報告摘要
走勢評級：瀝青:看漲 / 燃料油:震蕩
報告日期：2021年12月31日
★瀝青需求預期樂觀，但是供應也完全不是問題：
瀝青在2020年的“好光景”被證明是昙花一現，歸根結底在于行業的産能嚴重過剩，利潤對供應的傳導非常通暢，尤其是地方煉廠的機動能力非常強。2020年的産能高速擴張也帶來了明顯的“後遺症”，産能使用率進一步下降至僅有43％。低産能使用率往往伴随着低加工利潤。
★全球船燃需求增量主要在中國：
新加坡作為全球最大船燃需求中心，在2021年船燃銷量幾乎沒有什麼增量。而作為東北亞最大的船燃需求方中國在2021年1-11月累計同比增長25％。國産低硫量的增加導緻進口船燃數量的下降。2021年船燃産量和進口量與需求量大緻是平衡的。配額并不是制約國内産量增長的瓶頸，2021年配額發放更多根據企業自身的需求來定。國産無法對進口實作進一步大幅替代原因在于低硫船燃的加工利潤并不高。國内煉廠為了搶占市場佔有率有動力去擴産，但并不會把産能打滿。
★投資建議：
瀝青在2021年絕大多數時候都是資金空配的标的，主要是需求強度較弱，直到4季度才有所改善。由于上半年經濟本身較強，專項債發行明顯後置。為了對沖經濟下行壓力，2022年專項債發行可能會前置。是以，2022年上半年瀝青的需求可能會維持相對高位。無論瀝青需求有多強，供應端應該都不成問題。産能嚴重過剩的沖突依然存在，并且供給對高利潤的響應速度也非常快，這就決定了瀝青裂解很難持續處于高位。我們認為1H22瀝青裂解利潤可能在需求的驅動下趨于上行，預計BU/SC價差可能上行至300元/噸左右，而在2H22可能會發生轉折。
全球貿易量可能會在2021年見頂，船燃未來需求的增量空間預計較為有限。随着成品油需求的進一步恢複，煉廠開工率預計維持在高位，燃料油供應預計将會偏向寬松。高低硫價差預計在2022年大多數時間都難以擺脫區間震蕩的走勢，震蕩區間預計為120-160美元/噸。
★風險提示：
基建力度不及預期；新冠疫情變種對于需求産生沖擊等。
報告全文
1 瀝青需求預期樂觀，但是供應也完全不是問題
瀝青在2020年的“好光景”被證明是昙花一現，歸根結底在于行業的産能嚴重過剩，利潤對供應的傳導非常通暢，尤其是地方煉廠的機動能力非常強。瀝青産能在經曆2020年的高速釋放之後進入到産能緩增區。據隆衆資訊的統計，2021年産能僅增230萬噸，2022年預期增加150萬噸。2020年的産能高速擴張也帶來了明顯的“後遺症”，産能使用率進一步下降，2021年降至僅有43％。低産能使用率往往伴随着低加工利潤。那麼産能使用率的提升無外乎取決于需求有增量，其次是落後産能加速被淘汰，否則低利潤會一直持續下去。
進入到十四五期間，瀝青的需求總量趨勢上大機率是要下滑的，其中可能伴随基建對于托底經濟産生的脈沖式需求上升，但是大方向上沒有必要對于瀝青需求抱有過高的預期。交通運輸部在2021年11月印發了《綜合運輸服務“十四五”發展規劃》，規劃中沒有涉及到關于十四五期間要完成多少公路裡程的數量名額，而是側重于效率名額。而在國務院印發的《國家綜合立體交通網規劃綱要》裡面有涉及到數量型名額，即到2035年國家高速公路網16萬公裡左右，普通國道網30萬公裡左右。在2020年結束時，國家高速公路的裡程為11.3萬公裡，國道裡程37.07萬公裡。另據《農村公路中長期發展綱要》，至2035年農村公路裡程穩定在500萬公裡左右。2020年結束時，農村公路裡程為438.23萬公裡。國家高速公路在高速公路中的占比為70％，假設該比例不變，到2035年我國預計新增高速公路裡程為6.7萬公裡，新增農村公路裡程為62萬公裡，平均下來每一個五年計劃中新增高速2.2萬公裡，新增農村公路裡程21萬公裡。然而在十三五期間，國内高速公路新增裡程為3.75萬公裡，農村公路裡程為40萬公裡。總體來看，未來的建設目标任務是趨于下降的。
