圖檔來源@視覺中國
文｜價值研究所
3月29日，香港聯交所官方資訊顯示，線上音頻平台喜馬拉雅再次遞交IPO申請，拟在港股主機闆上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利擔任聯席保薦人。
理論上講，這可以算作喜馬拉雅第三次沖刺上市。早在去年5月份，喜馬拉雅就向美國SEC遞交上市申請，後因國際局勢和監管政策影響而擱淺。9月份，喜馬拉雅調轉船頭，宣布赴港IPO。
從時間上看，喜馬拉雅去年9月份向港交所遞交的招股書已于3月初到期。此次重新遞表，喜馬拉雅更新了部分财務資料，再度向IPO發起挑戰。
在成立之初表現佛系的喜馬拉雅，再也坐不住了。面對每況愈下的市場環境、不斷激化的競争形勢以及跌至低谷的一級市場，喜馬拉雅亟需上市融資，繼續為各項業務輸血。
然而，上市并不能解決全部問題。最好的證據就是，已經率先搶灘納斯達克、拿下“線上音頻第一股”稱号的荔枝，過去一年股價暴挫近九成、連續五年錄得虧損。
“聲音經濟”增收不增利這個怪圈，并不是那麼容易打破。
喜馬拉雅的喜與憂：2.68億月活和51億年度虧損
死磕港交所，曾經無比佛系的喜馬拉雅對上市已經變得十分執着，但也無可厚非：給股東一個交代，以及在一級市場融資活力下降的情況下盡快補充彈藥，都是很迫切的需求。
天眼查資料顯示，自從2012年成立以來，喜馬拉雅已經先後完成9輪融資，目前估值超過200億。在股東名單中，也不乏騰訊投資、小米集團、京東科技和閱文集團等網際網路巨頭的名字。
然而，喜馬拉雅最近幾年在一級市場的受歡迎程度，肉眼可見地下降。其最新一輪融資為2018年8月份的E輪融資，募資金額約為9億美元，此後再也沒有引進新的投資。
與此同時，市場大環境也出現明顯衰退。
蜻蜓FM在2019-2020年期間僅完成一輪融資，且隻有老股東小米集團撐場，直到去年下半年融資市場回暖才陸續完成F輪及戰略輪融資。一度被視為三巨頭挑戰者的懶人聽書，在去年1月份作價27億賣身騰訊，在此之前也已經連續兩年沒有引入新投資。
頭部平台尚且如此，中腰部企業的生存狀況也就不難想象。
IT桔子統計的資料顯示，2020年大陸線上音頻行業相關企業的投融資數量及金額跌至谷底，分别為2起和4億元，和2018年巅峰時期的15起和82.8億有天淵之别。
圖檔來自@艾瑞咨詢
已經融了九輪資且過去兩年估值沒有太多提升的喜馬拉雅，按照業内規律，再想引入大規模戰略融資的可能性已經不高。相反，早期不斷輸血的股東——尤其是在該行業廣撒網的小米、京東、騰訊等網際網路巨頭，需要喜馬拉雅給它們一個交代。這時候，上市是唯一的辦法。
然而，翻看喜馬拉雅的最新招股書，價值研究所認為其上市之路依然不會平坦。
一方面，喜馬拉雅當然有自己的底氣：在業内一騎絕塵的月活使用者規模和過去三年保持增長的營收。
資料顯示，喜馬拉雅過去三年營收分别為26.97億、40.76億和58.56億，對應的毛利潤分别為12億、20.03億和31.63億，毛利率也從2019年的44.5%提升至2021年的54%，進步明顯。
圖檔來自喜馬拉雅招股書
從營收結構來看，喜馬拉雅主要收入來自付費訂閱、廣告、直播三塊業務，其他創新産品業務還處于起步階段，目前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閱業務營收29.9億，廣告業務收入為14.9億，直播收入10億，同比全都實作增長。增速最快的是付費訂閱業務，較2020年同期增長49%。
毫無疑問，營收占比超過50%的付費訂閱業務，是喜馬拉雅目前營收支柱。而這項業務能在過去幾年保持良好增長趨勢，和喜馬拉雅不斷增長的月活使用者規模有很大關系。
