新东方集团发布2024财年第三季度财报，其后港股新东方-S和关联公司东方甄选均出现大跌，但又略有区别：
新东方-S低开，一度跌超18%，后续有所回弹，最终收报62.20港元跌幅12.27%，跌幅有所收窄。
关联公司东方甄选也是低开，但一路跌幅扩大，收报15.96港元，跌幅为9.42%。为什么出现这种相悖的市场走势呢?
一、新东方一把扯下甄选的遮羞布?
3Q24业绩概览(亿美元)：
-总收入：12.07亿(vs预期10.98亿)，+60.1% yoy; 4Q24指引11.02~11.27亿元，yoy+28~31%(vs预期10.96亿)。
-毛利：6.09亿元(vs预期5.77亿)，+58.4% yoy，对应毛利率：50.5%(vs预期52.6%)，同比微降0.5pp。
-销售费用：1.54亿元(vs预期1.61亿)，对应销售费用率12.7%(vs预期14.7%)，同比改善0.9pp。
-调整后经营利润：1.41亿元(vs预期1.39亿)，对应经营利润率11.7%(vs预期12.7%)，同比持平。
-调整后归母净利润：1.05亿元(vs预期1.32亿)，+9.8% yoy;调整后归母净利率8.7%(vs预期12.0%)，同比下降4.0pp。
一言概之，收入超预期，归母净利润逊预期。这表明虽然营收和经营利润都有较大幅度的增长，但净利润的增长并没有与之相匹配，陷入了“增收不增利”的局面。
随后，高盛发布研究报告，尽管仍然维持新东方-S(09901)的“买入”评级，但目标价由90港元微降2%至88港元;同时，对东方甄选(01797)维持“中性”评级，目标价由21.5港元下调至18.4港元。
高盛下调目标价，并不是关键。关键的是这份报告释放了东方甄选三季度可能是亏损的信息。
早前有公开数据显示，东方甄选三季度GMV同比增75%至50亿元人民币，主要增长来自“与辉同行”抖音号，以及淘宝、自有APP及自营品非直播贡献。有机构预计，三季度收入约19.6亿元，同比增约56%，主要因“与辉同行”新账号增量贡献GMV为主;三季度调整后经营利润率16%。投资者本来翘首以待，但新东方发布的报表显示如下：
仅非控股权益应占收益这一项，与去年同期相比，就少了1400万美元，将近1亿人民币。
在随后召开的业绩交流会上，有投资者向管理层提问：从少数股东权益来看，东方甄选本季度可能是亏损的。那么，我们应该如何考虑东方甄选利润率波动对集团的影响?我们如何看待FY25的利润率?
管理层的回答是：“我们目前无法提供关于东方甄选的利润率指引。东方甄选将在其年报中提供更详细和全面的财务信息。但我们对于东方甄选的未来发展持乐观态度，预计将为公司带来积极的回报，为股东创造更多收入和利润。”
但这个回答看似模棱两可，但投资者的解读却惊人一致。
二、东方甄选的“崩溃”才刚开始?
新东方管理层提到利润下降的原因，是由于“东方甄选自营产品和直播电商业务成本所致”。
新东方首席执行官周成刚表示，集团持续投入发展"东方甄选"，加强其自营产品的发展，及拓展至不同渠道，以产品及直播内容吸引更大的客户群。
4月初，东方甄选正式推出"小时达"服务，首先针对北京市场，已与17个前置仓建立合作，配送范围覆盖北京五环内80%区域，未来将覆盖更多城市。
那么投资者的问题来了，东方甄选选择加大自营投入，那下个季度的业绩会不会更差?
从盈利模式来说，直播电商是个好生意，因为“轻”;自营电商却不是个好生意，因为“重”——自营找工厂贴牌生产自营产品不难，但更多自营产品意味着需要投入更多的资金，而更多的自营商品也会产生大量库存和更多滞销产品，促销和清仓会不会侵蚀利润?东方甄选要做几百种、上千种自营品，如何定量?每种自营品如何产生价格规模成本效应?在目前的流量销量下，产生大规模库存是定数。
今年1月，有股友在雪球网上发帖，对东方甄选提出“灵魂四问”：
1. 东方甄选是不是依赖董宇辉
与辉同行开播后，这个结论很明显了，东方甄选直播间人气暴跌，主播们只能依赖产品的性价比来介绍单品，这会导致他的毛利率受到很大影响，这和一个普通的直播间和多多百亿补贴的商家没什么区别，这个毛利率是很难支撑东方甄选自营和独立 APP 的运营成本的。后面的毛利和净利润只会更难看。
2. 自营的逻辑成立吗
如果东方甄选和董宇辉没分拆可能能讲讲故事，分拆了就是负担。自营的逻辑是通过规模效应反向去供应链独家定制同价位下高性价比的独有 SKU。
首先是规模，与辉同行不卖自营，规模骤降，根本没有规模效应。其次是产品本身，虾，烤肠这几个单品，同价位，哪怕是现在促销后市面上可替代的产品也太多了，车厘子 2J 五斤装山姆和百亿补贴 198，东方甄选 228，同价位下的性价比在哪里?
