謝亞軒/文 一切曆史都是當代史， 一切曆史都是思想史。
2022年10月21日日元匯率一度貶至151.9420的1990年以來最弱水準。中原標準時間21日晚9時日元匯率開始快速走強，收盤至147.6505，有消息稱這是因日本銀行連夜加班進行外彙幹預所緻。
此前，日本财務省和日本銀行曾于9月22日買入日元和賣出美元幹預外彙市場。受其影響，日元兌美元匯率在觸及145.8945元後一度升至139.9265，日内振幅超過3.1%。
日本财務省财務官神田真人當天表示：“匯率的過度無序波動是無法容忍的”。這是日本24年來首次賣美元的外彙幹預，目的是避免日元匯率過度走弱。上一次賣美元幹預是在1998年6月，那是亞洲金融危機最嚴重的時候。而時間上距離最近的一次外彙幹預發生在11年前的2011年11月，不過幹預方向相反，執行的是買美元賣日元的操作，目的是避免日元匯率過強，那時的日本銀行（日本的中央銀行，以下簡稱“日銀”）行長還是白川方明先生。
圖：10月20日日本10年國債利率連續第二個交易日在0.25%之上
資料來源：WIND，招商證券
一、市場嚴重懷疑日銀外彙幹預能不能有作用
市場對此外彙幹預行為并不買賬。幹預次日日元即收于143.3530，較10月22日收盤時的142.3755貶0.69%。雖然近期美元指數已從高位的114.7861回落至10月20日的113.3095，但日元兌美元匯率仍走弱至151.9420，這是1990年下半年32年以來的曆史低位。市場對于日本政府和央行幹預有效性的質疑主要集中在以下三點：一是，日本外匯存底的規模是否足以滿足幹預需要？二是，日本銀行的寬松貨币政策與匯率幹預之間的存在政策沖突，究竟以誰為主？三是，更根本的問題是，日元貶值壓力來自日美貨币政策的分化，未來将何去何從？是等待美聯儲放松還是日銀開始貨币政策正常化？
圖：2022年9月日本的外匯存底出現曆史最大規模下降
資料來源：WIND，招商證券
明确一點，外彙幹預決定權在日本财務省。根據新《日本銀行法》第四十條第二款規定，日本幹預外彙市場的權限屬于政府，日本銀行是以大藏省（後為财務省）執行者身份從事以穩定匯率為目的的外币資産買賣。簡言之，财務省負責外彙市場幹預決策，日本銀行負責外彙市場幹預執行。白川方明記述：“應該是‘政府幹預外彙市場’。日本銀行隻是負責每天監測外彙市場動向，向财務省提供外彙市場幹預的建議。是否幹預，以及在哪個匯率水準幹預，都是由财務大臣決定的”。是以，讨論目前的日元問題，财務相鈴木俊一、财務官神田真人、日本銀行行長黑田東彥都是關鍵人物。
1.4萬億美元外匯存底是否夠用？提出此疑慮主要是因兩方面原因：
一方面，目前的幹預是為阻擊日元貶值，需要幹預者抛售外匯存底。儲備越抛越少，理論上存在耗盡可能性。雖然财政省未披露規模，但據媒體報道，9月22日的幹預動用28382億日元儲備，創曆史新高。1.4萬億美元外匯存底不能說不夠多，但外匯存底繼8月減少310億美元後，9月創紀錄減少540億美元，這樣下去總有“坐吃山空”的風險。這與2011年白川方明任内的幹預處境完全不同，當時是為阻止日元升值，需要幹預者買入外币增加持有外匯存底，理論上不存在持有儲備規模的上限，可以無限幹預下去。
另一方面，更重要的是，日本央行在過去近10年間不斷采取量化和質化寬松、收益率曲線控制等無限量寬松貨币政策手段擴張資産負債表，外匯存底資産與央行資産負債表規模的比值已今非昔比。截至2022年6月，日本央行資産負債表規模超過700萬億日元，較黑田東彥上任初時（2013年4月）擴張超過三倍，遠超早期非正常貨币政策時期的擴表效果。速水優時期的量化寬松帶來的央行資産負債表擴張僅為44.8%，白川方明的全面貨币寬松（CME）時期也僅擴張53.2%。日本的外匯存底資産與日本央行資産負債表規模之間的比值由2007年6月最高點的1.06下降到福井俊彥行長2008年4月離任時的0.84，再下降到白川方明2013年3月離任時的0.67。黑田東彥上任後央行資産負債表擴張速度加快，推動這一比值以更快速度下降。截至2022年6月，日本外匯存底與央行資産負債表規模的比值已下降至0.23。雖然日本的外匯存底在穩步增長，但與更快速度擴張的國内流動性相比已強弱易位，不能同日而語。簡單比喻，2007年時如果說日銀與市場對手的力量對比是一對一平手的話，現在就需要以一敵五，強弱自然可判。
