文：燕翔、金晗
核心结论
A股市场的风格轮动现象一直备受关注，这一现象描述了不同市场风格在一定时期内交替表现的行情特征。研究风格轮动的规律，有助于投资者对市场中的各类股票进行细分，从而更精准地制定投资策略。风格轮动通常由市场参与者对不同类型股票的偏好变化所驱动，这种变化受到宏观经济、利率水平、市场情绪、产业政策导向和行业发展趋势等多重因素的影响。
本报告从时间与空间两个维度出发，既关注历史长河中的股市变化，又涵盖国内外股票市场的对比分析，着重对三组核心风格（大盘与小盘、成长与价值、红利与质量）展开比较研究。从历史经验看，A股市场的风格轮动周期较长，对投资回报具有显著影响。通过深入研究A股风格轮动的规律特征与驱动因素，投资者有望更好把握市场节奏，在复杂多变的市场中捕捉到合适的投资机会。
风险提示:历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、经济政策变化风险、地缘政治风险等
报告正文
1 风格研究的意义与难点
随着上市公司数量的日益增长，市场变得更加复杂和专业化，结构性行情成为市场的主导。近年来，A股市场在结构上表现出显著的分化，如大盘与小盘、成长与价值、红利与质量等风格之间的波动明显增强。风格轮动通常由市场参与者对不同类型股票的偏好变化所驱动，这种变化受到宏观经济、利率水平、市场情绪、产业政策导向和行业发展趋势等多重因素的影响。通过深入研究A股风格轮动的规律特征与驱动因素，可以更好地把握市场机会。
在风格切换研究的过程中，存在如下一些问题和难点。一是风格定义的主观性，不同的研究者可能会根据不同的标准和方法来定义股票市场的风格，这是首先需要厘清的概念问题。例如，只有我们对何为成长股、何为价值股有了共同的认定基础，才能去讨论驱动成长与价值风格切换背后的规律。在这方面，市场对于大盘与小盘风格的定义远比价值与成长、红利与质量等更为明确。二是逻辑归因的复杂性，风格切换受到宏观经济、利率水平、市场情绪、产业政策导向和行业发展趋势等多种因素的影响。这些因素相互交织，很难进行简单的线性分析。三是历史经验的局限性。我们寻找到许多关于风格轮动的周期规律与逻辑归因，但预测风格切换的时机和持续时间是非常困难。历史可能会重演，但不会简单重复。过去的风格切换模式并不一定适用于未来，因为市场环境、投资者结构、技术进步等都在不断变化。
2 大盘与小盘风格
2.1 大盘与小盘风格的划分标准
从风格定义来看，大盘与小盘风格的特征指标比较明确，主要通过总市值进行分类。在不同的编制方案中，风格指数对分类阈值确定、加权方式以及剔除原则等存在一定差异。我们以沪深300指数（市值排名大约1-300名）代表大盘风格，中证2000指数（市值排名大约1801-3800名）代表小盘风格。
此外市场关注的还有中证1000指数、国证2000指数、万得微盘股指数等。其中，中证1000指数（市值排名大约801-1800名）在2013年以前A股上市公司不足2500家的时候能够较好代表小盘风格，现在上市公司数量已经超过5000家，将其划分为中盘风格更为合适。国证2000指数的成分股市值排序大约在1001至3000名，代表小盘股的话，风格不如中证2000指数鲜明。万得微盘股指数（8841431）选取市值最小的400只股票为成份，每日等权计算，由于调仓频率过高，可投资属性明显降低，不利于与上述传统规模指数进行对比。
2.2 大盘与小盘风格的周期规律我们用中证1000指数（2013年及以前）、中证2000指数（2014年及以后）代表小盘股风格，以Wind全A指数作为市场比较基准，用中证1000、中证2000的超额收益衡量小盘股风格相较整体市场的相对表现。可以看到2005年以来大盘占优与小盘占优风格总是轮动出现的，并不存在某种风格可以持续领先并成为未来主导方向。有人认为“投资小盘股就是炒小炒差”，或者认为“随着投资者变得更为理性大盘股将持续占优”，从国内外股市历史来看，这些说法都是不准确的。具体来看，回顾A股行情风格走势可以发现大小盘风格变化大体上可以分为四个阶段：第一阶段，从2005年至2008年，市场风格总体均衡，大小盘风格来回占优；第二阶段，2009年至2015年，市场总体风格是小盘股占优，期间2012年底和2014年底出现了显著的风格切换，导致大盘股短期占优；第三阶段，2016年至2020年，市场总体呈现出大盘股风格占优，而且这一期间大盘占优风格基本一直延续，没有出现比较明显的短期切换；第四阶段，2021年至今，市场重新出现小盘占优风格，行情的快速演绎导致小盘股在2024年初出现“踩踏式”下跌。