資料顯示，截止2021年底，喜馬拉雅全管道平均月活躍使用者為2.68億，同比增長24.4%。其中，喜馬拉雅移動端MAU為1.16億，來自物聯網及其他開放平台的MAU則為1.52億，這個比例和蜻蜓FM、荔枝等競争對手基本一緻。
但和這些競争對手相比，喜馬拉雅更大的優勢在于付費使用者規模和付費率。根據招股書資料，喜馬拉雅目前移動端平均月活躍付費使用者為1490萬，移動端平均月活躍付費會員為1440萬，付費率分别達到12.9%和12.4%，在行業内屬于頂尖水準。
我們可以對比一下荔枝的資料。财報資料顯示，2021年四季度，荔枝月均付費使用者數為49.73萬，2021年全年的平均月付費使用者數則為48.8萬，付費率不足1%。
另一方面，喜馬拉雅的弱點也是很明顯的——尤其是不斷放大的虧損額以及高企的營運成本。
資料顯示，喜馬拉雅2021年虧損額同比放大77%，達到51億；過去三年的經調整虧損額分别為7.49億、5.39億和7.59億，目前仍處于燒錢搶市場的階段。
從成本結構來看，銷售及營銷開支占據絕對大頭，過去三年的支出占比分别為45.2%、41.9%和44.9%。從這個角度看，喜馬拉雅能積累到如此龐大的使用者基數，燒錢營銷當記一功。
可惜的是，這三年以來喜馬拉雅的營業成本一路從14.97億攀升至26.94億，身上的成本壓力正不斷增加。
在價值研究所看來，喜馬拉雅目前的政策是通過短期燒錢營銷快速提升使用者規模、搶占市場佔有率及提高使用者黏性，之後再考慮盈利的問題。
在中國網際網路行業的黃金時期，這是一條屢試不爽的成功公式，美團、滴滴等巨頭都是走的同一條路。然而，出乎喜馬拉雅意料的是，流量的威力在消退，線上音頻行業苦等的春天來得比想象中更晚。
一個萎縮的市場，無法再為喜馬拉雅的燒錢政策提供支援。資本紛紛關緊水龍頭，則讓喜馬拉雅的上市之路變得更加迫切，且充滿變數。
行業深陷寒冬，荔枝、蜻蜓日子也不好過
線上音頻行業的寒冬比想象中要長得多，當中的消極影響也不僅展現在喜馬拉雅身上。
截止周二收盤時，荔枝股價跌至1.76美元，市值不足1億美元，較巅峰時期大幅縮水。從财報透露的資料來看，喜馬拉雅遇到的成本高企、增收不增利、商業化能力欠缺等問題，荔枝也全都逃不過。
資料顯示，荔枝2021年全年淨營收21.2億，同比增長41%，四季度實作892萬淨利潤，是其首次實作GAAP盈利。然而，2021年全年荔枝淨虧損依然高達1.27億，較2020年進一步放大。
把時間軸拉長也可以發現，荔枝在營收保持增長之際，一直沒有處理好成本控制難題，導緻遲遲無法實作盈利。資料顯示，2017-2021年，荔枝淨虧損額分别為1.5億、934.2萬、1.3億、8218萬和1.27億。而且和喜馬拉雅一樣，銷售及營銷支出，在荔枝的支出結構中也占據了重要位置。
線上音頻三巨頭中的另外一家——蜻蜓FM，由于目前尚沒有上市計劃，是以其财務資料也還無從得知。但從其營收結構和月活規模來看，日子想必不會比荔枝、喜馬拉雅好多少。
根據艾媒北極星資料的報告，蜻蜓FM目前月活規模在行内排名第三，不及喜馬拉雅和荔枝。截止去年一季度，蜻蜓FM月活使用者數為2264萬，基本上為喜馬拉雅同期資料的三分之一左右。
而在去年6月份完成微木資本參與的F輪融資時，曾有内部人士向媒體透露，蜻蜓FM目前主要營收來源為會員、廣告、生态和直播，和喜馬拉雅、荔枝别無二緻。由此可見推斷，在荔枝、喜馬拉雅不斷燒錢、大打營銷戰搶流量的背景下，被動應戰的蜻蜓FM營銷成本也會水漲船高。
梳理三大線上音頻巨頭的财務資料和營收結構，價值研究所認為，過于依賴付費訂閱和廣告業務，商業化變現途徑單一，是它們要解決的共同難題。
喜馬拉雅在招股書中透露，其訂閱業務的營收來自兩個方面：會員訂閱及付費點播。前者收入基數穩定，但增長高度依賴使用者規模，這也就回到了燒錢營銷搶流量-支出驟增-虧損放大的惡性循環。
