國元•宏觀：楊為敩
摘要
1、經過事态的反反複複，可以相對清晰看出的是：俄烏沖突本應是杯子中的風暴
1）二戰之後，全球進入了史無前例的超長和平期，這應該源于核武器的出現和第二次全球化浪潮；
2）目前大規模戰争的經濟成本很高，全球的出口依存度也依然偏高，這是戰争發酵更新的堅實的天花闆。内憂外患觸發市場急跌。
2、我們沒有過度博弈戰争的理由
1）在WWII之後，戰争從沒有引起過過度的避險情緒；
2）目前全球并沒有在交易WWIII，美元和CRB也在共同上漲，這是與标準的避險樣本有所差異的地方。
3、 目前全球交易的資訊可能還是通脹，但這次通脹交易卻像極了避險交易
4、激發黃金價格上漲的可能不是黃金的避險屬性，而是黃金的抗通脹屬性
1）目前的商品環境并不在一個通縮的狀态，全球資金的風險偏好還沒有徹底收斂；
2）此前黃金價格與大宗價格的漲速之間出現了一個不低的gap，是以目前黃金價格的加速可能是與商品價格的彌合行情。
5、當黃金在交易通脹時，一般美元應為下跌，但此次美元卻是上漲的，這應源于三個原因
2）目前全球并沒有在交易WWIII，美元和CRB也在共同上漲，這是與标準的避險樣本有所差異的地方；
3）目前美國在貨币政策上的應對措施也是沃爾克式的，這和第二次原油危機時的情況異曲同工。
6、即使是通脹交易，戰争也是通脹升溫的一把柴火
1）就俄烏沖突來講，原油和天然氣是首當其沖的受限品種。
2）此外，兩國在大麥、小麥、葵花籽油、玉米上的出口在全球出口上占據非常重要的位置；
3）戰争對其他品種的價格也有少量影響，譬如鐵礦石和钯金。
7、我們現在很難估算戰争的前景和影響，在資産配置決策時，多考慮一些确定性為宜
1）相對确定的是目前全球的基本面結構問題，惡性通脹的餘波還在，這導緻美元在往後相當長的一段時間應都是上漲的；
2）不那麼确定的是因戰争而帶來的價格斜率問題，目前應慎博商品的趨勢，但短時可适度做多波動率。
8、對于中國而言，影響大約有兩個
1）美元指數上漲會弱化人民币升值的基礎，至少人民币升值的速度會逐漸下降；
2）中國的通脹形勢出現比之前更高的不确定性，而且，人民币若不再升值，中國面臨的輸入性通脹壓力會更大一些。
風險提示：疫情持續惡化；政治風險；匯率風險
正文
1、俄烏沖突本應是杯子中的風暴，我們沒有過度博弈戰争的理由
1）在WWII之後，戰争從沒有引起過過度的避險情緒。如果我們以美元及黃金共漲作為避險情緒的一個信号的話，那在過去的50年内，所發生的局部戰争從沒引起過持續性的避險情緒，即使對于影響比較大的波黑戰争來說，其引發的黃金及美元共漲不過隻有5個月的時間。
2）目前全球并沒有在交易WWIII。目前黃金及美元的共漲已經維持了一年左右，這個持續性已經超過了經驗上戰争所引起的避險強度，如果戰争局限化或代理人化成為共識的話，那這種避險情緒應另有原委，一個罕見的現實是：美元和CRB也在共同上漲，這是與标準的避險樣本有所差異的地方。
2、其背後的機理很簡單，核武器和第二輪全球化浪潮使得戰争發酵的成本在增加
1）二戰之後，全球進入了史無前例的超長和平期。在上世紀四十年代WWII爆發了全球性的激烈沖突之後，全球僅僅發生過零零散散的局部性戰争，再沒有發生過如二戰般席卷全球的災難性戰争事件。照此來看，世界保持大體和平狀态已70年有餘，這應該是人類曆史上第一次出現持續性如此之強的和平年代。
2）這個超長和平期形成的原因之一是：核武器的出現推動了戰争的尾部風險大幅增加。在20世紀40年代核武器面世後，已經有數個經濟大國成為了有核國家，匿核國家和非法擁核國家也在增加，這導緻在戰争發生時，大國有更加剛勁的底線，此外，廣島和長崎的原子彈事件也使得全球在與有核國家發生戰争時投鼠忌器，是以，在WWII後，即使有戰争出現，也不會出現兩個有核大國對峙的局面。
3）原因之二為：在WWII之後，全球一體化在快速形成，這相當于戰争的成本在升高。随着工業革命的開啟，全球開啟了第二輪全球化浪潮，甚至随着計算機的發明，第三輪工業浪潮接踵而至。這導緻全球的分工越來越細緻，也導緻全球的出口依賴度越來越高，在全球的一體化格局下，各國之間的關系從彼此割裂走向唇亡齒寒。
