（報告出品方/作者：中信建投，安雅澤、陳語匆）
1.1 食品飲料走勢：2021 年飲料強于食品，兩輪回調充分釋放估值壓力
2021 年（1 月 1 日-11 月 12 日），申萬食品飲料闆塊整體下跌 13.58%，位列申萬行業第 24 位。同期，上證 綜指上漲 1.90%、滬深 300 下跌 6.20%，食品飲料跑輸上證綜指及滬深 300，分别相差 15.48pct.、7.38pct.。
2020 年食品飲料行業在外部流動性寬松疊加内部基本面高景氣之下，實作一輪強勢上漲（2020 年申萬食品 飲料指數上漲 85.26%，領先上證指數 71.02pct.），進入 2021 年，估值處于曆史高位之下食品飲料行業指數走勢 總體呈現波動回調的特征，年初以來至今（2021 年 11 月）行業先後于 2-3 月和 6-8 月經曆兩輪較大回調，較階 段性高點分别回調 22.74%、28.06%。
分子行業來看，以酒類為主的飲料闆塊表現總體強于食品加工闆塊。截至 2021 年 11 月 12 日，按照申萬二 級行業指數，飲料制造闆塊較年初下跌 12.30%，表現弱于上證指數 14.20 pct.；食品加工闆塊較年初下跌 17.08%， 表現弱于上證指數 18.98 pct.。飲料制造闆塊表現領先食品加工 4.78pct。闆塊整體回調下，白酒、調味品、食品 綜合、肉制品等闆塊均跑輸上證指數。年初至今，食品飲料子闆塊中，白酒、調味品、食品綜合、肉制品漲跌 幅分别-15.36%、-30.14%、-14.19%、-33.39%，均跑輸上證指數；啤酒闆塊漲幅相對較高，為 4.81%，領先上證 指數 2.91pct.。
1.2 闆塊估值：闆塊估值回調，整體成本效益凸顯
2021 年初以來至今，申萬食品飲料指數整體 PE（TTM）由 62.96X 回落至 40.77X，經曆兩輪較大幅度回調 後食品飲料闆塊整體估值水準回落至曆史合理區間，估值壓力已得到充分釋放。2 月份行業第一輪回調主要系 行業整體估值處于高水位之下，春節後受美債長端利率上行影響，行業核心資産估值承壓，進入強回調階段。 三季度第二輪較大回調主要系：①疫情反複和局部地區洪水影響需求；②同時社零資料低于預期加重對大衆品 恢複擔憂；③白酒闆塊政策面擔憂情緒加重。
1.3 回顧 21 年：白酒價格帶表現分化，大衆品股價承壓
1.3.1 白酒闆塊複盤：整體景氣延續，價格帶表現分化
結構更新不改，闆塊整體景氣延續，價格帶間表現有所分化。2021 年從闆塊整體業績表現來看，白酒仍處 于營收增長、盈利能力提升的景氣周期。前三季度白酒 19 家上市企業合計實作營收 2308.61 億元，同比增長 19.40%，實作扣非淨利潤合計 1061.51 億元，同比增長 24.71%，利潤增速領先收入增速 5.31pct，消費更新推動 産品結構優化帶動闆塊盈利能力持續提升。
分價格帶來看，2021 年不同價格帶之間業績增速及股價漲跌幅表現有所分化。高端白酒業績表現穩健，次 高端表現較為亮眼，業績高增之下股價漲幅亦領先闆塊。剔除 2020 年疫情導緻的低基數因素，從 2019-2021 年 複合增速來看，2019-2021 年前三季度營收 CAGR：次高端（35.86%）＞一線高端（12.11%）＞區域龍頭（5.45%） ＞三四線（3.17%）。年初以來次高端酒企股價漲幅與其他價格帶酒企出現較顯著分化的主要原因系新一輪次高 端景氣周期開啟，業績高增長帶動次高端酒企估值擴張。抛開 20Q1 低基數的因素，我們認為本輪次高端價格 帶的高景氣主要系三方面原因：①高端酒提價後空出 600-800 元次高端機會型價格帶；②次高端白酒推新品+升 級提價，價格帶躍遷帶動業績爆發；③20 年疫情期間次高端酒企普遍采取降庫存的管道政策，保障價盤穩定和 庫存良性，21 年在消費複蘇之下順勢加大管道擴張力度，管道擴張亦貢獻業績增長彈性。
回顧年初以來白酒指數走勢：2021 年從白酒闆塊指數走勢來看，闆塊總體呈現波動回調趨勢，截至 11 月 12 日，申萬白酒指數較年初-13.46%，較 2 月 10 日高位-25.00%。從整體估值水準來看，目前白酒闆塊 PE（TTM） 為 42.23X 較 2 月份高位 72.63X 顯著回落，參考闆塊曆史估值中樞，目前估值水準處于合理區間。
1.3.2 大衆品闆塊：需求疲軟疊加成本上行，股價承壓
今年大衆品表現較弱，至今為止，除啤酒外其餘闆塊較年初仍呈現下跌狀态。調味品、肉制品、食品綜合、 乳制品較年初分别下降 28.24%、31.49%、12.28%、5.93%。
啤酒：H1 盈利能力提升股價高漲，Q3 業績承壓回調至估值低位。基于 2020H1 疫情下的低基數，今年上 半年各家公司均實作量價齊升，高端化推進順利，盈利能力提升較快，股價與估值水準提升。随着入夏，受到 銷量、成本受沖擊，股價明顯回調：①在旺季受到疫情、洪災、多雨等因素影響，全國啤酒生産量在 Q3 同比 下滑 6.5%；②進入 21 年，原料、包材價格大幅上行，而提前鎖價期逐漸結束，業績明顯承壓。
目前，申萬啤酒行業市盈率（TTM）為 45.69 倍，處于近 5 年來的 16.80%低分位點，市場機會出現：①頭 部公司高端化程序加速，噸價提升明顯，消費者對中高端産品的接受度可能高于我們預期；②9 月以來，頭部 啤酒公司均提出局部地區、部分産品提價，涉及單品較多，行業集體提價預期再起；③2022 年體育大賽年，Q1 北京冬奧會，Q3 杭州亞運會，Q4 卡達世界杯，以往經驗來看，大型體育賽事對啤酒銷量的影響是積極的。
調味品今年前三 Q 基本呈現回調态勢，主要原因在于：①去年股價大幅上漲後，估值達到曆史高位；②今 年調味品需求由于庫存壓力、餐飲恢複緩慢、市場競争加劇等原因受沖擊，且由于去年同期高基數，收入增長 明顯放緩；③今年成本壓力較大，上遊原材料大幅上漲，包括原料、包材、運費等，淨利率水準下行。至 9 月 中下旬左右，調味品股價開始反彈，主要是由于企業開始宣布提價、預期邊際改善。
乳制品：相對其他大衆消費，乳品消費具有較強剛性且疫情後居民消費偏好有所提升。21 年上半年由于原 奶價格同比增速高，企業成本壓力大導緻毛利率承壓。再此背景下，行業整體經曆緩慢的下行，随着下半年原 奶同比漲幅回歸至個位數水準，企業盈利迎來一輪修複。三季度至今，在季報催化下市場逐漸認可競争趨緩、 盈利觀點的邏輯，龍頭估值修複至曆史中樞水準。
肉制品：受豬肉價格拖累，行業自年初以來進入調整期。本輪豬價周期從年初的 36 元/千克，已下降至 17 元千克，目前價格已進入曆史低位水準。生豬屠宰量下降、凍肉庫存減值壓力以及終端肉制品消費的疲軟，是 壓制肉制品行業公司股價的三重因素。從目前來看，随着 CPI 逐漸回升，居民肉制品消費已經回暖。經曆了三 個季度的庫存消化後，生豬價格逐漸見底，未來進一步減值的空間有限。市場對于未來生豬價格的反彈節奏與 強度存在分歧，但已充分認可目前的底部位置。明年随着豬周期的逐漸回升，行業估值有望得到修複。
食品綜合：20 年同期高基數、社群團購、商超人流下滑、大宗農産品上漲等因素影響，21 年二季度行業承壓顯著，食品綜合指數走勢由于基本面的下行而快速走低。在此背景下，行業内企業紛紛推動管道變革，積極 應對危機。三季度行業下行趨勢收窄，部分龍頭企業單季增速已由負轉正，由此指數觸底回升。未來企業仍将 加大管道變革應對經營壓力。其中單品類龍頭洽洽食品在瓜子等細分領域具有較強競争優勢，已認證提價的方 式，向下遊轉移成本壓力。此次提價在大衆品領域具有信号作用，不排除其他企業在春節動銷旺季進行提價。 在目前管道庫存良性，終端需求恢複的背景下，有望提振企業收入，同時若 2022 年大宗農産品價格回落，企業 将釋放利潤彈性。
