這次真的不一樣？如何了解美聯儲“随機應變”式新架構

在1月的FOMC聲明中，美聯儲提到“很快”将“适合”加息，清晰地表明3月加息即将到來，不過對于具體的政策路徑，鮑威爾在新聞釋出會問答環節多次強調，官員們并未做出任何決定，并表示FOMC需要保持靈活應變（"nimble"），不排除任何選擇。

鮑威爾表示，“我們将根據接下來公布的資料和不斷演變的前景去做決定”。

這番表述給市場營造了一種不确定的氛圍：美聯儲今年到底會加息幾次？前幾次會議是否會大幅加息50個基點？縮表的時間點？這些問題仍然不明确。

瑞銀分析師Jonathan Pingle在最近的報告中指出，1月FOMC會議在回答哪條政策利率路徑最為合适時，重點提到了靈活應變（nimble），這意味着2022美聯儲貨币政策從“新常态”轉變為“靈活應變”，并将加速轉向“資料依賴性”。

這聽上去與耶倫當年強調加息将基于經濟資料的理念似曾相似，也似乎可以對應到更早一點的“自由裁量權”（discretion）。

那麼，如何了解美聯儲這種“随機應變”式新架構？瑞銀認為這一次與耶倫時期的“資料依賴”不一樣，那到底哪兒不一樣？對于市場來說意味着什麼？

“随機應變”式新架構：本質仍是保持自由裁量權

除了表示“很快”就開始加息外，1月會議基本放棄了前瞻性指引。

鮑威爾先是在釋出會上表示不排除每次會議都加息的可能性，将最為嚴重的情況抛了出來，但随後美聯儲官員陸續發表講話，風格又更加溫和和留有餘地。

目前，基本上所有官員都對3月加息50個基點進行了回擊，大多數官員似乎都在暗示今年大約将加息4次，每次25個基點。

很多官員也表達了政策将遵循資料的信号：

亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克一開始表示如有必要可以一次加息50基點，但随後又立馬“改口”稱，加息50個基點不是他在3月份的首選政策行動；他在英國《金融時報》的一篇文章中表示，希望2022年加息三次，但不排除其他可能性。

他還表示：“我認為主席想要傳達的資訊是：我們沒有走上任何特定的軌道。資料會告訴我們發生了什麼。”

明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡裡1月28日表示：“我們希望物價壓力會随着供應鍊問題解決而自然得到緩解，這意味着美聯儲不得不做得更少。現在，委員會已經發出信号，大多數官員認為今年可能會有三次加息，每次大約25個基點。但是，我們必須看到相應的資料。”

舊金山聯儲主席戴利1月31日表示：“多多參考才是合适的。假設2022年加息4次，利率達到1.25%，這是相當大的緊縮，但也是系統中留下的相當大的空間，因為中性利率是2.5%，這仍然在支援經濟，而不是造成破壞。我認為這種平衡是應對我們面臨的不确定性的恰當方式。”

費城聯儲主席帕特裡克·哈克2月1日表示：“我們能一次加息50個基點嗎？可以的。但我們應該嗎？我現在不太确定這一點……如果通脹保持在現在的水準，并繼續下降，我不認為會加息50個基點。”

瑞銀認為，官員們以季度加息開始，回避了市場每次會議都加息的推斷，保留了以後加速或放緩政策的選項。

目前瑞銀的基線預測是，FOMC将通過今年每個季度（3月、6月、9月和12月）加息25個基點來撤走寬松政策，并在5月的FOMC會議（或可能不遲于7月的會議）上開始縮減資産負債表。

然而，該行認為，這條路徑将高度依賴于資料，尤其是通脹資料以及反映通脹前景的資料。其中，5月份的通脹資料将是影響政策走向的分水嶺：

如果上半年（一直到5月）通脹資料出人意料地繼續上升，那麼在今年下半年，FOMC可能會從季度加息轉向每次會議加息的節奏，6月FOMC會議可能會開始傳達7月加息的信号，然後在随後的會議上，根據需要，連續加息25個基點。

