配资承压监管募资端产业链嬗变 信托业深喉细说融资新灰色地带

本报记者陈志自上海报道

"如何清理基于场外分配的保护伞信托绝对是一项棘手的任务。信托公司刘刚感叹道。

在监管机构要求证券公司在9月30日之前停止向任何外部系统提供数据服务以进行配售后，刘先生的信托公司要求他协助该企业尽快清理所有类型的异地信托产品。

但他很快发现，这项工作永远不可能在一夜之间完成。

一方面，募集端的信托配置业务——银行金融渠道投资者看好伞式信托的固定收益回报率较高，不同意相关信托产品提前清算;

这也使信托陷入两难境地 - 如果信托产品无法提前清算，谁将在信托期限内履行利息支付义务。

事实上，类似的问题也困扰着其他信任同行。

近日，中融信托致函华泰证券，称为避免因大量争议而导致外部系统数据服务终止，希望双方就此进行面谈，共同协商应对方案。据悉，目前，信托规模为133亿元的存续信托计划有38个，涉及投资者758人，其中自然人691人，机构67人。

"事实上，我们也曾与券商进行过沟通，希望他们能够为暂停场外配售相关服务及暂停范围提供具体的监管依据，包括相关信托计划的名称，以便我们说服投资者同意提前清算产品。刘先生表示，证券机构没有立即做出回应。

目前，刘刚只能说服分配资金的批发商履行相关伞形信托存在期间的利息支付义务，但对方的回应是要求信托公司允许他们将信托基金投资于私募股权产品，以换取相应的投资收益进行利息支付。

"这意味着伞式信托基金的投资风险无形地增加了。刘刚直言不讳。但令他惊讶的是，随着当局加紧清理其场外安置，个别分配机构似乎已经发现了一个新的灰色地带，可以绕过监管并继续他们的场外安置。

产品提前收拾风暴

21世纪经济报道记者了解到，作为伞状信托的主要融资渠道——银行金融端投资者不想成为早期清算的伞形信托，其实也有自己的利益。因为在他们看来，这类信托产品被认为是高收益的固定收益产品。

其原因是，用于配售股票的信托产品的优先/劣等份额比例设定为1：2.5或1：3。这意味着产品净值跌至0.7元，将引发优先股投资者（即银行的财富管理人）本金损失。事实上，信托公司基于风险控制的考虑，也直接与股票配置基金提供商达成一致，一旦信托产品净值跌至0.97元进入警戒线，信托公司将发出风险预警，要求后者适度减持，加强风控;因此，投资者在此类信托产品中损失本金的风险进一步降低。

产品收益方面，银行理财渠道发行的场外挂销型理财产品的年化利率徘徊在7.4%-7.6%左右，在当前股市调整下颇具吸引力。

"真的很难说服投资者允许伞状信托提前清算。刘刚直言不讳。尽管证监会一再与这些投资者沟通，但证监会要求证券机构从9月30日起终止向场外配售提供任何外部系统数据服务，是雨伞信托必须提前清算的主要原因。不过，这些投资者认为，今年4月，相关部门纷纷强调，券商不应参与任何形式的场外股票配置，不得为场外股票配置、伞式信托提供数据端口等服务或设施，但这并不影响伞式信托参与的配置业务，因此本政策未必与伞形信托的早期清算没有直接关系。

为此，刘刚的信托公司曾希望证券机构给出经纪人停止场外挂牌相关服务的具体范围（包括相关信托计划的具体名称）和停止这些服务的具体监管依据（如相关部门取消相关业务文件等），以便信托说服投资者允许产品提前清算。