4）無論是哪個原因，最後都指向全球難以再像百年前那般發生劇烈且接近失控的沖突，俄烏沖突應是杯子中的風暴。一則，核武器會繼續把大範圍沖突控制在襁褓之中，經濟越向上，這個成本越高；二則，盡管最近因貿易摩擦和疫情等問題，全球出口依存度明顯下降，但若縱向對比，全球的出口依存度依然在偏高的水準，這意味着全球的分裂還遠未嚴重到引起國家間不管不顧的程度。這就會導緻俄烏沖突的更新存在天花闆，至少難以看到另一個大國加入混戰的局面。
目前全球交易的資訊可能還是通脹。激發黃金價格上漲的可能不是黃金的避險屬性，而是黃金的抗通脹屬性。一方面，目前的商品環境并不在一個通縮的狀态，這說明全球資金的風險偏好還沒有徹底收斂；另一方面，目前黃金抗通脹屬性的增加也符合目前的基本面預期，畢竟在此前，随着黃金價格的逐漸變平，黃金價格與大宗價格的漲速之間出現了一個不低的gap，而在最近，随着包括原油在内的商品的重新加速，黃金價格的漲幅又重新擡頭。
3、當黃金在交易通脹時，一般美元應為下跌，但此次美元卻是上漲的，這應源于三個原因
1） 這一輪全球性的休工，使得以美國為首的發達國家通脹形勢比新興市場國家要更加嚴峻。其原因可能有二，一是發達國家本身的産業鍊就是片面的，作為消費國來說，其産業鍊比資源國更加靠近下遊；二是比起新興經濟體，發達國家因發展更為充分的緣故，其可以容忍更低的勞動參與率。于是，更猛烈的通脹也導緻了美國的資産回報率出現了更為猛烈的向上重估。
2）通脹溫和才是全球共振繁榮的前提，惡性通脹會導緻全球的基本面此起彼伏。上一次通脹與美元關聯的樣本是第二次原油危機時期，當時油價的高企在極大程度上壓制了全球的增長動能，并使得全球經濟在連續四年（1981-1985）的時間内處于偏蕭條的階段，這也導緻資金集中在美元身上避險，美元指數也出現了連續四年的上漲。這一次同樣如此，高企的通脹反過身來壓低了全球的增長水準，這導緻美元資産的安全性要更優。
3）和二次原油危機期間異曲同工的是：美國在貨币政策上的應對措施也是沃爾克式的。1980S随着油價的攀高，沃爾克執行了堅決的用高利率反通脹的計劃，這也導緻美國政策利率在1981年出現了空前絕後的高點，這也為當時美元指數的攀升起到了推波助瀾的作用。而目前，鮑威爾表達了堅決收緊貨币控制通脹的計劃，這與1980S初期沃爾克的理念是一緻的，這種沃爾克式的反通脹很可能會在商品上漲時，美元指數一同上漲。
4、當然，即使是通脹交易，戰争也是通脹升溫的一把柴火
1）原油和天然氣是首當其沖的受限品種。俄羅斯在原油和天然氣的資源上具有異于他國的獨特禀賦，其是全球繼歐佩克之後的全球第二大原油出口國，也是全球第一大天然氣出口國，俄羅斯在原油和天然氣的貿易量分别可占到全球貿易量的11%及20%之多。即使戰争是局部的，原油和天然氣的價格也不免受此影響而上升。
2）另外，衆所周知的是：俄烏之戰可能會在相當幅度下影響全球農産品的供應。兩個國家的農産品出口衆多，俄烏的小麥出口量合計可以占到全球小麥出口量合計的27.3%，大麥出口量可占到全球總出口量的29.6%，葵花籽油出口量可占到全球總出口量的24.2%，除此之外，烏克蘭的玉米出口量可占到全球的13.8%，這些也導緻了全球的農産品出現了第二輪價格上漲。
3）當然，俄烏戰争對其他品種的價格也有少量影響。譬如：俄羅斯與烏克蘭兩個國家的鐵礦石出口量可以達到全球出口量的3.5%，俄羅斯的钯金出口能占到全球出口量的高達43.4%，鉑金出口量也能占到全球出口量的15%，這些影響都可能導緻全球的商品價格出現更加全面的上升。
5、戰争因素本身的波動偏大，且影響難測，是以，在資産配置決策時，多考慮一些确定性為宜
1）相對确定的，是目前全球的基本面結構問題。二次原油危機之後，由于新興經濟體需要更長的時間恢複，這導緻在油價回落後的四年的左右時間内，美元依然是一個标準的避險籌碼，那麼，這次全球性的類滞漲即使以全球物價增速回落而結束，美元可能在往後的一段時間内依然上漲。
2）不那麼确定的，則是目前因戰争而帶來的價格斜率問題。無疑，戰争的形勢及預期在頻繁左右黃金、油價、糧價等一些價格劇烈波動，即使俄烏戰争的局面不會出圈，這種密集且頻繁的波動也難以把控，我們建議在戰争趨勢進一步明朗前，慎博商品的趨勢，但短時可适度做多波動率。
對于中國而言，影響大約有兩個。一是一旦美元指數繼續上漲，人民币升值的基礎會越來越薄弱，至少人民币升值的速度會逐漸下降；二是戰争不會顯著影響中國的經濟基本面，但中國的通脹形勢出現比之前更高的不确定性，尤其人民币若不再升值，中國面臨的輸入性通脹壓力會更大一些。
6、風險提示
疫情持續惡化；政治風險；匯率風險