導讀：橡樹資本創始人霍華德·馬克斯曾經說過，你不需要精準預測未來，但要知道“身在何處”。投資是一場基于機率的遊戲，有了位置感之後，能提高投資的機率。這句話，用在今天的醫藥行業特别貼切。作為長期需求相對明确、增長較快的行業，醫藥經曆了一年多的調整後，估值已經來到了曆史最低的5%分位。這個位置在曆史上對應的時間是2012年和2018年的“黃金坑”。
也正是帶着這樣的視角，我們和東方紅資産管理的醫藥基金經理江琦做了一次深度訪談。江琦的經曆很特别，是我們訪談那麼多醫藥基金經理中，少數從賣方醫藥首席分析師轉到買方做投資的基金經理。江琦畢業于上海交通大學，擁有複合專業背景，生物工程大學，金融學碩士。2010年江琦進入證券行業從事醫藥行業研究，入行就經曆了2011年的醫藥股低迷的市場， 2015年下半年的全市場高波動，以及2018年的低迷的市場。長期的醫藥行業研究經曆，讓江琦更深刻感受到情緒波動的輪回，以及優秀公司的成長曆程。江琦直言，沒有任何一家偉大的企業，成長階段是完全一帆風順的。
江琦把整個醫藥行業按照每一個子行業的特點，劃分為18個子領域。她認為，通過更細緻的劃分能帶來兩個好處：1）把握不同子領域的驅動因素，有些屬于需求驅動，有些屬于供給驅動，也有一些屬于政策驅動；2）了解不同子領域所處的生命周期位置和變化方向，在子領域中找出向上的Beta。
醫藥行業特别複雜，闆塊中有大量不同類型的公司，整體上市公司數量也是所有行業中的第二多。在這樣的背景下，江琦認為自上而下把握細分領域的驅動力變化尤其重要。比如說CXO這個子領域，是過去幾年才真正長大的，背後來自中國醫藥制造業的技術更新。再比如說，2018年的醫保政策，是仿制藥和創新藥的分水嶺。
對于大家都很關注的醫藥行業“身在何處”，江琦給了我們幾個客觀資料的分析：1）目前醫藥闆塊估值水準在曆史最低的5%分位，和2011、2018行業低迷的市場差不多；2）曆史上醫藥行業性的低迷的市場，出現的時間也很少，也就是2011、2018、以及2021年以來的調整；3）當下全市場基金對醫藥行業的倉位配置，也在曆史最低水準附近；4）醫藥行業整體增速依然是所有行業中排名靠前的。
無論是人口老齡化、還是消費更新、或者是科技創新帶來的未滿足需求，醫藥行業有顯而易見的“長坡”。而醫藥行業，随着越來越多的優質上市公司上市，會進一步推動醫藥基金的發展。在供給增加的背景下，基金經理的Alpha能力能得到更好地展現。
以下，我們先分享一些來自江琦的投資“金句”：
1.醫藥行業是個不斷變化的行業，在這種情況下，成長一直非常重要
2.從需求端出發，未來十年，老齡化人口持續增加，醫藥需求是指數上升
3.從供給端來看，醫藥是典型的通過科技創新創造供給的行業
4.未來醫藥行業政策穩定後就不會存在政策周期了，最多是一些細節調整，醫藥行業将長期處于大的創新周期當中
5.醫藥闆塊目前的估值已經是曆史上最低的後5%分位，相當于2012年和2018年的水準
6.投資中，我們要找基本面最優秀的醫藥公司，在行業開始上漲時，這些公司會優先漲
7.自上而下選出最好的闆塊，自下而上要挑選一些有長期成長空間、能長大的公司，進而可以擷取公司收入利潤不斷上漲帶來的市值增長的長期收益
8.醫藥行業主要是賺成長的錢，而且這個行業的成長前景比較強，那麼長期持有的效果肯定比短期要好很多
尋找有長期成長潛力的公司
朱昂：過去這一年，醫藥行業調整很大，能否談談你對醫藥行業投資的看法？