圖：日本外匯存底與央行資産負債表比值持續下降
資料來源：WIND，招商證券
好消息是，理論和實踐都表明外彙幹預在短期有效。關于外彙幹預有效性的研究由來已久。沃爾克在《時運變遷》提到1983年的《傑根森報告》結論就是幹預有效，這為廣場協定提供了智庫和信心支援。國際貨币基金組織(IMF)2022年7月的工作論文研究了1990年至2018年間26個發達經濟體和新興經濟體的外彙幹預措施，發現旨在減少長期宏觀經濟因素引起的匯率扭曲而進行幹預不太可能有效。不過，幹預可以有效糾正短期的周期性實際匯率扭曲，扭曲程度越大，單邊幹預的持續時間越長，幹預效果越顯著。此外，研究還發現，賣彙幹預（阻止本币貶值）似乎比買彙（阻止本币升值）有效一些。在流動性相對較強的外彙市場，幹預效果較差。有這個研究支援，日本的外彙幹預在短期和局部可能有用，至少可以發揮“阻擊”作用。
圖：1998年幹預後日元匯率出現快速升值
資料來源：日本銀行，招商證券
黑田東彥對以上問題可以說心知肚明。現任黑田東彥行長1967年從東京大學法學系畢業後，即進入大藏省（現在的财務省）工作，主要負責國稅和國際金融業務。1997年到1999年擔任日本财務省國際金融局局長，1999年至2003年出任财務省财務官。黑田是有“日元先生”（Mr. Yen）之稱的榊原英資的繼任者，與各國金融貨币當局負責人交往密切。雖然黑田東彥是自由匯率制度的提倡者,被稱為貨币教父，但他顯然深知市場并非永遠理性。在24年前亞洲金融危機最嚴重的1998年，黑田東彥在幕後成功指揮與美聯儲聯手穩定日元匯率的幹預。期間共進行38筆抛售美元買入日元的操作，當時最大幹預金額為1998年4月10日買入26201億日元（規模僅次于2022年9月22日），合計幹預金額為5萬億日元。在多重因素作用下，日元匯率在1998年8月創下147的低點後反轉，轉向快速升值。
圖：1985年廣場協定是少有的國際政策協調成功案例
資料來源：WIND，招商證券
幹預注定不是目的。對于幹預本身，日本一系列關鍵人物均發表了看法（下表）。首相、财務相和财務官都強調幹預的目标是避免外彙市場的過度、劇烈、大幅波動。不過，财務相特别強調：“對日元匯率水準不予置評”，這顯示幹預并沒有比如150這樣具體的價位目标。黑田東彥此前強調：“日元持續貶值使得企業難以制定長期發展規劃，也提高了經濟前景的不确定性，這對日本經濟來說是負面的”。但是針對市場疑慮，即日元的匯率政策與寬松貨币政策能否相容？黑田最新表态直接給出答案，“日本并不适宜加息”，他的潛台詞是，寬松要堅持到底，不論日元匯率如何。
表：10月以來關鍵人物對于日元匯率的表态
資料來源：财聯社，WIND，招商證券
二、日銀外彙幹預與寬松貨币政策存在目标沖突
日本銀行邊買入日元幹預邊購買國債投放日元的行為等同于“左右互搏”。對貨币政策松緊形象的比喻是抽水和放水。日本銀行在外彙市場上抛美元買日元的行為相當于“抽水”，從市場上回收日元流動性；而為保持寬松貨币政策，抑制10年國債收益率突破0.25%上限水準而大規模購債行為相當于“放水”，向市場上投放日元流動性。比較而言，放水的規模和速度要遠大于抽水的規模和速度。如果日本銀行在匯率政策和貨币政策之間二選一的話，曆史經驗和教訓告訴我們，黑田東彥最可能選擇堅持寬松貨币政策。
表：日本銀行曆任行長
資料來源：日本銀行，招商證券
對大蕭條的現代研究表明，貨币政策的重要性遠高于匯率政策。傳統觀點認為，大蕭條期間的現象似乎表明匯率政策重要：越晚放棄金本位的國家，其經濟陷入蕭條的程度越深，複蘇的速度越慢。傳統的研究認為這是因為匯率政策即固定匯率和過強的匯率水準導緻了蕭條程度加深和持續時間延長。但美國國際金融史學家埃肯格林等的最新研究則認為，大蕭條主要是由于各國沒有相應實施大幅擴張國内信貸的政策，金本位和固定匯率或者說匯率政策是制約當時貨币政策的因素，越晚放棄金本位意味着錯誤的匯率政策而不是正确的貨币政策主導的時間越長，經濟的表現也就越差。是以，更為關鍵和重要的是貨币政策而不是匯率政策。正如今年的諾獎得主伯南克2002年在慶祝弗裡德曼90歲生日時所述:“有關大蕭條,你是正确的,我們(聯邦儲備系統)當時的确做錯了”。
圖：1978年至1985年間貿易順差與弱勢日元并存
