作者 | JR Research
翻譯 | 美股研究社
蘋果公司（AAPL）最近引起了投資者的極大興趣，因為該股自12月初以來一直表現優于市場。值得注意的是，AAPL幾乎全年都落後于大盤。然而，随着一系列新産品的成功釋出，包括其關鍵的iPhone 13，投資者的興趣激增。
來自衆多賣方分析師的供應鍊檢查也表明，蘋果手機的延遲已經明顯改善。此外，高盛還強調，由于蘋果在最關鍵的月曆季度繼續利用強勁的iPhone需求，12月中旬的傳遞周期大幅縮短。
蘋果繼續保持穩定的價格，略低于潛在的3萬億市值裡程碑。然而，毫無疑問，AAPL多年來一直保持着明顯的長期上漲趨勢。此外，鑒于該公司有多個長期驅動其商業模式的驅動因素，我們有信心該股在2022年能達到200美元。
當我們展望2022年3萬億市值的時候，我們讨論了AAPL股票的這些關鍵驅動因素。
服務收入增長可能被嚴重低估
蘋果收入和調整後的EBITDA均指一緻預期。資料來源：S&P Capital IQ
蘋果看空者經常指出，該公司營收增長的放緩證明了一隻股票被嚴重高估。很容易了解他們的意思。讀者可以參考上面的圖表，其中蘋果的收入增長預計在未來三年将會減速。一緻估計顯示，截至2024财年，收入複合年增長率僅為4.6%。此外，其調整後的EBITDA利潤率很可能保持不變。但是，預計AAPL不會獲得盈利杠杆。是以，看跌的投資者聲稱，他們不明白庫比蒂諾公司如何繼續證明其目前的估值是合理的。
但是，我們認為投資者需要退後一步，考慮AAPL前進的關鍵增長動力。下面，讓我們介紹一下我們的分析。
蘋果iPhone和服務收入預估。資料來源：Trefis，作者
讀者可以參考上面的模型，在該模型中，預計未來五年，iPhone的收入的複合年增長率将僅為2.2%。然而，蘋果的服務部門（包括App Store的收入）預計将在26财年以11%的複合年增長率增加其收入，達到1150億美元。我們認為這些估計相對保守。基于這些估計，AAPL股票的SOTP隐含公允價值達到159美元。它還包括其他細分市場，但主要由上述兩個關鍵細分市場驅動。iPhone和服務分别占其SOTP估值的43%和25%。
但是，我們認為這些估計可能沒有抓住支撐App Store的多個增長驅動因素。為什麼呢？
根據Sensor Tower最近的估計，App Store的營收将在今年第25個季度以20.7%的複合年增長率增長，達到1850億美元。值得注意的是，這遠遠超過了我們之前讨論的整個服務領域的1150億美元的估算。重要的是，除了App Store的貢獻之外，我們甚至沒有包括其他服務的收入。是以，我們認為讀者需要考慮的是，華爾街共識可能明顯低估了蘋果高利潤（估計營業利潤率> 70%）App Store的實力。
我們并不是說Sensor Tower的估計就是事實來源。但是，我們想強調的是，投資者應該更加關注蘋果的關鍵服務領域。Sensor Tower提供了一個按地區細分的資料，我們認為這似乎可以關注。
不要忽視蘋果的元宇宙野心
著名的天風國際證券分析師郭明錤估計，蘋果的AR/VR裝置将在2022年第四季度的某個時候釋出。我們認為這意義重大，因為這預示着蘋果進軍元宇宙的雄心。毫無疑問，Meta Platforms（FB）和微軟（MSFT）正在加強他們在消費者和商業增強AR/VR領域的領先地位。根據TrendForce的資料，全球AR/VR裝置出貨量預計将達到1202萬台，2022年同比增長26.4%。此外，預計該市場将在2025年快速增長，達到2576萬，複合年增長率為38.8%。值得注意的是，它預計Meta的Oculus裝置将保持66%的消費者市場佔有率。但是，TrendForce還指出：
