（报告作者/作者：华安证券郭伟）
<H1级"pgc-h-箭头-右"数据轨道""101">1厚厚的稀发成就国内消防安全系统领导者</h1>
1.1 在通用火灾报警系统的基础上，不断扩大产品线和下游应用
蓝鸟消防是国内知名消防行业企业，主营业务为消防安全系统产品的研究、开发、生产和销售。公司目前的核心业务为一般火灾报警系统：以火灾自动报警和联动控制系统为主系统，同时包括五大类配套系统和自动燃气灭火系统。五个子系统分别是：电气火灾监控系统、消防设备电力监控系统、防火门监控系统、易燃气体报告系统（气体检测系统）和残余压力监控系统。随着公司的不断发展，业务范围逐渐从一般火灾报警系统向工业领域、应急疏散、智能消防等新兴领域拓展。公司品牌美誉度不断提升，2015年被河北省科技厅、财政部、国税局、国税局评为高新技术企业，并在2020年、2021年连续两年被评为中国房地产开发企业品牌评定500强首选供应商。
在消防安全产品领域深耕20年，内生延伸两轮驱动成果成为国内火灾报警系统龙头企业。2001年，随着消防行业逐步取消行政审批，改为市场准入制度，北大青鸟环宇牵头成立了蓝鸟消防有限公司，作为民营企业通过收购无线电厂房和凌云安全获得火灾报警器生产资质和技术，正式参与消防安全产品市场竞争， 并不断完善反安全报警生产线。2007年，该公司收购了Long-Term Intelligence 75%的股份，吸收了技术并扩大了其火灾报警产品线。2008年开始转变销售模式，逐步从办公室转向"经销为主，直销为辅"的销售模式。
2012年，公司完成股份制改革。2013年，收购正天旗和布泰安全，拓展气体灭火、气体检测领域。2016年通过不断加码投入科技，进入智能疏散领域。2019年，公司在深圳证券交易所主板上市，同年自研火灾报警器产品专用芯片"朱伟"问世。2020年，公司成立全资子公司"北京青鸟美好生活科技有限公司"，动力火场，2021年3月收购上海康佳绿色照明科技有限公司25.37%股权，8月投资左手照明（间接持有37.62%股权）提高技术， 应急智能疏散产品的质量和生产。
公司没有实际控制人，董事长蔡为民"掌舵"主持公司整体发展。公司控股股东为北大青鸟环有限公司，持股37.2%。由于北大庆鸟环股权结构的分散，没有实际控制人，间接导致蓝鸟之火没有实际控制人。公司现任董事长蔡为民是公司成立之初的核心发起人之一，持有11.48%的股份。蔡先生毕业于北京大学物理系，具有20年消防行业从业经验，曾任中国消防协会第六届理事会理事、全国消防标准化技术委员会火灾探测与报警分技术委员会委员、全国专业标准化技术委员会委员。目前，管理层以董事长为核心，直接对公司管理层进行管理，较少受到其他股东的干预。
1.2 产品体系完善，致力于打造"一站式"产品和服务闭环
公司现有业务可分为"一般火灾报警系统"、"应急疏散系统"、"气体探测系统"和"气体灭火系统"。其中，一般火灾报警系统"火灾自动报警及联动控制系统"业务构成了公司的主要收入来源。由于公司财务业绩披露了较多细分的产品账目，根据产品属性和下游应用，我们将公司产品线归因为"通用火灾报警系统"、"紧急疏散系统"、"气体检测系统"、"气体灭火系统"四大类，2020年实现营收分别为19.22、1.80、0.85和2.72亿元，占比76.12%， 分别占总收入的7.14%，3.35%和10.76%。
（1）一般火灾报警板：包括自动报警和联合控制系统等配套系统（电气监控、防火门监控、电力监控、余压监控系统），其中自动报警和联合控制系统（由控制器、信号模块、各种感应探测器组成）是最大的收入来源，20.001年收入从2.79亿增长到2020年的15.73亿， CAGR达到21%，占总收入的比重从93.5%逐渐下降到62.3%，主要是由于自2013年以来，公司的产品体系不断丰富，增加了多种配套监控系统、紧急疏散等新产品，导致自动报警系统份额被动下降。
（2）应急智能疏散板：具体产品包括应急照明控制器、集中控制应急标志、应急照明灯具、专用电源等。2016年，通过收购中科志成进入应急疏散领域，2021年加码左手照明，2016-2020年，部门营收从0.05亿增长到1.8亿，复合年增长率达到150%，比重从0.36%提高到7.14%。受益于政策风向，未来仍有增长空间。
（3）气体检测系统：气体检测产品包括商用易燃气体检测报警器、家用独立易燃气体检测报警器和工业防爆气体检测监控系统（2013年泰国安全生产子公司主要收购的工业级产品），201年收入从201.01万美元增长到2020年的0.85亿美元，复合年增长率从1.63%增长35.1%至3.35%。