美股市场的大小盘风格变化大体上可以分为下面几个阶段：第一阶段，1950年至1964年，市场风格总体均衡，大小盘占优超额收益不明显；第二阶段，1965年至1968年，小盘股表现明显占优，对应当时市场著名的“tronics行情”，即电子股行情，“tronics”是英文“electronics”的后几个字母；第三阶段，1969年至1974年，大盘股风格明显占优，这期间在1970年至1972年爆发了著名的美股“漂亮50”行情；第四阶段，1975年至1983年，后“漂亮50”时代，美股行情风格大逆转，爆发了美股历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情；第五阶段，1984年至1998年，美股市场再次进入到大盘股占优风格，期间在1991年至1993年出现过短期的风格切换；第六阶段，1999年至2003年，出现了一波时间不长但是幅度较大的小盘股占优行情；第七阶段，2004年至2022年，市场行情风格总体均衡，没有特别明显的大盘占优或者小盘占优风格。
从历史经验上来看，大小盘风格存在较强的均值回归或者说轮动的特征。不管是在A股市场中，还是在美股市场中，我们都可以看到大盘与小盘的超额收益总体上呈现出均值回归，也就是“30年河东，30年河西”这样一个来来回回的状态，并没有一种趋势性的特别强的占优风格。如果一定要比出个优劣，就小盘占优的时间和大盘占优的时间来看，会发现小盘占优的时间可能总体上更多一点。从累计涨幅来看，美股在过去70多年中，小盘股风格领先于大盘。根据小盘股的超额收益曲线，可以厘清一些投资过程中的常见误区。一是大家经常说的当市场成熟了以后就不会再有小盘股行情了，类似的说法就是注册制以后不会再有小盘股行情。从美股过去70余年的历史来看，这种说法并不成立，大盘与小盘风格一直在来回反复切换。二是认为大公司、好公司应该有估值溢价，所以大盘股应该涨的更好。实际上需要注意的是，估值溢价不代表会涨，估值溢价率本身是会变化的，如果估值溢价率回落的话，那么它也是下跌的。三是国内投资者经常认为海外市场中大盘股表现好于小盘股。从美股大小盘超额曲线走势来看，明显这句话是不对的。之所以会有这种感觉，一个重要原因可能是我们作为中国投资者对于海外市场的一些中小公司，实际上我们是记不住的，能够熟悉的都是那些有中文名字的大公司，因此会形成一个比较强的认知上的偏误。2.3 大盘与小盘风格的驱动因素此外，根据以上数据还可以得到一些较为直观的结论。第一个结论，大小盘风格之间更多的是一种轮动，不存在哪个风格能够一直领先。我们可以看到大小盘的均值回归特征是比较明显的，均值回归体现在两方面。一方面是超额收益的均值回归，我们在中证1000和中证2000超额收益以及美股市场小盘股相比大盘股的表现走势图中已经观察到了；另一方面是相对估值的均值回归，我们将全部A股按市值分为5组，最小市值分组相较最大市值分组的市盈率中位数比值与市净率中位数比值围绕着一根水平线震荡，呈现出明显的均值回归特征。在具体操作上，我们根据全部上市公司的市值排序进行分组，一共分成5组（每个月重新排序更新样本），第1组是市值最小的20%部分公司，第5组是市值最大的20%部分公司，然后计算每一组的市盈率（市净率）中位数。用第1组公司市盈率（市净率）中位数除以第5组公司市盈率（市净率）中位数，用来度量小盘股的相对估值走势。总体来看，过去20多年中无论是市盈率还是市净率，大小盘的相对估值走势也是区间震荡均值回归的。
目前我们能得出的驱动大小盘风格的逻辑归因首先是两个否定的因素，也就是能够比较明显的看到有些东西关系是不大的。一是跟流动性的关系不大，小盘风格可以在流动性宽松的时候出现（A股2015年），也可以在流动性紧缩（A股2013年，美股1974-1982）的时候出现。二是跟经济周期也没有必然的这种联系，有时候说经济上行周期的时候，大盘股盈利弹性大，小盘股是题材炒作，所以大盘股占优，有时候说经济下行的时候大盘股抗风险能力与盈利稳定性更强，所以大盘股占优。市场投资者容易产生先天性的偏好，更喜欢大盘风格而不理解小盘风格，所以什么东西都是往大盘占优上去解释。实际上从数据上来说，能够明显看到驱动大小盘风格的核心因素跟基本面和流动性关系都不大。
