嘉賓簡介：
盧堯之，明河投資基金經理。5年制造業供應鍊管理與項目管理經驗，5年二級市場投研經曆；南京大學自動化大學，上海交通大學工商管理碩士。
基于在制造業的多年供應鍊管理與項目引進經驗，能夠從實業的角度出發分析行業的發展變化過程、公司的實際經營情況以及核心競争力。對機械、汽車、新能源、輕工以及部分可選消費等行業有獨到了解。整體政策淡化擇時，在合适的價格區間分批買入并長期持有，持股集中，低換手，獲得長期收益。
公司盈利增速高 股票表現未必好
第一财經：歡迎盧總做客《投資人說》。今年開年A股市場連續調整，資金也在尋找方向，而賣方分析師的觀點也出現了分歧。有人認為今年的超額收益從高ROE向高增速（高G）轉移；也有人覺得并非增速越高，股票的表現就越好。您怎麼看？未來市場風格會更偏向大盤藍籌還是中小市值成長？
盧堯之：公司的盈利增速高，股票表現未必會很好，這不是一個必然的聯系。因為很有可能前期的股價上漲已經兌現了大部分投資者的盈利預期。當報表出來之後，它當然會很搶眼，但問題是後續的可持續發展是不是穩定。這種情況下很有可能有一個盤整，未來如果競争格局持續惡化，假設遇到行業波動或是外界沖擊，股價很有可能是下跌而不是上漲。
核心問題還是要抓住公司的實際的經營能力和治理。它的盈利能力是不是優秀，競争格局是不是穩定，現金流情況是不是好，資産負債表是不是足夠紮實。這種公司如果是在估值相對低的情況下，我們是會選擇去進行投資的，核心還是要看盈利的品質。我們堅定看好低估值、穩健增長、可持續的公司。
第一财經：你們不會去研判市場風格？
盧堯之：我們不會去判斷。
看好低估值并穩健成長的公司
第一财經：今年大家都在讨論高低切換，我們都希望能在低估值标的中找到機會。那麼，估值低但有成長性的優質個股怎麼找？
盧堯之：低估值分很多種，有一些是屬于傳統的衰退型行業，市場覺得行業發展前景一般，或者基本沒有什麼增量，格局比較穩定，這樣的公司通常會被給予一個低估值。但有一些公司自身的經營能力非常優秀，但在行業下行周期，市場和投資人對行業失去了信心，對公司也失去了信心，進而給予一個非常低的估值。這樣的情形下，你買入并持有這些低估值優質成長的公司，并且等待行業的回暖，未來的收益率是非常可觀的，這就是戴維斯輕按兩下。
第一财經：有沒有具體的選股标準？我們擔心便宜的東西會一直便宜，怎麼避免估值陷阱？
盧堯之：可以參考PB-ROE模型，通過這樣的模型選擇低估值、穩健增長的行業，成功率是比較高的。但它隻是一個名額，選出來公司還需要去細緻拆分，才能避免估值陷阱。
比如說大宗的上漲，在2020年下半年就已經開始逐漸展現了。鋁加工行業有一家公司近幾年的整體經營都維持得比較不錯。2020年下半年，我們通過對上下遊産業鍊的調研和公司的交流，包括研究後，我們發現下遊景氣度蓬勃向上，那個時間點企業的經營能力已經非常不錯了。當時我記得在2020年，市值才大幾十個億，對應當時的估值是10倍不到，還是個位數。在2021年它的市值并沒有大幅上漲，年初還處于小區間的震蕩，那個時候的市值對應2021年的利潤，估值才5倍，因為2021年的利潤接近于翻倍增長，這明顯是一隻大幅低估的個股。同時，從公司的産能布局、投産規模，包括未來行業發展來看，未來三年預計也是20%左右的複合增速。這樣的公司，在當時的點位買入并持有一年，漲個一倍多、兩倍是很正常的事情。
重擇股 輕擇時
第一财經：這當中擇時是否重要，買入、賣出的時點怎麼判斷？
盧堯之：我們沒有擇時，我們隻是擇股，選股的時候已經蘊含了一部擇時。也不是完全說低估值就可以買入，你要判斷差不多是在行業的出清周期，或者是公司經營向好的前期去買入。但通常你會有一個選擇，因為個股的估值低點未必是行業的低點，你需要去細緻區分，核心還是一個賠率的問題。
賣出的話，當股價上漲到一定幅度，能夠兌現我們對未來三年的盈利判斷，我們會給一個合理的估值。在這個估值水準下，差不多是可以止盈了。
2022年的超額收益或來自被低估的闆塊
第一财經：談談您接下來的布局思路，今年的超額收益會來自哪些領域?
