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文 | 市值觀察，作者 | 雲潭，編輯 | 小市妹
“元宇宙的本質就是創造遊戲。”
宣布687億美金收購動視暴雪後，微軟CEO薩提亞·納德拉毫不掩飾其對元宇宙的渴望：“元宇宙能夠将人物、地點、事物放入實體引擎中，互相關聯，本質上就是創造遊戲。”
雖然納德拉此言有為微軟元宇宙戰略“吹風”之嫌，但不可否認，遊戲是目前最接近元宇宙的落地場景，也是打開元宇宙大門的“鑰匙”。
巨頭紛紛宣布搶灘元宇宙後，A股遊戲公司也馬不停蹄地跟進。但爆熱之下，更需要一些冷思考。
真實的境況是，紅利消散，政策施壓之下，大陸遊戲産業真實增長率連續放緩。伴随着與元宇宙相關的技術逐漸成熟，遊戲行業的競争已然上升到新的次元。
但目前火熱的元宇宙能否真正改變遊戲股的估值邏輯？價值再發現還是新瓶裝舊酒？
大浪淘沙後，正是去僞存真的時刻。
價值再現
Roblox上市，Facebook改名，微軟收購暴雪，堪稱元宇宙在遊戲領域的“三大裡程碑”事件。
Roblox上市股價大漲，市值一度升至千億美金；暴雪溢價45%，且全現金收購，出手相當闊綽，次日動視暴雪股價大漲超25%；而在此前，Take-Two剛剛斥資127億美元收購了手遊廠商Zynga，位元組跳動以數十億元收購VR企業Pico（小鳥看看）……資本市場用真金白銀表達了對元宇宙的認可度。
手握1.5億月活使用者，Roblox看起來“錢景”無限；暴雪雖然已經是江河日下，但它畢竟是過去二十年遊戲江湖裡的傳奇。
經典IP+人才，意味着流量保證和精品産出能力，這正是遊戲公司最為看重的。倘若微軟拿下暴雪，改善管理，留住人才，借助自身強大的技術和市場優勢，元宇宙這事基本靠譜。
微軟CEO納德拉就表示，“這次收購将幫助全球最大的軟體商進入令人興奮的遊戲世界，将在元宇宙平台的發展中發揮關鍵作用”。
大洋彼岸的蝴蝶效應，在A股引發一波爆炒。
巨頭入局，各部門和地方政府支援元宇宙的政策不斷出台，沉寂已久的遊戲闆塊終于迎來了觸底反彈。網絡遊戲闆塊更是在2021Q4大漲24.18%，領先其它行業。不過在2022開年，指數已下跌8%。
▲網絡遊戲闆塊曆史走勢，來源：東方财富
經過梳理，A股遊戲公司大概34家，但真正有實力且落地的公司屈指可數。
世紀華通自研的元宇宙遊戲《LiveTopia》，登入Roblox平台後，使用者數已超過一億。可以算是A股第一家真正産出元宇宙遊戲的公司。
而相比其他“元宇宙”概念股來看，中青寶号稱的元宇宙大制作《釀酒大師》，看起來更像是一個網頁遊戲；三七互娛隻是投資了VR遊戲發商Archiact；昆侖萬維稱借助旗下Opera GX浏覽器、遊戲引擎GameMaker Studio、遊戲社群平台GXC，進行元宇宙的打造。但這些更像是元宇宙的“邊角料”，距離核心還有些遠。
▲中青寶《釀酒大師》，圖源：中青寶官網
湯姆貓所謂的“元宇宙”，則是在《我的湯姆貓》産品中使用了AR技術，而且湯姆貓這個IP自誕生以來的11年，一直靠遊戲内置廣告活着；完美世界則公告稱正在探索元宇宙應用的可能性。
漲起來有多猛，摔得就有多重。2022年開年後，遊戲股遭到大清算。随着年報的陸續釋出，無真實業績支撐的企業最終會被市場抛棄。
遊戲也内卷
經過疫情，宅經濟的短暫爆發後，大陸遊戲産業陷入增長乏力的困局。買量受限，版号壓縮，政策監管，遊戲産業已經是内卷到窒息。
《2021年中國遊戲産業報告》顯示，2021年中國遊戲市場實際銷售收入2965.13億元，同比增長僅有6.4%，增幅比上一年縮減近15%。相比版号停發9個月的2018年，僅高出大約一個百分點。2021年遊戲行業增速是8年來的次低點。
▲中國遊戲市場實際銷售收入及增長率
“産業變革+政策施壓+紅利消退”，在後疫情時代，遊戲公司希望通過綁定元宇宙改變自身的成長邏輯。
