半導體行業是世界各國高科技競争中必争的制高點，在剛剛過去的2021年，“缺芯”、“晶片慌”頻頻的出現在新聞頭條中。
而在“晶片荒”的背後，則是全球半導體産業鍊市場規模快速擴張的一年。作為未來尖端科技發展的必要條件，大陸半導體行業尚存在被“卡脖子”的風險，産業鍊上部分環節依舊需要靠國外進口才能滿足。
2022年半導體産業上遊的凱德石英順利過會，成為今年首家過會的北交所上市公司，2月21日進行申購。
01 專注石英制品 下遊主要供應半導體和光伏行業
凱德石英(NQ:835179)成立于1997年1月，總部位于北京市通州區，公司主要産品包括石英管道、石英舟、石英儀器、石英坩埚等石英玻璃制品，下遊主要應用在半導體內建電路晶片領域和光伏太陽能領域。
從近年來的營收占比來看，半導體領域應用始終占據最大的份額。從産業現狀和公司自身發展定位來看，光伏行業整體門檻偏低，競争激烈，半導體行業尤其是高端産品門檻相對較高，且需要得到終端客戶的産品認證才能供貨，具有更高的利潤。
石英材料在半導體産業的應用主要是在矽片制造和晶圓制造兩個環節，在不同的工序，對應起到連接配接、提煉清洗容器、矽片酸洗和超音波清洗的承載器具、爐罩等作用，是一種半導體生産中的硬性消耗品。
在光伏産業，石英制品主要應用于生産環節，起到承載功能。比如：石英坩埚是矽棒/錠生産過程中多晶矽鑄錠爐的關鍵元器件，用于盛裝熔融矽并制成後續所需矽錠的一次性消耗品。石英舟、管、瓶、清洗槽等器件，應用于電池片生産過程中擴散、清洗等環節，主要是承載功能。
石英制品的加工工藝可以分為冷加工和火加工兩大類，以是否需要火焰加工為标準進行劃分，火加工是指通過氫氣、氧氣等混合氣體燃燒形成火焰，通過高溫熔融對産品進行焊接、退火和抛光等制成過程。冷加工是指通過切磨、研磨、磨削、冷抛光等方式制成的過程。
公司産品生産過程中冷加工一般用于半成品配件準備階段，火加工用于成品組裝階段。其中火加工又分為手工火加工和車床火加工，手工火加工是指完全由人工手持氫氧噴槍對需要組裝焊接和抛光的位置進行加熱，車床火加工是指借助玻璃車床裝夾産品部件進行加工，在這個過程中車床僅起到輔助提高工作效率的作用，具體生産仍需要手工操作完成。
以石英舟籠焊接為例，該産品在焊接過程中最嚴公差要求達到不超過 0.05mm，焊接時要做到避免環片受熱變形，焊口處焊接區域控制極小，對焊接人員的操作水準要求非常高。是以，半導體石英制品的壁壘主要在于工藝積累和相關的熟練操作人員。
公司目前核心技術中火加工技術占 11 項，其中車床火加工技術僅占 4 項，手工火加工技術占7項，公司有火加工技工共 82 人，其中手工火加工 61 人，占比 73.39%。
是以公司目前的生産工藝仍以手工火加工為主，手工火加工主要依賴技師們的手工操作，成熟的技師是限制公司産能擴張的一大因素。
公司教育訓練體系以自主培養為主，培養模式為傳統的師帶徒模式，新人入廠後經專人幫帶，半年内可具備獨立加工能力，即為初級技工。再經過一到兩年時間可與成熟進階技工合作完成複雜産成品加工和簡單産品的獨立操作加工，即為中級技工。
經三到五年時間加工經驗積累，可帶初級技工，為進階技工。公司生産技勞工員5年以上工齡占比 68.29%，從過往職工流動情況來看，成熟人員流動性較小，人員穩定性高，3年以下的職工流動性相對較大。
對于半導體用石英制品，按照行業慣例，根據使用石英制品的下遊廠商生産晶圓的尺寸來區分産品的高、中、低檔次。
通常6英寸以下半導體晶片生産線用石英制品為低端産品，6英寸半導體晶片生産線用石英制品為中端産品，8英寸及以上半導體晶片生産線用石英制品為高端産品。
光伏用石英制品對于産品品質要求相對降低，一般整體劃入中低端産品。從曆年兩類産品銷售占營收比來看，公司目前仍以中低端産品為主。
02 國内實力領先 高端原材料依賴進口