反過來，如果下半年通脹開始走軟，FOMC也可能會暫停加息。

這表明，新架構保留了美聯儲今年下半年所需的“靈活應變”的選擇權，而從本質上看，美聯儲仍是在保持自由裁量權。

這次真的不一樣？

美聯儲一直避免使用某種固定的規則來限制自己的貨币政策決策，如在耶倫時期，為了保持自由裁量權，美聯儲常常推動理論先行，以創新性的學術研究成果來對架構不斷更新。

到了鮑威爾時代，尤其在疫情爆發後，這樣的傾向更加明顯。媒體甚至用“鮑威爾的美聯儲仿佛格林斯潘時的模樣”來形容鮑威爾強調自由裁量，拒絕條條框框。

但是自由裁量權有其缺點。在沒有堅定承諾的情況下，美聯儲更難讓市場相信，其實作2%的通脹目标是認真的。

不過，瑞銀認為，如今美聯儲的“資料依賴”與之前20年的情況截然不同，在耶倫作為聯儲主席的時期，盡管美聯儲政策有着非常明确的“資料依賴性”，耶倫經常說，“政策并沒有按照預先設定的路線走”，但當時的加息路徑基本上遵循了一種穩定、可預測的模式。

比如2015年6月，舊金山聯儲主席Williams在當時的FOMC會議後發表講話說：“這對利率意味着什麼？正如我所說的，政策是依賴資料的。”演講以“我不能告訴你具體加息日期……但無論如何我不能……”結束。

但在那次會議上，美聯儲對2015年第四季度GDP的預測中值為1.8%-2.0%。最終結果證明，四季度GDP為1.9%。

這說明，當時的美聯儲對經濟資料很大程度上是有掌控的，美聯儲是可以預先設定政策路徑的，然而這一次真的不一樣。

因為在新一輪加息周期中，資料的可預測性太低了。

拿最關鍵的通脹資料來說，近期費城聯儲調查的專業預測員對2021年第四季度GDP平減指數（衡量通貨膨脹的常用名額）的預測離散度，高達金融危機期間的峰值。這種不确定性的增加讓人想起上世紀90年代之前的那些年，也就是所謂的“通脹大緩和”之前的幾十年。

當下對于未來通脹的預期，分析師存在很多分歧，疫情導緻的供應鍊中斷無疑是其中的擾亂因素之一。

除此之外，有分析師認為，與“通脹大緩和”時期菲利普斯曲線平坦化（指失業率下降，并沒有帶來通脹率的上升）相對的是，如今的經濟環境——全球化趨勢已經在2008年出現逆轉，資本要素價格下行面臨零利率限制，全球人口紅利漸行漸遠，老齡化社會的負擔越來越重，貨币政策也悄然降低了穩通脹的權重，貨币當局不僅面臨着更複雜的權衡，還需謹慎維護其獨立性，這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“複活”的力量。

今天的美聯儲面臨着更大的挑戰，經濟前景更加不确定，宏觀經濟資料的波動性要大得多。在專業預測人士眼中，即使是對已經過去的第四季度，經濟預測分歧也非常大。

是以，瑞銀認為，在“大緩和”時期，資料依賴可能是一種逃避，但目前背景下的資料依賴性是必要的。考慮到廣泛的不确定性和資料波動性，FOMC别無選擇。

政策将有更不穩定的風險

雖然美聯儲“随機應變”式的新架構有助于其及時應對各種可能的結果，但重複一下前文，自由裁量權是有其缺點的，對于市場而言，這種靈活性也意味着更少的可預測性，可能更少的規律性。

除此之外，如果央行依賴于資料，而資料相比近代曆史更不穩定，這意味着政策也有更不穩定的風險，這也代表着宏觀經濟波動的另一個來源。

而瑞銀表示，央行對波動性加劇的資料的依賴，将是宏觀經濟新時代的一部分。

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