（4）气体灭火系统：2013年通过控股正天旗，开始生产燃气灭火产品，其中子产品用于工业领域，2013-2020年，收入从1.16亿元增加到2.72亿元，复合年增长率达到49.6%，比重从2.55%提高到10.76%。
工业级火灾报警产品，公司已初步建立了较为完整的工业消防产品线，包括具有温差功能的测温电缆、具有自检功能的红外/紫外/复合火焰探测器、图像检测仪、电阻泄漏/热解粒子探测器、吸入空气采样探测器等，预计2021年实现销售收入确认。
多维度产品矩阵覆盖火灾报警链，整合绿鸟智能消防平台，形成"一站式"产品和服务闭环。蓝鸟产品深度参与消防安全管理（预警→报警→消防→疏散逃生→灭火）全过程，然后通过蓝鸟（蓝鸟消防云）建立的智能消防平台融入到一体化，增强人机交互、实时监控反馈、云信息汇总等功能，真正形成了"一站式"的产品和服务封闭。（报告来源：未来智库）
<H1级"pgc-h-arrow-right-track"data-track-"95">2行业属性决定了轨道"长、宽、厚、慢"四大特点</h1>
2.1 "长"——消防行业历史悠久，经济伴随推动消防行业持续增长
我国消防产品行业进入市场化发展阶段的时间尚短，市场集中度低，具有"大企业、小公司"的特点。改革开放前，我国消防产品行业采用计划经济的定点生产模式，每个企业都有明显的地理划分覆盖面，随着改革开放的不断深入，消防行业逐渐转变为严格的备案许可制度，直到2001-2003年逐步取消了行政审批、市场准入制度，进入了市场化发展阶段， 行业参与者数量众多，规模扩大。根据HC Fire Network的数据，国防工业前30名企业占市场的不到10%，该行业销售额不到500万元的小公司。据《中国消防行业发展调查》显示，截至2016年，我国消防企业数量超过2.8万家，其中消防产品企业约5700家，主要自动报警系统约1000家，被认定为强制性产品约600家。
消防行业有较强的经济配套，社会各界在安全保障方面的投入不断提升，带动了消防行业的可持续增长。固定资产投资完成量居高不下，连续七年超过50万亿美元，随着增长放缓，投资动态结构不断优化。与网络安全保障等安防行业类似，很难通过防止反产物的"防灾、减灾救灾"功能直接创造经济价值，但随着国民经济增长和社会财富的积累，安全保障投入将不断增加。我们认为，消防行业未来有望继续增长，产业安全效应和社会关注持续增加，据智研咨询称，2014-2019年消防行业整体规模从1930亿元增至3559亿元，复合年增长率为13.02%，其中消防产品市场规模从430亿元增至1032亿元， 复合年增长率 18.76%。
消防产品占比呈上升趋势，绿鸟覆盖三个子轨道，目前国内理论年市场空间超过500亿元。从行业分类来看，消防产品属于消防行业，约占整个消防行业产值的29%，并呈上升趋势，一方面由于高价值、技术含量高，另一方面，在政策更加严格的背景下，消防产品现场元器件增加，消防产品占行业整体比重正在上升。消防产品包括6个精细分子产业，即消防设备、一般火灾报警、火灾疏散、自动灭火、通风防烟、消防供水、蓝鸟三大细分行业（一般火灾报警、火灾疏散、自动灭火），据智研咨询，2019年，三者的市场规模约为276个， 235、59亿元，共计570亿元。
2.2 "广"——多学科、多场景、多层次、对商业地产的依赖性弱
"宽阔"消防行业的特点主要体现在：
（1）产品技术构成多学科交叉：火线产品构成众多，包括微处理器、探测器、传感器、平行线和灭火装置，产品组成多样化，学科知识来源也多种多样，包括电子信息技术、电气控制、光电控制、网络技术、制造技术、数字技术和纳米技术等诸多学科。
（2）应用场景的多样化，使市场也具有明显的碎片化特点：消防产品应用广泛，如商场、写字楼、住宅等大大小小场所如民用建筑、机房、图书馆、档案馆、移动通信基站、数据中心、储能电站等需要设置专用预警和灭火系统的场所， 以及以纯木结构和砖结构为主，在古建筑防护等领域的防火水平普遍较低。消防行业具有显著的长尾效应，不依赖单一商业地产的剧烈波动。在住房竣工面积增长方面，2016年住房竣工面积增速开始大幅下降，2018年因房地产监管政策进入负增长阶段。相应地，消防市场规模的增长速度有所放缓，据仍保持较强的韧性，受益于其应用场景不断扩大，社会各界对消防产品的投入稳步增加;