公司的發展與下遊半導體和光伏行業的景氣度高度相關。從營收區域結構來看，公司産品主要以境内銷售為主。
公司前五大客戶包括國内知名半導體裝置制造企業北方華創（ 002371.SZ ）、光伏裝置制造企業捷佳偉創（ 300724.SZ ）、功率半導體器件制造企業華微電子（ 600360.SH ）、楊傑電子、化合物半導體領域的通美晶體等。
通美晶體是美國 TAXT 公司的子公司，主要從事砷化镓、磷化铟等半導體襯底材料的制造，市場排名靠前。由此可見，公司客戶品質高，伴随着下遊半導體和光伏行業的高景氣發展，公司也将是以受益。
公司上遊為石英砂和石英玻璃，其中石英玻璃原材料大多取自純度在99.5%以上的精制石英砂，是以高純度的石英砂供應亦是影響公司生産的關鍵要素。
從市場情況看，國内高純石英砂呈現高度壟斷的态勢，隻有少數國内外廠商具備供應能力，主要生産廠商包括尤尼明、挪威 TQC、石英股份(SH:603688)等，其中石英股份是中國唯一具備規模化生産高純度石英砂的企業。
公司主要原料供應還是來自國内。這是因為公司目前收入仍以中低端石英制品為主，該檔位産品所需石英材料純度要求相對較低，國内石英材料供給充足。
而高端石英制品對于石英材料純度要求非常高，大陸通過半導體企業的認證的石英材料供應商仍較少，即便認證通過後亦需要經過一定時間才能達到量産。
公司前五大供應商中石英股份持有公司9.93%的股權，系公司關聯方，于2019年取得TEL認證，成為全球範圍内具有TEL認證資格的石英材料供應商之一。
大陸大部分石英企業不具備高純石英砂的規模化提純技術，石英股份作為國内少數具備規模化供應原材料的企業，公司通過股權與石英股份進行綁定，有利于保障原材料供應。
根據中國電子材料行業協會石英分會提供的資料，石英制品行業的發展伴随着下遊半導體、光伏等行業的發展。
國外4、6英寸內建電路生産線已基本處于淘汰狀态，主要以12英寸為主。外資競争對手杭州大和熱磁電子、賀利氏信越、沈陽漢科等，占據着國外8、12英寸內建電路用石英市場的主要份額。
國内市場半導體生産線主要集中在6英寸及以下和8英寸生産線，對應的國内石英制品也大多在此水準。
根據 《中國内地晶圓制造線白皮書》相關資料表明，截止2021 年6月30 日，國内6英寸及以下晶圓産能400萬片，占比為62.69%，8英寸和12英寸則各占比約18%，是以目前國内石英行業的現狀為以中低端産品生産為主，高端産品的大量市場佔有率仍由外資企業占據。
與國内競争對手相比，從經營規模、員工規模、專利與技術儲備和産業鍊認證等方面的資料對比來看，公司處于國内企業中的領先地位。
以認證情況為例，目前國内企業的國際認證情況仍處于較前期階段，絕大部分公司并沒有得到類似 TEL、KE 等半導體裝置領先企業的國際認證，凱德石英目前正在進行TEL的8英寸産品認證，其12英寸石英晶舟産品已認證中芯國際的認證。
TEL 認證流程包括資質初審、原料準備、現場改造、樣品試制、産品送樣、檢測及現場稽核。公司已認證 TEL 認證資格初審，2019 年正式為 TEL 提供試制樣品，2019 年 11 月，公司提供的第一批樣品由于外觀等原因未能通過稽核，目前公司正在加工第 2 批樣品。
綜上可見，公司在國産石英制品廠商中具有較強的競争力和行業地位。
同行業的國外（外資）競争對手主要有：杭州大和熱磁電子、賀利氏信越、沈陽漢科等外資企業。
該三家均是國外企業在中國内地投資的外資石英加工企業，占據着國内外 8、12 英寸內建電路用石英市場的主要份額，公司在綜合實力上與國外競争對手仍存在一定差距。
此外，賀利氏及菲利華作為上遊的石英材料供應商的同時，分别通過子公司賀利氏信越、菲利華石創進行産業鍊拓展，生産中遊行業的石英制品，形成了一定的産業協同與産業鍊延伸。若上中遊産業延續集中化、規模化生産的趨勢，也會對公司造成不利影響。
