文：燕翔、金晗
核心結論
A股市場的風格輪動現象一直備受關注，這一現象描述了不同市場風格在一定時期内交替表現的行情特征。研究風格輪動的規律，有助于投資者對市場中的各類股票進行細分，進而更精準地制定投資政策。風格輪動通常由市場參與者對不同類型股票的偏好變化所驅動，這種變化受到宏觀經濟、利率水準、市場情緒、産業政策導向和行業發展趨勢等多重因素的影響。
本報告從時間與空間兩個次元出發，既關注曆史長河中的股市變化，又涵蓋國内外股票市場的對比分析，着重對三組核心風格（大盤與小盤、成長與價值、紅利與品質）展開比較研究。從曆史經驗看，A股市場的風格輪動周期較長，對投資回報具有顯著影響。通過深入研究A股風格輪動的規律特征與驅動因素，投資者有望更好把握市場節奏，在複雜多變的市場中捕捉到合适的投資機會。
風險提示:曆史經驗不代表未來、宏觀經濟不及預期、經濟政策變化風險、地緣政治風險等
報告正文
1 風格研究的意義與難點
随着上市公司數量的日益增長，市場變得更加複雜和專業化，結構性行情成為市場的主導。近年來，A股市場在結構上表現出顯著的分化，如大盤與小盤、成長與價值、紅利與品質等風格之間的波動明顯增強。風格輪動通常由市場參與者對不同類型股票的偏好變化所驅動，這種變化受到宏觀經濟、利率水準、市場情緒、産業政策導向和行業發展趨勢等多重因素的影響。通過深入研究A股風格輪動的規律特征與驅動因素，可以更好地把握市場機會。
在風格切換研究的過程中，存在如下一些問題和難點。一是風格定義的主觀性，不同的研究者可能會根據不同的标準和方法來定義股票市場的風格，這是首先需要厘清的概念問題。例如，隻有我們對何為成長股、何為價值股有了共同的認定基礎，才能去讨論驅動成長與價值風格切換背後的規律。在這方面，市場對于大盤與小盤風格的定義遠比價值與成長、紅利與品質等更為明确。二是邏輯歸因的複雜性，風格切換受到宏觀經濟、利率水準、市場情緒、産業政策導向和行業發展趨勢等多種因素的影響。這些因素互相交織，很難進行簡單的線性分析。三是曆史經驗的局限性。我們尋找到許多關于風格輪動的周期規律與邏輯歸因，但預測風格切換的時機和持續時間是非常困難。曆史可能會重演，但不會簡單重複。過去的風格切換模式并不一定适用于未來，因為市場環境、投資者結構、技術進步等都在不斷變化。
2 大盤與小盤風格
2.1 大盤與小盤風格的劃分标準
從風格定義來看，大盤與小盤風格的特征名額比較明确，主要通過總市值進行分類。在不同的編制方案中，風格指數對分類門檻值确定、權重方式以及剔除原則等存在一定差異。我們以滬深300指數（市值排名大約1-300名）代表大盤風格，中證2000指數（市值排名大約1801-3800名）代表小盤風格。
此外市場關注的還有中證1000指數、國證2000指數、萬得微盤股指數等。其中，中證1000指數（市值排名大約801-1800名）在2013年以前A股上市公司不足2500家的時候能夠較好代表小盤風格，現在上市公司數量已經超過5000家，将其劃分為中盤風格更為合适。國證2000指數的成分股市值排序大約在1001至3000名，代表小盤股的話，風格不如中證2000指數鮮明。萬得微盤股指數（8841431）選取市值最小的400隻股票為成份，每日等權計算，由于調倉頻率過高，可投資屬性明顯降低，不利于與上述傳統規模指數進行對比。