資料來源：WIND，招商證券
作為出口導向國家，日本對匯率政策的高度重視由來已久。由于出口對經濟的重要性高，長期以來“日元升值是惡”的理念深入人心。基于對金融市場開放之前狀況的認知，老派經濟學家甚至認為日元匯率與貿易差額之間有決定關系。如日本經濟學家、曾任經濟企畫廳長官的宮崎勇先生在《日本經濟政策親曆者實錄》中寫道：“日本…出台擴大内需政策，希望以此縮小貿易逆差，匯率自然會随着順差的縮小而下浮”。辜朝明之是以不贊成90年代克魯格曼等經濟學家通過日元貶值應對衰退的建議，也是因為他認為隻有貿易逆差國可以利用匯率貶值來應對資産負債表衰退，如1997年亞洲金融危機中的南韓、泰國和馬來西亞等。日本當時作為最大的貿易順差國做不到這一點，貶值會帶來美國為代表的貿易夥伴的強烈反對。有趣的是，老派經濟學家顯然忽視了1980年至1985年廣場協定之前這段時間，日本對美巨額貿易順差與疲軟的日元并存這個事實。
圖：日本銀行測算的産出缺口變化
資料來源：日本銀行，招商證券
避免匯率政策與貨币政策主次颠倒是日本泡沫危機的重大教訓。由于對匯率政策的過度重視，對匯率決定因素的偏頗了解，匯率政策目标淩駕于貨币政策目标之上，很大程度上助推了日本的泡沫經濟。白川方明認為，廣場協定之後“出口行業要求防止日元升值的呼聲強烈，在政府看來，要防止日元升值，就需要進行國際政策協調（包括持續保持寬松貨币政策）”。
他解釋，“因過度擔心日元升值導緻經濟衰退，日本長期堅持寬松的貨币政策。從日美貿易摩擦中需要吸取的教訓是，妥善管理貨币政策至關重要。貨币政策的目的是創造一個與經濟持續增長一緻的穩定金融環境，即物價穩定和金融體系穩定，而不是消除貿易摩擦和抑制匯率升值。在這種情況下，必須警惕金融失衡問題，諸如資産價格上漲、債務增加等問題是否正在擴大”。
這個方面，大家常談的一個典型事例是1987年，當時日本銀行有明顯調高對商業銀行貸款利息的想法。但1987年10月19日美國股市暴跌（黑色星期一），面對來自美國的事件和壓力，日本再次妥協将貼現率定在2.5%的低位。吳敬琏先生在2022年9月《中國從日本經濟經驗教訓中借鑒什麼？》一文中持同樣的觀點。“從政策角度着眼，也可以把不同的觀點大體區分為兩類：一類觀點是，日本接受廣場協定以及随之而來的日元升值，是導緻日本經濟衰退的基本原因。另一類觀點則認為，日本“失去的二十年”發生于廣場協定簽訂5年之後，其間隔着一個資産泡沫的急速膨脹，而資産泡沫的急速膨脹，又隻能歸因于宏觀當局對日元升值的過度反應。長時期地實施極度寬松的宏觀經濟政策，使得靠高杠杆支撐的資産價格的急速上漲和泡沫經濟的形成。在他們看來，後來的泡沫爆破以及由此引發的資産負債表危機，其實就發轫于此”。日本泡沫危機的教訓究竟是“聽任日元升值”（匯率政策），還是“當局企圖用極度擴張的财政貨币政策維持景氣，推動了資産價格暴漲，最後以泡沫必不可免的破滅和日本陷入資産負債表危機告終”（貨币政策）。吳敬琏先生本人傾向于後一種意見，并在2008年日本東京的一次研讨會上，當面得到廣場協定談判時任大藏省國際金融局長的日方主要談判代表之一行天豐雄先生的的明确同意。據此，一個基本政策教訓或推論是，當匯率政策和貨币政策要求的方向不一緻時，不能主次颠倒，應以貨币政策為主導，不能由匯率政策牽制貨币政策。
圖：1980年代日本的泡沫經濟也是三期疊加的結果
資料來源：肖立晟、範小雲等《從金融周期看中日資産價格泡沫》
1980年代日本的泡沫經濟也是三期疊加的結果。題外話，大家都會注意到日本1980年代資産價格泡沫膨脹的程度，資産價格的漲幅和跌幅都是極其罕見的，當然其帶來的負面影響同樣深遠和少見。但是對其背後的成因，目前為止仍衆說紛纭。我認為日本1980年代的資産價格上升幅度之是以如此之大，是國内經濟周期，國内金融周期和全球金融周期共振，三期疊加的結果，後續會據此開展相關研究。
黑田東彥坦言以貨币政策為主，匯率不是政策目标。毫不意外，對日本經濟和曆史有深刻了解的黑田東彥在9月22日貨币政策會議後的記者會上稱，日本的金融政策不以匯率為目标。“影響匯率的因素有很多，造成日元貶值的原因既有單方面的因素，也有投機性的因素。日元持續貶值使得企業難以制定長期發展規劃，也提高了經濟前景的不确定性，這對日本經濟來說是負面的。”黑田還認為，有必要充分關注金融和外彙市場走勢對日本經濟和物價的影響。9月26日黑田在大阪市舉行的記者會上表示：“（幹預）是對（日元匯率）過度變動實施的措施，是妥當的”。
