我们在最近三周，最看好的就是二级资本债跌出来的机会。但随着资本债重获投资者认可，我们重新评估其性价比。
1、今年以来银行资本债行情主要经历三个阶段
第一阶段，年初至8月机构面临高收益资产荒，难做信用下沉而转向条款下沉，对银行永续和二级资本债的需求放量、利差大幅收窄。8月中旬5年二级资本债信用利差最低压缩至35bp，5年银行永续债信用利差最低压缩至55bp。
第二阶段，8月底至10月初，受摊余成本理财新规冲击，银行资本债估值出现大幅波动。
这一阶段，不同机构的行为有所不同，基金与券商最先高估值抛售；随后个别理财抛售长久期银行资本债，但整体抛压有限；保险面临较严重的资产荒影响，成为最先入场配置银行资本债的机构。到10月份5年二级资本债信用利差走阔至80bp，5年银行永续债信用利差走阔至100bp。
第三阶段，10月底摊余成本理财整改截止期将近，完成净值化改造的理财并未大面积抛售。在利率低波动+结构性资产荒局面未改善的大背景下，银行资本债具备安全性好、高票息优势，再度成为机构争抢的对象。从10月中旬至今，银行资本债利差再度压缩，截至目前，5年二级资本债信用利差压缩至55bp，5年银行永续债信用利差压缩至65bp。银行永续债与二级资本债的利差仅10bp。
我们在9月下旬即开始提示银行资本债跌出来的机会，几个判断：①银行二级资本债收益率高于协议存款利率+10~20BP是不错的投资机会，②对于基金等机构而言，当前银行资本债信用利差已经逐步调整至历史中枢水平附近，欠配机构可以择机配置，5年AAA-二级资本债信用利差若调整至80BP，5年AAA银行永续债信用利差调整至100BP，可能是更好的入场时机。目前来看，结论得到验证。
2、银行资本债后续供给怎么看？
对于市场比较关心的银行资本债一级市场而言，由于8月底到10月需求冻结，银行资本债供给有所减少。9月、10月银行永续债发行规模仅为69.5亿、401.5亿，银行二级资本债发行规模为430亿元、395亿。
随着需求好转，银行资本债发行难度有望下降。考虑到银行仍有资本补充压力，尤其是城商行、农商行压力较大。我们对拿到监管批文的银行永续债和二级资本债进行统计，未来永续债发行计划预计不超过1889亿，二级资本债发行计划不超过2486亿。不过由于批文的截止日期（一般是批文获取日期的两年之后）一直到2022年甚至2023年，因此具体银行永续债的发行节奏仍取决于银行自身的安排。
3、银行资本债合理的利差中枢在哪，是否还可以继续参与银行资本债的机会？
今年以来机构持续面临结构性资产荒的局面，我们预计未来一段时间这一问题很难完全改变，利率低波动时代，依旧票息为王。今年以来，5年AAA-二级资本债的信用利差中位数为60-70bp（最低35bp，最高80bp），5年AAA银行永续债信用利差中位数为80-90bp（最低55bp，最高100bp），可看作银行资本债信用利差的中枢水平。
银行资本债的信用利差是否可能再度压缩到8月份的低点？我们认为可能性不大，目前银行永续债的信用利差较低点高10bp，二级资本债的信用利差较低点高20bp。可能阻止利差压缩至8月份低点的因素有，银行资本债四季度供给放量，债券市场利率出现超预期调整、理财等机构对长久期银行资本债需求整体下降等。
站在当下，如何看待银行资本债的配置价值？第一，逆势操作的最好时点过去，票息机会仍存，但利差压缩空间已经不大，放慢配置脚步；第二，二级资本债性价比优于银行永续债，主要考虑到银行永续债面临条款、投资者群体的不确定性更高，而当前二级资本债与银行永续债之间10bp的利差水平有过低嫌疑，后续需要密切关注一级市场发行表现；第三，期限上，优先关注中短久期资本债品种。
风险提示
（1）信用事件超预期：信用风险事件发酵引发银行资本金过度消耗。
（2）政策超预期：监管政策发布超预期。
本文源自华泰固收强债论坛