盧堯之：今年的超額收益可能會來自于前兩年被大家所低估的一個闆塊，比如傳統基建産業鍊裡的一些公司，還有一部分高端制造業中的細分子行業。在電動車産業鍊和光伏回調之後，裡面也會有一些比較不錯的公司值得我們去投資。
新能源回調的核心在于短期漲幅過高
第一财經：您剛剛提到了新能源的回調。對于電動車來說，一個重要的消息就是新能源汽車補貼退坡30%，市場對于需求下降有所擔憂;同時，一些投資人認為闆塊繼續拔估值的空間不大。新能源車今年還會繼續受到資金的青睐嗎？
盧堯之：很多投資人會對電動車後續的競争力産生質疑，會考慮到産銷量是不是能滿足預期。但實際情況是，補貼退坡不是突然發生的，大部分在預期之内的，包括時間點和退坡的幅度，基本上這塊是符合預期的。核心還是短期漲幅過高，估值和盈利增速的比對程度會有一個偏離值，這時候再疊加場外資金，包括場内資本進行擴張，因為近兩年它處于資本的擴張周期，未來産能的擴大将帶來細分子行業競争的加劇。
但是我堅信，碳中和，包括電動車、包括光伏也好，未來肯定是一個核心的方向。這個行業是一個高速成長的行業，但這成長性是針對行業，而非個股。很多公司的經營情況展現出的周期性也很明顯，包括有些子行業，它的盈利模式和定價模式自帶周期屬性，而且是強周期。是以這時候需要注意一點，不要錯把周期當成長，現在的盈利情況，包括最近陸續出來的報表很搶眼，但它可能就是一個高點。當你意識到增速開始放緩，或者是增速走平的時候，股價可能已經跌了一半了。
第一财經：電動車産業鍊的格局會有什麼變化？
盧堯之：有部分産業鍊的競争格局是非常穩定的，因為它受制于裝置，裝置就這麼多，有些企業直接把裝置定到往後的三、五年。在這樣的情況下，它的新增産能擴張是确定的，不存在大規模的擴張。而有些産業鍊比如說電池上遊的一些産業鍊，它最近擴張太離譜了，這些産業鍊未來的競争會加劇。
第一财經：目前這個時點，電動車闆塊整體的絕對估值會比去年這個時點更便宜嗎？
盧堯之：絕對估值是要比去年便宜。我覺得，當電動車産業鍊公司的估值和未來成長的确定性以及未來競争格局的演變，三者達到一個平衡點的時候，那個時候投資的确定性是非常強的。這種情況下，我相信大部分投資者還是會選擇新能源的。
比如光伏産業鍊裡，不一定是大家都關心的矽片或者矽料，比如說有一些耗材，像玻璃、你像膠膜，競争格局還是偏穩定的，而且産能擴張都是由龍頭企業帶頭擴出來的，這些公司假設估值到了一個合理的位置，它的産業鍊的地位未來也是比較穩固的。它們的成本能夠持續下降，充分享受行業發展紅利，這些公司是未來跟蹤的一個重點方向。
比如锂電産業鍊裡，按锂電池的上遊分，正極、負極、隔膜、電解液，很多公司發公告，這邊投了多少噸，那邊投了多少噸。這些産業鍊的競争格局有一定的惡化，因為擴張之後勢必帶來價格的下降。量和價，是一個不可調和的沖突。除非行業景氣度非常高，量價齊升，這種情況下會有超額收益的。短期來看，擴張勢必造成價格下滑，這樣的行業我們需要避開。
多因素造成光伏股回調 行業競争加劇