弱日元事實上與寬松貨币政策的目标一緻。黑田東彥多年在大藏省和财政省的工作經驗使得他深刻懂得弱日元對于發揮日銀寬松貨币政策效果，對抗通貨緊縮的促進作用。例如，在2022年3月25日的國會講話中，黑田東彥指出 “弱勢日元總體對經濟有利，日本央行将繼續實施刺激政策”。客觀來看，日元的弱勢與黑田堅持的寬松貨币政策的目标一緻，甚至可以說是寬松貨币政策的必然結果。
圖：日元有效匯率同樣是1990年來的低位
資料來源：WIND，招商證券
綜上，依靠外彙市場幹預和匯率浮動，黑田東彥維護了貨币政策的有效性（以我為主）。布雷頓森林體系解體後，理論研究認為，匯率的靈活浮動會讓本國經濟完全不受外國條件的影響。也即發達國家可以通過實行浮動匯率，在國際資本自由流動的情況下，維護貨币政策的有效性。但事實上，埃肯格林指出，50年來的實踐表明，固定匯率帶來的國際傳播效應确實要高于浮動匯率，但是匯率浮動所帶來的隔離作用則不及預期。更為極端的觀點來自倫敦商學院經濟學教授海倫·瑞(Helene Rey)，她在《兩難悖論而不是三難悖論：全球金融周期和貨币政策有效性》中幹脆提出：僅有匯率的浮動不足以實作貨币政策的有效性，必需要輔之以對國際資本流動的管制。日本目前的實踐就是一個最佳研究案例，到目前為止，黑田東彥在資本自由流動條件下，做到了維持不同于美聯儲的寬松貨币政策。但問題也随之而來，一方面，匯率的快速貶值引發關注和擔憂。如果寬松貨币政策的立場不改變，外彙市場幹預最多稱得上是揚湯止沸，投資者嚴重懷疑日本銀行通過幹預穩定日元匯率的可信度。另一方面，截至2022年10月12日，日本最新發行的10年期國債連續4個交易日在日本互相證券中未能實作成交，為曆史上首次。日本10年國債利率多次站在0.25%區間之上。伴随越來越多的質疑和金融市場壓力，這樣的“貨币政策有效性”還能維持多久？
圖：日元匯率波動背後是日本貨币政策分化方向的改變
資料來源：WIND，招商證券
三、日銀面臨的困境根本上在于日美之間的貨币政策分化
目前日元疲軟的根本原因在于日美經濟基本面和貨币政策的分化。值得思考的是，2008年以來的近15年間，日本銀行不論是白川方明推行的“全面寬松貨币政策（CME）”還是黑田東彥推行的“量化質化寬松政策（QQE）”均采取的是超寬松的貨币政策。而日元匯率在此期間經曆過2007年至2012年的升值階段，也經曆過2013年至2014年以及2021年尤其是2021年8月以來的貶值階段。如果說日本銀行的寬松貨币政策立場一直沒變，日元也還是那個日元，兌美元匯率從顯著升值到大幅貶值背後在不斷發生改變的究竟是什麼？白川方明提出“美國與日本兩年期國債利差與匯率之間有相對較高的關聯”。“一個巴掌拍不響”，匯率問題天然是個國際問題。日元匯率強弱既決定于日本的經濟基本面和貨币政策，更是決定于日美之間的經濟基本面和貨币政策的分化。
圖：日美利差與日元匯率相關度高
資料來源：WIND，招商證券
2007年至2012年白川方明面臨的是美國寬貨币和日元升值沖擊。白川方明特别注重國際因素對于日本經濟和金融環境包括貨币政策的影響，他總結認為“實際上，即使執行靈活的匯率制度，美國對許多國家的貨币政策立場依舊施加了決定性影響（如果據此推斷，日本不可能一直維持與美國的貨币政策分化，下文有讨論）”。白川方明所經曆的2007年至2012年的情況就是典型。“全球金融危機時，各發達經濟體積極降低政策利率，但日本卻幾乎沒有利率下調的空間，于是利差縮小，日元升值。因為日本國債收益率曲線相對于其他國家更加恒定，政策工具不足，無法抵禦日元升值的力量”。2006年下半年開始，由于美聯儲進入放松貨币政策的階段，美債收益率下降幅度更大，美日利差被動收窄帶來了日元的快速升值。日元兌美元匯率由2007年高位時的超過120下降到2011年10月末75.72的曆史最低水準。日元升值加劇了出口企業壓力和國内通縮壓力，日元升值被企業列在“六重苦”的首位。執政黨内部和出口企業要求抑制日元升值的呼聲日漸高漲。為抑制日元升值，一方面，白川方明加大貨币政策寬松的力度，日本銀行在2010年8月底新增了30萬億日元的公開市場操作。另一方面，多次入市幹預日元匯率。比如，2011年3月阪神特大地震後，日本政府于3月18日和8月4日買入美元、賣出日元進行貶值幹預，金額分别為6925億和45129億日元。2011年10月31日至2011年11月4日，七國集團釋出聯合聲明進行聯合幹預，日本政府幹預金額達9萬億日元。這一階段為抑制日元升值的幹預規模為曆史最大，初步扭轉了日元升值走勢。