江琦 第一，醫藥行業是個不斷變化的行業，在這種情況下，成長一直非常重要。針對醫藥行業複雜的分支和不斷變化，我們在做醫藥行業分類時，不是按照申萬的13個子行業劃分，而是把醫藥分為18個細分子行業。醫藥行業也有白馬類、成長類、低估值類、周期類等不同風格的公司。
第二，醫藥行業擁有衆多不同風格的公司，每個子行業所處的生命周期不太一樣。由于每一個子行業的生命周期不同，不同時期我們在醫藥行業中總是能找到投資機會，當然也需要規避行業生命周期變化帶來的風險。
朱昂：你是如何看待醫藥行業的前景和政策走向？
江琦 站在當下這個時間點，大家讨論得最多的是，醫藥行業和政策走向會如何演變？我們可以從供需兩端的情況來看。
從需求端出發，未來十年，老齡化人口持續增加，醫藥需求是指數上升。
這裡必須講到支付方，支付方可以分為幾類：醫保+商業保險+可支配收入。未來10年後，人們的支付水準會有很大提升，無論是真實需求，還是可支配能力，這些都會促進醫藥需求有明顯增強。
再來看供給端，醫藥是典型的通過科技創新創造供給的行業。
我們研究小組絕大部分時間都在研究科技創新驅動帶動的新産品。這些新的供給，會創造過去未被滿足的需求。
2010年之前醫藥行業處在野蠻發展階段，供給和需求之間有着嚴重沖突，醫保不斷擴容，出現了巨大的支付方，當時盈利模式是考察醫藥企業最重要的因素。之後，醫保控費壓力開始出現，2011-2015年醫藥顯示出明顯的結構性機會。
醫藥行業政策的轉折點是2015年，真正深刻的轉折點是2018年，國家一方面打壓仿制藥，進行集中采購，另一方面支援醫藥行業創新發展，帶來了創新藥的快速發展。
也許五年後，回頭看，我們大家要感謝這場集采。沒有集采之前，中國人要花全世界最貴的價格吃專利過期的仿制藥，現在通過一緻性評價政策，國内的仿制藥品質上了新台階。同時，仿制藥的成本也大幅降低，我認為，仿制藥未來的模型是靠量和成本取勝，這是個成熟的制造業模型。
朱昂：醫藥行業的驅動因素在未來是否會變化？
江琦 我在2018年初寫過一個報告《擁抱創新、緊抓龍頭》，提出“政策看變革、研發看創新”，意思就是醫藥行業的政策正在大變革，創新趨勢逐漸出現。我們站在産業的角度看，當時是10年創新大周期的起點。
在這之前，整個醫藥行業是有政策周期的，醫藥和政策高度相關，政策變化會帶來醫藥行業内部的子行業分化和結構調整。在政策準備期，就比如政策審批加速，鼓勵仿制藥企業提高藥品品質，提升生産制造能力；鼓勵創新藥企業，同時規範創新藥物研發，這就使得創新藥的臨床實驗要求提高，倒逼企業送出更規範的臨床，成本上升帶來臨床實驗價格上漲。
2015年之後，中國創新藥政策變化開始明朗，越來越多海外歸國的科研人員帶着技術回國創立公司，2018年之後進入了政策落地期。在這個階段，仿制藥品質提升之後，國家開始集采，仿制藥大幅降價，醫保資金節約；同時進行醫保創新藥談判，創新藥進醫保的速度大大加快，放量速度加快。醫保有兩大政策原則，增強藥品的可及性和可負擔性，鼓勵創新是增加藥品的可及性，讓更多産品走出來，同時通過創新藥物談判加快進入醫保的速度，讓老百姓能用起最新最好的藥。創新藥談判是增加藥品的可負擔性，讓更多老百姓可以吃得起藥。大家看2018年的《我不是藥神》電影中，講述的是2002年的故事，當時治療白血病的格列衛一年用藥金額近30萬全自費，這可是當時很多地方一套房子的錢。現在很多仿制藥出來了，價格比原研藥大幅下降90%，醫保可以負擔了，老百姓都能吃得起這個藥，這是政策很有利的一面。