1.4 展望 2022 年：白酒更新趨勢不改，大衆品提價修複盈利
1.4.1 白酒更新趨勢不改，管道生态健康
從 2020 年以來行業管道生态跟蹤情況來看，我們認為目前行業仍處于景氣周期中，頭部酒企在經曆疫情大 考之後管道運作和管理水準整體提升顯著，抗風險能力普遍提升。年初以來，幾輪大幅回調均非基本面因素， 主要系情緒面因素影響，從頭部酒企回款節奏、實際動銷表現以及庫存水準來看管道生态依然健康。從高端和 次高端白酒表現來看，行業結構更新和品牌集中趨勢不改，未來高端、次高端價位帶仍将擴容持續，頭部名優 酒企憑借産品、品牌、管道長期積累的硬體優勢仍有較好機會。同時年初以來部分頭部名優酒企陸續出台股權 激勵方案及股份回購公告，激勵落地有望進一步放大企業硬體優勢，結合年初釋出十四五規劃來看，未來 3-5 年名優酒企長線增長依然可期。
安徽：居民收入增速近年來持續領先全國平均水準，收支水準提升推動徽酒主流消費價格帶由百元逐漸提 升至 200-300 元次高端價位帶。安徽省相鄰江蘇、浙江，但經濟發展水準與兩者差距較大，2020 年安徽省人均 GDP 為 63426 元，遠低于江蘇省的 121231 元，比全國平均水準（72000）也低 11.9%。食品煙酒消費支出來看， 2020 年安徽全體居民食品煙酒人均消費支出為 6081 元，高于全國平均水準（5798 元），低于江蘇的 6847 元， 居民食品煙酒支出占比高于全國平均水準。
從經濟增速來看，2010-2020 年，人均 GDP 增速均高于全國水準， CARA 為 11.75%；居民人均食品煙酒支出增速也高于全國。得益于省内良好經濟發展态勢，主流價格帶提升穩 步進行中，已經逐漸升至 200-300 元。以古井和迎駕貢酒為例：古井主打中高端的年份原漿貢獻收入 78.34 億元 （同比+6.52%），占比超過 80%，尤其 300 元以上價格帶的古 8、古 16、古 20 均在高增長，貢獻最多的銷售額， 帶動公司整體規模擴張；從噸價角度，2016-2020 年古井白酒噸價 CAGR 達到 12.64%，21H1 噸價達到 13.55 萬 /元。迎駕貢酒 2020 年中高檔白酒貢獻收入 21.27 億，占比超 65%，其中 200 元及以上的洞藏系列貢獻收入增速 領跑。
江蘇：經濟發展标杆省份，白酒消費向 500 元及以上價格帶看齊。江蘇是國内經濟最發達的省份之一，居 民收入高，消費水準高，人均可支配收入領先全國 3 年左右。實際上，江蘇次高端白酒消費量大，2020 年占比 約 27%，遠高于全國平均的 10%。江蘇省消費更新趨勢不變，主流價格率先挺進 500 元。
蘇酒代表洋河股份和 今世緣來看，500 以上高價格帶逐漸成為業績增長動力源。近年來，洋河夢之藍系列在省内逐漸取代海之藍、 天之藍成為最大的單品，600 元以上的夢 6+呈現很好的增長态勢，21 年前三季度預計增速 40%左右。主打江蘇 市場的今世緣來看，2016-2020 年國緣為代表的 300 元以上特 A+産品銷售額 CAGR 達到 34.6%，21 年前三季度 銷售額同比增長 38.40%（占比 66.6-%），主要受益于高端國緣 V 系和次高端國緣新 K 系産品的持續高增長。
1.4.2 大衆品：21 年收入利潤承壓，提價周期有望打開利潤彈性
（1）社零放緩，需求影響企業收入
宏觀層面，今年我國消費整體表現較弱。社零總額當月同比增速自年初高點 34.20%，持續回落至 9 月的 4.40%。疫情前後對比來看，2015-2019 年社零總額 CAGR 為 8.15%，而 2021 年前三季度較 2019 年同期 CAGR 僅為 3.54%，消費仍未完全修複。此外，消費者信心指數年初以來持續下挫，直至 9 月才有較為明顯的反彈。
餐飲資料顯示，目前餐飲市場規模恢複至 2019 年整體水準，但進一步增長動力較弱。2021 前 10 月，餐飲 收入 37211 億元，增長 25.7%，較 2019 年同期水準微增 0.75%。考慮到目前疫情在局部地區仍在傳播，對餐飲 市場月度恢複情況産生較大波動。頭部餐飲連鎖企業海底撈、呷哺呷哺也先後宣布關店 300 家、200 家，表明 餐飲市場依舊較為疲軟。
需求的低迷導緻今年大衆品收入增長乏力。從闆塊資料來看，自今年 Q2 開始，大衆品收入出現明顯下降， 尤其是調味品、肉制品，普遍出現收入同比下降的态勢，進入 Q3 後，情況有所好轉，但同比增幅相對較低， 表明企業端經營壓力較大。
（2）成本上漲，企業利潤惡化
疫情沖擊導緻全球大宗品的供需沖突，以及海外流動性寬松政策的持續影響，使得全球上遊價格普遍上漲， 并維持高位。中國大宗商品價格指數從 2020 年初的 152.44 上漲至 2021 年 10 月末的 189.21，而其中，食品飲 料行業的主要上遊原材料農産品等大宗商品價格也均有上漲，推動食品生産企業成本上行。
大衆品的主要成本開始大幅上漲，包括主要原料、包材等。如乳制品的原料生鮮乳、醬油的原料大豆、酵 母的原料糖蜜、堅果零食的葵花籽等，價格在今年以來大幅提升，其他成本如包材（玻璃、鋁）以及海運費也 同樣出現明顯上漲情況。考慮到原料及包材構成了食品企業的主要成本，基本在 70%-90%左右，企業端盈利受 到影響。
（3）提價周期已開啟，價格傳導機制下存在利潤彈性
大衆品開啟提價周期。短期，提價為市場關注主線，從 Q2/Q3 财報來看，多數企業面臨較大的成本壓力， 毛利率、淨利率多有下降，且管道利潤空間也在激烈競争中被壓縮，促使行業多數企業宣布提價應對。通過調價，預計大部分企業的盈利有望逐季回暖，尤其考慮未來成本回落、價格企穩後，企業層面盈利能 力有望修複，帶來良好的業績彈性。
（4）乳制品：原奶高位，競争趨緩
乳制品企業成本以原材料為主，其中原奶占主要部分。以伊利股份為例，作為産品加工企業，2020 年公司 的各類産品中，直接材料占較大部分，液體乳、奶粉及奶制品、冷飲産品中直接材料占比分别達到 89.05%、83.86%、 75.49%。其中，公司的主要原材料則包括原料奶、原輔料、紙箱、包材及内包裝等，通過對外采購獲得，相關 材料的價格的上漲會直接成為公司的成本壓力。而原材料的構成方面，以燕塘乳業為例，原材料中原料奶及其 替代品奶粉合計占比達到 64.89%，為原材料的主要構成部分，這部分成本受國際市場供需及國内外政府有關進 出口政策影響較大，此外，包裝物占比 22.99%，白糖、果汁以及其他輔料占比 12.12%。（報告來源：未來智庫）
2021 年以來，乳制品企業原料奶、包材、輔料價格均有上漲。由于國内生鮮乳供需存在季節性、區域性不 平衡問題，整體上處于供不應求狀态，生鮮乳的價格從 2020 年 5 月的低位 3.56 元/公斤持續上升至 8 月下旬的 高位 4.38 元/公斤，期間漲幅達 23.03%，随後價格維持高位，10 月下旬為 4.30 元/公斤；進口奶粉價格也從年初 的 3,162.00 美元/噸上升至 7 月的 3,786.49 美元/噸。在上遊大宗商品價格普遍上漲的趨勢下，輔料方面，以白砂 糖為例，從 2020 年 12 月 5,353.42 元/噸的低位上漲至 11 月上旬的 6008.55 元/噸；包材價格也有所上漲，瓦楞 紙從 2020 年 5 月的 3,195.40 元/噸上漲至 2021 年 10 月末的 4,768.90 元/噸。
