本并不高。
從目前的創新效果來看，企業專利實施率為62.7%，産業化率為46.0%，均高于高校及科研機關，其中中型企業的創新實施率67.1%，産業化率50.2%，均為最高。從有效專業産業化率來看，初創企業為38.5%，低于其他企業的51.6%。肖文等（2014）利用公開資料測算了大陸企業的創新效率，發現中國整體平均技術創新效率在0.5～0.6之間，且市場化導向的技術創新效率明顯低于非市場化導向的技術創新效率，這導緻創新資金投入并沒有同步提高大陸的技術水準和全要素生産率（TFP）。是以，大陸創新投入轉化為經濟效益的效率不高。
2. 大陸創新的資金支援結構概況
關于大陸企業研發經費來源，《2019年中國專利調查報告》調研資料顯示，90.2%的企業研發費用來自自有資金，10.2%的企業來自其他資金，9.0%的企業來自政府資金，3.7%的企業聲稱無研發資金，0.3%的企業研發費用來自境外資金支援。個人研發經費方面，87.3%的研發費用來自個人積蓄，8.9%的研發費用來自朋友資助，5.2%的研發費用來自銀行貸款支援。
是以，從基礎研究、專利發明到創新實施、産業化等一系列過程來看，從創新到産業化的每一環節中，金融體系都有較大的支援空間。提高金融體系支援創新的效率非常重要。厘清金融體系支援創新融資的痛點，提高大陸金融體系對創新企業的支援力度刻不容緩。下文按照金融體系中支援創新的重要金融中介、金融市場一一進行分析。
❏ 商業銀行支援企業創新存在的問題
根據調研，大陸商業銀行近年來不斷加強對“專精特新”等高科技企業的貸款支援力度。根據國家知識産權局曆年調研資料以及WIND資料庫中關于大陸大中型高技術産業企業技術費用結構分析發現，大中型高科技企業研發費用支出占比高于企業自身的技術改造經費支出、企業引進技術經費支出、企業消化吸收經費支出以及企業購買大陸技術經費支出。2016年大陸大中型高科技企業研發費用為2437.6億元，其中技術改造經費支出為402.8億元，引進技術經費支出為99.8億元，消化吸收經費支出為7.8億元，購買大陸技術經費為77.4億元。雖然資料目前僅更新至2016年，相對滞後，但基本能表明大陸大中型企業對自身技術革新能力較弱，其創新的重要模式之一是擷取市場專利。
是以，大中型高科技企業的研發費用支出一直較高，大陸商業銀行體系對大中型高科技企業的支援力度較大。但是，如前文國家知識産權局公開資料顯示，90.2%的企業研發費用來自自有資金。而大陸創新的主體是中小企業，從這個視角來看，我國商業銀行對中小企業創新的支援力度相對有限。
其根本原因在于，大陸商業銀行目前異質化競争程度低，支援企業創新的金融模式不足。商業銀行如果不對目前的抵押融資機制進行本質創新，仍然以重資産為重要的抵押品，其對輕資産、大資料等新型科技企業的科技信貸需求的弱支援局面就不會有根本性的改變。是以，自身缺乏創新，導緻商業銀行之間的異質化競争程度低，加劇了信貸資金配置集中、配置效率低、信貸市場兩極分化，使得大企業信貸資金過剩，中小型科技企業融資難。另外，由于制度、人才配備等多重因素，大陸商業銀行與風險投資機構、股權投資基金等市場型金融中介沒有形成良好的合作模式。此外，利率并未完全市場化，商業銀行對市場風險的自主定價能力弱，尤其是中小商業銀行，基本是随行就市，直接限制其高效供給科技信貸的能力。
❏ 風險投資行業支援企業創新存在的問題
目前，大陸最主要的風險投資機構是風險投資基金和部分私募基金。私募基金主要投資“私人股權”，即非公開發行和交易的普通股、優先股以及可轉換債券等，理論上其可以投資于風險投資機構的所有業務。
風險投資行業在中國的發展時間并不長，自1998年《關于加快大陸的風險投資事業》提案出台後，大陸風險投資行業開始起步，最初的發展模式為政府主導。随着創業闆的誕生，2009年左右出現爆發式增長，本土風險投資基金驟增，大陸風險投資金額一度名列全球前茅，步入發展期。中國證券投資基金協會公開資料顯示，2020年，大陸PE/VC管理人為14992家，存續VC基金為7978支，風險投資基金存量規模為1.21萬億元。雖然因疫情沖擊、經濟艱難複蘇等原因，其總體增速有所下滑，但總體規模仍居全球前列。全球風險投資也青睐中國，據Dealroom統計資料顯示，2021年，全球風險投資有近十分之一的資金流向了中國，主要集中于半導體、生物科技和資訊技術等。
創新到産業化的關鍵環節是實施專利、推進産業化。由前文可知，目前，大陸的專利實施率、産業化率均不高。在發達國家，風險投資機構在初創企業發展過程中承擔着企業管理、法律顧問等多重職責。擁有發明專利的多是科技型人才，而對專利進行實施、産業化，需要對市場有足夠了解，這并不是科技型人才所擅長的。風險投資機構需要為初創企業提供專利之外的各類人才支援、制度支援等。但大陸大多數風險投資機構缺乏組合各類人才的機制和成熟模式。
