（報告出品方/分析師：浙商證券 李丹 秦夢鴿）
1 内貿集運作業龍頭，盈利能力穩步提升
1.1 國内第二大集運公司，管理層航運經驗豐富
内貿集裝箱物流行業龍頭企業，緻力于提供全程集裝箱物流解決方案。
中谷物流是國内最早專業經營内貿集裝箱物流的企業之一，公司成立于2003年，以标準化集裝箱為載體，為工農商貿提供以水路運輸為核心的多式聯運全程物流服務。2016 年 3 月，公司在新三闆挂牌上市，并于2017年 4 月摘牌。2020 年 9 月公司于上交所上市。
國内第二大航運公司，内貿運力遙遙領先。
根據 Alphaliner 排名，公司綜合運力位列全球第 18 位，在内貿集裝箱行業中運力位列第 2，民營企業中位列第 1。截至 2021 年底，公司共擁有各類船舶 110 餘條，營運的集裝箱船舶運力約 240 萬載重噸，集裝箱約 40 萬标準箱，營運船舶數量、運力及集裝箱數量行業領先。
董事長盧宗俊為實際控制人，具有豐富航運經驗。
公司的控股股東為中谷海運集團有限公司，截至 2021 年底，中谷集團持有公司 57.46%的股份，盧宗俊通過其控制的中谷集團、谷洋投資、谷澤投資合計控制公司 68.02%的股份，為公司的實際控制人。
盧宗俊為曆任物華海運有限公司航運部經理、中國國旅旅遊貿易中心儲運部經理、洋浦中谷新良海運有限公司副總經理，2003 年至今擔任中谷集團董事長兼總經理，擁有 20 年以上的航運物流經驗，行業經驗豐富。
1.2 以水運為核心，積極推進多式聯運業務發展
專注于集裝箱物流服務，建構多式聯運服務模式。公司的主要業務為集裝箱物流服務，從水運集裝箱業務開始，逐漸向陸運拓展，目前公司的集裝箱物流服務包含兩類，第一類為港到港服務（CY-CY）模式，公司提供港口至港口的水路運輸的集裝箱物流服務；第二類為多式聯運服務模式，公司向客戶提供包含水路運輸及陸路運輸的服務，具體可以分為門到門模式（D-D）、港到門模式（CY-D）和門到港模式（D-CY）三類。
覆寫國内重點港口，建構穩定航線網絡。
一方面，在港口布局上，公司已覆寫全國 25 個沿海主要港口與超過 50 個内河港口，覆寫了除三亞港外全部“一帶一路”重點布局的 15 個港口以及環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全國沿海港口群體；另一方面，在航線布局上，公司擁有超過 60 條中國沿海航線、超過 30 條長江航線、超過 160 條珠江航線，構成班期穩定、覆寫面廣的航線網絡。
目前中谷物流擁有 40 萬集裝箱保有量，涵蓋 SQ 箱、煤炭箱、特種箱、冷凍箱等多類箱種，為運輸各類貨物奠定基礎。
内貿集裝箱航運貨源種類繁多，按照貨物屬性可以分為：
（1）基礎貨源：以煤炭及制品、礦建材料、糧食、造紙、橡膠等為主的大宗貨品；
（2）工業産成品：以輕工業制品、快消品、家電及汽車零部件等為主的高附加值工業産成 品。2021年公司運輸貨物以基礎貨源為主，前十大貨種占總運量的 52.49%。
1.3 業績增長穩健，盈利能力大幅提升
營業收入穩步增長，近 5 年營收 CAGR 達 24.7%。随着國内集裝箱運輸需求提升，疊加公司航線網絡逐漸完善，近年來公司營業收入穩步增長，過去 5 年營收 CAGR 達 24.7%。
分業務來看，2021 年公司水運/陸運收入分别為 102 億元/21 億元，占比分别為 83% /17%，水運業務收入保持穩定增長，受到疫情影響，2021 年公司陸運業務收入有所下滑。
淨利潤大幅增長，盈利能力穩步提升。