原奶、包材等價格持續上升已推動乳制品廠商漲價。2020 年底，在原料奶等原材料價格上漲的情況下，伊 利股份和蒙牛乳業分别對旗下白奶産品進行提價，2021 年上半年，各主要乳企也陸續開始提價。2021 年 10 月 開始，在原料奶等主要原材料價格維持高位，且包材價格大幅上行的情況下，各主要乳企又開始新一輪漲價。
原奶上行周期，龍頭企業基于規模優勢以及對上遊的議價能力，相對于中小乳企擁有較強的成本控制能力。 從原奶價格與伊利股份、光明乳業毛銷差走勢可以看出，在成本上行周期常溫龍頭競争趨緩，市占率提升，毛 銷差小幅上行。我們認為，伊利股份提價以後可以完全覆寫原奶成本壓力，同時随着行業競争格局的改善，未 來 2-3 年經營利潤率每年有望提升 50 BP。
（5）啤酒：行業整體提價預期漸濃
啤酒成本結構分析：直接原材料+包材是啤酒主要成本。啤酒成本通常包括原料成本、制造費用、人工成本 及其他成本。其中，原料成本占比可以達到 60-70%，以青島啤酒為例，2020 年原料占比 69.81%。原料又包含 原材料和包材，以燕京啤酒為例，直接原材料和包材成本占比分别為 25.19%、33.95%。原材料包括大麥、大米、 酒花等，包材包括玻璃瓶、瓦楞紙、鋁罐等。
（6）調味品：成本端明顯上漲，影響企業盈利
調味品過去提價均為行業性行為，海天味業為标杆。由于醬醋在調味品中份額較大，過去多次調味品大規 模調價都以海天為首，其餘企業跟随形式呈現。距離上一次海天調價，已經有近 4 年時間，也是近 10 年以來間 隔最長的一次。考慮到目前成本持續在高位，企業經營壓力超過以往，提價是有效、較快穩定企業盈利的方法， 預期後續企業盈利好轉。
（7）休閑食品：提價對沖上遊壓力，加速行業出清
上遊農産品為休閑食品行業成本的主要構成部分。以主營堅果炒貨的洽洽食品為例，行業的上遊主要為堅 果炒貨等原料的種植業，原材料包括葵花籽、堅果、果仁等，通常根據當期的生産計劃制定相應的集中式采購 計劃，價格受到種植面積、氣候條件以及市場供求等因素的影響。2020 年洽洽食品的營業成本構成中，直接材 料占比 82.24%。
大宗商品價格普漲背景疊加海運費用上漲，企業成本壓力較大。以洽洽為例，其主要的原材料葵花籽的價 格自 2020 年以來持續上行，從 2020 年初的 4,000-4,100 元/噸上升至 2021 年 11 月的 6500-6600 元/噸，漲幅超過 30%。堅果中，以核桃仁為例，新華全國核桃仁價格指數從今年 6 月的低位 660.84 上升至 10 月的 780.50。此外， 中國對于開心果和扁桃仁的進口需求持續增長，而疫情下形成的全球供需地域不均衡導緻的海運費大幅上漲， 也會提高獲得相關原材料的成本。
成本壓力下，休閑食品企業有提價動作。瑪氏箭牌糖果 4 月 1 日起對于部分産品做價格調整，涉及綠箭 5 片裝系列，益達 40 粒平莊西路、益達 12 片系列。南韓加工食品企業近期也受國際糧食價格上漲等因素影響紛 紛上調價格，好麗友 9 月 1 日起對 4 種糕點産品漲價 6%至 10%。洽洽食品則在今年 10 月 22 日釋出公告，對葵 花子系列産品以及南瓜子、小而香西瓜子産品進行出廠價格提價 8%-18%不等。
洽洽提價盈利彈性測算：此次提價可以完全覆寫年初以來的原材料成本上漲（+20%）。若 2022 年原材料成 本回落，存在盈利釋放空間：（1）若葵花籽同比回落 10%，22 年公司盈利同比增加 44%；（2）若葵花籽同比回 落 20%, 22 年公司盈利同比增加 64%。
2.1 更新趨勢不改，份額向名酒集中
2.1.1 行業總體走勢：消費更新邏輯持續演繹，集中度進一步提升
消費更新推動白酒行業整體結構持續優化。白酒消費與國民經濟發展水準顯著相關，2003-2012 年，宏觀經 濟在投資驅動下高速增長，GDP 基本維持 9%以上高速增長，政商消費增加驅動白酒消費擴容，行業進入量價 齊升的“黃金十年”，10 年銷量 CAGR 達到 14.61%。2012 年底“三公禁令”出台，政商消費受限之下需求回落， 行業進入深度調整期。得益于近 20 年經濟的高增長，居民支配收入的持續增長，于 2020 年達到 32189 元（5 年 CAGR+8%）。國民經濟發展由投資驅動為主向消費拉動為主轉變，進入消費拉動為主的新階段。2016 年，大 衆消費崛起推動白酒行業進入複蘇期，消費更新成為白酒行業結構更新的底層推力。
存量時代，噸價提升成為行業增長的主引擎。随着健康觀念的普及，人們對健康飲品和食品的需求增長， 對酒精的需求有所下降。介于白酒在商務、宴席、送禮、聚會等場景的不可替代性，出現不同于“黃金十年” 白酒行業整體“量價齊升”發展态勢，“少喝酒、喝好酒”逐漸成為大衆白酒消費主流觀念，更新的消費需求傳 導至供給端。是以，2016 年以來的複蘇是“量縮價升”的結構性複蘇，有着明顯的高端化和集中化的趨勢，表 現在行業整體産銷量下降而噸價加速增長，噸價提升成為行業增長的主推力。我國規模以上白酒企業的産、銷 量至 2016 年達到 1358 萬千升、1306 萬千升的階段頂峰。2017 年開始進入下行通道，落後産能持續出清，2020 年産銷量下降至 741 萬千升（-45%）、630 萬千升（-52%）。2016-2020 年噸價由 4.69 萬元/噸提升至 9.26 萬元/ 噸，CAGR 達到 18.5%。
需求側消費更新推動供給側結構更新，落後産能出清之下行業集中度持續提升。2016 年開始随行業供給側 改革深化，落後産能持續出清，低效中小酒企退出，規模以上白酒生産企業總數持續下降，2017-2021 年從最高 點 1593 家降至 957 家。産業向規模以上企業集中明顯。2016-2020，上市白酒企業憑借其規模、管道、品牌等 綜合優勢持續收割行業市場佔有率，營收占比由 22%提升至 45%（+23pct），利潤占比由 46%提升至 58%（+12pct）。 行業 Top3 收入占比由 13%提升至 30%（+17pct）。
收支水準提升支撐高端、次高端白酒消費持續擴容。中高收入人群是高端白酒消費主力人群，随着此類人 群不斷壯大、大衆高端消費需求崛起，高端、次高端白酒需求得以不斷擴容。目前三大高端單品 寡頭格局穩定，短期内很難有強敵挑戰。2016-2020 年，高端白酒銷量從 4 萬噸增長至 7 萬噸以上，CAGR 達到 15%，其中貴州茅台銷量從 2.3 萬噸增長至 3.4 萬噸，CAGR 為 10.62%，五糧液高端酒銷量從 1.5 萬噸增長至 2.8 萬噸，CAGR 達 17.83%，國窖銷量從 3500 噸增長至 1 萬噸，CAGR 為 30.01%。
2.1.2 分價格帶：結構持續分化，高端穩健、次高端業績彈性大
收入端：高端穩健，次高端維持較快增長。2021 前三季度上市酒企營業收入總額 2308.61 億元，同比增長 19.40%，其中一線高檔營收 1408.84 億元，占比超 60%，頭部集中效應顯著，次高端和區域龍頭營收為 269.27 億元、410.08 億元，占比雖小，但增速明顯高于平均水準。收入增速來看，次高端（77%）>區域酒龍頭（21%）> 高端（14%）>三四線（7%），2021Q3 收入增速：次高端(54%)>區域龍頭(18%) >高端(11%) >三四線白酒（1%）。 Q3 各價位帶營收增速環比均有不同程度回落，高端白酒總體延續穩健增長态勢，次高端白酒保持較高速增長， 區域酒龍頭受益于省内消費更新增速介于次高端和高端之前，表現出一定彈性。（報告來源：未來智庫）