2.2 大盤與小盤風格的周期規律我們用中證1000指數（2013年及以前）、中證2000指數（2014年及以後）代表小盤股風格，以Wind全A指數作為市場比較基準，用中證1000、中證2000的超額收益衡量小盤股風格相較整體市場的相對表現。可以看到2005年以來大盤占優與小盤占優風格總是輪動出現的，并不存在某種風格可以持續領先并成為未來主導方向。有人認為“投資小盤股就是炒小炒差”，或者認為“随着投資者變得更為理性大盤股将持續占優”，從國内外股市曆史來看，這些說法都是不準确的。具體來看，回顧A股行情風格走勢可以發現大小盤風格變化大體上可以分為四個階段：第一階段，從2005年至2008年，市場風格總體均衡，大小盤風格來回占優；第二階段，2009年至2015年，市場總體風格是小盤股占優，期間2012年底和2014年底出現了顯著的風格切換，導緻大盤股短期占優；第三階段，2016年至2020年，市場總體呈現出大盤股風格占優，而且這一期間大盤占優風格基本一直延續，沒有出現比較明顯的短期切換；第四階段，2021年至今，市場重新出現小盤占優風格，行情的快速演繹導緻小盤股在2024年初出現“踩踏式”下跌。
美股市場的大小盤風格變化大體上可以分為下面幾個階段：第一階段，1950年至1964年，市場風格總體均衡，大小盤占優超額收益不明顯；第二階段，1965年至1968年，小盤股表現明顯占優，對應當時市場著名的“tronics行情”，即電子股行情，“tronics”是英文“electronics”的後幾個字母；第三階段，1969年至1974年，大盤股風格明顯占優，這期間在1970年至1972年爆發了著名的美股“漂亮50”行情；第四階段，1975年至1983年，後“漂亮50”時代，美股行情風格大逆轉，爆發了美股曆史上時間最長幅度最大的一輪小盤股行情；第五階段，1984年至1998年，美股市場再次進入到大盤股占優風格，期間在1991年至1993年出現過短期的風格切換；第六階段，1999年至2003年，出現了一波時間不長但是幅度較大的小盤股占優行情；第七階段，2004年至2022年，市場行情風格總體均衡，沒有特别明顯的大盤占優或者小盤占優風格。
從曆史經驗上來看，大小盤風格存在較強的均值回歸或者說輪動的特征。不管是在A股市場中，還是在美股市場中，我們都可以看到大盤與小盤的超額收益總體上呈現出均值回歸，也就是“30年河東，30年河西”這樣一個來來回回的狀态，并沒有一種趨勢性的特别強的占優風格。如果一定要比出個優劣，就小盤占優的時間和大盤占優的時間來看，會發現小盤占優的時間可能總體上更多一點。從累計漲幅來看，美股在過去70多年中，小盤股風格領先于大盤。根據小盤股的超額收益曲線，可以厘清一些投資過程中的常見誤區。一是大家經常說的當市場成熟了以後就不會再有小盤股行情了，類似的說法就是注冊制以後不會再有小盤股行情。從美股過去70餘年的曆史來看，這種說法并不成立，大盤與小盤風格一直在來回反複切換。二是認為大公司、好公司應該有估值溢價，是以大盤股應該漲的更好。實際上需要注意的是，估值溢價不代表會漲，估值溢價率本身是會變化的，如果估值溢價率回落的話，那麼它也是下跌的。三是國内投資者經常認為海外市場中大盤股表現好于小盤股。從美股大小盤超額曲線走勢來看，明顯這句話是不對的。之是以會有這種感覺，一個重要原因可能是我們作為中國投資者對于海外市場的一些中小公司，實際上我們是記不住的，能夠熟悉的都是那些有中文名字的大公司，是以會形成一個比較強的認知上的偏誤。2.3 大盤與小盤風格的驅動因素此外，根據以上資料還可以得到一些較為直覺的結論。第一個結論，大小盤風格之間更多的是一種輪動，不存在哪個風格能夠一直領先。我們可以看到大小盤的均值回歸特征是比較明顯的，均值回歸展現在兩方面。一方面是超額收益的均值回歸，我們在中證1000和中證2000超額收益以及美股市場小盤股相比大盤股的表現走勢圖中已經觀察到了；另一方面是相對估值的均值回歸，我們将全部A股按市值分為5組，最小市值分組相較最大市值分組的市盈率中位數比值與市淨率中位數比值圍繞着一根水準線震蕩，呈現出明顯的均值回歸特征。在具體操作上，我們根據全部上市公司的市值排序進行分組，一共分成5組（每個月重新排序更新樣本），第1組是市值最小的20%部分公司，第5組是市值最大的20%部分公司，然後計算每一組的市盈率（市淨率）中位數。用第1組公司市盈率（市淨率）中位數除以第5組公司市盈率（市淨率）中位數，用來度量小盤股的相對估值走勢。總體來看，過去20多年中無論是市盈率還是市淨率，大小盤的相對估值走勢也是區間震蕩均值回歸的。