3. 独立 APP
这个有 QM 数据的可以看看转化数据有多差，但凡懂点互联网的都知道小、规模少SKU 的独立电商平台不成立，远到聚美优品，凡客诚品，近到网易的网易严选，最后都得靠淘宝，多多，京东，抖音。这就是一个给资本市场讲故事浪费钱的项目，骗骗外行还行。
4. 东方甄选后面会怎样
大概率还是只能依赖董宇辉，董宇辉卖自营，独立 APP 砍掉。最好，自营也砍掉，节省开支轻资产运营，能赚多久算多久。
零售和电商比小孙和东方甄选想的难多了，别踩到一个香蕉皮就真以为自己会滑雪了。
这位股友@“scrat投资笔记”判断将来是否成为事实，不重要。
重要的是，在管理层减持“偷跑”的“加持”下，在今天这份母公司业绩报告的印证下，市场上的很多投资者如今认可这个判断了。
不止投资者倒戈，还有第三方机构补刀。
海豚投研指出，目前东方甄选虽然贡献了集团20%多的收入，但商业模式较差，盈利性较低，且未来存在较高的明星主播出走及道德风险、竞争代替、供应链管理等不确定性。
接下来，东方甄选将在其年报中提供更详细和全面的财务信息。大家想一想，倘若四季度业务没有好转，再倘若届时港股市场整体投资情绪没有回暖，它还能撑得起24倍的估值吗?
三、新东方果真是增收不增利?
“2021 年末，新东方、好未来、高途等教培龙头陆续宣布结束 K9 学科培训，纷纷转战非学科教育、成人教育、直播电商等领域。目前转型成效初现，新东方、好未来和高途在 CY2Q23 营业收入均实现正增长，分别同比 +64%/+23%/+31%，新东方和高途的 Non-GAAP 净利润率已经转正，龙头公司逐渐走出阵痛期，迎来新发展阶段。”
这只是一段旧消息，但与今天的业绩报告息息相关。
在4月25日的业绩说明会上，新东方董事会执行主席俞敏洪表示，Q3出国考试准备和出国咨询业务维持增长势头，分别展现同比增长约52.6%和25.7%。同时，针对成人及大学生的国内考试准备业务录得同比增长约53.2%。教育新业务营收同比增加72.7%。
财报显示，截至2024年2月29日，学校及学习中心的总数为911间，与截至2023年11月30日止的 843间相比增加了68间，与截至2023年2月28日止的712间相比增加了199间。截至 2024年2月29日止，学校的总数为81间。
这么高速的业务增长势头，这么快的扩张速度，是不是令人咋舌?甚至可称得上是在港股行业中一骑绝尘?
但是，接下来会更快。
管理层表示，高中以及K9非学科业务的留存率和使用率都在逐季度提升，目前看趋势还在维持，未来可以看到更高的利用率和更高的留存率。几年以前，一般需要12个月让学习中心盈亏平衡。而目前可以看到，这个时间只需要半年。公司在分析了市场的供需情况，才提升了扩张(校)30%的目标。
为什么能这么快?
是因为那一段旧消息传达的信息——行业竞争环境比以前更好，市场的小竞争者在政策打压下已经出清完毕——教育市场的供给侧改革已经完成了。在这个供给小于需求的市场里，定价权牢牢握在剩余龙头手中。
有的股票虽然是其账面价值的两三倍，但仍然是便宜，如果其市场地位隐含着成长惯性(某个管理人可能非常优秀或者整个管理体系非常出色、能提价但尚未动用提价能力)。
然而一般情况下，把赌注压在企业的质量和发展前景上，比押在管理者的智慧上更靠谱。换句话说，现阶段新东方的业绩增长，会更多依赖公司主动选择的扩张节奏，投资者需要更多地关注公司“扩校”的节奏。
新东方管理层表示，24Q3利润下滑一方面是甄选微亏，Q4环比会有所改善，此外收购甄选所导致的税费提升、利息收入减少、权益法投资亏损有所影响，其中投资收益减少主要系双减遗留减值影响的处理;剔除甄选影响，教育主营业务利润率同比+2-3pct。展望24Q4，人民币收入同比+34-37%，全年Non-GAAP 利润率预计还是会有2-3%增长。
四、小结
“把葡萄干和大便搅在一起，你得到的仍然是大便。”
短期看，人性会恐惧，在这种情绪的支配下，今天就是另一个葡萄干和大便搅在一起的日子。
对于40倍PE，3.4倍PB的母公司新东方集团而言，接近20%的回撤可能提供了较好的短期买点。
长期看，历史会重演。在资本市场上，从来就不缺“砍掉愚蠢的业务，回归原来出色的老本行”的案例。
新东方和“亲儿子”东方甄选，将会何去何从呢?一定会是个未完待续的、精彩的资本故事。