（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉，張潇倩）
01經銷商大會/ 業績目标梳理
22年各酒企最新戰略方向： “穩”字打頭，高端化趨勢不改
近期各酒企相繼召開經銷商大會&股東大會&交流會&釋出業績預告，酒企對22年的戰略态度逐漸明朗，整體來 看————複雜形勢下，22年“穩”、“高品質發展”仍為酒企發展主線。
雖主要酒企未提出明确增長目标，但以高品質為主。22年是貴州茅台“加快實作高品質發展”年；是五糧液“穩中 有進”年；是泸州老窖“挑戰與機遇并存”年；是山西汾酒“高品質發展”年；是今世緣“聚焦高品質聚力新跨越” 年；是酒鬼酒“重大機遇”年。在21年較高基數下，酒企增速雖會自然放緩，但仍以結構更新為主線，實作收入利 潤雙升。
闆塊預判：22年白酒行情仍在，行業将延續從β式投資切換至α式态勢，結構性輪動行情趨勢延續。從五大周期論角 度分析，我們認為：1）宏觀經濟、産業周期、增量資金多重因素鑄就了16-20年的白酒“全年牛”，但随着經濟增 速放緩、高基數下白酒行業逐漸進入弱周期、邊際增量資金較前期下降，白酒行業迎來“結構牛”，闆塊内部動态 分化持續演繹；2）雖然22年白酒行業在高基數下，酒企業績增速或将普遍放緩，但景氣度仍在，酒企業績絕對值将 在價增主線下穩步提升（但節奏分化将逐漸拉大）。具體闆塊來看：
高端酒：增速分化逐漸加大，穩為基本主調。22年茅五泸增速分化預計将拉大——貴州茅台：公司于年初對非 标及系列酒均采取提價舉措，并推出茅台1935新品以增厚利潤，在營銷改革及提價預期下，預計22年貴州茅台 收入、利潤增速均有望超15%；五糧液：公司在管理層變動背景下改革力度将加大，預計22年收入、利潤增速 分别為14%、18%；泸州老窖：考慮到國窖窖齡等終端供貨價零售價相繼上調+1573維持穩健增長+中低端産 品調整後釋放彈性+特曲穩價放量+1952新品貢獻增量+股權激勵落地有望釋放業績紅利，預計21年收入、淨 利潤增速均超20%。
次高端酒：速度與品質并重，全國化為大方向。22年山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒等次高端酒企在追求加速拓 展省外市場的同時，亦注重深耕大學營；另一方面對現有/新進經銷商品質的提升更加重視，即關注市場佔有率争 奪的同時，也在梳理存在問題，追求産品結構/管道等方面高品質可持續增長，預計部分酒企22年仍能實作超 50%的高增長。
區域龍頭酒：結構更新加速，業績彈性較大。考慮到古井貢酒、今世緣将于22年落地股權激勵，洋河股份于21 年已落地股權激勵，口子窖深度改革進行中邊際變化盡顯，迎駕貢酒産品勢能持續釋放，區域龍頭酒将擁有較 高業績彈性。（報告來源：未來智庫）
02 關注點一：打款節奏
2.1 22年節前打款呈現“早、平、快”特點，開門紅仍可期
早：打款早。春節日期較往年早，使得整體打款較早，同時進貨多頻次、小批量；
平：打款目标平中略高，開門紅概念削弱。行業整體打款目标在30-45%左右，較往年水準整體趨平略高；酒企注重庫存合理性，是以沒有普遍高喊開門紅。
穩：打款完成度較穩。雖部分地區受疫情一定影響，在部分酒企年底提前軋賬紮帳+控貨背景下，目前回款節奏已達約30%+左右，接近完成，目前已處于動銷階段；
2.2 預計22Q1基本面确定性強，次高端酒保持高彈性
節前打款順利為22Q1報表業績奠定堅實基礎，預計22Q1酒企業績确定性強。 随着中秋國慶旺季逐漸變淡，春節酒水消費集中度越來越高，春節收入占去年收入比呈上升态勢。對于五糧液等酒企來說， 節前如果能完成30%左右的回款進度，全年業績完成壓力小，如果能完成40%的回款進度，全年業績完成大機率無虞，一般 高端酒春節期間能完成全年35%左右（大緻節奏：臘月30前出貨占春節期間比60%+，初七至元宵占春節期間比35%左右， 元宵節前會把35%配額的70%出完）。
03 關注點二 ：動銷節奏
3.1 複盤——高端酒具強确定性，呈現“量微跌價快增”趨勢
複盤2020/21年：高端酒均保持較強确定性，整體呈現“量微跌價快增”趨勢，行業分化加大
異——2020年與21年春節因疫情爆發時間點、影響區域、防疫政策情況、消費者信心、管道應對舉措等不同，造成對白酒旺季表現影響不同；
同——1)均對春節動銷（銷量分布）造成影響；2）均對高端酒影響較小，中高端酒影響較大；3）均一定程度上影響管道備貨情緒；4）均影響後續酒企操作等。
3.2 2022——動銷背後的核心觀測點在于節後庫存