目前我們能得出的驅動大小盤風格的邏輯歸因首先是兩個否定的因素，也就是能夠比較明顯的看到有些東西關系是不大的。一是跟流動性的關系不大，小盤風格可以在流動性寬松的時候出現（A股2015年），也可以在流動性緊縮（A股2013年，美股1974-1982）的時候出現。二是跟經濟周期也沒有必然的這種聯系，有時候說經濟上行周期的時候，大盤股盈利彈性大，小盤股是題材炒作，是以大盤股占優，有時候說經濟下行的時候大盤股抗風險能力與盈利穩定性更強，是以大盤股占優。市場投資者容易産生先天性的偏好，更喜歡大盤風格而不了解小盤風格，是以什麼東西都是往大盤占優上去解釋。實際上從資料上來說，能夠明顯看到驅動大小盤風格的核心因素跟基本面和流動性關系都不大。
第二個結論，不管是A股市場還是美股市場，一輪顯著的大盤或小盤行情持續的時間通常大概是4年到5年。這個時間長度是要遠遠超過絕大多數經濟周期或者貨币周期的單邊時間的。這也可以變相地證明大小盤風格與這些因素是關系不大的。我們發現，美國在小盤股占優的時候，幾乎所有行業全部都是小盤股占優（通過該行業非标普500成分股組合表現除以該行業标普500成分股組合表現來表征）。這背後的原因十分具有啟發意義，因為各個行業的小盤股同時占優意味着這種風格本身并不是由基本面驅動的，而是由投資者内心的審美偏好所驅動，或者是賺錢效應所驅動的。是以短期内小盤股風格也不會受經濟基本面或者貨币周期的變化所影響，進而持續的時間确實比經濟周期或者貨币周期更長。3 價值與成長風格價值與成長風格的定義缺乏統一标準，兩類風格各有側重但并不互斥，目前這類風格指數的編制通常由多因子評分綜合考量。價值因子偏低估值，成長因子為過去盈利成長性。部分公司既滿足價值風格條件中的較低估值，又滿足成長風格條件中的較高成長能力，可以同時歸入價值股和成長股。例如國證價值和國證成長均以國證1000為樣本空間，各選取332隻股票，其中重複的數量高達70隻。3.1 價值與成長風格的劃分标準價值與成長風格對于投資者而言非常重要，但從風格定義上看其實是不清晰的，尤其展現在對于成長的定義非常不清晰，是以我們現在看到的指數編制方案，價值與成長風格通常會由多因子評分綜合考量，采用根據多個價值或成長因子進行Z值計算再權重評分來篩選樣本。需要注意的是，在不同的編制方案中，價值與成長風格指數對因子名額的選擇存在差異。如果用已有的現成指數來看，市場上的各種“價值指數”，本質上都是“低估值指數”。A股市場上常見的各類“價值指數”（指數名稱中包含“價值”），包括國證價值指數（399371）、滬深300價值指數（000919)、中證500價值指數（H30352）、中證800價值指數（H30356）等，名額編制的主要依據都是估值類名額。是以總體來看，市場上既有的價值風格指數主要就是低估值特征。以國證價值指數和中證800價值指數為例，指數參考的價值因子包含4個變量，分别是：（1）股息收益率（D/P），每股淨資産與價格比率（B/P），每股淨現金流與價格比率（CF/P）、每股收益與價格比率（E/P）。對這4個變量進行标準化Z分處理排除極值影響後，計算4個變量的Z值均值，選取均值最高的股票權重後計算分别得出國證價值指數和中證800價值指數。
而成長風格的定義又是什麼呢？從已有的指數來看，市場上的各種“成長指數”，主要參考公司（過去的）收入和盈利的增長率等名額，來定義一個公司是否屬于“成長指數”。例如，國證成長指數參考的成長因子有三個變量，主營業務收入增長率、淨利潤增長率和淨資産收益率。通過對這3個變量進行标準化Z分處理後并求取均值獲得該公司股票的成長Z值，成長Z值最高的便是國證成長指數的樣本股。中證800成長指數的成長因子包含三個變量：主營業務收入增長率、淨利潤增長率和内部增長率。通過對這三個變量進行标準化Z分處理後并求取均值得到該公司的成長評分，成長評分最高的是中證800成長指數的樣本股。