毛利端：高端提價打開次高端價格帶天花闆，提價+産品結構更新帶動行業毛利率提升。高端白酒批價提 升打開次高端價格帶天花闆，名優酒企順勢迎來一輪提價，上市白酒企業中洋河股份、水井坊、酒鬼酒、古井 貢酒紛紛對其次高端大單品進行提價。二季度以來，控貨提價是頭部酒企市場運作的主旋律，通過調整管道結 構提升公司盈利能力。
2021 前三季度，白酒闆塊毛利率 78.50%，同比變動+1.00pct，其中，高端白酒行業毛利 率 85.23%，同比變動+0.24pct，次高端白酒行業毛利率 77.40%，同比變動+2.77pct，區域龍頭毛利率 74.90%， 同比變動+0.96pct，三四線白酒毛利率 43.58%，同比變動+3.02pct。毛利率提升幅度來看，除了泸州老窖（+2.73pct）、 山西汾酒（+3.18pct）、洋河股份（+1.73pct）、水井坊（+1.60pct）、舍得酒業（+1.57pct）等高端或次高端名酒企， 三四線酒企也享受到提價紅利，前三季度毛利率提升前五中四家來自三四線，分别為金徽酒（+3.47pct）、伊力 特（+3.43pct）、迎駕貢酒（+3.14pct）、老白幹酒（+2.75pct）。
利潤端：次高端領跑增速，盈利分化格局不變。從規模來看，高檔白酒在行業内的寡頭壟斷地位不變，盈 利能力引領行業；次高端憑借高增速加速攀升提高份額；區域龍頭闆塊受洋河股份非經營性損益影響，增速低 于整體。前三季度，高端白酒實作歸母淨利潤 608.69 億元（同比+14.44%），占上市白酒整體的 73.79%；次高 端歸母淨利率 75.69 億元（同比+109.97%），占上市白酒整體 9.19%（同比+3.96pct）；區域龍頭歸母淨利潤 120.30 億元（同比+10.37%），占上市白酒整體 14.58%；三四線歸母淨利潤 20.17 億元（同比+2.02%），占上市白酒整 體的 2.45%。
2.2 未來行業發展趨勢
2.2.1 趨勢一：結構更新——需求更新之下高端、次高端價格帶将持續擴容
國民收支水準穩步提升，中等收入群體壯大支撐白酒消費更新。據國家統計局局長甯吉喆介紹，中國擁有 全球規模最大、最具成長性的中等收入群體，2017 年中國中等收入群體已經超過 4 億人（占 30%），較 2013 年 的 2.4 億人增長 67%。中産群體擴容對白酒消費更新形成了有力支撐。2020 年居民人均食品煙酒消費支出達到 6397 元，同比+5%， 5 年 CAGR+5.6%，21 年前三季度 5144 元，同比+13%。人均食品煙酒支出的增長，白酒市場規模随之擴容，而 “少喝酒、喝好酒”的消費意願，促使白酒消費更新持續。
商務和個人消費更新支撐高端、次高端擴容。中國高收入群體的壯大，高端、次高端白酒擴容基礎更加堅 實。2012 年限制“三公消費”之前，政務和商務消費是高端白酒主要消費場景。随八項規定出台，2012-2019 高端白酒政務消費占比由 40%大幅降低至 2%（-38pct），個人消費占比由 18%提升至 38%（+20pct），個人消費 成為白酒消費的一大主力軍；白酒在商務場景的不可替代性，企業主也成為高檔白酒最重要的消費群體，2019 年商務消費占比達到 60%。“十四五”預計高端和次高端白酒市場規模 CAGR 在 10-15%，2025 年分别達到 2496 億元、1600 億元，維持較快增長，中低端白酒增長相對較弱，結構更新和高端化仍是行業發展主旋律。
高端、次高端價位帶未來擴容空間可觀。高端白酒需求增加與供給稀缺性的沖突，加之短期難以大幅放量， 高端大單品批價攀升，頭部名企提價。高端白酒批價走高後為次高端價格帶打開價格天花闆，600-800 元價格帶 成為次高端白酒新藍海。量價齊升将是未來幾年高端、次高端白酒釋放業績勢能的主旋律，預計未來 5 年高端 白酒市場規模 CAGR 可達 15%左右，其中量增貢獻 10%左右，價格提升貢獻 5%左右。白酒仍舊是食品飲料行 業的優質賽道，其中高端白酒壁壘最為穩固長期成長性确定性最強。
2.2.2 趨勢二：集中化——向頭部品牌集中、向優勢産區集中
高端白酒市場佔有率高度集中，次高端未來集中度有望進一步提升。2016-2021H1，上市酒企中，中高端白酒 營收占比由 55%提升至 61%（+6pct），次高端營收占比由 6%提升至 11%（+5pct），市場佔有率向名酒持續集中。 高端白酒市場，茅台、五糧液、泸州老窖三家寡頭占據 95%以上的絕對市場佔有率，三者地位穩固。次高端劍南 春、洋河股份、郎酒三家占據行業近 50%市場佔有率。未來高端、次高端市場規模擴容的同時，全國化次高端和 地産龍頭有望進一步憑借綜合優勢收割市場佔有率，提升行業集中度。
2.2.3 趨勢三：醬酒優質賽道屬性不變，消費熱将繼續推動醬酒長線發展
截至 2021 年上半年，醬酒賽道整體熱度依然在持續升溫，從供給端資本整合的活躍度到管道端經銷商的積 極性均不斷提升，招商、囤貨、漲價是醬酒熱的縮影，春季糖酒會期間醬酒熱度空前。然而，2021 年下半年開 始醬酒管道熱度開始逐漸降溫，資本投資醬酒的熱度也有所下降。2021 年下半年以來的醬酒熱“降溫”雖然與 7 月份河南市場洪水沖擊以及 8 月份市場監管層面對資本圍獵醬酒的關注等外部因素有關，但回歸到行業自身 内在的發展規律來看，我們認為“管道熱”與“消費熱”的脫節是造成醬酒階段性降溫的主要内在原因。
從管道運轉情況來看，2020 年以來管道醬酒熱持續升溫主要由價格的持續上漲支撐，2021 年下半年開始主 流單品批價階段性見頂，經銷商在漲價預期走弱之後開始由惜售、囤貨轉向抛售、降庫存，管道熱度随之降溫， 四季度以來随管道庫存釋放批價小幅回落。是以，2021 年下半年以來的醬酒熱“降溫”系管道層面的階段性調 整，醬酒回歸行業自身發展規律，優質賽道屬性不變。
2.2.4 趨勢四：機制市場化程度提升，管理提效放大名優酒企綜合實力
本輪行業複蘇以來，頭部名優酒企在品牌定位、産品價格帶布局、産品結構調整、營銷模式演進、産能擴 充等主要競争要素上不斷取長補短，提升硬體條件競争實力。在硬體條件均壁壘高築之時，酒廠内部管理等軟 實力重要性愈加凸顯。白酒企業大多為國有企業，所有人與代理人之間仍有一定的利益分歧，股權激勵将公司 内部管理層、核心技術骨幹及股東利益深度綁定，有利于優化公司内部治理結構，同時設定了合理的解鎖條件 及等待期，促進企業與員工共同成長，進而改善經營業績。
随國企改革不斷推進和深化，上市國有酒企管理機制的市場化和先程序度也在不斷提升，2015 年至今酒企 涉及到員工持股或股權激勵的有 6 家共 7 次，涉及到國企的共 4 家 4 次；其中已經完成一個完整年度以上考核 期的有 4 家酒企，以五糧液、山西汾酒為代表的國有酒企在激勵方案落地後均獲得了超越行業的增長。除了已 經公布股權激勵方案（或草案）的 6 家上市酒企之外，2020 年 3 月，口子窖釋出股權回購方案公告，拟回購資 金總額不低于人民币 1 億元、不超過人民币 2 億元，回購股份将用于公司股權激勵；2021 年 10 月，今世緣發 布股權回購公告，拟使用不超過人民币 5.18 億元自有資金回購 660-770 萬股，後續拟用于股權激勵計劃。在硬 件外部條件具備的條件下，合适的股權激勵方案能夠極大提升公司内部治理的軟實力，進而加速公司成長。