（3）应用市场层次明显，不同的应用都有自己的要求：消防安全产品根据其主要应用领域，大致可分为家庭领域、商业领域和工业领域的三个应用层次，对应不同的层次、不同的应用要求。在家居领域，主要使用灭火器、防毒面具、防火毯、独立火灾探测报警器等产品，注重灭火、便携、使用方便等。在商用领域，主要采用自动灭火系统，火灾自动报警系统要求注重系统网络监控，对于自动传感和全天候自动化监控的要求。在工业领域，主要产品包括工业气体检测仪、火焰探测器、温度传感电缆和红外图像检测，主要要求为烟气、气体泄漏、用电安全、消防水压等安全数据采集和自动化监控。
2.3 "厚"——深护城河下积累的技术壁垒和认证壁垒
消防安全行业新进入者面临较高的技术壁垒和认证壁垒，这就要求企业多年来积累技术诀窍，深化护城河。（1）技术壁垒：解决方案是在大量项目经验的验证和改进中不断成熟，消防安全产品需要多学科知识交叉应用，要求企业研发团队具有长期的研发、设计经验积累，还需要企业具备良好的生产设备和先进的检测检测技术。（2）认证壁垒：消防产品质量直接关系到人身和财产安全，因此消防产品市场有明确的准入标准和质量规范，并实行强制性认证和检验制度（有效期仍将持续监督），以确保产品质量，行业有一定的准入门槛;
2.4 "慢"——渠道和品牌知名度影响公司业务拓展，未来市场份额水平将缓慢提升
行业下游相对分散，企业的扩张依赖于渠道和品牌知名度。与消防行业和安防行业相比，没有市级集体采购大客户，下游格局相对分散，其业务拓展需要人员和渠道同时拓展，因此在营收增长的同时，公司的销售人员和销售费用率都有所提高。从公司层面来看，随着渠道建设和品牌知名度的提高，龙头企业的市场份额水平有望缓慢提升。
与海外龙头企业相比，是行业内几十年来深耕的老牌知名企业。从业务角度来看，海外总部公司包括建筑解决方案专家江森自控、凯利全球以及高端制造平台公司西门子和霍尼韦尔。覆盖多领域场景，为设备和系统提供智能解决方案，在消防和安防领域，基本实现一体化协同发展，从营收规模来看，西门子以欧洲市场为核心，以霍尼韦尔、强生、安迪、安迪为核心，基本完成了全球布局。到2020年，约翰逊，霍尼韦尔和Payi的美国市场将分别占美国市场的49%，60%和52%，国防和安全解决方案的收入分别约为105.2亿美元和50亿美元。
与美国成熟市场相比，国内消防产品市场集中度仍有进一步提升的空间。根据Grand View Research的数据，全球消防系统市场预计到2027年将达到1550.3亿美元，复合年增长率为7.5%，到2020年市场规模估计约为930亿美元，其中北美作为消防系统应用的主要市场，约占35%，我们估计美国消防产品市场的理论价值约为325亿美元（约合人民币2100亿元）， 由此可见，约翰逊、霍尼韦尔、美国凯雷市场的占有率分别约为15%、10%和8%，合计约为32%。对比中国市场，基于三大火灾报警系统供应商的收入规模（根据2019年数据，绿鸟23亿家，海湾约20亿家，三江约9亿家），三大市场合计占19.25%，头部企业集中度仍有提升空间。（报告来源：未来智库）
<H1级"pgc-h-right-arrow"数据轨道""84">3轨道特征决定了企业的三大竞争要素</h1>
3.1 具有丰富项目经验的行业专有技术，彰显品牌价值
行业经验的积累对于消防产品厂家来说非常重要，蓝鸟消防拥有大量大型项目经验背书，善于解决"定制火灾"火灾难点，有望率先从火灾报警设备工厂升级解决解决方案的供应商。公司从事消防产品生产近20年，先后参与建设多个明星项目，如奥运会场馆、大型国际机场等国家重点项目约10个;通过不断积累行业经验，了解客户需求，动态把握主要领域客户对消防产品技术及发展趋势的需求。在此基础上，公司对客户需求进行深入分析和总结，解决不同场景存在的火灾难点，如医院场景，许多医疗设备电磁信号不利于消防系统运行，报警探测器抗干扰能力要求较高，因此不同场景有"定制火灾"要求，需要技术和实践经验相结合， 蓝鸟凭借长期积累的专有技术，为客户提供各种消防需求的配套解决方案，在处理"定制消防"问题上具有绝对的竞争优势。
青鸟的品牌效应越来越突出，品牌偏好率在2020-2021年连续第二年位居行业第一。从2020年到2021年，公司对房地产开发商消防设施品牌的优惠税率分别为21%和17%，位居行业第一，2020年海湾将首次被超越。产品性能、质量和服务因素是客户选择消防产品的重要依据，品牌知名度的提高反映了公司综合实力的不断增强，彰显了品牌效应。
3.2 销售体系：建立专卖分销模式，渠道建设独一无二