對于仿制藥，集采逐漸進入常态化。對于創新藥，企業可以通過判斷産品的創新性、臨床獲益程度等等，計算出價格區間能落實到哪裡，因為現在已經形成一整套完整的打分規則，簡單粗暴的降價不再是主旋律。當未來政策穩定後就不存在政策周期了，最多是一些細節調整，醫藥行業将長期處于大的創新周期當中。
把握不同子行業的驅動因素
朱昂：能否談談你對醫藥行業具體的分類方法？
江琦 首先，我們對醫藥行業有自己的分類方法。申萬對醫藥行業分為13個子行業，包括原料藥、化學制劑、中藥、血液制品、疫苗，醫療裝置、醫藥流通等等。在這個基礎上，我們自己又進一步将醫藥分為18個子行業，這樣可以把這些子行業的Beta特征劃厘清楚。
比如，醫藥上遊産業鍊的制藥裝備類，這些企業以醫藥制造的大型裝置為主，但注意不要和醫療裝置弄混淆了，醫療裝置是在醫院裡用的那些大型裝置。再比如，低估值比較穩定的子行業，包括化學藥、原料藥、中成藥、中藥飲片、藥房、器械裡的體外診斷、低值耗材和醫藥流通。
其次，我們對醫藥行業中高成長行業進一步基于成長性和科技創新進行劃分。有些高成長的行業是消費型的，比如說醫療服務外包、消費醫療、疫苗等。
有些子行業，是過去幾年才長大被關注的，比如被大家創造出的CXO。比如說醫療服務外包，臨床CRO是2012年就被大家認知，CDMO是2017年才真正進入大家視野。過去我們主要研究臨床CRO、CMO企業，2017年之後CDMO上市公司越來越多，分析師就開始把這類公司統一叫做CXO。
最後，我們再看驅動行業成長的因素也不太一樣，可以進行更深入的分析。以醫療服務和醫療服務外包為例，它們聽上去很類似，其實前者是需求驅動，後者是成長驅動。
醫療服務，是典型的需求推動。以十年二十年的次元來看，我們的醫院數量增長很多，但真正滿足大衆需求的醫療仍然是緊缺的。此外，中國醫療資源配置設定不均勻，北上廣深這樣的一線城市醫療資源豐富，但是在四五線城市，你就會發現當地醫院的硬體條件和醫生資質可能仍然有待提升，如果有大毛病，人們還得去大醫院。
為此，國家推動分級診療政策，同時鼓勵社會資本進入醫療服務。有些民營醫院是醫保定點機關，定價和公立醫院一樣，并不是搶公立醫院市場，而是彌補未被滿足的需求。他們是為了滿足大家實際需求而被開發的一種專業模式，在這種商業模式下，需求驅動供給，當供給比對需求時，就會變成高成長行業。
醫療服務外包，是典型的成長推動。如果用CDMO企業的收入來源算，這類公司很多70%以上收入來自海外。在中國醫藥制造業上，是能夠和全球競争的子行業，這個子行業受益于全球産業鍊轉移。
比如大宗的原料藥，最早是低端制造業轉移到中國，當中國公司在全球達到50%以上市占率時，産業開始變得穩定。從中間體到特色原料藥的發展，我們的CDMO和CMO行業快速發展，醫藥服務外包是非常典型的高端制造業從發達國家轉移到中國的過程，伴随着産業轉移，變成了高成長闆塊。
朱昂：從長期次元看，你看好哪些細分子行業？
江琦 從長期研究次元來說，我比較重視子行業的選擇。當市場呈現結構性行情時，比如2019和2020年，是核心資産比較強，那就需要重視闆塊的選擇。結構性機會往往由政策、資金和基本面三方共振帶來的。在這樣的行情下，如果想要收益最大化，就需要集中持有增長性強、彈性大的公司。
我的思路是自上而下選出最好的闆塊，自下而上要挑選一些有長期成長空間、能長大的公司，進而可以擷取公司收入利潤不斷上漲帶來的市值增長的長期收益。有時候會選擇一些短期不性感但長期有alpha存在的标的。