3.1 行業整體回顧：總體規模下滑，消費更新趨勢不變
3.1.1 疫情、極端天氣影響短期需求
啤酒行業總産量持續下滑，疫情反複等因素繼續影響行業規模。近年來，中國啤酒的消費人群萎縮，啤酒 行業年産量在 2013 年達到 4982.8 萬噸高位後見頂，随後逐年下滑。2020 年疫情爆發後，餐飲、夜場等啤酒餐 飲消費場所營運停滞，給行業帶來較大影響。2021 年以來，在社會整體消費水準疲軟，疊加尤其三季度以來的 疫情不斷反複，以及 7 月份河南暴雨災害，使得國内啤酒行業月度産量自 5 月份以後同比持續下滑，三季度合 計産量 1028.9 萬千升，同比下滑 6.5%。而一些頭部企業的銷量受行業整體沖擊，也有所下滑，例如青島啤酒今 年二、三季度銷量分别為 257.9/231.3 萬噸，同比下滑 7.1%/8.8%。
3.1.2 啤酒行業長期消費更新趨勢不變
不斷提升的收入水準及城鎮化率有力支撐消費更新趨勢。随着我國經濟的持續發展，城鄉居民可支配收入 逐年提高，而人均食品煙酒消費支出也在持續增長，人們的購買力水準不斷提升。此外，逐年提升的城鎮化率 水準，也在促進城鄉居民消費結構更新。年輕消費者逐漸成為主力，注重産品品質。從國内消費貸的使用者占比中可以看出，以 90 後為主體的年輕消 費者具有較強的購買力和購買意願，在消費貸使用者中占比達 49%。年輕消費者熱衷于追求産品的新鮮化，同時 也十分注重産品品質。
行業消費更新趨勢明顯，高端啤酒占比持續提升。在消費更新趨勢下，國内高端、中端啤酒占比逐年穩步 提升，高端啤酒銷量占比從 2011 年的 3.1%提升至 2020 年的 11.3%。而在整體行業銷量下滑的趨勢下，高端、 中端啤酒的規模（除 2020 年外）也仍處于增長的趨勢中。在個人所得及消費支出的逐漸增長以及消費主體不斷 向年輕人過度的趨勢下，啤酒行業長期的消費更新趨勢仍将維持。
3.2 成本壓力下毛利率短期承壓，提價預期再現
3.2.1 複盤 18 年成本驅動下的行業提價
2018 年初，國内啤酒企業集體提價。2017 年 12 月燕京啤酒對 460ml 本生啤酒（紙 1 12）終端進貨結算價 順漲 3 元/箱，單瓶零售價順漲 1 元/瓶，率先開啟提價。随後，青島啤酒、華潤啤酒、百威、喜力等啤酒企業相 繼在 2018 年初對旗下部分或全部産品進行提價。2018 年 1 月，華潤啤酒對雪花純生、勇闖、晶尊等 9 款産品 直接上調進店價，漲幅 2-10 元不等。同月，青島啤酒發公告表示對部分區域的部分産品提價，平均漲幅不超過 5%。11 月，喜力和虎牌全系産品分别提價 3.8%、4%。3 月百威啤酒批價由 57 元/件升至 85 元/件，漲幅接近 50%。
上一輪集體提價，系原材料成本上漲驅動。2018 年初的上一輪啤酒漲價中，我們發現各家公司均解釋為成 本上漲，即原材料+包材價格的大幅上行是最主要的原因。2016 年 1 月初至 2017 年 12 月末，中國玻璃價格指 數上漲 39.9%；國産 A356 鋁合金價格上漲 29.4%，最高時漲幅超 45%；高強瓦楞紙價格漲幅更是超過 60%。此 輪大麥價格上行滞後于包材，2017 年 1 月至 2018 年 12 月，進口大麥平均價格漲幅達到 40.1%。啤酒主要原材 料價格的大幅上漲，以低檔啤酒為主的市場成本嚴重承壓，盈利能力承壓，啤酒價格被動提價。
3.2.2 2021 年原料價格上行毛利率承壓，提價預期再現
新一輪原材料價格上行導緻成本上漲，毛利率短期承壓。受全球新冠疫情影響，各國應對沖擊均采取相對 寬松的貨币政策，疫情之下，全球供應鍊受阻，原材料生産、運輸、交易效率均遇到一定困難。今年啤酒原材 料出現與 2016-2018 年期間相似的情況，大麥、玻璃、鋁合金、瓦楞紙等價格急劇上漲。大部分企業噸成本處 于上行态勢，進口大麥噸價相比年初增長 14.9%，高強瓦楞紙噸價相比年初增長超過 10%，玻璃價格指數相比 年初增長也有 8.5%。介于各家公司原材料采購政策的不同，部分公司噸成本上升幅度可能較小，也有公司噸成 本增長較大，比如 21H1 重慶啤酒噸成本增長 0.2%，燕京啤酒增長 13.8%。
産品結構更新，良好的供應鍊管理，平滑成本壓力。21 年，原材料價格上漲，但前三季度财報來看，僅珠 江啤酒毛利率下滑，整體毛利率保持相對穩定，甚至小幅提升。問其緣由：①産品結構更新，中高端産品的高 噸價平滑了成本上漲的壓力；②良好的供應鍊管理，優化供應鍊效率，通過提前鎖價等手段使得成本壓力減小。
成本壓力持續下，行業或将進行新一輪集體提價。四季度起鎖價期逐漸結束，持續的原材料高價格使得公 司成本壓力增加，各家啤酒公司均表達一定提價預期。三季報業績會上，重慶啤酒管理層便公布将根據品牌、 區域、産品陸陸續續提價，篇幅會在 4%-8%。實際上，重慶啤酒在 9 月對疆内烏蘇提價，還推出小瓶版的紅烏 蘇走進更多管道場景。
根據啤酒闆，9 月華潤啤酒對大單品勇闖進行了換裝更新，提升酒精度，出廠價上漲 3 元/箱。雖然其他幾家（青島啤酒、百威、燕京等）還沒有明确表示自己的提價規劃，但是高漲的原材料價格是 否影響公司結構更新程序以及盈利能力是否下滑必定是每家公司都要考慮的問題，尤其是高檔化程序最快的重 慶啤酒率先表達提價意願。我們認為啤酒行業進行新一輪的集體提價可能性較大，提價預期再現。（報告來源：未來智庫）
3.3 高端化前景廣闊，毛利率提升空間巨大
3.3.1 産品結構高端化更新，銷售費用為重要推動因素
行業銷量下滑趨勢下，産品更新是關鍵。随着消費人群萎縮導緻的行業消費總量的見頂，以及消費者人均 購買力的提升，國内啤酒廠商能夠獲得持續發展的機會就在于産品更新。各主要啤酒廠商逐漸淘汰低端産品并 推出高端化新品，不斷将産品價格帶向上提升。2021 年以來，行業新品疊出，華潤啤酒推出新包裝的勇闖天涯； 燕京啤酒推出全新全國大單品“燕京 V10 精釀白啤”，定位中高端市場，此外還有燕京桂花啤酒、燕京國際範 10 度特制拉格啤酒、獅王世濤、無醇白啤、ON/OFF 果啤等新品已于今年推出；重慶啤酒也于今年推出了夏日 紛、大理 V9、西夏 X9，同時着力将醇麥在重慶的成功經驗推廣到其他省份。
銷售費用為産品高端化重要推動因素。銷售費用中大部分為職工薪酬（銷售人員工資獎金）、廣告促銷費用。 其中廣告促銷費、尤其是廣告費用是在高端化過程中的重要投入，其投放規模、投放效率（費效比）對企業的 品牌建設、高端品營銷至關重要。
從重慶啤酒的資料看到，高端化過程中，廣告促銷費用快速增長；但同時看到随之而來的噸價增幅遠高于 此項費用的增加。是以從結果上看，（正确的）費用投放使結構快速提升（毛利率提升）、費用率可能不升反降 或者保持平穩。
3.3.2 産品更新+提價雙驅動，噸價有望持續提升
短期内結構更新仍然持續，噸價持續提升。大部分企業噸價持續提升，符合行業發展預期，提升程度略有 不同，但不影響 3~5 年内快速提升的大方向判斷。過去幾年，各家公司中高端産品試水成效較好（更新款+新品）， 消費者認可度和接受度超預期，高端市場争奪戰或促使結構更新加速。
預計行業噸價持續上行。行業整體噸價預計未來 5 年内維持 4~6%CAGR 增長。業務層面看，新品疊出， 差異化、個性化需求得到滿足；企業通過新品助力結構快速提升。單品價格看，原材料成本呈周期型波動，上 行周期企業成本承壓，産品提價噸價提升。
