新東方集團釋出2024财年第三季度财報，其後港股新東方-S和關聯公司東方甄選均出現大跌，但又略有差別：
新東方-S低開，一度跌超18%，後續有所回彈，最終收報62.20港元跌幅12.27%，跌幅有所收窄。
關聯公司東方甄選也是低開，但一路跌幅擴大，收報15.96港元，跌幅為9.42%。為什麼出現這種相悖的市場走勢呢?
一、新東方一把扯下甄選的遮羞布?
3Q24業績概覽(億美元)：
-總收入：12.07億(vs預期10.98億)，+60.1% yoy; 4Q24指引11.02~11.27億元，yoy+28~31%(vs預期10.96億)。
-毛利：6.09億元(vs預期5.77億)，+58.4% yoy，對應毛利率：50.5%(vs預期52.6%)，同比微降0.5pp。
-銷售費用：1.54億元(vs預期1.61億)，對應銷售費用率12.7%(vs預期14.7%)，同比改善0.9pp。
-調整後經營利潤：1.41億元(vs預期1.39億)，對應經營利潤率11.7%(vs預期12.7%)，同比持平。
-調整後歸母淨利潤：1.05億元(vs預期1.32億)，+9.8% yoy;調整後歸母淨利率8.7%(vs預期12.0%)，同比下降4.0pp。
一言概之，收入超預期，歸母淨利潤遜預期。這表明雖然營收和經營利潤都有較大幅度的增長，但淨利潤的增長并沒有與之相比對，陷入了“增收不增利”的局面。
随後，高盛釋出研究報告，盡管仍然維持新東方-S(09901)的“買入”評級，但目标價由90港元微降2%至88港元;同時，對東方甄選(01797)維持“中性”評級，目标價由21.5港元下調至18.4港元。
高盛下調目标價，并不是關鍵。關鍵的是這份報告釋放了東方甄選三季度可能是虧損的資訊。
早前有公開資料顯示，東方甄選三季度GMV同比增75%至50億元人民币，主要增長來自“與輝同行”抖音号，以及淘寶、自有APP及自營品非直播貢獻。有機構預計，三季度收入約19.6億元，同比增約56%，主要因“與輝同行”新賬号增量貢獻GMV為主;三季度調整後經營利潤率16%。投資者本來翹首以待，但新東方釋出的報表顯示如下：
僅非控股權益應占收益這一項，與去年同期相比，就少了1400萬美元，将近1億人民币。
在随後召開的業績交流會上，有投資者向管理層提問：從少數股東權益來看，東方甄選本季度可能是虧損的。那麼，我們應該如何考慮東方甄選利潤率波動對集團的影響?我們如何看待FY25的利潤率?
管理層的回答是：“我們目前無法提供關于東方甄選的利潤率指引。東方甄選将在其年報中提供更詳細和全面的财務資訊。但我們對于東方甄選的未來發展持樂觀态度，預計将為公司帶來積極的回報，為股東創造更多收入和利潤。”
但這個回答看似模棱兩可，但投資者的解讀卻驚人一緻。
二、東方甄選的“崩潰”才剛開始?
新東方管理層提到利潤下降的原因，是由于“東方甄選自營産品和直播電商業務成本所緻”。
新東方首席執行官周成剛表示，集團持續投入發展"東方甄選"，加強其自營産品的發展，及拓展至不同管道，以産品及直播内容吸引更大的客戶群。
4月初，東方甄選正式推出"小時達"服務，首先針對北京市場，已與17個前置倉建立合作，配送範圍覆寫北京五環内80%區域，未來将覆寫更多城市。
那麼投資者的問題來了，東方甄選選擇加大自營投入，那下個季度的業績會不會更差?
從盈利模式來說，直播電商是個好生意，因為“輕”;自營電商卻不是個好生意，因為“重”——自營找工廠貼牌生産自營産品不難，但更多自營産品意味着需要投入更多的資金，而更多的自營商品也會産生大量庫存和更多滞銷産品，促銷和清倉會不會侵蝕利潤?東方甄選要做幾百種、上千種自營品，如何定量?每種自營品如何産生價格規模成本效應?在目前的流量銷量下，産生大規模庫存是定數。
今年1月，有股友在雪球網上發帖，對東方甄選提出“靈魂四問”：
1. 東方甄選是不是依賴董宇輝
與輝同行開播後，這個結論很明顯了，東方甄選直播間人氣暴跌，主播們隻能依賴産品的成本效益來介紹單品，這會導緻他的毛利率受到很大影響，這和一個普通的直播間和多多百億補貼的商家沒什麼差別，這個毛利率是很難支撐東方甄選自營和獨立 APP 的營運成本的。後面的毛利和淨利潤隻會更難看。
2. 自營的邏輯成立嗎
如果東方甄選和董宇輝沒分拆可能能講講故事，分拆了就是負擔。自營的邏輯是通過規模效應反向去供應鍊獨家定制同價位下高成本效益的獨有 SKU。
首先是規模，與輝同行不賣自營，規模驟降，根本沒有規模效應。其次是産品本身，蝦，烤腸這幾個單品，同價位，哪怕是現在促銷後市面上可替代的産品也太多了，車厘子 2J 五斤裝山姆和百億補貼 198，東方甄選 228，同價位下的成本效益在哪裡?