"但证券机构没有回应。刘刚直言不讳。在他看来，相关信托产品的早期清算可能涉及违约，经纪机构自然不希望卷入此类纠纷中产生法律责任问题。

在缺乏说服投资者允许伞状信托提前清算的权力的情况下，刘刚只能要求配置资金的批发商尽可能在相关信托产品的期限内进行利息支付业务。

"事实上，这些批发商也感到苦恼的是，如果没有场外分配业务产生的收入，他们可能无法独自负担数千万美元的利息支出。他说，作为回应，分配机构在同意履行利息支付义务的同时，正在要求信托允许他们使用伞式信托基金投资某些量化投资的私募股权产品。

具体而言，这些配置机构将寻找业绩突出、抗风险能力强的量化投资型私募股权机构，伞形信托基金根据不同的投资配额分配给这些机构委托投资管理，从中收取一定比例的投资收益，用于按时支付信托产品的利息。

但在刘刚看来，对于伞形信托产品的股票配置本来只是一类渠道业务，投资风险相对可控，一旦配置资金批发商就会将这种信托基金投资于私募股权基金产品，信托基金投资风险无形中明显增加，如果私募股权产品损失严重， 拖累投资者本金损失的优先份额，不排除信托公司必须严格支付"利息和利息"。

"鉴于信托产品利息支付的压力，在缺乏其他有效投资渠道的情况下，我们只能默许允许某些配置机构将信托基金投资于我们首先认可的某些私募股权产品。他无奈地说。

新灰色区域

令刘先生惊讶的是，个别调配机构在相关部门加大清理场外调配业务力度的同时，依然"做我们该做的事"，而且他们似乎找到了绕过监管的新灰色操作区域。

具体而言，一些配置机构不再寻找信托公司发行股权伞式信托或单级证券投资基金信托产品，而是与大型企业合作，后者首先挺身而出，提供优质资产质押，寻找信托公司发行信托产品筹集资金，然后将相关资金以委托贷款的形式纳入这些配置机构账户， 继续自己的分配业务。

"在这个灰色地带，为了规避有关部门对场外配售的监管审查，配售机构不会引入HOMS等系统在证券机构开立账户，而是将配股直接转入投资者账户。"刘刚说。但是，这些调配机构会派出专门的风控人员跟踪每个投资者账户净值的变化，一旦账户净值低于场外交易分配业务规定的风险预警线或平仓线，这些风控人员有权强制平仓账户。

记者了解到，目前配置机构在这个灰色经营区域相当谨慎，只针对一些公司配置较高的长期客户开放配置。通常，这种类型的信托产品不会对应超过20个分配客户，因此分配机构有足够的风控人员进行人工操作，以确保信托基金的安全。

一位筹款机构消息人士表示，在这个灰色的产业链经营区域，协助机构获得大型企业的信托基金无疑是最赚钱的。通常以优质资金为抵押的大型企业，年化8%-9%的融资成本通过信托渠道筹集资金，再以12%-13%的年化融资利率借给资金配置批发商，无形中可以赚取4%的点差收益，而且几乎没有风险。

毕竟，如果牵线搭桥机构想要获得此类信托基金，它仍然需要将信托基金募集资金的三分之一作为资金不足的一部分进行投资，以确保信托基金资金的绝对安全。而双方还一致认为，调配机构只能为客户提供日常配售服务，一方面是为了尽量减少股市波动带来的投资风险，另一方面也是基于需要规避监管压力——如果大型企业和调配机构发现相关部门注意到这个灰色的经营区域， 可以尽早提取资金的调拨，将信托基金投入到其他领域。

"这考验了信托在投资后管理信托产品的能力。刘刚认为，这个灰色经营区域悄然崛起的主要原因是信托公司对使用信托产品筹集资金缺乏持续的后续监管。

"坦率地说，信托公司也很难控制这些大公司使用信托融资的方向。一位信托公司消息人士告诉记者，通常这些大型企业会先使用每个基金的名称，将公司内部账户中的信托基金进行多次转账，最终流向配置机构账户，使得信托公司难以区分信托资金的具体流向和实际使用情况;（应受访人要求，刘刚匿名）

（编辑：辛继超;如需建议或线索，请联系：[email protected]）