公司成立之初就确定了以分销为基础的销售模式，通过三个阶段的变革，围绕的核心是扩大销售规模，完善渠道控制，降低销售成本。三阶段变化主要分为：（1）"一般分销"模式（2001-2003）：由于公司处于起步阶段，通过"一般分销"模式，可以快速推广产品，扩大覆盖面，有利于迅速提高品牌知名度和销售规模。（2）办公模式（2004-2007）：在公司产品和品牌实力同步推广的背景下，公司开始积极扩张，在全国重点城市设立办事处和子公司，旨在加强渠道控制，提高销售规模的同时，增强收入稳定性。（3）以垄断分销为主，以直销为辅（2008年至今）：公司逐步将办事处转变为以公司为基础的经营经销商，同时要求所有一般经销商转为垄断分销，该模式具有以下特点：1）收购销售，公司资金返还压力小，商品积压风险小;3）独家垄断，助力品牌价值突出。
蓝鸟拥有更强的渠道管理能力和更优化的成本控制能力，垄断分销模式更具优势。消防产品应用范围广（各类场所、楼宇），市场相当分散，而终端用户对防伪产品的售后服务有较高的要求，区域竞争特点明显，因此依托区域销售网络、代理商等渠道。比较消防产品行业其他龙头企业，海湾科技（外商投资）和较早进入市场的三江电子，主要采用直销模式，而中国云采用"一般分销"模式，与500多家分销商合作。我们认为，垄断分销模式相对"一般分销"，渠道控制能力更强，直销、成本控制效果明显，有利于扩大营销半径，同时由于行业一系列经济和政策引导明确，竞争格局优化，蓝鸟的领导地位更加稳定。
蓝鸟的垄断分销模式优化了成本结构，提升了盈利能力。选择青鸟、中华云、三江电子三家，分别采用专卖分销、一般分销、直销代表公司、毛利率和销售成本对比。从毛利率来看，2015-2019年，三江电子的毛利率分别为43.76%、44.43%、45.97%、43.57%、45.80%，这一直高于蓝鸟和中华云，主要是因为分销模式将通过销售回扣（相当于折扣）给经销商，因此相对直销模式毛利率较低。剔除回扣影响，2016-2018年蓝鸟毛利率分别为53.68%、53.35%和49.63%，根据招股说明书，远高于三江电子，主要由于蓝鸟的规模效应。从销售费用率来看，直销模式的销售费用率明显高于分销方式，2015-2019年，三江电力的销售成本率分别为18.9%、21.0%、22.2%、23.6%、22.2%。总体来看，蓝鸟相对于三江电子，毛利率约为2-3%，但销售成本率约为10%，除了规模效应因素外，仍体现蓝鸟垄断分销模式、更强的渠道管理能力和更优化的成本控制。
淘汰与支持机制并行，数量基本保持稳定，大经销商比例逐年增加。通过激励和支持，公司通过优惠的销售结算方式、回扣周期和回扣等措施，充分调动经销商的积极性，并提供强化培训、技术支持、授信等措施，支持经销商市场发展。同时，公司建立逐步淘汰制度，对于业绩严重下滑且无正当理由，将终止与其的分销合同关系。根据蓝鸟招股说明书，2016-2018年，公司淘汰了7家经销商，开发了9家新经销商，整体规模超过60家，年销量超过4000万家，大型经销商逐年增加。蓝鸟销售模式稳定，机制健全，其他竞争对手难以快速复制其强大的渠道管理能力，蓝鸟已经形成了坚实的渠道护城河。
3.3 差异化：自学"聚威"芯片，拥抱智能消防潮流
消防行业格局逐渐由价格导向向质量导向转变，产品差异化将成为打开消防产品市场阶梯差距的关键手段。消防行业的总体趋势是：（1）政策趋紧：国家发改委在《产业结构调整指导目录（2011年）（修订）》中，将火灾报警器作为限制类项目，将基于产业结构优化的原则来生存，产品管理政策趋于严格。（2）产业升级：消防、安防与物联网的融合发展，智能消防逐步演进，对产品配套能力和产品实力提出了更高的要求，产业升级是大势所趋。（3）格局优化：新冠疫情过后，原材料价格上涨，成本方面，疫情爆发的原因带来的经营压力加速中小企业走出来，行业竞争格局优化。我们认为，整个行业要长期向中后期演进，从价格导向的广泛竞争转变为以产品为导向的质量竞争，使得差异化成为公司当前竞争的重要手段。
蓝鸟产品的迭代是基于其成熟的研发体系。从团队和输入的角度来看：
（1）技术团队：2018-2020年，幼鸽技术员人数为319人、413人、532人，占比14.9%、17.0%、18.2%，逐年增加，其中230余人的研发团队主要由中青年技术人员组成，全部来自国内外名校，整体技术素质较高，相比三江电子， 截至2020年上半年，技术人员485人，占27.2%，幼鸽技术人才规模较大，但比例相对较低。