增強AR/VR裝置供應商可能會尋求通過低價但高規格的裝置來擴大其使用者基礎并提高其市場滲透率，同時通過軟體銷售來彌補其硬體盈利能力的下降。（趨勢力）
确實是軟體銷售。蘋果營運着全球最大的移動生态系統，這讓Google Play的收入相形見绌。是以，我們認為蘋果進入元宇宙遊戲可以顯著提高公司的貨币化機會。關于Meta Platforms有野心取代蘋果成為下一代計算平台的理論比比皆是。然而，我們也讨論過，Meta Platforms最終的元宇宙不太可能是我們唯一經曆過的虛拟世界。相反，元宇宙很可能是一系列互連的虛拟世界，可以互操作。是以，蘋果可能仍然是關鍵的生态系統所有者，因為開發者可以通過App Store建立自己的虛拟世界，并接觸到蘋果超過10億（并且還在增長）的安裝基礎。
TrendForce還補充稱，到2025年，全球VR内容收入預計将以40%的複合年增長率快速增長，達到83億美元。内容将有所不同，但主要由“遊戲/娛樂、視訊和社互動動”組成。是以，蘋果可以通過其龐大的生态系統繼續利用這些機會。我們認為這些機會是如此新穎，以至于它甚至還沒有被寫入蘋果的共識估計中。但是，一旦蘋果的AR/VR裝置推出，我們相信收入跑道可能會變得更加明顯。然而，我們仍然必須警告，我們仍處于蘋果的元宇宙野心的早期階段。但是，我們相信蘋果将是通過其生态系統定義元宇宙的關鍵角色。考慮到蘋果沒有一個明确的元宇宙戰略并不明智。
那麼，AAPL是現在買入嗎？
AAPL股票EV/NTM EBIT和标準化市盈率（NTM）3Y均值。
如果你考慮AAPL股票相對于其3Y均值的相對估值，毫無疑問，AAPL似乎很貴。它的EV/NTM EBIT為26倍，遠高于其19.3倍的3Y平均值。此外，其标準化市盈率（NTM）也為31.2倍，大大高于其23.9倍的3Y平均值。是以，我們不會責怪看跌的投資者，他們認為AAPL股票現在似乎被高估了。
蘋果不包括FCF的估計。資料來源：S&P Capital IQ，作者
然而，我們還估計，随着時間的推移，AAPL将繼續産生強勁的FCF增長。此外，我們的模型甚至比共識估計更保守。我們也沒有考慮我們之前讨論的Sensor Tower的估計或蘋果的元宇宙機會。盡管如此，它還是讓我們得出了153美元的DCF隐含公允價值估值。這也非常接近我們之前展示的159美元的SOTP隐含公允價值。是以，很明顯，這些估計沒有考慮到服務的強勁增長和蘋果在未來五到十年可能獲得的潛在元宇宙機會。
AAPL股價走勢
盡管如此，我們認為AAPL股票看起來有所延長，如上圖所示。但是，如前所述，投資者押注首席執行官蒂姆·庫克（Tim Cook & Co .）不太明智。所有人都可以觀察到該股的長期上漲趨勢。
是以，我們很清楚，随着圍繞其AR/VR釋出的興奮感越來越濃，加上其收益釋出中的服務部門收入增長，該股可能會在2022年突破200美元的水準。是以，我們認為，AAPL的股價可能會被重新評級，以反映其未來一年的潛力。
然而，由于其過度延長的價格行動，我們鼓勵對AAPL保持耐心。但是，如果你沒有AAPL股票，如果你是長期投資者，我們認為你可以考慮以這個價格加倉。正如前面讨論的，我們不認為它被嚴重高估了。但是，如果你相對于你的投資組合已經有了相當大的敞口，我們認為你可以耐心等待一個潛在的更好的切入點。
是以，我們重申目前對AAPL股票的中性評級。