2021-10-28华西证券股份有限公司崔琰对继峰股份进行研究并发布了研究报告《业绩短期承压 乘用车座椅从0到1》，本报告对继峰股份给出买入评级，认为其目标价位为12.25元，当前股价为10.12元，预期上涨幅度为21.05%。
继峰股份(603997)
事件概述
公司公告2021三季报:2021Q1-Q3实现营收125.1亿元，同比增长13.7%；归母净利1.6亿元，同比增长154.9%，扣非归母净利1.4亿元，同比增长149.7%。其中2021Q3营收37.8亿元，同比减少12.5%，环比减少9.8%；归母净利-0.3亿元，同比减少143.7%，环比减少144.3%，扣非归母净利-0.3亿元，同比减少141.5%，环比减少164.8%。
分析判断:
业绩短期承压乘用车座椅从0到1
公司2021Q3营收为37.8亿元，同比-12.5%，环比-9.8%，其中格拉默营收4.3亿欧元（折合人民币32.1亿元），同比-6.4%，环比-7.8%，主要受缺芯的影响；继峰本部营收约5.7亿元，同比-35.2%，环比-9.5%。受原材料涨价导致成本增加及规模效应下降的影响，公司2021Q3出现亏损，归母净利达-0.3亿元，其中格拉默亏损约0.5亿欧元（折合人民币3.7亿元）随着缺芯和原材料涨价的逐步缓解，海外需求修复及整合的稳步推进，预计格拉默的业绩有望于2021Q4起环比回升，驱动公司业绩向上。
业务层面，公司10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，是从0到1的突破，预计单车价值将由之前的300-400元（头枕+扶手，Tier2）提升至5,000元（座椅总成，Tier1）。乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，公司是全球座椅头枕细分龙头，全球市占率25%以上，体现较强的成本管控能力，预计未来有望凭借性价比和快速响应能力在乘用车座椅领域加速抢份额，打开成长空间。
毛利率下滑研发保持投入
2021Q3公司毛利率为12.4%，环比-3.6pct，其中格拉默毛利率为6.7%，环比-4.4pct，环比承压主因原材料（钢材、塑料粒子、化工原料等，直接材料占成本比重约为70%）涨价的影响叠加缺芯导致产能利用率下降。费用方面，2021Q3管理费用率、研发费用率、销售费用率、财务费用率分别为8.0%、2.1%、1.8%、2.5%，环比-0.9pct、-0.2pct、+0.2pct、+1.5pct，其中公司持续保持研发投入（2021Q3达0.8亿元，同比+17.4%），前瞻判断产品技术的未来趋势，以保持在乘用车座椅、中控系统等的国际领先的技术优势。
全面协同剑指全球智能座舱龙头
继峰集团2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生产基地布局整合等，经营提升凸显。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3DGlass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱万亿市场，剑指全球龙头。
投资建议
整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头。考虑到缺芯和原材料涨价的影响，下调盈利预测：预计2021-23年收入由188.7/218.3/257.6亿元调为178.6/207.0/244.3亿元，归母净利由5.1/6.5/9.0亿元调为2.9/5.4/8.4亿元，EPS为0.26/0.49/0.76元，对应2021年10月28日收盘价10.4元的PE40/21/14倍。考虑到乘用车座椅的高成长性，维持公司2022年25倍PE估值，目标价由15.0元调为12.25元，维持“买入”评级。
风险提示
乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为12.87；证券之星估值分析工具显示，继峰股份（603997）好公司评级为2.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。