（2）研发投入：2018-2020年，幼鸽研发投资分别为0.93、116、1.38亿元，分别占总收入的5.2%、5.1%和5.5%，公司保持高强度研发投入，建立了UL防警实验中心、EMC电磁兼容实验室、高低温湿环境实验室等研发实验室， 并配备了各种先进设备，2019年首次投入超过1亿的研发，并持续增长，直到2018-2020三年的研发投入复合年增长率达到27.6%。与三江电子相比，2019年研发投入为5.9亿元，占总收入的6.4%，幼鸽研发投入较大，但相对较低。
从发展趋势看，绿鸟技术团队和投资都在稳步扩大，研发体系日趋成熟，三江电子的人才结构和投资规模仍在不断变化，说明公司的研发体系乃至整体经营政策都在不断优化。
长期高强度投资业绩显著，公司科技护城河不断深化。2000-2006年，公司成立初期，主要以建立知识产权制度为核心的火灾报警产品沿袭;我们相信，公司有足够的技术储备，技术优势不断体现在产品的改进上。
差异化的重要手段之一："JuJu"芯片打开了性能差距。
Bluebird是唯一一家能够设计专用于火灾报警系统产品的芯片的制造商，防止技术诀窍溢出，同时通过技术迭代实现差异化竞争。"朱奇"芯片作为绿鸟自主创新研发的国内首款火灾报警专用芯片，我们认为从三个角度深化公司的产品护城河：
（1）特殊芯片从设计、研发到应用具有自然门槛：从研发角度看，组建专业的研发团队花了4年时间才完成，人工成本、时间成本、资金投入高，覆盖研发和制造成本，否则没有经济优势超过通用MCU， Bluebird在2016年生产了超过2000万片（主要用于探测器等现场组件），预计到2020年将达到这一水平超过5000万片。
（2）特殊芯片防止技术溢出，有利于产品迭代：从知识产权保护的角度来看，专用芯片使得公司积累的大量应用场景技术诀窍在更有效利用的同时，防止技术溢出，根据应用需求灵活调整，有利于产品迭代，实现差异化。
（3）相比通用MCU，"聚威"芯片性能更强，功耗更低：性能好，主体现在抗电磁干扰能力强（射频电磁场抗扰度为30V/m，行业标准为10V/m），更强的皮带容量可有效减少误报，数据带宽高，用于即时通信;
差异化有两个重要手段：拥抱智能消防、垂直整合和发展。
智能消防的核心目的是远程操作和维护、响应速度快、防控精度、追溯性。建立基于物联网的智能消防服务云平台，利用物联网技术，充分利用现代计算机、通信、控制和云计算、大数据技术，拓展消防管理的广度和深度，形成"防排雷一体化"和"物联网服务"紧密结合的新型高效服务模式， 能在火灾预警、火灾监督、消防救援、消防设施维护等方面发挥重要作用。
从专利数量来看公司的研发成果来看，软件著作权的数量大大超过了同行业公司。发明专利，蓝鸟、三江持有16项、24项，蓝鸟在数量上没有明显优势，但都集中在核心部件、关键性能方面;在软件著作权方面，青鸟和三江分别持有202项和75项，蓝鸟具有显著的软件开发优势，在当前智能消防行业布局趋势下，第一优势凸显。
凭借软件技术发展的基因，通过不断创新，软硬件共同开发，为公司在智能消防一代中打下了先发优势。在成立之初，青鸟就开始支持自己的产品软件和算法，凭借强大的软件开发、算法升级能力，在2020年，在可视化领域实现了算法的突破，意味着公司在集成系统框架的安全构建了更加完善的感知层， 实现数据和图像信息采集。基于行业发展趋势，蓝鸟建立了自己的智能消防平台（蓝鸟消防云），实现了防醋酸综合系统架构应用层的突破，整合了采集到的数据，实现了设备的网络化和智能化。从这个角度来看，智能消防系统正在兴起，对软件的依赖性将逐年增加，蓝鸟已经具备了智能消防时代的先机优势。
3.4 内生延伸双向发展，多领域多品牌布局稳固竞争优势
通过延伸内生双向发展，逐步构建"3加2"业务框架：以一般火灾报警业务、应急照明和智能疏散业务以及工业消防服务为核心，积极布局智能消防、家庭消防等相关领域。一方面，公司坚持高强度研发投入，注重团队建设，产品不断升级迭代，另一方面，公司通过外资投资，丰富产品品类，增加产能，拓展渠道，不断完善消防行业多领域布局，打造多品牌维度。目前，公司的火灾报警业务以"绿鸟"、"远距离"品牌为主，疏散业务以打造"绿鸟"、"中国科技"、"左向"多品牌体系，打造家居板块"亲赢"品牌。公司延伸内生双向发展举措，有利于充分发挥竞争优势，提高市场占有率。