着眼2022：回補性消費将減輕疫情對白酒大省影響，動銷密集時點較晚，動銷平穩向好
比較1：從目前疫情分布來看/影響時間段來看：今年白酒大省為疫情重省，持續時間覆寫發貨階段，但節前均有所好轉。21年春節前中國河北、黑龍江、遼甯、北 京等地疫情散發；22年疫情主要分布省份地區為河南、陝西、天津、北上廣、杭州等地區，部分省份嚴重度較21年高；本輪疫情影響期覆寫了主要酒企春節發貨階 段，但節前河南等地已開始陸續解封，回補性消費或減緩疫情對白酒大省的影響。
比較2：從春節運輸資料來看：今年春節輸運資料好于去年同期，返鄉消費有望回升。2020年由于疫情爆發在春節前幾日，大部分春運已完成，是以22年春運資料 同比低于21年；21年由于部分省區對疫情管控嚴格+22年對疫情防控相對寬松，是以22年春運資料同比大幅高于21年（去年返鄉政策嚴格的徽酒最受益）。具體數 據方面：春運前10天（截止2022.1.26）， 旅客量累計約2.62億人次，同比21年+45%，同比20年-65%，同比19年-65%。
比較3：從動銷時點來看：動銷時間點較晚，節前2周消費活躍度開始提升。多地回報與以往節前消費者提前購買相比，今年消費者在節前最後兩周活躍度逐漸增加， 之前相對比較冷清，終端動銷時間有所縮短。
04 關注點三 ：何時/如何布局
結構性輪動風格将延續，兩大預期差引燃投資機會
五糧液：低估值下邊際變化或顯，等待催化落地。基本面來看：1）短期——目前經銷商節前打款已接近尾聲，部分大商已完成全年打款，22Q1業績确定性強； 考慮到品牌力強&禮品屬性強的高端酒需求仍強勁，預計疫情對五糧液後續整體動銷影響有限。2）中長期——公司質地優良，管理變動後 改革或可期。批價角度 來看：考慮到曆史遺留問題（8代欠貨補發）已基本得到解決，在控量挺價下，價格傳導将更為順暢，批價破千可期。估值/股價來看：目前五糧液估值已處近4年 的67%分位，對應22年PE約為28X，估值極具成本效益。宏觀因素來看：1）消費稅對高端酒影響最小；2）美債收益率趨勢性走高+降息下，低估值标的具備一定 防禦性。
山西汾酒：勢能持續釋放，加速駛入業績上升通道。21H1青花系列收入占比已達40%，考慮到公司目前産品戰略為“拔中高控底部”、青花40中國龍布局超高端、 青花30·複興版的推出将進一步提升品牌形象，并打開青花20的量價空間，我們預計22年青花系列收入占比有望超40%，十四五期間青花收入占汾酒系列比或将達 45%-50%。發力長江以南地區，省外拓展速度或超預期。我們認為未來省外開拓有兩大看點：1）環山西市場：市場空間約1800億元，汾酒市占率不足3%，仍有 較大發展潛力。2）南方市場：長江以南地區市場空間大、消費價位高，此前汾酒基礎較為薄弱，随着南方市場成為公司下一重點打造市場，未來省外市場表現或 超預期。
舍得酒業：新增産品貢獻可期，兼具利潤彈性與确定性。舍得主要增長仍來源于主銷市場擴容，市場開拓品質&速度或超預期。21H1主銷市場（老經銷商+新經 銷商）貢獻銷售增長的80%、新區域新招商貢獻增長的15%，22年公司将重點提升經銷商品質+鞏固重點市場+積極開發新市場，保證了增長的可持續性。短期來 看：22年1月公司回款有望超28億，超去年同期一季度水準，22H1業績高增确定性強；中期來看，公司産品方面采取新戰略——雙品牌戰略、老酒戰略、高端化 戰略等，其中原主要單品品味及智慧舍得在控價模式下，延續優異表現（價盤穩定向好），而新增産品目前價格穩定且發展超預期。
迎駕貢酒：洞藏系列勢能持續釋放，或為開門紅預期差最大标的。短期來看，1月預計回款超10億，已接近完成去年一季度的量（打款及發貨），按曆史發貨節奏 計算，考慮到21Q1低基數，預計22Q1利潤或達7億，或為開門紅預期差最大标的。中長期來看，洞藏系列強勢崛起+管道推力轉向消費拉力+團購（主打中高價 位酒）占比持續提升；在省内經濟增速優異背景下，洞藏系列有望實作持續超預期。
洋河股份：春節回款動銷表現優異，夢6+為核心增長極。短期，洋河春節打款比例預計超45%，同比提升5-10pcts，夢6+及水晶夢貢獻較多增量，同時更新版天 之藍實作較好增長，江蘇疫情管控良好亦助力春節動銷。長期，夢6+為核心增長極，在持續放量過程中批價總體呈穩中有升态勢，正立足省内布局省外；雙溝有 望增厚業績，21年雙溝增速或達50%，22年仍有望延續高增态勢；天之藍和水晶夢已于21年完成更新換代，海之藍有望于22年實作更新，将有利于提振管道信心、 推進全國化。
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