2017 年以來，随着公司加大運力投放，規模優勢逐漸凸顯，毛利率和歸母淨利率呈穩步提升，2021 年，公司毛利率及歸母淨利率分别為 21%和 20%，歸母淨利潤達 24 億元，同比增長 136%。
2 内貿集運滲透率有待提升，供需格局改善助力行業穩步成長
2.1 需求端：散改集&多式聯運助推内貿集裝箱運輸滲透率提升
2.1.1 國内集裝箱物流滲透率有待提升，内需拉動下穩健增長
國内特殊的地域性差異帶來内貿大宗商品物流需求。集裝箱物流主要應用于大宗貨物的運輸，大陸地域遼闊，自然資源禀賦以及經濟發展水準的不同帶來出産商品的強地域性差異。
北方地區以玉米、大豆等糧食類大宗商品為主，南方如珠三角地區以家用電器、紡織服裝等産品為主，西部地區以煤炭、礦石等礦産資源商品為主，東部地區以紡織、化工等輕工業制品為主，地域性的差異帶動國内大宗商品物流需求。
在國家拉動内需的政策下，内貿平穩發展帶動内貿集裝箱需求擴大。
近年來，外部環境趨于嚴峻，内需成為國内經濟發展的基本動力，國家相應出台一系列相關政策拉動内需的增長，随着國内貿易穩步上升，下遊企業物流需求上升，帶動内貿集裝箱運輸需求擴大。
根據中國港口協會資料顯示，2018-2020 年内貿集裝箱吞吐量增速分别為 7%/13%/11%，内貿集裝箱運輸穩定增長。
相較于發達國家，國内集裝箱化率水準較低，内貿集裝箱物流行業提升空間大。
根據中國集裝箱行業協會資料顯示，目前大陸鐵路集裝箱運輸占鐵路總運量的比重、内貿集裝箱吞吐量占總吞吐量比重以及内陸運輸集裝箱化率分别為 7%、29%和 6%，遠低于發達國家水準，具有較大滲透率提升空間。
2.1.2 降本增效驅動運輸結構調整，“散改集”趨勢方興未艾
目前國内貨物運輸以公路運輸為主，2021 年公路貨運量占比高達 75%，水運及鐵路貨運量占比分别為 16%和 9%，而相較于公路運輸，水路運輸在節約能源及減少污染上具有較強的優勢，根據英國航運服務商克拉克森碳排放研究，航運業在全球貨物運輸量占比達 85%，而二氧化碳排放量僅占 2.2%。在碳中和背景下，以水路運輸為核心的集裝箱運輸方式具有較大的發展空間。
政策助推運國内輸結構調整，水路運輸得到快速的發展。
大陸相應出台多項政策鼓勵運輸結構的調整，推動大宗貨物運輸“公轉鐵、公轉水”，提高水路運輸以及集裝箱運輸方式的應用，在此背景下，大陸水路運輸得到穩定的發展，水運貨運量穩步提升，根據國家統計局貨運資料顯示，大陸水運貨運量近 5 年 CAGR 為 5.3%，高于貨運總量的 3.8%。
在運輸結構調整的背景下，“散改集”成為必然趨勢。
集裝箱運輸是将物品組合成為一定規格的集裝單元進行的運輸，相較于幹散貨運輸，集裝箱運輸在封閉環境下，能夠有效降低運輸過程中的損耗和粉塵的問題，具有高效便捷、集約經濟、安全可靠、運輸損耗低等優勢，随着運輸結構調整，大宗商品幹散貨運輸向集裝箱運輸方式調整成為必然的趨勢。
2.1.3 “一箱到底”解決遠端物流痛點，多式聯運拓寬集運應用場景
内貿集裝箱運輸主要适用于遠距離、貨量大的貨物運輸，但受制于内貿水路運輸通道，使得其相較于公路和鐵路運輸缺乏靈活性。國内水路集運要往綜合物流方向發展，則需要積極引入多式聯運的組織方式，為客戶提供全程服務的“門到門”運輸服務。
多式聯運是依托兩種及以上運輸方式有效銜接，提供全程一體化組織的貨物運輸服務。
根據安通控股公司公告顯示，多式聯運比重每提高 1 個百分點，可以降低物流總費用約 0.9 個百分點，對于推動物流業降本增效有顯著作用。大陸高度重視多式聯運與現代物流業發展，近年來，多部門從多個政策方面推動多式聯運的發展。
國内鐵水聯運高速發展，較發達國家有較大提升空間。