在业务框架完善的同时，公司多元化的品牌结构实现了多层次、多区域的市场覆盖。具体而言：（1）多品牌覆盖多层次市场，满足客户多样化需求。公司拥有面向中高端市场的"绿鸟"系列，以西门子、霍尼韦尔等国际一线品牌为标杆，以及面向中高端市场的"长期"系列，主营性价比。（2）多品牌强化海外市场辐射。2020年，FireWatcher系列内部养殖蓝鸟将获得FM认证（美国工厂互助保险研究中心，其证书和检验报告得到全球普遍认可），标志着公司产品开发通过高国际标准的测试，满足国际中高端市场的需求。公司成立于2011年，旨在开拓国际市场，目前拥有22项UL/ ULC证书（北美）和14项CE证书（欧洲），并于2020年在法国持有Finsecur SAS，其核心产品具有多项NF（法国认证标准）和CE（欧洲认证标准）资格以及50多项许可专利。（3）多品牌有利于业务的快速实际扩张。"长久以来"品牌深入西南地区多年，品牌影响力深深在人们心中，"左手照明"也具有一定的品牌知名度，蓝鸟联合众多品牌，为他们提供技术支持，包括"聚奇"芯片，以及众多品牌为蓝鸟扩大其在区域市场的影响力， 实现双赢。（报告来源：未来智库）
<H1级"pgc-h-right-arrow"数据跟踪">4收入弹性增强，盈利能力提升，产业需求升级三翼并飞</h1>
催化剂之一：新兴业务领域的收入弹性增强
蓝鸟消防的新兴业务领域主要集中在应急疏散市场和工业市场。（1）应急疏散市场：政策性风口刺激应急疏散市场进入快速发展期。（1）应急疏浚成为一个单独的类别和强制安装，开辟了新的市场空间。住房建设部2019年3月《消防应急照明和疏散指导制度技术标准》明确要求，消防室设置场所应安装集中应急疏散系统，2020年4月，国家市场监管总局优化了强制性产品认证目录， 和消防应急照明和疏散指示产品成为独立的类别。应急疏散产品相关政策不断出台，使其作为独立品类进行强制性认证，同时实现火灾报警系统绑定配套。（2）智能化开发，提升产品价值。在传统"近疏散"原则的基础上，应急疏散系统对安全性和可靠性提出了要求，需要根据火灾情况进行正确引导，因此智能应急疏散系统将在具体应用中不断呈现。据智研咨询称，2019年中国应急疏散系统市场空间约为59亿，同比增长13.46%。随着空间的扩大和价值的增加，预计未来三年市场将达到200亿至300亿。
公司提前布局智能应急疏散区，抢占市场先机。2017年，公司通过中科智增资正式布局应急照明和智能疏散领域，并于2021年收购上海康佳绿色照明科技有限公司25.37%的股份，进一步加强应急疏散产品的生产能力和产品质量，同时间接投资左手照明，通过深度合作，进一步扩大产能和区域覆盖。 交叉持股。目前，公司以"中国科技志成"、"左到左"品牌经营，未来公司也在考虑将"绿鸟"和"长久以来"品牌打入智能疏散市场。2020年，公司紧急疏散系统业务在2020年实现收入约1.8亿，同比增长177.2%，毛利率为33.2%，同比增长10.4%，过去四年复合年增长率为150%，占总收入的比重从0.36%提高到7.14%。由于应急疏散系统应用领域与火灾报警系统基本重叠，我们预计，在政策风的背景下，叠加公司渠道优势可以结合形成有效的交叉销售，应急疏散业务将正式进入增长爆发期，同时规模效应应逐渐显现， 毛利率预期会继续上升。
（2）工业市场：公司重视工业领域的发展，从产品体系、人员、渠道开始全方位布局。从营收方面来看，公司目前涉足工业领域的产品分别为气体探测和气体灭火系统，由子公司仅泰安、天空供应，目前尚未涉及火灾报警系统。目前，公司在工业领域主要做以下三个方面的布局：（1）产品体系基础建设完成，提供消防安全产品和消防系统整体解决方案。一方面，得益于公司"聚威"芯片的研发和技术储备，先后推出了具有温差功能的测温电缆、具有自检功能的红外/紫外/复合火焰探测器、图像检测仪等产品，另一方面，公司通过收购法国FINSECUR，将引进相关产品，开拓工业消防市场和高端产品市场。（2）成立工业产品事业部，完成团队建设。可以针对不同的行业引入不同的解决方案，例如铁路行业到基于温度传感电缆，从石油和石化行业到基于易燃气体检测。（3）通过渠道建设，进入大型企业的产品库。2021年上半年，公司中标河北天竺钢铁集团搬迁项目、中天钢铁绿钢项目，是国内唯一一家全系列自动火灾报告系统产品的供应商，此外还建设了唐山钢铁集团华西提钢铁搬迁项目、马钢（武汉）公司新厂房项目， 鲁中冶金矿山消防改造工程、莱芜新铁矿石改造工程等，公司在火灾报警行业领域实现了从0到1的突破。
随着工业领域的突破，客户结构优化将推动公司的毛利率上升。2011-2020年，气体检测系统毛利率从10%提升至53.8%，我们认为由于工业领域的客户增加，表明公司在工业领域已经有一定程度的客户积累，但相比农南环境（主要生产石油化学品领域用各类气体探测器）和易杰股份（主要在各个工业领域的火焰， 气体检测仪和报警控制系统），两者的毛利率都可以保持在60%以上，绿鸟行业企业利润率仍有很大的提升空间。我们认为，基于客户资源的不断积累，高毛利率的火灾报警系统产品在工业领域取得突破，一方面扩大了公司营收规模，另一方面有助于提高公司整体毛利率水平。