圖：2013年5月美聯儲貨币政策利差的轉變影響日元匯率
資料來源：WIND，招商證券
不過，2013年真正扭轉日元走勢的是美聯儲貨币政策立場的改變。或者說，真正的改變來自日美貨币政策分化的收斂。這得益于兩點：一是黑田東彥實行的量化質化寬松貨币政策（QQE）。由于在貨币政策方面态度保守，從日本銀行一路成長起來的白川方明受到包括安倍晉三首相在内的日本政府要員的質疑，安倍非常直接的表态：“我希望有個認同我們貨币政策觀點的人”。而其繼任者長期就職于大藏省的黑田東彥在寬松貨币政策道路上的執行力更強，忠實踐行了安倍經濟學的“三支箭”。二是美聯儲貨币政策立場的轉變。2013年5月，美聯儲主席伯南克宣布考慮縮減（TAPER）量化寬松貨币政策。此後，市場對于美聯儲邊際上收縮寬松貨币政策的預期越來越強，美國國債利率開始逐漸爬升，日美利差逐漸走闊。日元從強勢逐漸轉為弱勢，兌美元匯率由2010年至12年的（75，90）的區間，走弱至2013年至14年的（90，120）的區間。
圖：1998年美聯儲降息有助于穩定日元匯率
資料來源：WIND，招商證券
1998年日本穩定日元匯率幹預取得效果同樣與美聯儲貨币政策的配合調整不無關系。再來觀察與目前情形接近的應對日元貶值幹預情形。1998年6月日本阻止日元貶值的外彙市場幹預之是以能夠取得明顯效果，一是因為日美聯合幹預對市場預期形成較顯著影響，二是因為美聯儲在1998年9月29日，10月15日和11月17日連續3次降息0.25個基點帶來貨币政策分化的收斂。尤其是10月的降息是美聯儲主席格林斯潘利用主席特權在兩次例會之間的特别降息，以響應東南亞金融危機和俄羅斯危機。可以說，美聯儲的降息縮小日美之間的利差和貨币政策差異，對穩定日元匯率起到明顯的效果。
綜上，日美貨币政策分化的收斂才是日元匯率得以穩定的前提。日美經濟基本面和政策分化的收斂相當于釜底抽薪，在此情形出現之前，外彙市場幹預是某種程度上的揚湯止沸。日美貨币政策的收斂，要麼是美聯儲貨币政策立場轉趨寬松，要麼是日本銀行貨币政策立場轉趨收緊，或者兩者同時發生，究竟哪種情形先出現，何時及何種條件下會出現呢？我們先從美聯儲談起。
圖：日本的工資水準已開始回升
資料來源：日本銀行，招商證券
四、日美貨币政策分化将走向何方？
美聯儲目前的政策重點是控制美國國内的通脹，談政策拐點為時尚早。2022年8月美國的通脹資料超預期，使得市場投資者進一步意識到美國本輪通脹的持續性。美聯儲主席鮑威爾在傑克森霍爾的講話中引用了前主席通脹鬥士沃爾克的名言，要堅定不移（Keep At It）與通脹鬥争。盡管美聯儲副主席布雷納德9月30日的演講中特别強調了在高通脹環境下，對于貨币政策收縮的國際間溢出效應、金融脆弱性和金融穩定的關切，但她同時強調“當然，貨币政策的重點是在高通脹環境下恢複物價穩定”。如前所述，面對1998年的東南亞和俄羅斯金融危機，時任美聯儲主席格林斯潘曾表示，“這場‘金融動蕩’量級巨大，美國無法在世界經濟處于巨大壓力的情況下依舊保持繁榮”，進而連續3次降息。但那也是因為格林斯潘擔心量子基金等傳染管道可能危及美國金融市場才下決心采取的行動。在加息和滞脹擔憂進一步打擊美國金融市場和投資者信心之前，美聯儲目前還難以釋放貨币政策寬松信号。更加可能的情形是，通脹回落速度緩慢，美聯儲結束加息程序時點需要後移，貨币政策拐點出現尚需時日。
圖：全球多數國家未預測到本輪通脹的到來
資料來源：國際清算銀行，招商證券