第二个结论，不管是A股市场还是美股市场，一轮显著的大盘或小盘行情持续的时间通常大概是4年到5年。这个时间长度是要远远超过绝大多数经济周期或者货币周期的单边时间的。这也可以变相地证明大小盘风格与这些因素是关系不大的。我们发现，美国在小盘股占优的时候，几乎所有行业全部都是小盘股占优（通过该行业非标普500成分股组合表现除以该行业标普500成分股组合表现来表征）。这背后的原因十分具有启发意义，因为各个行业的小盘股同时占优意味着这种风格本身并不是由基本面驱动的，而是由投资者内心的审美偏好所驱动，或者是赚钱效应所驱动的。所以短期内小盘股风格也不会受经济基本面或者货币周期的变化所影响，从而持续的时间确实比经济周期或者货币周期更长。3 价值与成长风格价值与成长风格的定义缺乏统一标准，两类风格各有侧重但并不互斥，目前这类风格指数的编制通常由多因子评分综合考量。价值因子偏低估值，成长因子为过去盈利成长性。部分公司既满足价值风格条件中的较低估值，又满足成长风格条件中的较高成长能力，可以同时归入价值股和成长股。例如国证价值和国证成长均以国证1000为样本空间，各选取332只股票，其中重复的数量高达70只。3.1 价值与成长风格的划分标准价值与成长风格对于投资者而言非常重要，但从风格定义上看其实是不清晰的，尤其体现在对于成长的定义非常不清晰，因此我们现在看到的指数编制方案，价值与成长风格通常会由多因子评分综合考量，采用根据多个价值或成长因子进行Z值计算再加权评分来筛选样本。需要注意的是，在不同的编制方案中，价值与成长风格指数对因子指标的选择存在差异。如果用已有的现成指数来看，市场上的各种“价值指数”，本质上都是“低估值指数”。A股市场上常见的各类“价值指数”（指数名称中包含“价值”），包括国证价值指数（399371）、沪深300价值指数（000919)、中证500价值指数（H30352）、中证800价值指数（H30356）等，指标编制的主要依据都是估值类指标。因此总体来看，市场上既有的价值风格指数主要就是低估值特征。以国证价值指数和中证800价值指数为例，指数参考的价值因子包含4个变量，分别是：（1）股息收益率（D/P），每股净资产与价格比率（B/P），每股净现金流与价格比率（CF/P）、每股收益与价格比率（E/P）。对这4个变量进行标准化Z分处理排除极值影响后，计算4个变量的Z值均值，选取均值最高的股票加权后计算分别得出国证价值指数和中证800价值指数。
而成长风格的定义又是什么呢？从已有的指数来看，市场上的各种“成长指数”，主要参考公司（过去的）收入和盈利的增长率等指标，来定义一个公司是否属于“成长指数”。例如，国证成长指数参考的成长因子有三个变量，主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率。通过对这3个变量进行标准化Z分处理后并求取均值获得该公司股票的成长Z值，成长Z值最高的便是国证成长指数的样本股。中证800成长指数的成长因子包含三个变量：主营业务收入增长率、净利润增长率和内部增长率。通过对这三个变量进行标准化Z分处理后并求取均值得到该公司的成长评分，成长评分最高的是中证800成长指数的样本股。
这种编制方法可能会导致几个问题。第一个问题是价值风格与成长风格可能重合，因为在指数编制的过程中，其实是按照两套完全不同的思路去编的。所以这样的话，当一些低估值的行业板块正好处于盈利增速比较高的时候，那么它就既是价值又是成长。所以可以看到国证成长指数或者国证价值指数，如果都用万得全A指数作为基准的话，它们的超额收益走势在很多情况下会出现同涨同跌。
第二个问题是成长风格指数不一定能代表真正的成长公司。成长风格指数编制时用过去的财务数据推导未来，但过去的高增长不代表未来的高增长，而且往往一个公司经过几年高增长后，当它纳入指数的时候，增速反而可能会慢下来。这是一个比较麻烦的地方，没有办法通过历史数据去选择未来的高成长公司。因此在目前的实践中，很少有投资者共同认可的“成长指数”。
