風暴來襲？英國養老金爆倉或隻是開始

當下，市場還沉浸在全球央行激進加息導緻的股市暴跌恐慌中。然而，就當各國央行鉚足了勁大戰通脹之際，持有大量長債的英國養老金就先爆倉了。

這着實讓全球央行傻眼。前一秒還加息50BP，9月底英國央行立馬啟動迷你QE（量化寬松）開始入場救市。由于高通脹、大幅加息，再加之政府不合時宜的減稅财政擴張，9月底英鎊、英國國債崩盤，英國10年期債券幾天時間就從3%多點快速蹿升至4.5%以上，導緻持有衆多長債的養老金幾乎爆倉，導火索是衍生品和高杠杆。

也有觀點認為，英國可能并不是唯一一個。相比英國，日本維持低利率的時間更久，日債收益率大幅下行，但負債壓力依然存在，日本保險、養老機構對于杠杆、衍生品或有更迫切的需求。此外，仍在加息沖刺的美聯儲真的能夠義無反顧嗎？償債負擔飙升最終會導緻央行轉向嗎？這一切擔憂都可能在四季度加速發酵，進而加劇全球市場波動。

英國養老金爆倉餘波未消

這半年内，美聯儲将利率從0增至3.25%，英國的利率也攀升至2.25%，連負利率多年的歐元區利率也來到了1.25%。面對逼近兩位數的通脹，加息之旅遠未結束。然而，養老金爆倉的後續發酵和全球溢出效應更不容小觑。

此前英國首相特拉斯(LizTruss)政府一上台就推出備受争議的大規模減稅措施（财政惡化、加劇通脹且惠及富人），引發英鎊跳水至曆史低點，養老金瀕臨崩潰，這令民怨四起。于是，英國央行9月底承諾買進總計650億英鎊、期限超過20年的金邊債券（英國國債），降低長端收益率。

當時全球股市一度大漲，市場為各國央行未來都可能轉向而歡欣鼓舞，殊不知更大的風險還在發酵。

在英國央行堅持認為購債計劃将于本周五結束後，當地時間周三早些時候抛售加劇。中原標準時間10月12日21時左右，英國30年期國債收益率一度飙升至5.1%。于是，竭力應對抛售的英國央行從投資者手中購買了44億英鎊的英國國債，這是自上月進入該市場以來的最大一次幹預。

随後在英國央行購買債券後回落至4.7%附近，上周收于4.39%。由于波動加劇，倫敦證交所表示，從周四起，允許做市商對英國國債報價高于通常水準，直到另行通知。這種舉措非常罕見，通常隻持續一天。

之是以英國央行如此“拼命”，原因在于養老金爆倉是“不能承受之重”。英國養老金危機與負債驅動投資政策(LDI)有關，即養老金資産端和負債端折現後的現值相比對，該政策已使用多年，長期積累的衍生品和高杠杆成為此次危機的導火索。

英國的養老金中有50%是固定收益型(DB，DefinedBenefit)養老金，即未來它需支付給退休人員的終身俸，是按當時承諾的金額和通脹漲幅事前定好的，不管資産端的表現如何。但由于國債收益率越來越低，DB的負債卻不變甚至在增加，當時利率不斷下行侵蝕了養老金投資國債所能獲得的收益，于是就隻能逼迫養老金采用衍生工具來“對沖”。

但一切都有兩面性。這種對沖利率下行的工具在利率突然大幅上行時，會出現損失。在9月底發生的債市暴動下，英國養老金不得不通過出售所持國債（抵押品），來填補衍生品工具産生的虧空，結果虧空越來越大，英國央行這時隻能被迫出手。

2019年養老金監管者報告考察了英國前600個養老金計劃，總資産約為7000億英鎊。研究發現，“名義本金計劃”下的杠杆投資總額為4985億英鎊，62%的方案持有利率掉期，占所有杠杆投資的43%，允許的杠杆倍數水準從1倍到7倍不等。7倍是一個可怕的數字，尤其是長債收益率從3%飙升到4.7%附近，其價值早已被完全侵蝕。

嘉盛集團資深分析師拉紮紮達（Fawad Razaqzada）對記者表示，英國央行的QE是暫時的，其重點仍是收緊貨币政策，對抗接近兩位數的通脹率。然而，如何能“有序地結束”緊急購債計劃仍充滿變數。“交易者可能等待英國央行退出計劃，然後再次懲罰（抛售）債券和英鎊。我認為英國央行應該再延長債券購買計劃一段時間，而且不必事先設定某個具體資料為目标，這樣計劃的效果沒準會更好。”