4.2 催化因素二：充分发挥自身优势，利润修复即将来临
市场主要关注的是，蓝鸟对渠道经销商的依赖性很强，盲目地通过回扣激励扩大销售规模，会造成收入增加而不增加利润的局面，但经过我们的研究，蓝鸟的盈利能力主要发生在近三年，是内外因素结合的结果;
从复合增长来看，利润弹性的下降主要发生在2017年至2020年之间。从2011年到2020年，公司的收入从2.98亿元增长到25.25亿元，净归属利润率从5.53亿元增加到4.3亿元，复合年增长率分别为26.78%和26.22%。2011-2017年各阶段营收和收益净利润分别为30.5%和35.2%，2017-2020年营收和收益净利润分别为19.6%和10.0%，利润增长弹性明显从强弱走向弱。
从非后增长来看，2018-2020年的利润增长不如同期的收入增长高。2018-2020年，营收增长分别为20.5%、27.8%和11.2%，而毛利润增速分别为6.56%、5.28%和18.72%，全年主要非经常性损益为5.5亿元人民币（主要是增值税，即退税和各类政府补贴），过去三年不回退的净增长率为10.66%， 分别为7.01%和3.29%。均低于同期收入增长。
从人均收入和利润角度来看，该公司的盈利能力将在2018-2020年下降。2011-2020年，公司员工总数从740人增至2918人，持续增长，人均收入从4032万美元增至86.52万美元，2019年达到9.331亿美元 2020年首次实现平均利润从71.5万元增至14.74万元，2017年为历史最高水平为每人17.74万元，2018-2020年为三年同期下降。
总而言之，该公司在过去三年中进入了利润下滑。我们认为，公司盈利能力的下降是由于行业价格竞争、产品结构变化、新业务投资增加、股权激励产生大额摊销、减值损失等因素造成的。（报告来源：未来智库）
因素一：价格竞争加剧导致公司毛利率下降。我们相信，随着未来格局的优化，市场竞争状况将持续改善，公司的毛利率有望上升。由于2018-2019年行业价格竞争加剧，该公司的毛利率从43.9%降至39.6%，两年内下降4.3%，其核心业务中的一般火灾报警产品为5.4%。但价格竞争加速了行业外线，同时在中长期内，芯片短缺呈现正常趋势，将进一步优化行业格局，市场份额向头部集中，价格不再是头部厂商的主要竞争手段，市场竞争将逐步改善。在公司层面，自研"朱伟"芯片减少的效果随着出货规模的扩大逐渐显现，同时加强生产、采购一体化的成本端控制，我们预计公司整体毛利率将趋于稳定和回升，能保持40%左右的动态稳定，2021-2023年为38.80%、38.92%、39.20%。
因素2：紧急疏散业务的快速增长导致产品结构发生变化，导致毛利率下降。我们相信，未来公司的产品结构将进一步优化，推动毛利率的提高。自2017年以来，公司新兴的紧急疏散业务持续快速增长，收入从2017年的0.18%增长到2020年的7.14%，毛利率分别为36%、29%、23%和33%，低于公司的整体毛利率。预计未来内生延伸将推动公司应急疏散部门双向快速增长，未来三年收入占比20%，毛利率中心化有望提升至35%。2021-2023年，公司产品结构的优化将受益于高毛利率行业的突破，未来三年收入占比超过3%，毛利率有望达到60%以上;
因素3：此前新业务布局投入较大，销售、研发费用率提高。我们认为，公司已经基本完成了新的业务布局，未来深化管理体制改革，通过精细化运营管理提升成本削减效率，提高人均产出，优化成本率的空间。2017-2020年，期间成本率分别为17.87%、18.10%、19.49%、21.49%，增长3.62%，其中销售、管理、研发和财务费用分别增长1.04%、1.47%、0.96%和0.16%。基于布局发展的需要，公司已作出早期投资，在保持研发力度的同时，加强品牌、渠道建设，加大人才引进力度。新产品，一个接一个地完成了新的子行业产品开发，包括应急疏散、工业消防、智能消防平台、家居消防、安防集成（形象应用产品线）等;在人员方面，员工总数从2018年底的2135人增加到2020年底的2918人，同比增长37%，其中生产、销售、技术、管理占37%、67%、39%，新人包括直销团队、研发人员、工业消防队等。鉴于公司注重产品开发和不断升级，我们预计公司研发费用率从2021年到2023年将稳步增长，分别为5.55%、5.66%和5.77%，预计到2022年销售费用率将逐步提高，分别为10.41%、10.20%和9.90%。
