本次货币政策执行报告[1]指出要科学认识信贷和经济增长的关系趋于弱化，不应片面追求规模，“当前的货币存量已经不少”，应更重提质效、优结构、政策协同、顺畅传导。监管空转或有助于收窄信用利差。在政策目标上，央行更加重视通胀回升与汇率稳定。实际上，我们认为，财政政策发力可能更有利于通胀与汇率回升，而房地产市场、地方债务等问题的缓解也有帮助。中国利率体系可能从广谱下行进入结构性调整期，融资成本下行与部分利率的阶段性小幅上行可能同时存在。
本次报告明确指出货币和信贷总量与通胀、增长并不是简单的正相关关系，不应过分关注货币信贷总量。2023年4季度货币政策报告就明确提出要弱化对于信贷增量的过分关注，在本次货币政策执行报告当中，央行进一步阐明了货币信贷总量与增长通胀的关系。在信贷与增长的关系方面，本次报告提出“大陆信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”[2]，并通过区域比较进一步证实这一观点：2023年某地区贷款平均增速为11.4%，GDP 平均增速为5%，而另一地区贷款平均增速仅3.3%，但GDP 平均增速也有4.8%。在货币与通胀方面，央行明确指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”[2]。
► 专栏一提出要科学认识信贷与增长的关系趋于弱化，避免片面追求规模，而应更重质效。央行指出[2]，目前中国正在经历经济“结构调整转型”，未来可能会逐步走向“直接融资的良性替代”。我们的理解是，在这个过程中，对信贷依赖度高的房地产、地方融资平台、重工业部门减速，服务业对信贷依赖度不高，而科创企业对直接融资依赖度更高。同时，央行指出“当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”。我们的理解是，如果过分投放信贷，反而导致低效企业难以退出，不利于资源的有效配置。
► 专栏二则强调当前并非货币供给不足，而是流动不畅。央行在专栏二中指出，“当前的货币存量已经不少了”[2]，但结构问题突出，从“钱去哪”看，贷款主要投向了企业和供给端，而消费需求仍不足；从“钱在哪”看，存款主要留存在居民部门，没有通过居民支出转化为企业存款，亦反映“居民消费有待恢复、总需求不足”[2]。央行强调“支持发挥政策合力”以“更好实现居民敢消费、企业愿投资、政府能兜底”。我们认为，结构性信贷工具虽可发挥准财政作用，助力结构转型，但仍聚焦在企业投资和供给端，而企业并不代表最终需求，仍需财政加力支持居民消费，缓解供求矛盾。
因此，央行可能更加重视监管“空转”，政策效果可能会体现在信用利差的降低上。本次货币政策执行报告明确指出“密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”[2]，意味着央行可能与其他部门配合，通过更多的监管手段提高资金使用效率。从金融监管总局在新闻发布会[3]可以看出，这些手段或包括加强授信的集中度监管、防止金融资源过度向单一大客户集中，同时进一步完善联合授信机制，预防多家银行对同一企业重复授信。我们认为这类监管可能将促使银行更加聚焦开拓新客户、服务中小企业，有可能利于中小企业信用利差的收窄和民间融资利率的下降，我们后续将持续关注这类指标的变化。
在货币政策目标上，更加重视通胀回升与汇率稳定。在本次货币政策执行报告的摘要部分，在对于通胀的表述上明确提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”[1]。央行在涉及汇率的表述上使用了两个“坚决”，分别是“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”[1]，清晰地表达了对于汇率的重视。之所以对汇率稳定如此重视，我们认为与央行对全球环境的判断有关。央行在本次货币政策执行报告中提出“美联储降息时点可能延后”，而上次表述则是“主要发达经济体加息周期接近尾声”[4]，报告还指出“全球金融风险还需关注”[2]，这一表述并未出现在上一季度的货币政策执行报告当中。
我们认为，财政发力更有利于支撑通胀与汇率，同时房地产市场、地方债务等问题的缓解也有帮助。如果降利率来抬升通胀，汇率可能面临一定压力；而如果保汇率、提高利率，那可能不利于通胀回升。因此兼顾通胀和汇率最好的方式是财政扩张。同时，如果房地产市场能够出现一定好转、地方债务处理进程进一步清晰化，也将有利于促进通胀回升与汇率稳定。此外，本报告在摘要部分中也明确提出，“加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。
中国利率体系可能从广谱下行进入结构性调整期，融资成本下行与部分利率的阶段性小幅上行可能同时存在。从本次货币政策执行报告的思路来看，货币政策更加注重“精准有效”，对于不同的利率可能会有不同的效果。政治局会议提出要“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、“降低社会综合融资成本”[5]，我们预计贷款利率下行可能仍然会继续，存款利率也存在调降的空间，近期对“手动补息”的监管在效果上也是在进行存款利率的调降。但与此同时，部分利率可能会出现一定的上行，例如30年期国债。央行在专栏四中指出，今年一季度长期国债收益率的下行“主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”。我们在此前的报告《利率的下行与抢跑》中也指出，长端国债的利率水平处于历史较低状态，而期限利差无论从横向还是纵向来看都较低，存在一定调整的可能。为了促进通胀回升和汇率稳定，接下来的政策无论是财政扩张，还是其他产业或监管类的政策，都可能带来支撑长期国债利率的作用，央行也指出“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。
[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html
[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/2024051109091110942.pdf
[3]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1149455&itemId=919
[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5238308/index.html
[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm
文章来源
本文摘自：2024年5月12日已经发布的《淡化总量，协同财政 | 一季度货币政策执行报告点评》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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