毛利率由噸價、噸成本共同決定。随着結構提升持續推進，噸價提升速度遠高于噸成本提升速度，導緻毛 利率從低基數上快速提升。從存量上看，外資企業毛利率高于國内企業，但這一差距将随着行業性高端化推演 及部分企業成本快速優化，而得到快速改善。
3.3.3 寡頭壟斷競争格局，費用率穩中有降
銷售費用率基本呈穩定 or 下行态勢。21 年各家企業的銷售費用的投放節奏出現了一定的變化，21Q3 除了 重慶啤酒，其他幾家啤酒廠的銷售費用投放均出現下滑，如青島啤酒和燕啤銷售費用規模降幅超過 8.5%，而重 慶啤酒主要是新城市計劃的深入，廣告&促銷費用投放增加具有必要性。銷售費用率來看，減少投放或結構升 級使得 21Q3 銷售費用率呈下降趨勢，其中重慶啤酒憑借高檔産品的快速增長，費用率同比下滑 1.9pct.。
管理費用方面，加強費用管理，合理投放費用。21Q3 僅青島啤酒管理費用增加，同比+8.6%，費用率 5.0%， 同比+0.5pct；而重慶啤酒、珠江啤酒、燕京等啤酒廠均減少了費用規模，經營承壓背景下盡可能保證盈利能力 穩定。重慶啤酒減少了資産重組的中介費等費用，管理費用率下滑 0.9pct。
長期來看，啤酒闆塊優質企業的 ROE 可以做到 20~30%甚至更高水準。我們以重慶啤酒、青島啤酒、華潤 啤酒為例，重慶啤酒 2020 年 ROE（按還原後淨利潤率看）已經達到 107.5%，其中按杜邦三因素拆解分别來自 淨利潤率 16%、總資産周轉率 1.7、權益乘數 6.5。公司高 ROE 主要來自高淨利潤率、高周轉與高經營杠杆。其 中，權益乘數高主要系重組資産負債率較高，對下遊資金占用較多，資産負債率超過 83%。21 年前三季度，随 着公司清償銀行借款，提升盈利能力，資産負債率降至 69.68%。 青島啤酒、華潤啤酒預計未來 3、5 年内 ROE 将在淨利潤率驅動下迅速提升。21 年前三季度，青島啤酒淨 利潤率達到 13.89%；21H1，華潤啤酒還原後淨利率達到 16%。
青島啤酒、華潤啤酒關廠節奏逐漸進入尾聲，結 構更新程序明顯加速，淨利率的提升将是必然的結果。随着各家公司管理科學化，供應鍊管理會進一步提升， 關廠後資産總額下降+産品更新噸價提升，總資産周轉率也有望像重慶啤酒逐漸提升至 1 次以上。
4.1 回顧：下遊需求整體偏弱，原材料成本上行
調味品闆塊基本面邊際走弱。2021 年年初以來，調味品行業總體增長短期受阻。以 A 股調味品闆塊為考察 對象，就營收規模而言，2021 年前三季度實作收入 553 億元，同比增長 12.14%，相較于 2018-2020 年連續三年 14%以上的增速有所下滑。歸母淨利方面，2021 年前三季度盈利 85 億元，同比下降 3.67%，盈利能力出現較大 削弱。從毛利率和淨利率來看，2021Q1-Q3 相較 2020 年也均出現回落，分别下降 3.20pct、2.22pct。我們認為 造成目前行業基本面較弱的原因主要在于兩點，一是終端需求不振，二是原料成本上行。
4.1.1 終端需求疲軟，社群團購擾亂價盤
（1） 量：人口紅利逐漸褪去，消費場景出現結構調整
基礎醬醋滲透率高，結合人口增長高峰過去，調味品消費量增速放緩。調味品是剛需消費品，與人口紅利 息息相關。第七次人口普查資料顯示，我國人口總量為 14.12 億人，較 2010 年 CAGR 為 0.53%，保持低速增長。 年齡結構上，我國呈現老齡化趨勢，勞動年齡人口占比下降。未來亟需培育和深挖中等收入群體的消費潛力， 優化消費結構，推動消費更新。
家庭端消費減少，餐飲業緩慢恢複。調味品的消費管道主要涉及餐飲、家庭與食品加工，其中餐飲端占比 過半。2020 年的疫情使得部分餐飲消費轉向家庭烹饪場景，提升了 C 端調味品需求。但 21 年以來，外食的增 加導緻家庭烹饪活動減少，庫存也需要一段時間去消化，使得今年家庭端調味品需求有所下降。與此同時，餐 飲市場雖然在不斷恢複，2021 年前三季度餐飲收入已接近 2019 年同期，但仍未回到正常水準。多地出現疫情 反複也使得線下消費恢複總體趨緩。此外，由于相較于家庭端，餐飲端追求成本效益，也對調味品整體的銷售均 價表現有一定影響。
（2） 價：居民收入增長放緩，社群團購幹擾傳統管道
收入端掣肘，消費更新程序暫時受阻。從居民收入角度看，2015-2019 年城鎮居民人均可支配收入 CAGR 為 7.95%，而截至 9 月，2021 年較 2019 年同期兩年 CAGR 為 6.09%，疫情對經濟的沖擊仍未完全消退，疊加 國内經濟自身轉型需要，居民收入端略有承壓，不利于消費潛力的釋放。而就調味品行業而言，2020 年調味品 零售單價增速有所放緩，疫情對收入端的負面沖擊導緻消費者對于中高端産品的接受度和購買意願還在持續培 養中。而就 2021 年而言，疫情的經曆使得人們對于食品安全和營養健康的關注度提升，但受限于經濟環境的邊 際走弱，人們的收入預期較差，抑制了部分消費更新需求，預計未來随着宏觀經濟逐漸走出“滞漲”困境，居 民的改善性需求将得以釋放，消費更新大趨勢重回正軌。
社群團購快速發展，調味品為重要品類。疫情期間居家消費的增長使得社群團購這一新型管道滲透率不斷 提升。21 年以來資本大肆進入使得這一模式呈現野蠻生長的狀态。資料顯示，2020 年社群團購交易規模達 750 億元，預計 2021 年将破千億。從消費者購買品類看，生鮮、糧油、調味品等日用品作為平台引流的關鍵，正成 為社群團購的主戰場。
團購平台造成管道分流，影響企業銷售。社群團購早期打法是以低價補貼的方式博得消費者的關注，有的 甚至低于産品出廠價，擾亂了企業傳統經銷管道的價盤。尤其是在年初以來經曆的經銷商去庫存階段，社群團 購對企業銷售管道沖擊較大，加之行業内幾家頭部調味品企業起初對這一新興管道的反應略顯不足，使得企業 銷售明顯受到不利影響。展望未來，随着以 2020 年底出台的“九不得”為代表的行業監管政策的出爐和實施， 低價傾銷的行為将有所收斂，行業正步入有序發展階段。與此同時，調味品企業也在積極通過産品區格等方式 積極與團購平台對接，社群團購的負面影響将邊際減弱，有望成為調味品的重要管道。
4.1.2 成本端明顯上漲，影響企業盈利
行業上遊漲價明顯，中遊企業成本壓力大。2021 年以來，國内 PPI-CPI 剪刀差逐漸擴大，以原油為核心的 上遊大宗商品價格的快速上漲，WTI 原油期貨價格年初以來累計漲幅超過 60%，但在終端需求較弱的大環境下 使得成本壓力向下遊終端傳導不暢。此外，疊加疫情影響海外運輸、自然災害頻發、雙碳環保目标壓力等多方 面因素，導緻位于中遊的加工制造企業的盈利能力出現下降。
回顧今年前三季度業績表現，上市公司基本呈現經營壓力較大、毛利率下降情況。原材料價格上漲使得成 本增加，導緻主要調味品上市公司毛利率比 20 年全年減小 4.12pct 至 35.80%。疊加行業面臨的銷售壓力，費用 投放力度相對較高（費率沒有明顯下降也受到運費會計科目調整影響）調味品闆塊淨利潤率降至 19.09%，比 20 年全年下降 3.01pct。
4.2 競争格局較激烈，頭部品牌優勢突出
4.2.1 基礎調味品：龍頭企業優勢明顯，行業集中度有待提升