因素4：约67%的股权激励费用在2020-2021年摊销。我们认为，管理费用是公司内部控制的核心，当2021年完成大额摊销时，成本压力将大大缓解。公司从2020年起摊销股权激励计划费用的第一阶段，2020-2022年授予限制性股票期权和股票的总成本约为1.06亿，摊销分别为0.27、045和0.25百万，分别占25%、42%和24%。我们认为，在2021年大额摊销后，公司费用压力将在2022年后大幅缓解，预计2021-2023年管理费用率将分别为6.8%、5.8%和5.2%。
因素5：2018-2020年，大规模信用减值将使公司的利润水平下降约1.7%。
我们认为，加强账期管理是公司未来保持盈利水平的重要手段，坏账损失风险整体得到控制。随着公司应收账款随着业务规模的不断扩大，减值损失增加。从2011年到2020年，公司应收账款由3200万美元增至13亿美元，流动资产占比由14.3%增至35.4%，因此，2018年至2020年间，公司较大的资产损失和信用减值分别计在0.31元、0.39元和4.5亿元，约占1.7%， 占收入的1.7%和1.8%，其中绝大多数是应收坏账损失。在公司"以经销为主，直销为补充"的销售模式中，虽然近年来直销占比有所提高，但2020年经销仍贡献了70%以上的收入，回报是经销商绩效考核的重要指标，公司大部分经销商都是长期合作，有坚实的信用基础，坏账的可能性较小;
总体而言，公司未来的盈利能力更强，更有把握，利润修复就在眼前。从可比公司来看，2017-2019年蓝鸟的净利率为15.50%-21.78%，三江电子的净利率为8.19%-10.06 中国云的净利率为11.45%-14.30%，绿鸟的净利率水平能否保持在15%以上，应该体现在公司的综合竞争力上， 而另一家龙头企业三江电子的净利率约为10%。预计该行业的其他中小企业的盈利能力将较低。行业规模的扩张阶段通过价格竞争加速，未来利润水平进一步受到空间不大的挤压，行业竞争中的阿尔法属性将扩大。
展望未来，公司新增业务投资业绩有望在2022年开始显现，成本和费用管理逐步优化和加强，2021-2023年净利率水平预计为12.8%、14.0%、15.1%;ROE水平正在逐步回升，预计2021-2023年分别为12.8%、15.7%和18.2%。
4.3 催化因素三：电动汽车与储能发展相关的火灾隐患，有望迫使火灾管理政策加规范和产业升级
电动汽车和储能的发展与火灾隐患有关，有望迫使火灾管理政策加法规和产业升级。根据消防和救援局的数据，到2020年，中国将收到25.2万起火灾报告，直接财产损失40.09亿元人民币。目前，我国电动汽车等电动汽车的普及率不断提高，新能源汽车总数量近500万辆，电动汽车室内充电、新能源汽车自燃、锂电池故障爆炸等恶性火灾事件频发，引起社会的高度关注。
在锂电池行业不断发展的同时，其热失控问题已成为消防安全的主要隐患之一。西门子、霍尼韦尔等海外公司也已开始布局防止锂电池热失控现象，如西门子推出的FDA241空气采样检测仪，以及霍尼韦尔推出的锂离子驯服逃逸气体监测系统，既能监测电池状况，又能通过检测热失控现象逃逸气体实现预警， 配合后续停电和煤气灭火等手段，有效提高储锂系统的安全性。海外企业在储能领域的布局，将为蓝鸟火未来产品升级打开更多的想象空间。
针对电动汽车、储能等新兴场景的火灾预警痛点，蓝鸟们提出了有针对性的解决方案。（1）基于电动汽车室内充电的火灾隐患，公司研发并推出了"智能云箱"产品，这是一体化防安产品的集中性能。基于物联网技术，配备摄像头和AI算法，并连接蓝鸟火云平台，实现实时监控、快速查看、及时传输、早发现、早报警、早处置，消除火灾扩展风险。（2）对于储能电站，蓝鸟给出了探测和扑灭火灾的整体解决方案。
在预警阶段，配置了易燃气体报警系统、热解离子检测仪和吸入空气采样检测器，与电池管理系统BMS连接，在灭火阶段，采用七氟烷和细水雾的组合灭火系统，熄灭明火，抑制复燃， 以减少火灾损失。以上解决方案服务的客户业主包括机柜/箱体供应商和太阳电源等头部一体化企业，已实现多项落地项目，如国电怀柔科学城项目、融合储能柜项目、浙江交易所储能项目等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报表。）
部分报告来源：未来智库。未来智库 - 官方网站