我们认为，“成长”并不是某些行业特有的属性，而是不同行业在不同阶段行业特征的表现，并不是只有TMT和新能源才是成长股，铁路、钢铁、银行、家电等行业，在经济不同发展阶段，都曾以“成长股”的身份出现过。从这个角度出发，我们认为“成长”的本质是行业景气度向上。根据上市公司ROE走势的不同，可以给出明确的“成长”和“价值”定义：第一种情况，ROE趋势向上板块，这就是我们认为的“成长”股。这是板块轮动中的首选品种，这种情况下，投资者可以既赚业绩的钱，也赚估值的钱。ROE持续向上的过程中，一般也是估值不断抬升的过程。从历史经验来看，这类板块都是有超额收益的。第二种情况，ROE基本走平板块，这就是我们认为的“价值”股。因为ROE基本走平，所以估值总体而言也是保持在一定水平变化不大的。所以这种品种基本上属于类固收资产，投资者能赚业绩的钱，但赚不了估值的钱。第三种情况，ROE持续向下板块，这种情况下的行业属于衰退型行业板块。这种板块是要坚决回避的，因为ROE持续向下，估值底到底在哪里是不知道的，所以如果投资者以估值低为理由买入，往往会陷入低估值陷阱。根据这一分析框架，并没有哪一个行业板块与生俱来就是成长或者就是价值，同一个行业板块在不同时间阶段可以有不同的成长价值属性。典型的以白酒行业为例，在不同时间中成长和价值属性并不相同。
3.2 价值与成长风格的周期规律从长周期历史来看，和大盘与小盘风格关系类似，价值与成长风格也没有孰优孰劣之分，全球股票市场和A股市场的长期走势显示价值与成长风格反复轮动。
3.3 价值与成长风格的驱动因素关于价值风格何时占优，相对来说比较容易判断。一般来说，当名义经济增速处于上行期时，价值风格通常是占优的。由于名义经济增速等于实际经济增速加上通胀率，而在通胀水平波动明显的年份通胀率的变化要比实际经济增速的变化大得多，因此也可以认为是通胀快速上行期的时候价值风格表现占优。
从价值风格指数的行业构成来看也很好理解，国证价值指数权重占比最高的前三个行业分别是金融、材料、工业，总体上来说这些行业是明显偏顺周期的。在名义经济增速上行期，这些行业的盈利能力总体是提升的。
值得一提的是，价值风格占优有明显的后周期属性。价值风格超额收益与名义经济增速的变化相比具有一些滞后性。刚刚提到的名义经济增速上行周期价值风格占优，但反之并不成立，类似于名义经济增速上行是价值风格占优的充分但不必要条件。我们注意到，在经济周期开始切换，由上行进入到下行周期时，市场一般是下跌的，但价值风格具有低估值防御属性，因此往往还能在一段时间内跑赢大盘，2013年、2018年都属于这类情况。综合来看，价值风格通常在名义经济增速上行期以及下行初期容易占优。关于成长风格何时占优，相对来说比较复杂。从A股的历史经验来看，历年的领涨板块基本都是景气度上行的行业（即行业ROE趋势上行的板块）。例如2016年至2019年的白酒、2021年至2022年的煤炭、2019年至2021年的锂电池等。从这个角度看，成长投资无论是A股市场还是海外市场，投资者在任何一个时间点实际上都是在寻找当时市场景气加速向上的行业板块。
但实际操作中存在的一个重要难点，是板块股价走势和景气度变化非线性一致变化，这种不一致变化体现在两方面：一是超调、二是抢跑。所谓超调，就是股价初始的变动幅度会超过它最终应该达到的均衡水平。超调的原因主要在于市场容易对基本面出现线性外推，从而容易出现股价变化幅度明显超过基本面变化幅度的特征。而抢跑的问题更加棘手。股价变化领先基本面变化，市场产生严重分歧。由于上述种种原因，很难给成长风格占优找到一个充分且必要的指标去解释。4 红利与质量风格从风格定义来看，红利与质量并不是完全相对的概念，但从历史走势看，近年来负相关性较为明显。红利风格关注股息率和分红稳定性，质量风格关注盈利质量和现金流等。红利风格相比低估值风格或者价值风格是明显占优的，取得超额收益的驱动因素包括低利率环境、公司盈利稳定等，而质量风格的特征并不鲜明。4.1 红利与质量风格的划分标准中证红利指数、中证质量成长指数的指数基日分别为2004年底和2005年中，是研究A股红利风格与质量风格历史规律的时间跨度较长的两个指数。中证红利指数采取股息率加权方式，关注过去三年和近一年的分红情况。具体操作上，首先剔除过去一年日均总市值或日均成交金额排名后20%的证券，然后筛选满足过去三年连续分红等条件的上市公司，再按平均股息率从高到低排序取前100名公司进入成分股。