随着國内對于多式聯運的政策推動的落地，相關設施逐漸建立，近年來，國内海水聯運量保持高速的增長。根據安通控股公司公告，目前國内集裝箱鐵水聯運比例不足 5%，發達國家通常超過 30%，整體而言大陸目前鐵水聯運發展水準仍有較大的提升空間。
2.2 供給端：競争格局優化，内貿集運成長屬性提升
2.2.1 優勝劣汰，行業集中度提升
内貿集裝箱物流受政策保護，形成行業準入壁壘。國家發改委和商務部于 2019 年 6 月釋出《外商投資準入特别管理措施（負面清單）（2019 年版）》和《自由貿易試驗區外商投資準入特别管理措施（負面清單）（2019 年版）》，明确國内水上運輸公司須由中方控股。
随後進一步明确外商不得經營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營國内水路運輸業務及其輔助業務；在未經中國政府準許的情況下，水路運輸經營者不得使用外國籍船舶經營國内水路運輸業務，是以，相較于外貿集運市場，内貿集運市場較為獨立。
内貿集裝箱物流行業逐漸優勝劣汰後，集中度大幅度提升，競争格局得到改善。
2013 年開始，由于周期性因素及企業自身經營決策失利，行業出清，衆多民營中小内貿航運企業相繼中止經營或破産倒閉，以中國遠洋運輸（集團）總公司和中國海運（集團）總公司為代表的中央特大型航運企業相繼開始重組合并，行業集中度進一步提升。在行業集中度 提升的過程中，行業也從粗放式經營向精細化管理過渡，行業資源逐漸向頭部傾斜。
内貿集裝箱物流行業形成三足鼎立格局。
目前，泛亞航運、中谷物流以及安通控股占據内貿集裝箱物流行業主要市場佔有率，此外，市場主要參與者包括民營企業信風海運、區域港口集團下屬企業等，主要經營區域性航線或參與到部分主幹精品航線，但運力規模與頭部企業有一定差距。
2.2.2 供需格局大幅改善，内貿集運成長性凸顯
從運力供給來看，内貿運力的供給增量主要來自于新船訂單以及購買的原外貿二手船。
2018 年是内貿集運市場運力傳遞高峰期，大多船舶已于 2018 年傳遞，同時，受到交通運輸部對于進口二手船要求提升的影響，進口船舶也于 2018 年集中進口，是以，船舶運力供給在 2018 年有較大增長。
根據交通運輸部統計資料，2021 年國内沿海省際集裝箱船載重量同比有所下滑，同時，在外貿集運需求量大漲的背景下，國内部分運力轉為外貿集運，内貿運力進一步下降。
内貿集運弱周期強成長，供需關系改善為運價提供支撐。
相較于外貿運價，内貿集裝箱運價穩定性更強，同時，考慮到國内目前集裝箱化率仍處于低水準，内貿集裝箱運輸具有更低的周期性和更高的成長性。
短期内，考慮到四季度為内貿航運旺季，後續運價有望持續提升；中長期來看，内貿集裝箱物流行業集中度已大幅度提升，競争格局大幅改善，出現惡性競争的可能性較低，同時，企業新增運力高峰期已過，供給端将保持穩定，穩定的供需格局為内貿集裝箱運價提供較強支撐。
3 公司看點：運力提升迎接需求釋放，控本能力打造強護城河
3.1 散改集&多式聯運趨勢下成長屬性凸顯，近洋航線帶來新增長
深耕内貿集裝箱物流，拓展公路及鐵路網絡。
除水路運輸外，公司率先實施“登陸戰略”，整合鐵路、公路等資源，推進多式聯運相關服務，目前公司在國内各主要樞紐城市均建有現代物流基地，整合了超 2000 家拖車公司，2.7 萬輛集裝箱卡車，集裝箱鐵路班列現已通達黑龍江、吉林、遼甯、内蒙古、新疆、甘肅、甯夏、陝西、山西、天津、山東、河南、四川、重慶、貴州、江西、廣東、廣西、雲南等省市，可全方位提供海陸聯運、江海聯運、水水中轉、海鐵聯運等多式聯運服務以及冷鍊運輸服務。
目前公司的物流業務已經覆寫國内百餘座港口，開設内貿航線幾十條，各航線已經形成穩定班輪航次，建構起沿海與長江、珠海連接配接形成的“三橫一縱”大海運、大物流體系。