相比之下，後者的彈性更大，但不确定性也更高，且目前的貢獻率不及前者。資料顯示，2021年喜馬拉雅付費點播機收聽業務收入為10.57億，占比18.1%，會員訂閱業務收入19.34億，營收占比達33%。
此外，喜馬拉雅、蜻蜓FM和荔枝之間也面臨服務同質化的問題。缺乏核心競争力和差異化優勢，不利于提高使用者黏性的同時，還緻使三巨頭之間的競争不斷激化。
荔枝主打UGC社交模式，超過90%的營收來自音頻娛樂業務。但喜馬拉雅同樣在做社群，UGC内容帶來的打賞也是其重要收入來源。
蜻蜓FM主打PGC和PUGC模式，自成立以來就不斷擴大其内容生産團隊，依靠内容打江山，社群屬性在三大平台中是最弱的。然而，喜馬拉雅和荔枝也在強調多元化内容模式，前者最近兩年不斷強化其PGC屬性，内容生産者隊伍持續擴大。
資料顯示，2021年，喜馬拉雅的PGC和PUGC收聽時長占平台使用者收聽總時長的比例分别為15.6%和39%，較2019年的11.3%和29.5%上升明顯。很顯然，喜馬拉雅再也不是單靠UGC打江山。
兜兜轉轉，線上音頻三巨頭始終沒能徹底分出勝負，依舊在同一條狹窄賽道上纏鬥。對于這種情形，價值研究所認為，真正的出路隻有一條：把蛋糕做大，拓寬商業化變現管道。
“聲音經濟”如何打破增收不增利怪圈？
首先要肯定的是，線上音頻仍然是一個有潛力的市場，喜馬拉雅、蜻蜓FM和荔枝們并非毫無機會。
艾媒咨詢統計的資料顯示，2018至2022年中國線上音頻使用者規模會保持12.5%的年均複合增長率，預計2022年達到6.9億，同期的市場規模則有望達到349億。
從滲透率來看，灼識咨詢統計的資料顯示，截止2020年大陸線上音頻月活躍使用者滲透率為16.1%，遠低于美國的46.5%。在國内大紅大紫的短視訊和長視訊滲透率分别達到73.8%和74.2%，同樣遙遙領先于線上音頻。
從使用者畫像來看，線上音頻主力使用者呈年輕化趨勢，且使用者消費能力并不弱。其中，年齡在30歲以下的使用者占比超過66%，月收入在10K及以上的使用者占比也達到近30%。
這一批充滿活力且消費欲望強烈的優質使用者，為線上音頻平台的商業化奠定了基礎。
圖檔來自艾媒咨詢
具體到喜馬拉雅、荔枝和蜻蜓FM三巨頭身上，它們應該作出哪些改變？價值研究所認為，有幾個值得嘗試的努力方向。
首先是改善使用者體驗，通過打造多人互動場景，改善AI互動技術等途徑提高使用者黏性和使用者滿意度，進而提升使用者的消費意願。
以有聲書業務為例。
有聲書在喜馬拉雅和蜻蜓FM的業務中占據重要位置。艾瑞咨詢的統計顯示，截止去年年底，國内線上音頻使用者中收聽有聲書廣播劇的使用者占比最大，達到29.88%，其中有23.79%的使用者每天都要收聽一次以上。
而這群忠實使用者為了獲得良好的收聽體驗，也很舍得花錢。統計顯示，超過半數的使用者願意為有聲書和廣播劇額外花錢。其中，月消費在90元以上的使用者裡，近50%都是每天至少收聽一次的重度使用者。
但如何平衡真人播送、廣播劇和AI語音播報之間的比例，以及提高使用者滿意度，一直這幾個平台的難題。價值研究所留意到，針對文字和音頻轉換的AI互動技術已經不斷改善，線上音頻平台不應該忽略這個趨勢。
去年9月份，喜馬拉雅智能語音實驗室開始應用全新的TTS技術，用評書大師單田芳的智能AI合成語音，成功将80多本不同類型的經典名著轉化成有聲書，獲得了不少使用者的好評。
其次，對于PGC和PUGC等業務子產品來說，提高内容品質、豐富内容供給，無疑能為訂閱服務創造更多營收空間。
艾媒咨詢統計的資料顯示，64.9%的線上音頻使用者認為平台内容品質有必要提高，還有近29%的使用者認為非常有必要提高。由此可見，使用者對各大平台的内容品質并不是十分滿意。