2021年1-11月份，我國瀝青的表觀消費量為3182萬噸，同比下降7％。需求一直不溫不火是今年瀝青市場的重要特征。弱勢的需求主要是因為上半年國内經濟相對較強，對于基建穩增長的需求減弱。是以，專項債的發行進度一直是較為落後的，不僅落後于2020年，也落後于2019年，甚至出現一季度新增地方專項債發行量竟然寥寥無幾，主要是今年提前批專項債的額度在3月份才下達。除了經濟自身的原因之外，專項債發行節奏也受到地方專項債審計結果的影響，出現的問題包括但不局限于1）募集資金挪作他用；2）募集資金被閑置；3）财務造假；4）項目申報和建設程式違規等。為了加強對地方專項債的監管，财政部在2021年7月釋出了《地方專項債券項目資金績效管理辦法》。進入到下半年，經濟下行壓力陡然增大，其中還伴随着國内本土疫情的爆發更是加速了經濟下行壓力，此時地方專項債發行節奏才回歸常态。至2021年11月份，發行進度基本上趕上了2019年和2020年同期的累積進度。
為了對沖經濟下行壓力，2022年專項債發行有可能前置，而2021年專項債發行後置，兩者疊加在一起，2022年上半年的瀝青需求預計将維持較高的水準。由于地方政府債務水準已經處于較高的水準，新增專項債的發行規模預計不會遠超過2021年，更多的是節奏的變化，而非總量的高增長。
改善瀝青行業嚴重過剩的局面，隻能依賴于落後産能的淘汰，非一朝一夕之功。在國務院10月26日印發的《2030年前碳達峰行動方案》通知中明确“到2025年，國内原油一次加工能力控制在10億噸以内，主要産品産能使用率提升至80％以上。”雖然瀝青不是石油化工的主要産品，但是主要産品産能使用率上升，也意味着瀝青的産能使用率也将是趨于上行。稅收監管政策越來越嚴；原油進口配額使用也在今年開始變得十分嚴格；稀釋瀝青又被開始征收消費稅。多重政策作用下，我們預計将會有越來越多的瀝青産能變身為僵屍産能。在産能出清的過程中，通常很難給到該行業一個持續較高的加工利潤。
2021年對于瀝青行業最大的政策沖擊來自于财政部自6月12日起開始對稀釋瀝青征收消費稅。政策的效果是立竿見影的，7月份稀釋瀝青的進口量就斷崖式下降至隻有65萬噸，此前月均進口量有180萬噸左右。5月和6月兩個月分别是414和368萬噸，是有在政策生效前“搶進口”的原因。稀釋瀝青征稅并沒有導緻進口量完全歸零，而是維持在60萬噸/月左右。部分煉廠對于稀釋瀝青進口仍有需求，因為賣家降價以适應買家能夠承受的最高成本。
國内瀝青累計産量在2021年1-11月為2902萬噸，累計同比下降5％，尤其是在下半年降速十分顯著。分煉廠類型來看，中石油、中石化、中海油和地方煉廠在2021年1-11月累計同比增速分别為-11％、1％、-15％和-6％。除了中石化以外，幾乎所有主體都在調降供應，其中中石油的降幅最大。地方煉廠的市場佔有率與2020年基本持平，占國内産量的49％。2021年國内瀝青産量的特征是前高後低，産量相對更加平穩。由于國内瀝青一直處于過剩的環境中，瀝青的進口量大幅下降。2021年1-11月，我國的瀝青淨進口量為254萬噸，同比大降36％。
供過于求是瀝青市場在2021年大多數時間的主要沖突，庫存水準也創出了曆史新高。直到2021年4季度，終于開啟了加速去庫模式。從庫存結構來看，煉廠庫存壓力是要明顯高于社會庫存的。即使今年的瀝青加工利潤持續受壓制，煉廠依然有動力去超産。那麼對于未來無論瀝青的需求有多強，煉廠都有能力去滿足增量的需求。需求驅動的瀝青加工利潤上行預計能維持一段時間，但往往持續不了太久。
2 高低硫燃料油價差預計難以擺脫區間震蕩走勢
2.1、高低硫價差結構已經完成由遠期升水向貼水的轉變