事實上，除了全球專業的風險投資機構，大陸的非銀行中介機構也開始涉足風險投資領域，投資科技創新企業。從負債端來看，風險投資機構的資金來源有兩類，一是自有資金，二是通過信托方式獲得的高淨值客戶資金，一般是封閉基金，封閉期多為5年以上。風險投資機構吸收資金的門檻非常高，其對客戶的風險承受能力要求較高，因為資産端的資金面臨投資失敗的風險較高，投資周期較長，短期幾乎沒有收益，進而資金的封閉期也較長。是以，普通居民财富直接進入風險投資機構，擷取風險投資的機率較低。如果投資意願強烈，也隻能通過母基金的方式進入科技創新投資領域。在風險投資領域治理體系不完善的情況下，大陸一般投資基金也開始涉足或者向風險投資領域轉型，部分期望收益率較高的高淨值客戶通過商業銀行的私人銀行部門、私募基金等管道也能進入風險投資領域。“資金從哪裡來，資金到哪裡去”，如何進行期限轉換、流動性轉換和信用轉換，是保證金融中介穩健發展的關鍵。但這部分資金與商業銀行存在緊密聯系，在資産端投資明顯存在高風險的情況下，極有可能引發剛性兌付風險、傳染風險，威脅金融穩定。
商業銀行、非銀行金融中介共同的優勢在于從居民部門獲得的資金優勢，也正因為如此，為保持穩健性，二者目前的經營模式均不适合進行高風險投資。與此同時，商業銀行對貸款人或機構具有高度的資訊監測優勢。如何将金融中介的資金優勢、商業銀行的資訊監測優勢與風險投資機構的風險管理優勢有機結合，是未來風險投資機構與金融中介的合作方向之一。
❏ 股票市場激勵創新的障礙
作為承接風險投資機構等股權投資的重要載體，股票市場對于企業創新的重要性不言而喻。目前，針對創新型企業，一級市場和二級市場均存在不同程度的問題。
1. 一級市場存在的主要問題。（1）股票定價問題。2020年3月《證券法》修訂後，企業IPO準入開始實行注冊制，大陸創新企業進入股市的門檻逐漸降低。這在很大程度上緩解了風險投資與股票市場的低效對接問題，但股票發行定價依然存在行政化等非市場行為，沒有形成市場主導的價格發現機制。（2）中介機構體制機制不健全。保薦、承銷等中介機構代理風險、道德風險高，中介機構間責任劃分不清。目前以私募基金和券商為主的中介機構市場集中度較高，可供企業選擇的範圍較小，導緻其主動維護自身聲譽的動力較弱，道德風險、代理風險較高。另外，在“保薦人牽頭責任”模式下，事後責任集中于券商，其他中介機構如會計師事務所、律師事務所等責任較輕，容易出現投機冒險心态。中介機構沒有受到同等嚴格的限制，容易出現道德風險漏洞。
2. 二級市場存在的主要問題。（1）資訊披露品質不高。股市所有的交易都是基于對資訊的判斷，資訊披露是否充分決定了股市交易風險以及股票價格的合理性。目前，大陸上市公司資訊披露主要以“監管合規”為導向，距離有效市場的要求依然有差距。一方面，資訊披露制度較為固定，資訊披露不夠及時。另一方面，監管部門對資訊披露形式要求不高，沒有從投資者保護角度充分考慮投資者需求。例如各大上市公司年報資訊過于冗長，與公司經營、投資風險相關的有效資訊難以準确鑒别。（2）收購與反收購問題。創新者更期望能對自身創新有更大的所有權，厭惡被收購。而大陸股市在收購與反收購方面的制度不夠完善，創新企業面臨高收購風險。（3）上市企業公司治理法律制度不健全，且存在執行不到位的情況。例如投資者分紅制度不完善，存在内部人損害外部投資者權益的情況。股市理應成為經濟發展的“晴雨表”，但大陸投資者關注企業自身創新有限，加之散戶多于機構，投機氛圍濃，股票價格最終難以及時準确反映企業及市場的真實發展情況。
❏ 數字金融機構支援創新的阻礙分析
利用大資料能有效控制小微初創企業信貸風險，但面臨諸多發展問題。截至目前，面對輕資産的小微企業，基于電商平台的數字金融平台或機構與商業銀行信貸的典型不同在于，其擁有來自電商平台個人消費形成的大資料，進而能對個人及小微企業現金流等更準确地“畫像”，進而通過更強的風險定價能力降低信貸風險，形成相對較強的風險控制模式，這是金融科技公司相對于商業銀行的優勢。但是，其本質是信貸模式，是數字金融機構自身的負債，而不是股權投資模式，主要是對商業銀行信貸形成替代效應，而不是對風險投資形成替代效應。如此，數字金融機構依然需要自有資本來抵禦風險。然而事實上，其利用長期寬松的監管環境形成的監管套利，通過對消費信貸資産證券化累積了高杠杆，抵禦風險的自有資本比率并不高。
另外，數字金融機構不是專業的風險投資機構，隻是通過消費信貸間接支援小微企業，并惠及其中部分創新型小微企業。其不是精确支援科技創新企業，仍通過對高風險信貸進行高利率定價支援創新，依然沒有有效的機制應對初創型科技企業面臨的長期投資風險。數字金融機構自身資源和技術優勢尚沒有很好地用來支援企業創新。
縱觀全球，在企業創新能力較強的國家和地區，穩健經營的金融中介如商業銀行、善于發現有價值的創新并管理風險的風險資本以及承接股權投資的股票市場，均高度參與支援了企業創新過程，各自發揮或者聯合協作發揮優勢，共同承擔某一個創新環節的風險。企業從創新到産業化，均不是某一個機構、某一類市場單獨支援，而是金融體系的系統性支援。
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立于2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若幹其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府準許為首批25家國家高端智庫之一。
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