过去两年红利指数大幅跑赢其他宽基指数，红利资产成为市场关注的焦点之一。未来红利方向是否仍有机会，主动权益投资又可以如何超越中证红利指数？今天我们邀请到鹏华基金稳定收益投资部基金经理范晶伟，从当前宏观环境、历史经验以及投资逻辑与方法等方面，为大家厘清红利投资的核心逻辑。
“三低”宏观环境新趋势
过去两年，无论债券投资还是股票投资都遇到了很大挑战。
从债券市场来看，10年期国债到期收益率2.5%一直是支撑位，无论是2008年金融危机，2015-2016年产能过剩，还是2020年新冠疫情，最终都是逆周期政策发力，逆转利率走势。但2024年10年期国债到期收益率基本上已击穿2.5%的支撑位，目前在2.3%的位置，交易进入无人区。
从股票市场来看，股票收益差的两倍标准差一直以来是分析股债性价比的重要指标，但自去年起该指标开始出现失效。探究其背后原因，我们认为，随着经济体量增加，经济潜在增速下滑是其中一个主要原因，但更重要的是上层政策考量期从GDP目标转向淡化经济总量、调整经济结构、追求高质量发展。在高质量发展思路下，防风险和调结构成为重中之重。在这样一个政策环境下，我们相信整体强刺激政策的概率在降低，经济和行业的周期性会显著弱化。
与此同时，当前我们处于房地产下行周期中，如果没有逆周期政策的调整，依靠制造业很难把周期托起来。所以，历史数据显示中国的库存周期就是房地产周期。如果未来几年中国处于转型期，进入去杠杆阶段，库存周期会明显弱化，同时居民和企业主动加杠杆动力较弱，而中央也在严肃财政纪律、严控地方债务，我们相信经济可能长期处在低增长且缺乏弹性的阶段，周期性将显著弱化。
红利投资正当时
这引发了我们的思考——如果未来处在低利率、低增长、低通胀的“三低”宏观环境下，投资策略需要发生哪些变化？
不妨参考日本的历史经验，从上世纪90年代开始，日本经济增速开始下滑，居民进入漫长的去杠杆阶段，由于有效需求不足，整个物价也非常低迷，利率开启了牛市走势。而90年代后，日本因为经济增速换档、流动性陷阱和资产价格泡沫等一系列问题，股市风险偏好明显转移到了注重ROE、现金流以及股息率较高的股票上。所以，90年代到2012年，日本高股息指数长期占优。
反观国内，如果将时间维度拉长，国内红利指数即便在经济高速增长期也展现出了较好的复利回报，从2005年开始计算，中证红利回报远远跑赢中长期纯债指数。因此，红利投资并不是这个时代独有的投资理念，只是近两年的业绩表现优异，被市场放大了优势。
另一个大家关心的问题是经历过去三年的连续跑赢，红利指数当前是否泡沫化？目前红利静态股息率以及与10年国债的比价仍然处在历史最高位置，因此我们认为整体并未出现泡沫化。
引入动态股息率，红利投资再升级
实际上，以静态股息率为标准构造红利策略，会面临两个问题：其一，股息率高不代表就是愿意分红，可能单纯就是因为估值便宜；其二，过去的高股息并不代表未来也能持续。所以，选择高股息需要规避两个“陷阱”：1）低估值陷阱（估值低，分红率也低）；2）周期性陷阱（盈利/现金流高波动导致股息也呈周期性波动）。比如，传统红利指数在强周期行业(煤炭，钢铁，地产）配置比例维持在30%左右，周期下行会带来盈利和估值的系统性回调，带来的损失远非股息率能弥补。
所以，我们在进行股息率投资时，会考虑两方面因素。第一，静态股息率水平能够稳定获取股息，这和一些行业和公司独特的商业模式相关，具有一定周期免疫性，同时估值、盈利和分红具有稳定性。
第二，引入动态股息率的概念，因为市场上部分公司当前静态股息率并不高，但后续经历大周期后，格局会慢慢稳定，定价会渐渐地从成长向股息率切换。整体来看，A股整体股利支付率相对偏低，分红连续性和红利增长维度还存在较大差距。因为虽然国内经济降速，但整体仍是一个成长经济体，上市公司的增长主要用来投资扩张，分红意愿和能力与发达国家相比仍有差异。同时，去年开始监管层也在指导上市公司持续分红以及提高分红比率。未来随着经济降速以及资本开支下降，A股的分红持续性和增长率都将迎来较大空间。因此，根据动态股息率挑选出来的标的不仅能够贡献稳态的股息率收益，还能够贡献估值提升的收益。
基于以上的分析与思考，我们重新布局了鹏华弘益这只产品 ，定位于红利增强与周期免疫的投资策略，精选估值、盈利、分红稳定的行业和个股。欢迎对红利投资感兴趣的朋友多多关注！
风险提示如下
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