高低硫價差在今年的走勢基本上是脈沖式上漲，漲完之後便陷入到漫長的區間震蕩階段。年初輕松突破100美元/噸，年内最高至157美元/噸。高低硫價差的遠期結構已經完成了由contango向backwardation的轉變。高硫燃料油的需求主要是1）船燃需求（安裝脫硫塔的船舶）；2）煉廠二次裝置原料的需求；3）燃油發電的需求（主要在中東地區）。其中第一塊和第三塊的需求都是相對穩定的，第二塊的需求會受到高硫裂解水準的影響。在新冠疫情爆發以來，高硫在所有石油下遊産品裡面是一個防禦型品種。
高低硫價差十分順暢的上漲都是始于10月份，一次是2020年10月份，一次是2021年10月份前後。2020年10月那一波，低硫上漲作為驅動更強一些，而2021年10月則是高硫下跌作為驅動更強一些。2021年10月份，歐洲能源危機越演越烈，市場對于油氣替代的預期非常強烈。伴随着高硫裂解的大幅下行，油氣替代告一段落，這也把高低硫價差送到了一個更高的中樞平台。除了中東以外，油電在發電的優先次序結構中很少會需要油來響應。是以，在各國中，油電的産能都非常少，油電的發電量在電力結構占比也很少。油電在歐洲、中國、日本、南韓和印度分别隻占1.2％、0.1％、4.1％、1.2％和0.3％。是以，當中東的電力需求高峰褪去，高硫的下跌就是在所難免。
5GO（低硫對柴油的價差）自年初以來是連下兩個平台區域，4-5月份是年内第一波下跌，9-10月份是第二波下跌，到4季度則是觸底大幅反彈。第一波的下跌主要是國内出台對輕循環油征收消費稅，低硫被動承受了額外的供應壓力；第二波下跌與同期的高低硫價差上漲較為類似。歐洲的能源危機和中國的能源短缺大幅推升了柴油的裂解價差，同時低硫需求在低位。5GO在4季度的觸底反彈更多是柴油裂解大幅回落為主要驅動。
2.2、全球貿易量或在2021年見頂
全球貿易活動在解除lockdown後迅速恢複，由于主要經濟體都采取了強有力的财政刺激和寬松貨币政策，全球貿易總量很快便超過了新冠疫情前的水準。由于基數效應，CPB全球貿易量維持着非常高的增速。進入到2021年，絕對量的峰值水準出現4月份，此後整體仍維持着較高水準，由此也折射出貿易量的增長已經陷入到瓶頸期。集裝箱的周轉量峰值出現2021年5月，在1-10月累計同比增速為8％。盡管美國港口出現大量集裝空箱積壓，周轉不暢，但是該瓶頸并不是導緻集裝箱周轉量停滞增長的主要原因。集裝箱的周轉量與CPB貿易總量一緻性較高。在後疫情階段，全球的石油需求持續恢複，雖然中間也遭遇多次逆風。根據IEA的預估，2021年全球石油需求總量為9620萬桶/天，較2020年增長540萬桶/天。盡管油輪運費未出現明顯上漲，海運石油貿易量應該是維持上漲勢頭。跟據Refinitiv船期的資料，全球海運石油量在2021年較2020年增長2％。幹散貨内部需求結構有分化。中國是全球最大的幹散貨需求方，以我國進口的煤炭、鐵礦和糧食為例，三者表現不盡相同。鐵礦和糧食的進口量增速持續下滑，鐵礦的累計同比增速甚至轉負，主要是由于地産下行壓力拖累所緻。煤炭則是持續彌補年初以來的負增速缺口，國内煤炭供需沖突一度非常突出，增加進口量來穩定能源供應安全。至2021年10月，同比增速已經轉正，11月增速進一步為正。如果跟2019年同期相比，煤炭進口量在2021年前11月較2019年下滑1.6％。随着國産煤炭量的增加，未來對于進口煤炭的需求量預計将是下降的。整體來看，全球貿易總量大機率在2021年見頂，後期很難超越2021年的水準。從結構上來看，油輪運輸仍有增長空間，而集裝箱和幹散貨貿易量預計将是穩中有降。
2.3、全球船燃需求增量主要在中國