第一，今年我們會選擇疫情恢複受益類闆塊，比如疫苗。去年因為更多資源被投入到了新冠疫苗中，很多普通疫苗接種受到影響。新冠疫情增加了老百姓對于疫苗可以預防疾病的認知。近幾年疫苗行業獲批的大品種增加，不少公司的業績增速今年随着大品種放量，有望加速。
第二，未來五年重點關注制藥裝備和醫療裝置類行業。後疫情時代，十四五醫療服務規劃中明确對于公立醫院的建設會進一步加強，推動分級診療。在這個背景下，裝置的需求會增大，這是下一個五年趨勢，在醫院新基建當中，國産替代也是很明确的。
第三，供應鍊相關的裝備和耗材也會是未來3-5年成長比較快的行業。十四五規劃首次提出一項新計劃，叫供應鍊自主可控。在疫情期間，我們通過不斷努力，發現國外的工藝技術可以逐漸被國産化工藝去替代，這在未來是個趨勢。
第四，看好低估值反轉的子闆塊，比如藥店。藥店在疫情期間是受損的，但慢慢地大家發現藥房的線下場景很重要。未來随着分級診療和醫藥分開，會有兩大趨勢産生：一是處方藥外流，二是藥店未來的集中度會提高，連鎖化更明顯。這些子行業裡的好公司值得我們花時間去挖掘。
第五，養老行業。十四五規劃相較于十三五規劃中，有一點差別就是把養老和康複給提了出來。未來老齡化是個趨勢，養老和随着老齡化成長的行業也很重要。但目前養老的商業模式沒那麼好，我們還沒有尋找到擁有很好商業模式的公司。2013年國家就鼓勵民營資本在醫藥服務和養老發力，但可惜真正成功的企業非常少，要形成一個好的商業模式還需要一些時間。但不可否認的是，伴随着老齡化，會催生出更多消費醫療的需求，這些都是我們可以關注的。
超額收益源于研究積累和前瞻性布局
朱昂：管理醫藥主題基金，請談談您的投資組合建構思路？
江琦 首先，我的組合會盡量多元化。既然我把醫藥行業分為18個子行業，那麼也最終希望組合是比較分散的，收益來源比較廣譜。對于子行業配置，因為行業周期的原因，每年都會變化。每年表現得好的子行業會根據政策和市場環境的不同而變化，我們更多是用量化名額去看哪些子行業更好。
其次，從投資收益的分類看，我希望投資組合中大部分收益來自高成長的公司，小部分來自有穩定現金流的公司，另一小部分來自低估值反轉的有彈性的公司。
第三，即便我很強調自上而下的産業視角，但是組合的建構過程中，也是要自下而上挑選最好的公司。醫藥行業有個特點，即使子行業很好，公司方差也會很大，是以我會比别人更強調自下而上。
朱昂：對于醫藥主題基金，你将如何發掘投資機會、進行配置和布局呢？
江琦 我把醫藥行業的投資機會分為三類，這三類是也代表了我希望的收益來源。
1、較多部分的倉位配置成長型公司，賺成長的錢。站在長期次元，醫藥行業一定是成長驅動的。通過過去十幾年的潛心研究，我深刻認識到的一點是，要在醫藥行業中尋找有成長潛力的子行業和公司。符合行業政策趨勢、産業發展快、增速最快的公司比較容易成為當時市場的風口，往往也是超額收益的重要來源。而且，不僅行業有潛力，公司治理結構也要好，如果能找到這類公司，就是最理想的投資标的。
醫藥産業發展日新月異，從大的方向看，尋找科技成長創新公司是我們的主線，隻是每個階段科技驅動的表現形式可能不同。7年前，我們就開始研究基因測序、基因檢測、基因和細胞治療藥物時，當時海外已經有很多公司和産品出現，而今天國内也有很多公司逐漸出現在大家視野中，有産品逐漸獲批了。