3. 獨立 APP
這個有 QM 資料的可以看看轉化資料有多差，但凡懂點網際網路的都知道小、規模少SKU 的獨立電商平台不成立，遠到聚美優品，凡客誠品，近到網易的網易嚴選，最後都得靠淘寶，多多，京東，抖音。這就是一個給資本市場講故事浪費錢的項目，騙騙外行還行。
4. 東方甄選後面會怎樣
大機率還是隻能依賴董宇輝，董宇輝賣自營，獨立 APP 砍掉。最好，自營也砍掉，節省開支輕資産營運，能賺多久算多久。
零售和電商比小孫和東方甄選想的難多了，别踩到一個香蕉皮就真以為自己會滑雪了。
這位股友@“scrat投資筆記”判斷将來是否成為事實，不重要。
重要的是，在管理層減持“偷跑”的“加持”下，在今天這份母公司業績報告的印證下，市場上的很多投資者如今認可這個判斷了。
不止投資者倒戈，還有第三方機構補刀。
海豚投研指出，目前東方甄選雖然貢獻了集團20%多的收入，但商業模式較差，盈利性較低，且未來存在較高的明星主播出走及道德風險、競争代替、供應鍊管理等不确定性。
接下來，東方甄選将在其年報中提供更詳細和全面的财務資訊。大家想一想，倘若四季度業務沒有好轉，再倘若屆時港股市場整體投資情緒沒有回暖，它還能撐得起24倍的估值嗎?
三、新東方果真是增收不增利?
“2021 年末，新東方、好未來、高途等教培龍頭陸續宣布結束 K9 學科教育訓練，紛紛轉戰非學科教育、成人教育、直播電商等領域。目前轉型成效初現，新東方、好未來和高途在 CY2Q23 營業收入均實作正增長，分别同比 +64%/+23%/+31%，新東方和高途的 Non-GAAP 淨利潤率已經轉正，龍頭公司逐漸走出陣痛期，迎來新發展階段。”
這隻是一段舊消息，但與今天的業績報告息息相關。
在4月25日的業績說明會上，新東方董事會執行主席俞敏洪表示，Q3出國考試準備和出國咨詢業務維持增長勢頭，分别展現同比增長約52.6%和25.7%。同時，針對成人及大學生的國内考試準備業務錄得同比增長約53.2%。教育新業務營收同比增加72.7%。
财報顯示，截至2024年2月29日，學校及學習中心的總數為911間，與截至2023年11月30日止的 843間相比增加了68間，與截至2023年2月28日止的712間相比增加了199間。截至 2024年2月29日止，學校的總數為81間。
這麼高速的業務增長勢頭，這麼快的擴張速度，是不是令人咋舌?甚至可稱得上是在港股行業中一騎絕塵?
但是，接下來會更快。
管理層表示，高中以及K9非學科業務的留存率和使用率都在逐季度提升，目前看趨勢還在維持，未來可以看到更高的使用率和更高的留存率。幾年以前，一般需要12個月讓學習中心盈虧平衡。而目前可以看到，這個時間隻需要半年。公司在分析了市場的供需情況，才提升了擴張(校)30%的目标。
為什麼能這麼快?
是因為那一段舊消息傳達的資訊——行業競争環境比以前更好，市場的小競争者在政策打壓下已經出清完畢——教育市場的供給側改革已經完成了。在這個供給小于需求的市場裡，定價權牢牢握在剩餘龍頭手中。
有的股票雖然是其賬面價值的兩三倍，但仍然是便宜，如果其市場地位隐含着成長慣性(某個管理人可能非常優秀或者整個管理體系非常出色、能提價但尚未動用提價能力)。
然而一般情況下，把賭注壓在企業的品質和發展前景上，比押在管理者的智慧上更靠譜。換句話說，現階段新東方的業績增長，會更多依賴公司主動選擇的擴張節奏，投資者需要更多地關注公司“擴校”的節奏。
新東方管理層表示，24Q3利潤下滑一方面是甄選微虧，Q4環比會有所改善，此外收購甄選所導緻的稅費提升、利息收入減少、權益法投資虧損有所影響，其中投資收益減少主要系雙減遺留減值影響的處理;剔除甄選影響，教育主營業務利潤率同比+2-3pct。展望24Q4，人民币收入同比+34-37%，全年Non-GAAP 利潤率預計還是會有2-3%增長。
四、小結
“把葡萄幹和大便攪在一起，你得到的仍然是大便。”
短期看，人性會恐懼，在這種情緒的支配下，今天就是另一個葡萄幹和大便攪在一起的日子。
對于40倍PE，3.4倍PB的母公司新東方集團而言，接近20%的回撤可能提供了較好的短期買點。
長期看，曆史會重演。在資本市場上，從來就不缺“砍掉愚蠢的業務，回歸原來出色的老本行”的案例。
新東方和“親兒子”東方甄選，将會何去何從呢?一定會是個未完待續的、精彩的資本故事。