本輪通脹的全球性可能進一步推遲美聯儲放松貨币政策的時點。目前美國的通脹有個很強的背景是其背後的全球性因素。葛劍雄教授在評價運河的利弊時曾指出，（中國的）大運河連通原本東西方向平行的不同水系，在便利航運的同時也導緻水旱災害的跨水系傳播，缺水時小支流淤塞，洪水時多流域泛濫。一如全球化，通縮和通脹因素在全球間傳遞。一個國家的價格水準是通脹或是通縮，既受到本國經濟基本面的影響，也受到全球因素的影響。歐央行近期的研究發現，提取了通脹趨勢中的慢變量後，歐元區的通脹壓力與美國高度一緻，甚至比美國更大，凸顯出通脹的全球性。歐央行在供求分析的基礎上，強調目前通脹是由全球因素驅動的，疫情前許多大型新興市場經濟體融入全球價值鍊，巨大的全球過剩儲蓄和對許多國際貿易商品和大宗商品的異常強勁的全球過剩需求，助長了全球範圍的價格上升壓力。歐央行甚至認為，是美國消費者消費偏好在疫情後從服務向實物商品的轉化推高了本輪全球和歐元區的通脹。如果全球性因素确實是目前通脹的一個重要成因，那麼這無疑會進一步加劇包括美聯儲在内各國央行完成本輪對抗通脹任務的難度。因為各國央行在抗通脹的時候考慮的是本國經濟基本面，從全球通脹的目标出發采取過度緊縮政策犧牲本國經濟來抗通脹，在政治上不正确。全球次元看，美聯儲等央行在抽水，但同時有央行在加緊放水，其結果可想而知。鑒此，全球範圍看通脹預期已開始失控，工資-物價螺旋上升的迹象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延，這很可能将進一步推遲美聯儲放松貨币政策的時間點。
圖：8月日本的消費物價指數（不含生鮮）已達2.8%
資料來源：日本銀行，招商證券
黑田東彥對收緊貨币政策會異常謹慎。再回過頭來看日本銀行。熟悉日本情況的投資者應該可推測，黑田東彥在目前采取收緊貨币政策的措施一定會非常謹慎。一方面，這是因為通縮的觀念仍有深刻影響。因為日本在1990年代泡沫危機之後，長時間陷入通貨緊縮泥沼。近年來，黑田東彥行長以對抗通縮為志向，在各處宣講的主題基本是《對抗通貨緊縮：日本的經驗和挑戰》。“手裡拿着錘子，眼中滿世界都是釘子”。黑田東彥甯願低估通脹，也不願提早收縮貨币政策。另一方面，1989年刺破泡沫的時任日本銀行行長三重野康的教訓更是深刻。三重野康少年得志一直在日銀成長，80年代就已是日本銀行的副行長，屬于日銀培養的幹将。80年代後期敢于直面不斷膨脹的資産價格泡沫，公開發言說：“日本就像坐在幹透的柴火堆上”。日本社會各界開始時将三重野康視為治理泡沫的“平成鬼平”（請教方家，“鬼平”是江戶時代一個狠辣的特種警察），贊揚其手段。但随着泡沫破滅後一系列經濟困難的出現，後來逐漸被視為導緻經濟崩潰的“惡代官（酷吏）”。有記述說三重野康去世時，時任日本銀行行長白川方明僅表态“這是極大的損失”。但事實上，白川方明在回憶錄《動蕩時代》中記述當年任職計劃處處長多次為三重行長拟寫講演稿的回憶。還記錄三重野康在白川任内遭受外界嚴重誤解時，寄來親筆寫的彩紙信，引荀子名言“君子之學，非為通也，為窮而不困，憂而意不衰也，知禍福終始而心不惑也”，對白川加以勉勵的事例。作為出身于财務省的黑田東彥，顯然要少一點“書卷氣”，盡可能避免重蹈央行出身行長的覆轍。
圖：日本與美國目前的通脹走勢一緻
資料來源：WIND，招商證券
“這不是我們要的通脹 ”。盡管主觀上不願意收縮貨币政策，但形勢比人強，未來可能導緻日本銀行改變貨币政策立場的關鍵是日本的通脹走勢。在這一點上，黑田東彥和白川方明的看法截然不同。如果按照白川方明的推論，日本的通脹水準将跟随全球通脹水準上升而上升。2021年11月，白川方明在第三屆外灘金融峰會發表題為《“尼克松沖擊”50周年，是時候探索建立新的貨币政策架構了》的演講中認為：“全球産出缺口（而非國内産出缺口）對通貨膨脹率的影響正在增加”；“國内貨币條件開始由全球貨币條件決定，而全球貨币條件又越來越多地受到主要國家，特别是關鍵國家貨币政策的影響”。目前為止，白川的推論得到驗證，日本的通脹水準由年初的0.5%上升到8月最新的2.8%，已超過2%的通脹目标。但是黑田東彥先是不承認通脹的存在，繼而在通脹資料如紙包不住火上升的時候強調：“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價格上升帶來的通脹尚未帶來日本服務價格和工資水準的增長，央行無需響應。他預計通脹在2023年将回落至2%目标以下，堅持不改變貨币政策立場。不過，仔細分析日本銀行今年以來的議息會議紀要，可以明顯看出日銀對于日本通脹走勢看法的變化。2022年1月，議息會議紀要觀察到日本通脹的擡頭，但強調未來價格走勢的風險“平衡”，即沒有持續上升也沒有持續下降的風險，這較之過去主要擔憂通縮已發生顯著變化。