新加坡作為全球最大船燃需求中心，2021年1-11月平均月度船燃銷量為416萬噸，而2020年同期均值則為414萬噸，幾乎沒有什麼增量，而且還有2020年部分月份由于全球lockdown而産生的較低基數效應。歐洲第一大港口鹿特丹由于資料隻披露到1季度，是以無法對比。中東的Fujairah港口在2021年1-11月均船燃銷量為68萬噸，2020年同期均值為59萬噸，還是有一定增量的。
而作為東北亞最大的船燃需求方中國在2021年1-11月均船燃銷量為170萬噸，較2020年同期增長25％，相當于月均需求增量為42.5萬噸。2021年1-10月國内低硫燃料油産量為920萬噸，月均産量為92萬噸。國産低硫量的增加導緻進口船燃數量的下降，2021年1-11月的月均船燃進口量為81萬噸，2020年月均水準為96萬噸。由此可見，2021年船燃産量和進口量與需求量大緻是平衡的。
據隆衆的統計，國内低硫燃料油的産能已經上升至2000萬噸，然而2021年的産量預期是1100萬噸的水準。2021年的低硫出口配額也在1139萬噸。2020年下發的配額是1000萬噸，實際配額使用率隻有65％左右。配額并不是制約國内産量增長的瓶頸，2021年配額發放更多根據企業自身的需求來定，而企業自身的需求則取決于1）保稅船燃市場的需求總量；2）對于進口船燃的替代。國内的保稅船加油市場自新冠疫情爆發以來呈現出高速增長。低硫的産能使用率隻有50％左右，而國内船燃進口依賴度也在50％附近，國産無法對進口實作進一步大幅替代原因在于低硫船燃的加工利潤并不高。國内煉廠為了搶占市場佔有率有動力去擴産，但并不會把産能打滿。
2021下半年，由于稀釋瀝青被征收消費稅以及原油進口配額吃緊，一般貿易方式進口的燃料油數量明顯，該部分主要是作為煉廠二次加工的原料。在2021年7-11月，基本上每個月都維持在50-60萬噸。我們預計這部分需求可能會變身剛性需求。
燃料油的供應與煉廠整體開工率有着非常直接的關系。歐洲煉廠燃料油在2021年1-11月的月均産量為88萬桶/天，較2020年均值水準提升4％。俄羅斯燃料油出口量在2021年1-11月均值為292萬噸，較2020年均值增長10％。同期中東對泛新加坡燃料油出口量也同比增長9％。随着全球石油需求的進一步恢複，我們預計燃料油的供應依然會偏向寬松，如同我們在此前報告的闡述，燃料油是成品油的鏡像，成品油利潤越好，燃料油裂解反倒是承受一定的下行壓力，高硫會比低硫承受更大的壓力。
2.4、INE低硫運作日趨成熟
2020年石油市場的極高波動率在2021年逐漸回歸至常态，波動率的下降必然會導緻成交量和持倉量的下降。INE低硫日均成交量和持倉量在2021年均未超過2021年11月份達到的峰值水準。經過一年半左右時間的運作，低硫已經日趨成熟，無論是換月還是交割。在2021年絕大部分合約中，低硫的交割量都穩定在4-6萬噸，對于新品種來說已經是比較高的交割量了。6萬噸的倉單數量，通常情況下可能一個月就可以将其消化掉，快得話可能隻需要3個星期左右。
從LU的定價上，内外價差一直維持在相對比較低的水準。即使是内外視窗打開，幅度也不是很大，是以跨市場内外盤套利對于低硫來說有一定難度。除了視窗大多數時候關閉之外，新加坡低硫燃料油掉期的流動性也不是很高。由于低硫倉單的流動性較佳，是以LU更早地跟随海外市場結構變換轉成了遠期貼水，這樣就使得低硫在大多數時候都是貼水現貨去交割。此外，我們對比了LU M+2合約的月均結算價與普氏0.5％含硫量低硫月均家，發現兩者拟合程度非常高。未來國内的實體企業采用LU對低硫實貨定價的基礎已經具備。
2021年交易所針對低硫合約做了一定的優化，主要是倉單有效期和品質要求。我們認為6個月倉單滾動有效期是制約低硫流動性進一步提升的重要因素。通過對倉單有效期的調整，我們預計對于倉單持有者來說是更加友好的。品質标準的微調可以進一步擴充可交割品的數量和範圍，對于穩定市場将有積極的作用。
3 投資建議
4 風險提示
本文源自東證衍生品研究院