2、小部分倉位配置經營穩定、有穩定現金流的企業。如果醫藥上市公司符合現金流穩定、經營穩定、估值比較合理，很容易有向好的趨勢。穩定增長的血液制品和品牌中藥就是典型的現金流穩定的子行業。過去10年這個行業的景氣度都是由供給決定，2011年有漿站關停，導緻采血漿量降低、供不應求。2015年各地方政府逐漸放開審批後，血漿量供給提高，2017年帶來了比較快速的增長。現金流穩定的行業和公司，有很強的品牌力，這使得他們在未來很長一段時間不太會被颠覆，或者是很難被複制。在經曆一些跌宕起伏後，估值比較穩定，盈利能力也很穩定。
再比如，在集采政策下，有些仿制藥企業壓力很大，經過兩到三年的沉澱，如果出現壓力解除、轉型成功，業績和估值雙升的局面，還是值得去投資的。
3、另一小部分倉位配置低估值反轉類型的企業。醫藥行業中不乏低估值反轉的投資機會出現，可能是國企改革、管理層股權激勵、管理層變更帶來的公司治理結構的改善；可能是供需結構改變帶來的機會；也可能是行業政策帶來的公司或者子行業的拐點。
朱昂：作為一名醫藥基金經理，你認為自己的超額收益來源何處？
江琦 超額收益來源于研究的積累。當研究能做到更前瞻時，你大機率可以通過積累和研究找到超額收益。
二級市場很浮躁，幾乎所有人都去尋找一些短期内能快速上漲的品種。但醫藥研究不一樣，研究員需要做一些短期看起來無用、但長期有價值的事情。早在2015年，我就開始研究基因藥物、細胞治療。當時國内這類公司還很早期，去年這個主題火了起來。如果我沒有把研究做在前面，根本無法發現這些機會。
前瞻性，可能聽上去很容易，實際上要有很長時間的積累才能做到走在市場前面，而且隻是前面一點點。
朱昂：醫藥企業很多，哪些屬于你會重點研究的領域？
江琦 我是2010年開始研究醫藥行業，覆寫了很多子行業，來東方紅之前，我是賣方的醫藥行業首席研究員，會用全面的視角去看待整個醫藥行業。
首先，我會把絕大部分時間去研究成長很快的行業，比如醫療服務，CXO，疫苗等。
其次，我也會研究創新技術，比如基因治療、細胞療法等，這些在海外形成明顯趨勢，但國内産品還處于臨床試驗未上市的子行業。過去，我們産業鍊上比較微小的環節都依賴進口，這兩年已經有很多東西是純國産的了。比如質譜議，用于環境監測的質譜議是國産，用在醫療和研發上的質譜議還是以進口為主。這些領域逐漸都會有國産公司出現。
目前醫藥闆塊處在曆史底部區域
朱昂：這段時間，也有許多人質疑醫藥主題基金是否值得長期持有，你怎麼看這個問題？
江琦 行業主題基金不可避免的會出現調整的情況，當然，這也有整個市場的大背景原因。
如果我們把醫藥行業過去幾次比較大的調整看一下，其實出現的頻率并不高。
第一次是2011年-2012年，但因為那時候沒有什麼醫藥主題基金，是以大家感受不到；
第二次是2018年的波動，但這次是全市場的波動；
第三次是2021下半年到現在的波動，也是因為醫藥之前漲得比别的行業好，是以波動加劇。
醫藥行業主要是賺成長的錢，而且這個行業的成長前景比較強，是所有行業中增速較快的之一。既然這是一個具有長期成長性的行業，那麼長期持有的效果肯定比短期要好很多。而且，大多數醫藥基金經理的能力都很強，非常值得大家長期信賴。
朱昂：為什麼判斷醫藥行業目前處于低位？後續還會有什麼風險嗎？
江琦 我們主要從兩個方面判斷：估值和全市場基金的配置比例。
第一，醫藥闆塊目前的估值已經是曆史上最低的後5%分位，相當于2012年和2018年的水準。
第二，和此前全市場基金配置比例來看，今年基金配比醫藥的比例下降了，已經是比較低的位置了。