第一财經：光伏行業趨勢向好，但去年底至今，什麼原因造成股價持續回調？
盧堯之：股價回調的原因很多。光伏從2018年“531”之後一路打了三折，之後一直上漲，漲到了去年，從絕對漲幅來看已經很高了，從公司的盈利增長情況來看也非常搶眼。但短期的話，估值和增速的比對還是存在一定的偏差。現在，對應未來裝機量的增長，光伏産業的估值偏适中。市場擔憂有很多，從去年開始，由于矽料短期的産能沒有辦法大規模釋放，價格傳導到下遊的元件，價格也在高企。那個時間點之下，大家對于未來的裝機量是持謹慎懷疑态度的，這是一個原因。
其次，從很多公司的公告來看，光伏産業鍊重點公司的擴産比較多，包括有一些以前不是做光伏的，也在進入這個領域，在這個時間點之下，我們可以看到未來産業鍊競争格局不像以前那麼穩定，競争是會加劇的。在這個時間點之下，大家對确定性的懷疑還是有的，是以光伏産業鍊的回調，它的因素很多。
矽料緊平衡 産業鍊利潤再配置設定
第一财經：怎麼看待2022年光伏産業鍊的整體估值？今年産業鍊會出現哪些新的變化，您有什麼樣的預判？
盧堯之：2022年，在矽料緊平衡的情況下，産業鍊的利潤會進行一個再配置設定。前些年，某一個環節，從上遊的矽料、到矽片、到電池、到元件，利潤比較豐厚的環節可能會要讓利。其它産業鍊環節的擴産也會帶來的利潤再配置設定，因為價格是在變動，同時下遊對元件價格的接受程度，也是希望價格能夠穩定或者是再下跌一點。這樣的情況下，大家都會獲得比較不錯的收益，是以利潤肯定是再配置設定。
第一财經：今年矽料會不會降價？
盧堯之：矽料應該會再降一點，但要指望矽料斷崖式下跌，目前情況看我覺得不太現實。
高端制造孕育細分行業“隐形冠軍”
第一财經：在傳統制造業轉型更新的背景下，高端制造業中會有哪些機會？
盧堯之：很多細分子行業會有隐形冠軍。比如說海外某家電動車的龍頭企業，提出了一體式壓鑄，它買了一台裝置自己去生産，發現這個方案是可行的。那麼，國内很多企業也開始進行工藝的更新，這塊就屬于偏細分子行業的高端制造，像這樣的一個模式放在以前是完全不敢想象的。未來假設智能駕駛的普及率提升，一體式壓鑄不存在特别高的風險，普及之後還是非常可觀的，這一點也有很大的投資機遇。
看好汽車智能化的投資機會
第一财經：您提到了汽車的智能化，我比較認同的觀點是，電動化是結構性的阿爾法，智能化才是全面的貝塔機會。目前智能化的投資邏輯是什麼？
盧堯之：汽車智能化主要是看智能駕駛各個級别的滲透情況，你要關注智能網聯汽車的滲透，它每一個層級的滲透和普及都會帶來産業鍊的更新。從智能駕駛端來看，一共分為感覺、決策和規劃控制三塊，它每一個點都具有比較不錯的産業鍊投資機會。我們需要去跟蹤新車型的釋出，包括新技術的應用。它是不是合理，在應用過程中是不是存在什麼問題。當技術能夠普及後，帶來的産業鍊增量是很可觀的。
而汽車智能化帶來的不光是這些産業，汽車電子也有一個很大的增量。近兩年，已經有不少消費電子公司中競争力很強的企業開始逐漸往汽車電子進行滲透，次主營能夠發展得比較不錯，也能夠帶來公司二次成長。