中泰证券：给予涪陵榨菜买入评级

2021-11-02中泰证券股份有限公司范劲松,熊欣慰,房昭强对涪陵榨菜进行研究并发布了研究报告《收入环比改善，盈利能力承压》，本报告对涪陵榨菜给出买入评级，当前股价为35.66元。

涪陵榨菜(002507)

事件：公司2021q1-3实现收入19.55亿元，同比增长8.73%；实现归母净利润5.04亿元，同比增长-17.92%；实现扣非后归母净利润4.86亿元，同比增长-19.22%。其中2021q3实现收入6.09亿元，同比增长1.30%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长-39.07%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长-45.54%。

收入环比加速，渠道库存恢复良性。2021q3公司收入同比增长1.30%，销售商品收到的现金同比增长5.43%，增速快于收入，反应出经销商打款积极。q3收入增速环比q2的-10.78%转正，我们认为主要系：（1）2020q2基数较高，2020q3基数相对正常。对比2019年的疫情前水平，今年q2/q3收入分别增长14%/17%；（2）公司积极拥抱社区团购，效果逐步体现。根据渠道调研反馈，2021q2末渠道库存处于较高水平，经过2021q3的消化，季度末库存回落至良性水平。反应出实际动销表现更好，轻装上阵有利于四季度增长。

成本上升致毛利率承压，销售费用持续高投入。2021q3公司毛利率同比下降7.28个pct至51.64%，而2021q1/q2的毛利率同比+2.47/+1.64个pct。2021q1毛利率提升较明显，主要系收入快速增长46.86%，有效摊薄固定成本；2021q2毛利率提升1.64个pct，主要系去年同期处于疫情恢复中，运费等成本较高；2021q3毛利率同比大幅下降，主要系公司开始大量使用今年初采购的青菜头，受疫情及天气影响，今年初青菜头价格上涨明显，同时包材等价格上涨也对毛利率形成压力。2021q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+13.85、+1.51、-0.38、-3.64个pct至29.61%、3.56%、0.25%、-4.90%。销售费用率大幅上升主要系年初以来公司持续加大费用投入，前三季度新增品牌宣传费2.23亿元，投放于新媒体（含互联网公关）、梯媒、央视以及其他。管理费用率上升主要系增加了职工薪酬、无形资产摊销。财务费用率下降主要系现金管理利息收入增加。综合来看，由于毛利率下降和销售费用率上升，2021q3公司净利率同比下降13.88个pct至20.95%。

盈利预测：在龙头海天味业提价的背景下，涪陵榨菜作为细分品类中具备强定价权的龙头，有望通过价格调整缓解成本压力。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为24.80、28.58、32.35亿元，归母净利润分别为6.68、9.24、11.09亿元（调整前为8.71、11.27、14.11亿元），eps分别为0.75、1.04、1.25元，对应pe为45倍、32倍、27倍，公司对应2022年市盈率处于历史估值中枢，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为41.39；证券之星估值分析工具显示，涪陵榨菜（002507）好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。