公司目前具備高端産品的批量加工能力，但由于高端産品，尤其是 12英寸産品，客戶驗證需要的周期時間較長，産品逐漸量産需要一個較長的過程，是以後續追蹤企業，這塊可以密切注意公司産業鍊認證的進度情況。
03 股權結構合理 應收賬款占比較高
公司實控人為張忠恕、王毓敏夫婦，兩人直接或間接持有公司43.3%的股份。董事長張忠恕自1972年進入石英制品行業以來，已經具有接近50年的從業經曆，曾先後任職山西石英玻璃制品廠工廠中的房間主任、北京半導體器件五廠石英加工部負責人，具有豐富的行業經驗。
唯一有點讓人擔心的是張忠恕先生是1950 年 3 月出生，目前年齡已經接近72歲。在上海證券報的采訪中，年過七旬的張忠恕透露，他一直在有意識地培養兒子張凱軒。
從披露的張凱軒職業經曆來看，其擁有多年國外石英行業工作學習的經曆，目前已經回國參與公司的管理經營。
自2016年-2020年，公司營收從8289萬增長至1.64億，年均複合增速為18.63%，扣非淨利潤從813.85萬元增長至3417萬，年均複合增速為43.18%。
可見伴随着營收規模的擴大，公司技術水準的提高，淨利率也是有所提升的。近年來公司毛利率已經穩定在40%以上的水準，淨利率則是在20%左右，屬于很高的水準。
公司原材料采購價格随市場供需關系波動較大，毛利率卻相對平穩，是因為公司産品為定制化産品，與客戶簽訂訂單時，對生産該訂單所需材料，便與相關供應商進行詢價，根據産品成本考慮公司合理利潤後綜合定價。
不過在扣非淨利潤逐年提升的情況下，公司經營現金流淨額并未同步跟上，這反映了公司實際淨利潤品質并不是很高，是以自成立以來從來沒有分紅過。
公司的資産負債率從2017年以來一直都是低于20%的，短期借款則是基本沒有，可見公司缺錢了主要靠稀釋股份融資，而不是去向銀行借貸。
那麼公司賺的錢到底哪裡去了呢？
在應收賬款和應收票據這裡可見，該項自2016年的2767.46萬增長到了8189.89萬，存貨從2272.16萬增長到了3686.68萬，固定資産從3741.06萬增長至4245.05萬，同期公司營收是從8289萬增長到了1.64億。
由此可見公司應收賬款和應收票據的增速遠高于營收增長速度，公司靠自己賺到的錢大部分都被下遊客戶占用了。
應收賬款和應收票據中應收票據增長幅度較大，且多以商業承兌彙票為主，原因系下遊大客戶北方華創 2020 年起增加了商業承兌彙票結算方式。2020年、2021年1-6月其期末餘額分别為2,578.46 萬元及 1,578.33 萬元，北方華創為國有企業，違約風險相對較低。
從公司應收賬款賬齡結構和過往壞賬損失以及壞賬計提規則來看，公司壞賬準備計提規則與同行基本一緻，應收賬款中1年以内的占比在90%以上，過往實際壞賬損失絕對金額較小，整體壞賬損失風險不大。
但由于其目前應收賬款占營收比例較高，未來還是應該繼續注重該名額的變化，基于此也可見公司對下遊客戶處于相對弱勢地位。
與行業其他石英制品或石英制品上遊公司相比，公司研發費用處于較高水準，展示了公司較為重視研發工作，以及公司所處産業鍊半導體産業中加工晶片用件環節研發難度大、周期長的特點。
04 優化産品結構 募資擴産上市開啟新篇章
目前大陸高端石英制品供應大部分仍由國外廠商占據，國産替代是國家鼓勵的方向，有助于國産半導體産業鍊健康發展。
凱德石英此次上市募資，唯一的項目就是高端石英制品産業化項目，具體包括建立生産工廠中的房間、研發試驗樓及配套建築，引進一批先進的生産裝置，生産高端石英制品，符合産業發展趨勢。
此外公司近年來産能使用率和産銷率都處于較高水準，2020年産能使用率為111.57%，産銷率為102.88%，此次擴産也是公司為滿足未來發展所必須要做的一件事情。