依托于港口資源及航線網絡，公司逐漸向内陸運輸延伸，整合集裝箱卡車資源，并與鐵路部門、鐵路場站協定合作，通過“鐵路＋公路”服務擴大業務半徑。截至 2021 年，公司的多式聯運業務占比已經高達 60%以上。
抓住機遇拓展外貿航線，有望帶來新增長。
2020 年來，外貿集運作業景氣度上行，運價向上攀升，公司抓住機遇，開始有序探索外貿業務，新開辟了“上海-甯波-胡志明-上海”航線，并投入“中谷東海”、“中谷黃海”兩艘 1900TEU 集裝箱船舶，2021 年，公司投入 11 艘船舶用于外貿，并開辟了“太倉-海參崴-太倉”航線。
3.2 新船訂單即将落地，大船加小高箱有望助推散改集落地
新訂單船舶數量行業領先，有助于獲得更大的市場佔有率。2021 年公司與國内船廠簽訂 18 艘 4600TEU 集裝箱船舶訂單，預計将于 2022 年四季度至 2024 年上半年陸續完成傳遞，為行業需求釋放積蓄運力儲備。
根據 Alphaliner 資料顯示，截至 2022 年 7 月 15 日，國内内貿集裝箱運輸企業中，中谷物流的訂單船舶遠遠超過競争對手，随着 2022 年四季度公司船舶逐漸傳遞，運力提升下有望進一步提升市場佔有率。
應用加強型小高箱，為客戶降本增效，推動國内散改集程序提速。
2022 年 6 月，公司推出加強型小高箱，在普通小平箱的基礎上将箱體加高加強，随着高度和載重的提升，同種貨物相比小平箱節省約 12%的運費，同時，中谷加強型小高箱更加便捷，可實作鐵路無換裝高效作業。加強型小高箱的推出有助于進一步促進國内散改集程序。目前國内集裝箱化率仍處于較低水準，公司有望持續受益于國内集裝箱滲透率提升帶來的成長空間。
3.3 精細化營運提升效率，強成本管控打造核心競争力
擇時低價購入船舶資産，形成成本護城河。2017 年末，公司開始加大對于核心資産的投入力度，從公司船舶資産的賬面價值來看，2018 年公司船舶賬面價值增長 57%，按照平均 2 年的傳遞時間，則相應的購船時間為 2016 年底，國内新造船價格指數處于低位。通過把握購入資産的時機，打造成本優勢。
精細化流程管理，提升資産使用效率。
公司高度重視船舶的燃油消耗量，設定了燃油監察部門，委派監管代表在供油船實施監管燃油品質，并設定油量計量員監察油品，2021 年，公司每百海裡油耗相較于 2018 年降低 5.29%；同時，公司針對航線控制等進行實施監管，并回報港口情況以壓縮船舶在港停時，抛錨時間進一步下降，提升船舶周轉率。
高度重視數字化系統建設，進一步提升服務效率。
公司是國内最早将網際網路引入航運，建立航運大資料及航運電商平台的企業之一，通過多年的積累，目前公司能夠為客戶提供物流全程資訊化服務，自主研發并搭建了中谷電商平台、換單系統、拖車系統等，通過數字化港口對接，公司在主要港口實作了集裝箱動态自動化及可視化管理，将箱管人員的工作量減少了 90%。
在公司強控本能力下，公司的盈利能力行業領先。
對比内貿集運三家龍頭企業，中谷物流的淨利潤穩步增長，2021年泛亞航運/安通控股/中谷物流三家公司的淨利潤分别為 17/18/24 億元，近 5 年來，公司淨利率保持穩步提升，反映了公司盈利能力的穩定性。
從機關計費箱量成本來看，公司同樣領先于同行。内貿集運作業具有一定周期性，優秀的成 本管控能力成為公司長期穩定發展的強護城河。
全新綠色船舶将進一步提升公司成本競争力。
公司新增的 18 艘訂單船舶為 9 萬噸位級綠色船舶，采用了多項先進的減排技術和低能耗裝置，EEDI（船舶能效設計指數）低于要求 20%以上，在此基礎上，中谷綠色船舶每船每年可節約近 300 噸燃料油。預計随着新船下水，公司機關載重耗油量有望下降，進一步提升公司成本競争力。