針對這個問題，三大線上音頻巨頭有各自的應對之策。
喜馬拉雅重點引進優質IP。自2019年以來，喜馬拉雅相繼和閱文集團、中信出版集團、上海譯文出版社等出版界頭部平台建立合作關系，擷取了大量經典名著、暢銷書的有聲書版權，充實版權庫。此外，早期引入的吳曉波、蔡康永、郭德綱等各行業OKL，加上自主孵化的大量認證主播，其内容創作者團隊正在不斷豐富。
比起大量引進外部資源的喜馬拉雅，蜻蜓FM更注重内部孵化優質KOC，尤其是在情感、娛樂、音樂、泛知識和科技等垂直領域。
相對來說，堅守UGC模式的荔枝由于存在大量使用者上傳内容，加上使用者基數龐大，是以在内容品質的管理上難度更大。但在這方面，荔枝有一個可以效仿的對象：B站。
同樣強調社群氛圍，同樣依賴使用者上傳内容，内容數量和使用者規模都更大的B站内容品質在業内還是有口皆碑。而B站的管理法則，無外乎加強使用者篩選和稽核，以及向優質up主提供流量扶持，扶植一批優質的頭部内容生産者，最大化流量價值。
在稽核規則和對使用者的内容創作扶持方面，荔枝絕對可以向B站取取經。
第三，促進線上線下融合，搭建線下消費場景。
去年6月份，蜻蜓FM和第一服務控股有限公司宣布達成戰略合作，開啟線上+線下社群音頻模式，成為傳統物管業和線上音頻行業的第一個合作案例。
第一服務控股集團提供的線下場景和社群營運經驗，搭配蜻蜓FM的優質内容、先進AI互動技術，為高端音頻社群這個新物種的孵化提供了助力。兩者探索的Clubhouse線下社群模式，在未來或許也能為線上音頻平台打開全新的增長空間。
當然，蜻蜓FM押寶的Clubhouse聲音社交模式未必是唯一的途徑，也未必是最适合國内市場的模式。
得到馬斯克帶貨的美國“原裝正版”Clubhouse之是以能大獲成功，和美國獨特的社交氛圍、疫情封鎖之下爆發式增長的社交需求以及美國音頻社交市場長期以來的空白都有很大關系。
更重要的是，Clubhouse追求的是單個MAU的高附加值，而不是瘋狂吸引新使用者。創立之初Clubhouse就規定，隻有擷取邀請碼的使用者才能進入空間。而平台邀請的都是政商文體界的一線名人，如前面提到的馬斯克和脫口秀女王奧普拉、喜劇巨星凱文·哈特、好萊塢一線大咖艾什頓·庫徹等。
上線2個月，Clubhouse隻收獲了1500多個注冊使用者，估值就達到1億美元，單個使用者價值高達數萬美元。很明顯，Clubhouse走的是重質不重量的路線。
Clubhouse的模式，和追求規模化的中國市場有很大出入，且線上和線下場景的營運模式也有很大差異。蜻蜓FM移植過來線下Clubhouse模式将作出哪些改動，能否适應國内特殊的社交土壤，都是未知之數。
不過在價值研究所看來，最重要的是三巨頭意識到線下業務的潛力和重要性，也願意進行探索、不斷作出嘗試。就算Clubhouse行不通，隻要願意嘗試，總有機會摸索出一套行之有效的模式。
寫在最後
第三次沖擊IPO，前路依然荊棘密布，或許很多人會對喜馬拉雅的遭遇感到擔憂。但對于創始人餘建軍來說，這種充滿挑戰的日子并不陌生。
國中時期還是個問題學生，上大學後創業好不容易搗鼓出一款名叫模拟中國的軟體，也在燒掉近60萬投資之後宣告失敗。
摸爬滾打多年，終于成功創立喜馬拉雅并帶動“聲音經濟”熱潮時，餘建軍坦陳自己“已經愛上了創業的感覺”。
有媒體爆料，餘建軍早期的辦公室裡貼着一句話：夢未盡，心未死。這句話源自美國黑人領袖馬丁·路德·金那段著名的演講“I Have a Dream”，也是餘建軍創辦喜馬拉雅時的心聲。
時至今日，喜馬拉雅早已達成服務億萬級使用者的願景，現在需要做的是努力讓自己活得更好，更健康。也許上市之路依舊不會平坦，也許上市之後還會遇到這樣那樣的問題，但夢還在，心未死，就一切都有可能。