2022年5月13日，黑田東彥向衆議院以及國内外形勢調查委員會作演講時再次表示，日銀不會跟随美聯儲收緊貨币政策。“日本的經濟情況與已經從疫情中恢複、且承受着更高通脹的歐洲和美國完全不同”。2022年6月和7月的議息會議紀要雖不得不跟随通脹的一再超預期走高，但強調日本的工資還未出現持續上升，日本的勞動力市場不同于歐美，還比較“松弛”。日本企業長期習慣于通縮環境，提高價格決策比較審慎。要特别注意的是在10月3日披露的9月議息會議紀要中，盡管仍強調日本受困于多年通縮，是以通脹預期遠較歐美穩定，日本的勞動力市場也與英國和美國不一樣。但開始提示：關注到企業提高價格的現象在擴充，要“謙虛且不帶有成見”的評估日元匯率水準帶來的輸入性通脹風險，要重視勞動力短缺帶來工資上升的趨勢。盡管黑田東彥在2023年4月任期到達之前不願改變貨币政策立場，但最新的會議紀要似乎已為改變埋下伏筆。日本銀行下一次議息會議的時間是2022年10月27至28日。
圖：黑田認為日本的總需求曲線與其他經濟體不一樣
資料來源：日本銀行、招商證券
日美政策分化收斂前，黑田東彥還能有什麼錦囊妙計？盡管日本銀行在外彙幹預方面并沒有絕對的優勢，但猜測經驗豐富的黑田東彥可能有以下三個努力方向：首先，堅持靈活調整的匯率制度。這一點從日元已貶至超過1990年以來150的低位可以充分展現。貶得多，回升才可能更快更有力。其次，利用大規模的外匯存底。如前所述，1.4萬億外匯存底優勢減弱，但仍不能小觑。肯尼·羅格夫研究認為，從亞洲的經驗來看，可能不僅僅是“三元困境”，外匯存底也非常重要。如果資本市場可以自由流動，同時又有很高的外匯存底，此時可以通過更加靈活的匯率制度維持匯率穩定。短期通過幹預維護匯率穩定仍是政策選項。第三，協調與美國為首的發達國家聯合幹預。1998年6月的幹預是日美聯合，2011年是七國集團釋出聯合聲明進行聯合幹預。“一個好漢三個幫”，外彙市場聯合幹預才能事半功倍。沒有美國等發達國家的配合，幹預很可能事與願違。例如，1999年6月時任日本大藏省财務官的榊原英資計劃通過幹預外彙市場的方式将日元兌美元匯率從117貶值到122日元。時任美國财政部長的勞倫斯·薩默斯聞言大怒，宣布不承認日本幹預外彙市場行為的合理性。結果，到當年年底日元兌美元匯率反而升值到100日元左右。但是，聯合幹預約定的成功達成條件苛刻，則既要大家利益一緻又要協調者具備足夠的号召力。早在2012年安倍晉三确定日本銀行下任行長時就給出兩個要件，一必須是“能夠實行大膽貨币寬松政策的人”，二還要“具備成為國際金融家的能力”。黑田行長能夠獲得安倍首相的青睐時隔15年再次以财政省退職官員的身份出任央行行長，與其在國際金融局、亞洲開發銀行期間與各國貨币當局負責人建立的深厚人脈不無關系，是在目前協調歐美聯合幹預的可能入選。但這顯然還遠遠不夠。
圖：昔日王者英鎊的成色大減
資料來源：WIND，招商證券
目前尚無任何迹象表明日美之間存在聯合幹預和政策協調的可能。10月13日，參加二十國集團财長和央行行長會議的日本财相鈴木俊一稱，他向二十國集團（G20）解釋了日元外彙市場和日本經濟形勢，這次沒有和美國财長耶倫舉行雙邊會談。已向美國解釋了日本的外彙幹預行動，并獲得美國的了解。參會的美國财政部長耶倫被問及是否存在“廣場協定2.0”時，她明确表示，華盛頓無意采取這一聯合行動，并稱美元整體走強是“美國和其他國家貨币緊縮步伐不同的自然結果”。聯合幹預需要美聯儲在市場上抛售美元，增加美元流動性，這在美國國内通脹高企的條件下近乎癡人說夢。
《廣場協定》已成往事。曆史有驚人的巧合之處，推動美元指數從1985年初曆史高位回落和促成廣場協定達成的力量來自英國。根據保羅·沃爾克在《時運變遷》中的記述，當時由于“撒切爾首相的新聞發言人所做的極不妥的評論”，英鎊兌美元匯率“達到前所未有且讓很多英國人感到羞辱的1：1的水準”。“撒切爾夫人馬上給裡根總統打電話，敦促美國幹預以支援英鎊，同時建議更大力度、更大範圍地幹預”。“這是一個無法拒絕的請求”。“瑪格麗特·撒切爾夫人是美國在這個世界上的大部分行動中最堅定的盟友，她本人同總統關系密切，并和我們中的不少人有很好交往”。目前，我們可以期待再次由英國來發起匯率政策的協調嗎？英雄無覓，時隔37年後的2022年英鎊兌美元匯率确實又再次接近平價，但特拉斯前首相卻不是撒切爾夫人。