Roblox就是其中的經典案例，其之是以被稱為“元宇宙第一股”，主要表現在兩方面。
其一，Roblox是全球UGC平台的先驅。UGC即“使用者生成内容”，Roblox提供遊戲基礎架構，玩家可以盡情原創遊戲内容。
Roblox創始人Dave Baszucki就表示：“Roblox隻是創造元宇宙的使用者的‘牧羊人’，我們不制作也不控制任何内容。”這種模式既降低了遊戲開發成本，同時激發了玩家的創造與互動性。
其二，強社交屬性。Roblox就像是一個青少年的交友和虛拟世界，一起遊戲，舉辦生日派對，甚至開演唱會等等。而且平台上的玩家越多，參與感越強，其對開發者和創作者的吸引力就越大。随着使用者的增加，在平台上花費更多的Robux，平台的商業價值得以凸顯，進而實作有機增長。
原創内容+強社交，構築了Roblox的商業飛輪。平台借助遊戲吸引玩家前來體驗和購買，同時将收入的一部分反哺給開發者。UGC的創作激勵疊加回報經濟系統，形成正向的商業飛輪效應。
在疫情爆發的2020年，Roblox使用者數陡增。截至2021年前三季度，公司DAU達到4730萬個，總使用者時長超過118億小時。
Sensor Tower資料顯示，Roblox移動端2021年收入超過13億美元，同比增長20.3%，位列全球手遊第4名。
▲資料來源：公司财報
而反觀A股遊戲公司的産品，無論是UGC還是社交屬性，均距離元宇宙的核心十分遙遠。
比如中青寶《釀酒大師》所謂的“元宇宙”，其實是“線上釀酒線下提酒”，自稱“可實作虛拟與現實的夢幻關聯”。由于尚未取得版号，尚不論打通線上和線下的各種成本和要克服的各種困難，“釀酒-提酒”好像也并非元宇宙的真正内涵。
甚至有投資者評論道：釀酒大師的“線上釀線下提酒”跟螞蟻森林難道不是一個模式？
目前唯一能看的要屬世紀華通，其出品的《LiveTopia》就是利用Roblox平台UGC屬性的成功案例，月活躍使用者已超4000萬，總使用者數超1億，成為Roblox平台上全球前三、中國第一的現象級産品。
并且，《LiveTopia》已經實作盈利，通過服裝、房屋、載具、寵物等虛拟道具的收入，其收入規模也會不斷擴大。
價值重塑or價值陷阱？
如果說斯皮爾伯格導演的《頭号玩家》創造的虛拟世界是8分；Roblox則是人類對元宇宙的初步探索，勉強及格；A股遊戲公司整體來說要落後很多。
尤其是當下脆弱的市場，更是公司業績和實力的試煉場。
扒開元宇宙的“美麗的外衣”，如果業績不及預期，照樣會遭到一頓殺威棒。Facebook股價暴跌就是“前車之鑒”。
從遊戲公司的價值驅動層面來看，Roblox構築的UGC平台，以及獎勵和分成機制，其實是打破“買量”怪圈的有效途徑，但可惜的是，A股破圈者寥寥無幾。
“買量”一直是大陸手遊推廣的最主要模式。伽馬資料統計顯示，2020年A股上市遊戲公司銷售費用增速高達35.5%，而同期營收增長僅有23%，可見玩家增長的壓力在持續提升。
許多公司陷入買量厮殺的泥潭中，銷售費用增長越來越快，但流量擷取卻越來越難，結果就是掉入成長性困局，企業盈利難有起色。
▲A股代表性遊戲公司銷售費用率，資料來源：Wind
A股規模較大的幾家遊戲公司，其2021年前三季度銷售費用率都有所上升，規模最大的三七互娛更是高達60%，121億的營收，将近73億元都用來市場推廣。
湯姆貓銷售費用率較低，主要是其依賴湯姆貓家族這一IP。作為一家遊戲公司，成長驅動力本應是源源不斷的創新，但湯姆貓的收入來源中廣告收入接近8成。
況且，目前的遊戲熱度持續時間普遍較短，必須持續産出爆款或者打造精品IP，才能吸引玩家駐足。可以說，遊戲産業的特性決定了遊戲股難有持續性的行情。
目前來看，A股遊戲公司還處于在内卷中亟待突圍的狀态，隻有真正創造出全新的商業模式，形成真正的價值驅動力，才能最終破圈勝出。