這種編制方法可能會導緻幾個問題。第一個問題是價值風格與成長風格可能重合，因為在指數編制的過程中，其實是按照兩套完全不同的思路去編的。是以這樣的話，當一些低估值的行業闆塊正好處于盈利增速比較高的時候，那麼它就既是價值又是成長。是以可以看到國證成長指數或者國證價值指數，如果都用萬得全A指數作為基準的話，它們的超額收益走勢在很多情況下會出現同漲同跌。
第二個問題是成長風格指數不一定能代表真正的成長公司。成長風格指數編制時用過去的财務資料推導未來，但過去的高增長不代表未來的高增長，而且往往一個公司經過幾年高增長後，當它納入指數的時候，增速反而可能會慢下來。這是一個比較麻煩的地方，沒有辦法通過曆史資料去選擇未來的高成長公司。是以在目前的實踐中，很少有投資者共同認可的“成長指數”。
我們認為，“成長”并不是某些行業特有的屬性，而是不同行業在不同階段行業特征的表現，并不是隻有TMT和新能源才是成長股，鐵路、鋼鐵、銀行、家電等行業，在經濟不同發展階段，都曾以“成長股”的身份出現過。從這個角度出發，我們認為“成長”的本質是行業景氣度向上。根據上市公司ROE走勢的不同，可以給出明确的“成長”和“價值”定義：第一種情況，ROE趨勢向上闆塊，這就是我們認為的“成長”股。這是闆塊輪動中的首選品種，這種情況下，投資者可以既賺業績的錢，也賺估值的錢。ROE持續向上的過程中，一般也是估值不斷擡升的過程。從曆史經驗來看，這類闆塊都是有超額收益的。第二種情況，ROE基本走平闆塊，這就是我們認為的“價值”股。因為ROE基本走平，是以估值總體而言也是保持在一定水準變化不大的。是以這種品種基本上屬于類固收資産，投資者能賺業績的錢，但賺不了估值的錢。第三種情況，ROE持續向下闆塊，這種情況下的行業屬于衰退型行業闆塊。這種闆塊是要堅決回避的，因為ROE持續向下，估值底到底在哪裡是不知道的，是以如果投資者以估值低為理由買入，往往會陷入低估值陷阱。根據這一分析架構，并沒有哪一個行業闆塊與生俱來就是成長或者就是價值，同一個行業闆塊在不同時間階段可以有不同的成長價值屬性。典型的以白酒行業為例，在不同時間中成長和價值屬性并不相同。
3.2 價值與成長風格的周期規律從長周期曆史來看，和大盤與小盤風格關系類似，價值與成長風格也沒有孰優孰劣之分，全球股票市場和A股市場的長期走勢顯示價值與成長風格反複輪動。
3.3 價值與成長風格的驅動因素關于價值風格何時占優，相對來說比較容易判斷。一般來說，當名義經濟增速處于上行期時，價值風格通常是占優的。由于名義經濟增速等于實際經濟增速加上通脹率，而在通脹水準波動明顯的年份通脹率的變化要比實際經濟增速的變化大得多，是以也可以認為是通脹快速上行期的時候價值風格表現占優。
從價值風格指數的行業構成來看也很好了解，國證價值指數權重占比最高的前三個行業分别是金融、材料、工業，總體上來說這些行業是明顯偏順周期的。在名義經濟增速上行期，這些行業的盈利能力總體是提升的。
值得一提的是，價值風格占優有明顯的後周期屬性。價值風格超額收益與名義經濟增速的變化相比具有一些滞後性。剛剛提到的名義經濟增速上行周期價值風格占優，但反之并不成立，類似于名義經濟增速上行是價值風格占優的充分但不必要條件。我們注意到，在經濟周期開始切換，由上行進入到下行周期時，市場一般是下跌的，但價值風格具有低估值防禦屬性，是以往往還能在一段時間内跑赢大盤，2013年、2018年都屬于這類情況。綜合來看，價值風格通常在名義經濟增速上行期以及下行初期容易占優。關于成長風格何時占優，相對來說比較複雜。從A股的曆史經驗來看，曆年的領漲闆塊基本都是景氣度上行的行業（即行業ROE趨勢上行的闆塊）。例如2016年至2019年的白酒、2021年至2022年的煤炭、2019年至2021年的锂電池等。從這個角度看，成長投資無論是A股市場還是海外市場，投資者在任何一個時間點實際上都是在尋找當時市場景氣加速向上的行業闆塊。