圖：中美利差倒挂
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五、日本銀行貨币和匯率政策實踐給我們帶來的政策啟示
與日本接近，出口對中國經濟的貢獻度高，是以大陸各界也特别重視人民币匯率政策和匯率水準。國家統計局日前公布的2022年9月通脹資料顯示，PPI和核心CPI雙降，這決定國内貨币政策仍需要保持寬松立場。我貨币政策與美聯儲收緊貨币政策之間的分化仍未收斂，繼續對人民币匯率帶來壓力。鑒此，日本目前面臨的問題及其應對政策可以給我們帶來一些啟示。
一是，全面客觀看待4月以來人民币匯率的走弱。2022年9月28日，人民币兌美元匯率走弱收于7.2458,人民币匯率貶值破7.2可以說是1994年彙改以來的首次。人民币匯率由年初的6.3730到9月底貶值13.9%，市場投資者雖然能夠冷靜對待，但也不乏擔憂。對此要全面客觀看待，橫向來看，日元兌美元匯率由年初的114.95到9月底貶值25.9%，歐元和英鎊等發達國家貨币的貶值幅度也不相上下。寰球同此涼熱，人民币和多國貨币同時遇到的貶值壓力，主要不是各自國内因素所緻，更主要是來自外部美元走強的沖擊。從縱向來看，美元指數上次到達114是在21年前的2001年，日本上次抛儲幹預日元是在24年前的1998年，英鎊上次接近平價是在33年前的1985年。這說明目前各國貨币面臨的外部沖擊多年不遇，人民币匯率出現1994年彙改以來少有的表現也不應該奇怪。
圖：人民币有效匯率的經濟意義更強
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二是人民币匯率政策服務于國内貨币政策目标。目前，中美經濟和政策周期的不同步導緻中美的利率走勢分化，帶來階段性的國際資本外流和人民币匯率貶值壓力。這種情況下，保匯率還是保利率？理論和實踐都表明匯率政策應從屬于貨币政策，匯率政策配合寬松貨币政策應對資産負債表衰退風險和通貨緊縮壓力。通過提升匯率彈性并配合逆周期宏觀審慎措施緩解匯率貶值和國際資本外流壓力，共同維護貨币政策的有效性。辜朝明的貿易差額決定匯率水準的觀點和匯率政策受制于美國等貿易夥伴國的觀點都不可取，匯率政策也應以我為主，以維護貨币政策有效性為目标。
三是關注人民币有效匯率。從關注人民币兌美元雙邊匯率到關注人民币兌籃子貨币即人民币有效匯率水準，後者的代表性和經濟意義更強。
圖：2022年以來中國外匯存底餘額下降主因是匯率折算
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四是，臨時幹預仍應作為央行備選工具。如果人民币匯率短期出現異常波動，動用外匯存底幹預也應成為備選政策工具，這與“藏彙于民”的大方向不謀而合。目前為止，中國人民銀行仍然是以調整外彙存款準備金率等宏觀審慎手段來應對人民币的貶值壓力，未持續在外彙市場上進行幹預，但此工具仍應是政策選項。
五是，積極運用宏觀審慎和跨境資本流動管理等措施。宏觀審慎被經濟合作與發展組織（OECD）視為抵禦外部沖擊、保持金融穩定的“基石”。2022年中，國際基金組織釋出新版《機構觀點》正式修訂其關于資本流動的機構觀點。“當資本大規模外流時，單靠貨币政策難以解決問題。因為此時加息可能導緻國内信貸環境收緊，影響經濟增長，加劇資本外流，而降息可能會繼續推動本币貶值，推高償債成本，增加債務風險。短期内也無法依靠宏觀經濟調整解決資本流動問題，這是由于宏觀政策調整牽扯面廣，政策制定較慢，政策起效較緩。是以，可采取臨時性資本流動管理（CFM）措施，防止資本外流引發的經濟危機”。回想1998年亞洲金融危機日元遇到嚴重的貶值壓力時，人民币匯率同樣遭遇1994年匯率市場化改革後的嚴峻的挑戰，當時能夠戰勝危機一是依靠承諾不競争性貶值以穩定預期，二是依靠嚴格的“結售彙大檢查”以防範資本外逃。
圖：中國債券市場資本外流也起到緩沖作用
如果說發達貨币的特征之一是其國債利率下降時，匯率走弱；國債利率上升時，匯率走強。那麼縱覽近期的貨币表現，美元和日元仍是堅實的發達貨币，人民币正在具備更多發達貨币的成色，而曾經的昔日王者英鎊則正在淪為新興貨币。
（作者為招商證券戰略研究部副總經理）