市場規模持續擴容，未來仍有提升空間。2020 年我國調味品行業規模達 3950 億，較 2019 年增長 18.05%， 主要因疫情帶動 C 端居家消費增加。分階段看，2012 年以前行業處于成長期，增速保持在較高水準，2004-2011 年CAGR約為18.34%，主要得益于以醬油為代表的基礎調味品滲透率提升。2011年之後行業增速放緩，2011-2020 年 CAGR 為 8.36%。但與其他國家相比，2020 年我國調味品人均消費量為 10.92kg/年，約為日本、美國、南韓 的 45%、52%、56%，仍有較大差距，未來有望進一步提升。
市場參與者多，市場集中度不高。目前我國調味品市場中，海天味業作為絕對的龍頭企業，市場占有率僅 為 7%左右，相較于海外成熟市場仍有較大差距。行業領先企業在品牌知名度、管道建設等方面優勢突出，未來 具備進一步提升市場佔有率的潛力。最新資料顯示，今年以來各上市企業也在積極擴充經銷商隊伍，加強市場滲 透。
4.2.2 複合調味品：成長潛力仍存，頤海天味領銜
終端動銷偏弱，行業景氣度仍在。複合調味品屬于調味品行業内的高成長賽道，具體可細分為火鍋底料和 中式調味料。2016-2020 年複合調味品行業規模 CAGR 為 14.0%,高于調味品整體行業年均增速。火鍋底料市場 除頤海國際、天味食品外，還包括橋頭、草原紅太陽等區域性産品。而中式調味料主要以頤海國際旗下的“筷 手小廚”和天味旗下的“好人家”為主要參與者。從市場格局來看，以 2020 年營收測算，複合調味品龍頭公司 頤海國際/天味食品在複合調味品市場中的市占率約為 3.73%、1.64%，提升空間較大。動銷方面，根據近期調 研結果顯示，整體火鍋底料的銷售情況略好于中式調味料，火鍋底料的貨齡基本在 1-3 個月，而中式調味料貨 齡大多在 4-6 個月。
資本看好複合調味品行業發展潛力。行業融資方面，2020 年以來資本依舊保持對複調的青睐，諸如高瓴、 IDG、深創投等知名風投均有參與複調企業的多輪前期融資。資本的介入使得複調行業内部競争進一步加劇， 但我們認為總體上頭部企業的在産品、管道、品牌等方面具備先發優勢，擁有較強的研發能力，在消費者中積 累了一定的口碑，新品牌成功進入難度較大。（報告來源：未來智庫）
4.3 持倉情況
調味品行業基金持倉下滑，陸股通持倉基本穩定。今年以來，基金對調味品行業持續減倉，至 2021Q3，基 金持股占流通股比例為 2.75%，較二季度的 2.64%略有反彈，但相較于 2020 年末的 4.87%仍是大幅回落。2020Q3 基金持股比例下降較大的是涪陵榨菜，下降 15.30pct。其他主要企業也有下降，中炬高新、天味食品、千禾味 業、安琪酵母、恒順醋業分别下降 9.68pct、9.13pct、5.22pct、4.07pct、2.37pct，海天味業相對下降較少，僅下 降 0.86pct。而反觀陸股通持股比例則基本保持穩定，二、三季度略有上升。目前來看，由于今年調味品行業業 績承壓明顯，前期經曆了較大幅度回調，行業内新一輪漲價周期開啟，預計會出現邊際改善。
5.1 乳品市場略有下滑，個股指數、估值下降
個股指數平穩，略有下行。截止 2021 年 11 月 5 日，個股走勢，伊利股份、光明乳業、新乳業自年初以 來均有下降。截止 11 月 5 日，伊利股份、光明乳業、新乳業分别較年初下降 6.76%、9.79%、9.54%。
5.2 生鮮乳價格擡升，結構更新平穩毛利率
生鮮乳價格持續走高。自 2020 年 5 月來，全國生鮮乳市場價不斷攀升趨勢後維持較高水準，2021 年 8 月 達到近年來最高值，為 4.38 元/公斤，預計明年原奶價格仍會維持高位。國内原奶供給缺口仍然存在，原奶價格 預計還處于高位，行業競争有望略有趨緩，各類促銷活動力度預計減緩。
成本壓力下，行業整體和個股毛利率有所下滑。原奶價格上升背景下，行業整體成本有所上升，毛利率自 2020 年受疫情影響明顯下降後企穩回升， 2021Q3 為 32.90%。個股方面，2021 年前三季度累計，伊利股份毛 利率下降 0.11 pct、光明乳業下降 6.10 pct、新乳業下降 7.18pct。毛利率在 Q3 有明顯下降，主要原因是：Q3 本 身并非産奶旺季，但白奶産品對原奶需求量較大，出現供應緊張的情況，原奶價格端出現一定上漲。伊利股份 成本把控穩定良好，毛利率自 2016 年以來一直保持平穩， 2021 年 Q3 毛利率達到 36.81%。新乳業和光明乳業 2021 年 Q3 毛利率分别為 25.41%、23.13%。
5.3 乳品企業收入及盈利保持穩健
企業角度上來看，今年乳企收入整體保持穩健增長：新乳業收入增速最高，截止 2021 年 Q3 創收 66.50 億 元，同比增加 42.79%。光明乳業增速同 2020 年相比有所加快，2021 年 Q3 營收規模為 220.57 億元，同比增加17.68%。伊利股份 2021 年 Q3 營收 850.07 億元，同比增加 15.23%，增速同 2020 年相比有所加快。主要的乳企 經營在 2020 上半年疫情造成的低基數下，同比營收均有大幅提升。而伊利股份 2020 年單三季度經營同比增長， 基數較高，2021 單 Q3 增速為 8.61%，增速同比略有下降；光明乳業單 Q3 增速為 18.25%，高于去年同期；而 新乳業 2020 年 Q3 由于并表高基數影響，2021 年單三季度收入增速下降至 11.08%。
5.4 機構持倉
Q3 機構對乳制品闆塊呈現下滑趨勢。至 2021Q3 末，機構對乳制品企業持股占流通股比例為 43.50%，從年 初持續下滑至二季度末後，從 H1 末的 43.20%環比企穩回升。基金持股則持續下滑，由 H1 末的 9.88%下行至 8.26%。Q3 的減倉源自于行業成本持續維持較高水準，疊加經濟增長放緩趨勢以及疫情因素。
6.1 休閑食品：管道變革，捕捉個股機會
萬億休閑零食市場，景氣度高。休閑食品空間大，品類多業态豐富，增速較快，整體呈現較高的景氣周期。 休閑零食作為可選消費，與居民收入水準高度相關。随着居民個人所得水準的持續提升，休閑零食行業規模快 速擴張。據 Frost & Sullivan，2013-2018 年休閑食品銷售額 CAGR 為 11.50%，2018 年 達 10297 億元。
人均消費量仍有較大提升空間。雖然中國休閑食品總量較大，但是考慮到人均消費量，中國和發達國家仍 有較大差距。2019 年，中國人均零食消費量為 2.2KG，同美國、英國、日本相比，僅為其 17%、23%、39%， 人均消費金額為 14 美元，同美國、英國、日本相比，僅為其 9%、12.5%、15.4%，仍有較大提升空間。
品類繁多，格局分散，集中度有望進一步提升。從行業内部看，休閑零食品類繁多，大緻可分為烘焙糕點、 糖果巧克力、膨化食品、休閑鹵制品、堅果炒貨、餅幹以及其他品類，其中烘焙糕點占比最高，達到 24%。不同品類由于發展階段不同，又呈現出不同的增速和集中度情況。部分品類已經完成了市場滲透，體量規模以及 增速基本見頂，行業洗盤已經完成，呈現較高的集中度，比較典型的如瓜子、薯片、巧克力等；部分子行業仍 處于快速增長階段，如休閑鹵制品、烘焙行業。國内企業市占率較低，經測算，CR5 占比達不到 7%，相比較海 外成熟市場，國内休閑零食龍頭市占率有望進一步提升。
各細分賽道龍頭享有品類壟斷和品牌、管道多元度優勢，具備較好成長性。按管道看，線上電商經過洗牌， 格局已經清晰，三隻松鼠、良品鋪子、百草味競争優勢優勢明顯，線上市占率逐漸提升（CR3 接近 35%）。線下 管道更為分散。分品類看，各細分賽道，龍頭憑借品牌、管道、管理多元度優勢殺出重圍，呈現出較好的成長 性，競争格局逐漸清晰。如辣味食品龍頭衛龍、休閑鹵制品龍頭絕味食品、瓜子龍頭洽洽食品、商超散稱休閑 食品龍頭鹽津鋪子等。