但實際操作中存在的一個重要難點，是闆塊股價走勢和景氣度變化非線性一緻變化，這種不一緻變化展現在兩方面：一是超調、二是搶跑。所謂超調，就是股價初始的變動幅度會超過它最終應該達到的均衡水準。超調的原因主要在于市場容易對基本面出現線性外推，進而容易出現股價變化幅度明顯超過基本面變化幅度的特征。而搶跑的問題更加棘手。股價變化領先基本面變化，市場産生嚴重分歧。由于上述種種原因，很難給成長風格占優找到一個充分且必要的名額去解釋。4 紅利與品質風格從風格定義來看，紅利與品質并不是完全相對的概念，但從曆史走勢看，近年來負相關性較為明顯。紅利風格關注股息率和分紅穩定性，品質風格關注盈利品質和現金流等。紅利風格相比低估值風格或者價值風格是明顯占優的，取得超額收益的驅動因素包括低利率環境、公司盈利穩定等，而品質風格的特征并不鮮明。4.1 紅利與品質風格的劃分标準中證紅利指數、中證品質成長指數的指數基日分别為2004年底和2005年中，是研究A股紅利風格與品質風格曆史規律的時間跨度較長的兩個指數。中證紅利指數采取股息率權重方式，關注過去三年和近一年的分紅情況。具體操作上，首先剔除過去一年日均總市值或日均成交金額排名後20%的證券，然後篩選滿足過去三年連續分紅等條件的上市公司，再按平均股息率從高到低排序取前100名公司進入成分股。
中證品質成長指數（品質風格）采用smart beta的方式，将四個品質因子納入考量，其中包括ROA、成長性、經營活動現金流占負債比以及根據财報資料和模型測算得出的盈利品質名額。
4.2 紅利與品質風格的周期規律在A股并不算太長的曆史裡，紅利與品質風格孰優孰劣很難做一個明确區分，兩者之間存在較為頻繁的風格切換，大約每3年就有可能切換一次，目前的紅利風格占優行情無論時間還是幅度都是曆史上比較不尋常的一次。
從指數的定義來看，品質風格特征不太鮮明。四個品質因子綜合權重下來，帶來的最大問題就是指數的風險敞口不明确。從超額收益走勢看，由于多個變量混合在一起，就更難以找到一些名額去刻畫或解釋品質風格的漲跌原因。可能在不同的樣本空間下（滬深300、中證500、中證1000等）去編制品質指數，它們的差異也會比較大。
從曆史走勢看，紅利風格相比低估值風格是占優政策。如果用中證紅利指數去除以低市盈率指數，可以看到紅利風格基本是完全占優的，取得了長期穩定的超額收益。如果用中證紅利指數去除以萬得全A指數，也呈現出大緻向上的趨勢，與之前的價值風格較萬得全A的走平趨勢是有明顯差別的。
4.3 紅利與品質風格的驅動因素驅動紅利風格取得超額收益的因素包括低利率環境、公司盈利穩定等。前者很好了解，在利率往下的時候，往往紅利會表現比較好。因為對于追求高股息的投資者來說，持有紅利股的機會成本就是利率。從美國、日本過去三十多年的股票市場表現來看，紅利（高股息）指數在長期國債收益率下行階段大多較本國寬基指數取得了明顯超額收益。A股市場的走勢與之類似，近年來在利率快速下行的過程中，整個高股息也就是紅利風格表現是比較好的。第二個因素公司盈利穩定是導緻紅利風格與低估值風格走勢出現顯著差異的最重要原因。單變量的低估值指數有波動，但是長期沒有超額，把盈利穩定這個變量加進去以後，會發現可以獲得比較好的持續超額收益。