中证质量成长指数（质量风格）采用smart beta的方式，将四个质量因子纳入考量，其中包括ROA、成长性、经营活动现金流占负债比以及根据财报数据和模型测算得出的盈利质量指标。
4.2 红利与质量风格的周期规律在A股并不算太长的历史里，红利与质量风格孰优孰劣很难做一个明确区分，两者之间存在较为频繁的风格切换，大约每3年就有可能切换一次，目前的红利风格占优行情无论时间还是幅度都是历史上比较不寻常的一次。
从指数的定义来看，质量风格特征不太鲜明。四个质量因子综合加权下来，带来的最大问题就是指数的风险敞口不明确。从超额收益走势看，由于多个变量混合在一起，就更难以找到一些指标去刻画或解释质量风格的涨跌原因。可能在不同的样本空间下（沪深300、中证500、中证1000等）去编制质量指数，它们的差异也会比较大。
从历史走势看，红利风格相比低估值风格是占优策略。如果用中证红利指数去除以低市盈率指数，可以看到红利风格基本是完全占优的，取得了长期稳定的超额收益。如果用中证红利指数去除以万得全A指数，也呈现出大致向上的趋势，与之前的价值风格较万得全A的走平趋势是有明显区别的。
4.3 红利与质量风格的驱动因素驱动红利风格取得超额收益的因素包括低利率环境、公司盈利稳定等。前者很好理解，在利率往下的时候，往往红利会表现比较好。因为对于追求高股息的投资者来说，持有红利股的机会成本就是利率。从美国、日本过去三十多年的股票市场表现来看，红利（高股息）指数在长期国债收益率下行阶段大多较本国宽基指数取得了明显超额收益。A股市场的走势与之类似，近年来在利率快速下行的过程中，整个高股息也就是红利风格表现是比较好的。第二个因素公司盈利稳定是导致红利风格与低估值风格走势出现显著差异的最重要原因。单变量的低估值指数有波动，但是长期没有超额，把盈利稳定这个变量加进去以后，会发现可以获得比较好的持续超额收益。
最后简单做一个总结，从上述三组风格（大盘与小盘、成长与价值、红利与质量）的研究中，可以发现如下规律：一是大小盘风格有明显的均值回归特征，均值回归体现在两方面，超额收益的均值回归与相对估值的均值回归；二是价值风格在经济上行期与下行初期有超额收益，且呈现明显的后周期属性。价值风格成分股偏顺周期，在名义经济增速上行期盈利能力提升表现占优，而在下行初期兼具低估值防御属性；三是红利风格相比价值风格是占优策略，驱动因素包括低利率环境、公司盈利稳定等；四是一些风格的持续时间可能长于经济周期和货币周期，这或许与行为金融学相关，在驱动因素不清晰的行情里，市场达成一致共识往往需要更多时间；五是具备可投资性的风格因子应当是基于过去信息可以识别的变量，而不应包括需要对未来进行预测的变量。例如成长投资策略、合理估值策略（GARP）都存在历史不代表未来的风险。5 风险提示历史经验不代表未来。基于历史经验的推断存在很多风险，随着时间的推移，市场环境会发生许多变化，包括政治、经济、科技和社会因素等，这些变化可能导致过去的投资经验在未来不再适用。宏观经济不及预期。宏观经济不及预期可能导致企业盈利下滑、投资者信心下降，从而对股市产生不利影响。经济政策变化风险。经济政策变化可能导致市场不确定性增加，这可能导致投资者对未来经济和市场前景产生分歧，增加市场波动性。地缘政治风险等。政治动荡和地缘冲突可能导致投资者对经济前景产生担忧，引起的资本外流可能导致股市下跌，汇率波动也可能影响国际贸易和投资。本文来自华福证券研究所于2024年5月14日发布的报告《A股风格轮动：周期规律与驱动因素》。分析师：燕翔， S0210523050003金晗, S0210523060002新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。在当前大陆加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。
分析师声明
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