随着三隻松鼠、良品鋪子等網際網路休閑食品龍頭企業的陸續上市（後續衛龍也将上市），休閑零食闆塊擴容， 形成一定規模和資金吸納能力，休閑零食闆塊的配置價值開始凸顯。疫情穩定，經濟複蘇，居民正常出行不受限制，外出旅遊人數增加，線下休閑食品店鋪以及線下休閑鹵制品銷售亦有望逐漸改善，迎來配置的最佳時機。
6.2 速凍：提價轉移成本壓力，長期集中度提升
（1）安井食品：速凍食品賽道好，安井業績增長确定性強
1）受益餐飲供應鍊發展，速凍半成品在餐飲管道用量提升，行業呈現 10%+的增長，安井深耕餐飲管道， 充分享受行業增長紅利；2）疫情加快速凍食品在家庭端的滲透，公司借鎖鮮裝在打開商超管道，貢獻增量；3） 安井積極布局産能，開拓全國市場，在新增産能保障下，預計速凍食品業務能夠保障年化 20%左右的穩定增長， 業績确定性強；
安井食品優勢明顯，擴張為平台型企業： 龍頭優勢明顯，提價+産品結構優化，淨利率有提升空間。安井作為速凍食品龍頭企業，競争優勢明顯。在 持續行業洗牌下，市場集中度将進一步提升，安井通過提價及産品結構優化，淨利率有望持續提升。 長期來看，速凍食品行業數千億級别市場，安井具備産能布局、管道網絡、管理能力等多元優勢，通過品 類擴張成長為速凍食品領域的平台型企業。
（2）千味央廚：餐飲連鎖化發展潛力大，股權激勵綁定核心團隊
國内連鎖餐飲發展較快，與發達市場相比仍有增長空間。目前我國餐飲市場總體呈現出“小而散”的競争 格局，不僅反映了我國菜系種類豐富、制作工藝多樣、地域屬性明顯的飲食文化特征，同時也意味着餐飲連鎖 化發展的空間較大。連鎖經營模式通過地域的擴張，能夠快速提升餐飲企業的品牌知名度，使連鎖餐企能夠享 有規模效應帶來的成本攤薄，獲得市場競争優勢。2015-2019 年，我國連鎖餐飲營業額 CAGR 為 9.99%，高于 餐飲市場整體的增速水準。門店數量方面，2019 年連鎖餐企門店數達 34356 個，相較 2015 年複合增速為 9.70%。 餐飲連鎖化率近年來也呈持續上升趨勢，2019 年達到 10.30%，但與全球其他國家地區相比，我國餐飲連鎖化發 展程度較低，未來仍然存在增長空間。疫情期間，連鎖餐飲企業具有更強的風險應對能力，推動國内餐飲市場 連鎖化程度進一步加深。
公司是國内最早為餐飲、酒店、團體食堂等 B 端市場提供速凍面米制品解決方案的供應商之一。公司以模 拟餐廳後廚工藝為産品設計理念，以節約餐廳後廚成本為産品設計準則，緻力于通過提供中央廚房定制化、标 準化産品解決餐飲企業降低營運成本的迫切需求。現已成為肯德基、必勝客、華萊士、海底撈、真功夫、九毛 九、呷哺呷哺等知名連鎖餐飲企業的合作夥伴。
上市當年推出激勵計劃，提升公司内部積極性。公司激勵對象 80 人，包括公司（含控股子公司）任職的董 事（不含獨立董事）、進階管理人員以及核心研發、業務等骨幹員工。公司考核目标設定難度中性，21-23 年收 入增幅分别不低于 35%、24%、20%，觸發值為年度目标值的 80%，參考過去公司的增長情況，預計考核目标 達成機率較高。本次限制性股票的首次授予價格為每股 30.80 元，為目前股價 50%，有望能夠充分調動公司内 部高管、骨幹員工積極性。
從長期來看，公司所在的餐飲供應鍊景氣度較好，且公司和國内主要連鎖餐飲都實作對接，預計明年海底 撈、華萊士等客戶有望放量。同時，在經銷業務方面，公司也在積極拓展管道，未來将加大對經銷商的培養和 引導力度，會選取部分區域經銷商作為重點培育對象，加強區域滲透。考慮餐飲供應鍊在國内發展仍處于初期， 我們持續看好公司的發展潛力。
6.3 烘焙：成長空間廣闊，持續看好冷凍烘焙
我國烘焙市場規模持續增長，行業集中度偏低。根據歐睿資料，2020 年我國烘焙市場規模達到 2358 億元， 同比增長 2.97%，增速有所回落，主要受疫情影響，預計 2021 年市場規模将達到 2657 億元，增速回到正常區 間。但與此同時，我國烘焙市場整體的集中度較低，2019 年 CR5 僅為 10.6%，龍頭達利園排名第一，市占率隻 有 3.70%，未來仍有較大整合空間。（報告來源：未來智庫）
烘焙行業産業鍊涉及上遊原料、中遊生産、下遊銷售 3 個環節。目前，烘焙行業上市公司中，立高食品和 南僑食品在中遊和上遊均有布局，而海融科技主要涉及上遊的原料業務，桃李面包則主要從事中遊的烘焙成品 生産。立高和南僑的生産業務為冷凍烘焙，随着冷鍊和制作技術的突破，将有望推動行業效率的提升，是未來 行業的重要增長點。
前三季度烘焙類公司總體經營表現良好。除桃李面包外，其餘 3 家涉及烘焙原料和冷凍烘焙的企業收入和 利潤端均保持較快增長，毛利率、淨利率也更高。桃李面包主要通過商超為消費者提供烘焙成品，在消費承壓的背景下業績稍顯落後。立高食品淨利率偏低主要系股權激勵費用确認以及為終端門店提供服務支援。
6.4 鹵制品：行業穩定增長，頭部企業逆市擴張
6.4.1 行業長期景氣不改，集中度有較大提升空間
鹵制品行業景氣度有望長期維持。随着近年來我國人均可支配收入和消費支出的持續增長，人們生活水準 逐漸提升，消費更新的不斷進行推動具有口味優勢的鹵制品的需求增長，同時，由于人們的工作日趨繁忙，可 以直接作為菜品的佐餐用鹵制品的市場規模也在擴張，使得鹵制品行業規模從 2010 年的 1080 億元增長至 2020 年的 3035 億元，十年 CAGR 達 10.9%。
其中，休閑鹵制品的規模增長迅速，從 2010 年的 232 億元大幅增長至 2020 年的 1299 億元，十年 CAGR 高達 18.8%，且在萬億休閑食品賽道的各個子類中，休閑鹵制品 2020 年占比 雖然隻有 9.5%，但其五年符合增速居各品類首位，未來鹵制品在休閑食品中的地位有望進一步提高。而根據前 瞻産業研究院的預測，未來 5 年，休閑鹵制品的市場規模在 2025 年有望達到 2264 億元，年複合增速達 12.9%； 根據 Frost & Sullivan 的預測，2025 年佐餐鹵制品的市場規模則有望達到 2799 億元，年複合增速達 11.4%。
6.4.2 逆市擴張明顯，持續布局生産工廠
2020 年以來的新冠疫情有望加速鹵制品行業中作坊式門店的退出市場，而頭部企業抗風險能力遠高于單店 的作坊企業，甚至在疫情期間通過逆市擴張來占據市場。根據上市公司公告，從 2019 年底到 2021 年 6 月底， 絕味鴨脖從 10,954 家擴張到 13,136 家，煌上煌則從 3,706 家擴張到 4,840 家，開放了加盟模式的周黑鴨從 1,306 家擴張到 2,270 家，幾近翻倍，而根據窄門餐眼資料，紫燕百味雞則從 3,539 家擴張到 4,953 家，明顯高于以前 的平均擴張速度。
此外，在生産基地建設方面，各企業也都在積極布局，絕味食品目前在全國有 21 處生産基地，其中兩處在 建；煌上煌有八大生産基地，其中兩處在建，同時規劃 2022 年以前籌建三處新生産基地；周黑鴨則現有四大生 産中心，另有華西生産中心在建，預計 2022 年投産。門店的逆市擴張加上産能的持續布局，可緩解企業産能壓 力并降低運輸成本，有望進一步鞏固行業頭部企業地位，加速企業全國化擴張以及行業集中度的提升。
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