于是，本周五将成為一個關鍵的時間節點，一旦英國央行如期退出迷你QE，市場或再度掀起驚濤。拉紮紮達稱：“英鎊/美元匯率無力實作反彈複蘇，現在甚至跌破幾個關鍵技術位。一旦突破1.10，下一潛在支撐位将在1.0915附近。一旦政策放松，就可能面臨英鎊/美元再度下探1.05的風險，甚至有可能跌破平價。”

美國仍有“美元霸權”

這一軒然大波開始讓市場陷入深思——下一個是誰？

資料顯示，英國養老金的規模近4萬億美元，位居世界第二。第一則是美國，其擁有35萬億美元的養老金。英國養老金大約有一半投資于英國國債，約2萬億美元。英國債務存量的權重平均到期期限長達15年，相比之下美國隻有6~7年。

這種差異在于，因為英國養老金的需求（英國養老金DB的比例很高，是以需要更高的債券收益率，是以就要發更長期、但期限溢價更高的債券），但期限越長的債務，對利率越是敏感，利率稍有小幅變化，長期限的債券價值就會巨虧，這也解釋了英國國債為何最先出事。

相比之下，美國債券相對安全，同時，其還擁有英鎊沒有的“美元霸權”。

相比之下，有研究顯示，占英國GDP比例高達200%的債務，需要債務利率在經濟增長率的50%以下，才能保證債務的表面可持續性，即英國的國債實際收益率需要長期保持在1%以下才可以，而減稅之後，債務占GDP比例沖上300%，就需要國債的實際收益率常年接近于0，甚至為負。然而，面對近乎兩位數的通脹預期，負利率幾乎是不可能的。

某英國投行的利率政策師告訴第一财經記者：“應該是歐洲的養老金比較慘，英國加杠杆的幅度還很大，是以最早出事。北亞地區的養老金似乎都沒有瘋狂加杠杆。”

日本央行的堅持自有其深意

這其實也和亞洲地區的投資收益相對較高相關，因而無需激進加杠杆。但日本的情況值得關注。

日本央行是在全球加息潮下，唯一一個還堅持“收益率曲線控制”（YCC）的央行，即通過不斷買入國債來将長端國債收益率壓制在0附近。此前諸多市場人士對此表示不解，還有交易員開始押注日本央行會加息，進而不斷做空日債。即便如此，日本央行還是堅持打爆空頭。

如此堅持的原因在于，相比英國，日本維持低利率的時間更久，日債收益率大幅下行，但負債壓力依然存在，日本保險、養老機構對于杠杆、衍生品或有更迫切的需求。這導緻日本隻能堅決維持高度寬松的貨币環境，若日本國債收益率大幅上升，上述機構大機率也會陷入死循環。

日本國内機構也是日本國債的穩定持有者。截至2022年3月，日本商業銀行、人壽等保險公司和養老基金持有國債(JGB)的比例分别為14.9%、20.2%和6.9%。日債在日本機構資産占比很高，以日本保險公司為例，根據日本人壽保險協會的資料，截至2022年7月末，日本人壽保險公司的管理資産超過400萬億日元，其中40.6%都配置設定給了日本國債。

所幸，相比起英國，負債驅動投資政策(LDI)在日本的使用相對少見。當年住友信托銀行的養老金咨詢部的岡本有廣曾表示，雖然LDI在英美被應用的現象，但在日本并不常見，原因包括很少有固定福利的養老金計劃，養老金負債期限太長，無法配置與其期限相對應的債券。此外，日本利率太低，進一步的債券投資看起來不是明智的政策等。

10年期日債收益率長期在0左右，較1990年的8%持續、較大幅度地下行，疫情前30年、40年期國債收益率也跌破1%，長期配置價值明顯下降。

但即便如此，為獲得更高的收益，日本機構也難免要更激進地使用杠杆、衍生品。在此背景下，日本央行隻能繼續堅持大規模購債，将10年期日債利率錨定在0利率附近，否則英國面臨的死循環也會在日本上演。但後果就是，日元可能還會繼續一瀉千裡。

欄目主編：張武 文字編輯：楊蓉 題圖來源：上觀題圖 圖檔編輯：笪曦

來源：作者：第一财經