4 盈利預測與估值
盈利預測核心假設：
（1）運價假設：
a.水運業務單價：根據公司公告，水運業務單價與泛亞航運公布的 PDCI 指數走勢高度一緻，同時，考慮到 2021 年新船訂單大幅增長，在 2023-2024 年預計陸續傳遞，運力增長對行業運價造成一定壓力，預計 2022-2024 年公司水運業務單箱收入分别同比增長 13%/-3%/-3%。
b.陸運業務單價：假設陸運業務單箱收入穩定在每年 1%的增長。
（2）計費箱量假設：
a.水運業務：2021 年公司新購入 18 艘 4600TEU 船舶，并出售 4 艘船舶，預計 2022 年四季度開始陸續傳遞，運力規模提升，相應計費箱量将大幅增長，假設 2022-2024 年水運業務計費箱量增速為 5%/5%/5%；
b.陸運業務：根據《推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（2021—2025 年）》，到 2025 年力争集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上，假設 2022-2024 年陸運業務計費箱量增速為 5%/10%/10%。
（3）毛利率假設：
a.水運業務：單集裝箱毛利率主要受單價變動影響，是以參考公司水運業務單價變化趨勢，預期 2022-2024年單集裝箱毛利率為 28%/27%/26%；
b.陸運業務：公司陸運業務采用成本加成的定價方式，預期 2022-2024 年陸運業務單集裝箱毛利率穩定在 3%。
根據上述盈利預測假設，預期 2022-2024 年公司營業收入分别為 146/151/156 億元，營業成本分别為 111/116/122 億元，對應毛利率分别為 24%/23%/22%。預期 2022-2024 年公司 EPS 分别為 2.01/2.09/2.09 元/股。
考慮到目前國内“散改集”和多式聯運仍處于較低水準，未來提升空間較大，公司作為行業龍頭，憑借其廣覆寫的物流網絡布局，有望随着行業擴容獲得較大的發展空間，同時，公司積極向外拓展，外貿航線有望為公司帶來新的增長，具備較強的成長屬性。
由于國内内貿集運可比公司較少，分别選取國際集運公司中遠海控、海豐國際及内貿集運公司安通控股作為可比公司，由于安通控股暫無一緻預測，同時選取内貿航運公司興通股份作 為可比公司。
相較于中遠海控、海豐國際等外貿集運公司而言，中谷物流所屬内貿集運作業競争格局更加集中，随着國内“散改集”和多式聯運的推進，公司成長屬性更強，給予公司 2022 年 11 倍 PE，對應目标價 22.1 元/股。
5 風險提示
（1）宏觀經濟波動風險：集裝箱運輸業務受宏觀經濟影響較大，經濟增速放緩将導緻内貿集裝箱運輸需求下滑，進而對公司的運價及計費箱量産生影響，導緻公司業績不及預期。
（2）散改集及多式聯運落地速度放緩風險：公司受益于國内推進散改集及多式聯運運輸方式，散改集及多式聯運落地速度不及預期對公司業務量産生影響，導緻公司業績不及預期。
（3）内貿運力增加風險：若國内新增船舶或進口二手船舶增多，将導緻運力供給增多，進而對公司運價産生影響。
（4）外貿景氣度下滑風險：公司大力拓展外貿集裝箱運輸業務，當外貿景氣度下滑将導緻運價降低，進而使得公司外貿業務不及預期。
（5）油價上漲風險：燃油成本是公司重要成本開支，若油價上漲過高将導緻公司成本大幅增長，進而導緻公司業績不及預期。
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