項目建設期拟定為 2 年，從在建工程結合2020年年報可見，項目從2020年就已經開始啟動，如果從2020年底正式開始算，按計劃是2022年即可竣工，不過2021年9月份在建工程顯示才3000萬，公司計劃項目建成後，預計新增固定資産3.76億元，按此進度，2022年大機率是無法完工的。
項目建成後，将新增年産10.7萬件的高端石英制品産能，公司目前産能為11.15萬件，但大部分為中低端産品。從公司過往銷售的産品毛利率來看，8英寸的高端産品相較于中低端産品有顯著的毛利提升。
不過從銷售端來看，公司過往銷售的高端産品主要是8英寸，12英寸的很少，2020年更是一件都沒有，是以産能擴張後銷售出去将是重中之重，因為項目建成後每年還将新增折舊2306.75萬元，如果銷售拓展不利，大額折舊将會使得公司的利潤很難看。
而且高端産品的生産需要依賴熟練的技工手工生産，技工數量也能否達到也是公司産能能否完全釋放的關鍵。
公司董事長在接受上海證券報采訪時曾說，石英加工行業最難的是招工和留人。培養一個成熟的石英火加工技工需要5年左右，優秀技師（具備8到10年熱加工經驗）數量的多寡直接決定公司的産能規模和競争地位。
凱德石英優勢是在過去20年培養了一批優秀的技工，目前公司有100名技術勞工，是業内規模最大的。按公司投産計劃，招人，尤其是成熟的火加工技師，也并非易事，這點可以後續追蹤公司員工增長情況。
那麼達産後公司到底能新增多少利潤呢？
若不考慮高端和中低端産品差別，就産能而言，公司較之前将大概新增96%的産能。
考慮單價和毛利率因素，從有對外銷售的記錄來看，12英寸石英制品最低均價為4936元，該價格為虧損狀态，8英寸最低均價為2019年度的2170元，毛利率57.74%。6英寸的最高均價為2018年度的1273.93元，毛利率為45.6%，6英寸以下的最高均價為634.29元，毛利率為42.85%。
從公司2020年的産品銷售結構來看，低端占比在48.41%，中端産品占比為31.13%，高端産品占比20.45%，按此比例計算公司2020年銷售的産品均價約為1132.95元，公司當年度實際毛利率為40.18%。
而公司曆史高端産品最低均價為2170元，最低毛利率為52.88%，由此保守測算高端産品整體單價提升至原來的2倍，毛利率提升10%，那麼新增高端産能最終完全滿産滿銷的淨利潤約為8267.37萬元。
由此，若一切順利，按照公司計劃，在2025年公司淨利潤将有可能達到1.17個億，相比2020年的3444.74萬元，年均複合增速約為27.73%。
公司本次公開發行價格為20 元/股，在不考慮超額配售的情況下，扣非每股收益對應的PE（TTM）約為34.88倍；考慮超額配售因素，對應PE（TTM）約為35.93倍。同行可比公司菲利華（300395）的PE（TTM）為49.48倍、石英股份（603688）的PE（TTM）為91.48倍。
綜上，凱德石英這家公司處于一個還不錯的行業，下遊主要供應半導體和光伏行業，客戶品質較好，産業景氣度高，需求增長較快，且國内正處于半導體國産替代的時代中，公司有望充分受益，但是由于行業上遊高純度石英砂高度壟斷，公司目前的高端石英材料仍一定程度上依賴進口。
公司自身的質地也不錯，在國産石英制品廠商中具有較強的競争力和行業地位，與國外競争對手相比，公司在高端産品中的市場佔有率較低，這一方面是由于國際認證工作沒有完成，另一方面也與國内半導體産業鍊整體的發展進度有關。
從财務名額上看，公司對下遊大客戶議價權較弱，本次募資主要提升高端産品的産能，符合産業發展趨勢，展示出管理層較為積極的進取心。發行估值35倍左右，相較于同行業公司估值不高，值得參與打新。
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