從時間和空間角度看，2018年上半年醫藥行業很好，但全市場基金表現一般。2019年開始之後的2年半時間，醫藥行業表現出很強的結構性機會，不論是估值水位，或是超出基本面估值的水準，以及基金的持倉集中度都達到了極高的位置。是以，需要一定的時間去陸續地出清。
在市場出清的階段，無論是資金面的驅動還是一些外部環境的影響，都會帶來估值不斷下跌。但是，當市場下一波上漲來臨的時候，醫藥依然會遵循它基本面最強的部分，是以我們要找基本面最優秀的公司，這些公司會優先漲起來。
從賣方到買方，對風險了解會更深刻
朱昂：你從賣方醫藥首席轉到買方做投資，如何調整這個角色轉換？
江琦 相同點就是我們一直在找最好的東西，最大的不同就是對于風險的看法和重視程度。
賣方屬于單邊做多的市場，我們一直在尋找最好的品種，并且不斷看多。對于風險，隻要求能看到風險，不需要承擔風險。買方一方面要把握住市場機會，另一方面要能規避風險。畢竟買方要對基金的持有人負責，對基金管理公司負責，一定要感受到整個行業的風險，去把握風險、提示風險，這是我們要做的事情。
朱昂：公募基金行業壓力很大，你如何調節壓力？
江琦 我從業時間很長，見過各種漲跌，比今年更慘烈的市場也經曆過，比如我一入行就經曆了2011年的低迷的市場，後來又經曆了2015年劇烈波動、2016年的熔斷。經曆得多了，也自然能淡然處之。
當你做到以下這些事時，你也不容易焦慮了。
第一，要有長期的信心。
隻要你看的公司是好公司，那麼最後它一定能被驗證。大牛股不是一天練成的，回過頭來看看，今天的很多牛股，一路走來也并不是一帆風順的，都會有波折。醫藥行業不管碰到什麼波折，都能夠挺過來，它是一個需求不斷增長的行業，我們要對醫藥行業中的好公司有信心。
第二，要學會在波動中看到機會。
市場波動有短期因素，對于一個優秀的投資人而言，不能因上漲興奮。跌下來，才有更好的機會出現。大家都在同質化上漲，這個上漲收益都是行業紅利帶來的，不是公司本身。反而是市場波動，才會有更多更優秀的資産以更合适的價格擺在我們眼前，這時候才是考驗你能力的時候。
我做了那麼多年賣方研究，陪伴了很多公司的起起落落。公司波動的時候，我們要做的就是尋找真相，去思考公司受到這樣的打擊，是否還能調整過來，需求還在不在，基本面還能否起來，如果基本面還能起來，那就是很好的機會。
我還記得，2018年市場大跌的時候，市場非常的絕望，我在2019年1月22日寫過一個郵件，認為“現在即便不是醫藥最底部，但也接近最底部”，在當時很多好公司有了舒服的價格。很多時候好的行業和好的公司，隻有在極端的市場環境下，才會出現便宜的價格。是以，大家千萬不要絕望，有波動才有好機會。
風險提示：基金的過往業績及其淨值高低并不預示未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資産，但不保證一定盈利，也不保證最低收益。基金投資有風險，投資需謹慎。投資者投資基金前，請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金産品資料概要》等檔案。如需購買相關基金産品，請您關注投資者适當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相比對的風險等級的基金産品。
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