最後簡單做一個總結，從上述三組風格（大盤與小盤、成長與價值、紅利與品質）的研究中，可以發現如下規律：一是大小盤風格有明顯的均值回歸特征，均值回歸展現在兩方面，超額收益的均值回歸與相對估值的均值回歸；二是價值風格在經濟上行期與下行初期有超額收益，且呈現明顯的後周期屬性。價值風格成分股偏順周期，在名義經濟增速上行期盈利能力提升表現占優，而在下行初期兼具低估值防禦屬性；三是紅利風格相比價值風格是占優政策，驅動因素包括低利率環境、公司盈利穩定等；四是一些風格的持續時間可能長于經濟周期和貨币周期，這或許與行為金融學相關，在驅動因素不清晰的行情裡，市場達成一緻共識往往需要更多時間；五是具備可投資性的風格因子應當是基于過去資訊可以識别的變量，而不應包括需要對未來進行預測的變量。例如成長投資政策、合理估值政策（GARP）都存在曆史不代表未來的風險。5 風險提示曆史經驗不代表未來。基于曆史經驗的推斷存在很多風險，随着時間的推移，市場環境會發生許多變化，包括政治、經濟、科技和社會因素等，這些變化可能導緻過去的投資經驗在未來不再适用。宏觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期可能導緻企業盈利下滑、投資者信心下降，進而對股市産生不利影響。經濟政策變化風險。經濟政策變化可能導緻市場不确定性增加，這可能導緻投資者對未來經濟和市場前景産生分歧，增加市場波動性。地緣政治風險等。政治動蕩和地緣沖突可能導緻投資者對經濟前景産生擔憂，引起的資本外流可能導緻股市下跌，匯率波動也可能影響國際貿易和投資。本文來自華福證券研究所于2024年5月14日釋出的報告《A股風格輪動：周期規律與驅動因素》。分析師：燕翔， S0210523050003金晗, S0210523060002新書推薦 |《追尋價值之路：1990～2023年中國股市行情複盤》本書系統回顧了自中國股市成立以來 1990～2023年A股的行情走勢，并且在方法上更加注重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試建構一個“四位一體”的分析架構進行複盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水準、資産比價。每一年的行情複盤分三部分内容展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行叙事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特征，剖析并解釋當年股市行情的結構性特征。全書最後兩章對A股市場投資架構方法論和焦點問題進行概況總結。為了更好地做好複盤研究，新版《追尋價值之路》做了不小修訂，具體包括：一是續寫了2021至2023年最近三年的A行情複盤；二是将每年的政策專題進行重構，其中具有普遍意義的方法論部分，歸納到全書最後兩章進行架構總結，以便讀者更好地了解A股運作基本邏輯；三是大量增加專欄闆塊，對很多專題小問題進行思考探讨；四是增加歸納性表格和資料總結，突出本書的工具書屬性；五是原有各章節内容均有幅度不小增補修訂。總體來看，新版更新增補修訂内容或不少于40%。在目前大陸加快建設金融強國、全面注冊制時代開啟、資本市場引發全社會廣泛關注之際，我們衷心希望新版的《追尋價值之路》能夠幫助讀者更好地了解A股過去的曆史細節，進而理性科學地判斷未來市場的短期和中長期走勢。
分析師聲明
本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業态度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準确地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也将不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
一般聲明
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