29只公募REITs披露年度报告。本次年报在信息披露质量方面明显提升，我们在本文中将从经营基本面、可供分配拆解、资产重评估以及投资者结构变动等关键要素剖析年报增量信息。
摘要
宏观经济慢复苏背景下，项目经营在波折中复苏。1）仓储物流：供给冲击下，2023年物流地产市场租金增长和去化整体承压。得益于资产优异禀赋、管理人主动管理贡献以及大租户稳定性，上市物流仓储REITs全年经营整体保持韧性。2）产业园：由于宏观经济、行业供给增加以及企业租户自身降本增效、调整租赁策略等因素影响，2023年产业园REITs出租率以及新签租金水平整体承压。3）保租房：保租房作为长久期、经营波动相对较小的资产类型，2023年二级表现与经营表现均显示出韧性。4）高速：受益于居民出行回暖，2023年高速项目经营表现修复。5）环保与能源：民生关联度高的水务、生物质项目盈利基础坚实，生物质受机组检修、极端气候等小幅影响。能源方面，鹏华深圳能源再次印证“以气定量”下业绩确定性，风光项目虽有季度间资源条件波动但全年盈利均符合此前预期。
全年可供分配整体符合预期，部分管理人主动调增力保投资人收益。据年报披露，我们测算29只REITs项目中有25只REITs2023年调整后可供分配达成率达到或超100%。过往项目分红表现来看，当前REITs产品的分红波动低于底层项目的经营波动，主要得益于期初现金及相关科目的调整。
资产评估值整体下修。根据估值报告披露，大部分项目23年评估值较22年（或招募书披露值）有所下滑，其中产权类平均下滑4.2%，经营权类下滑4.7%。我们认为资产评估值下修与估值方式以及估价师对于经营预期变化有关。此外，本次估值报告首次披露了全周期运营净收益现金流，我们认为这为投资人提供后续经营指引，但其准确性或仍有待后续经营验证。
资金偏好保持分化。保险与券商投资人持有流通份额占市场半数以上，私募机构23年参与度显著提升。不同资金偏好仍保持分化，保险和券商更偏好市值较大及基本面稳健项目，而产业资本则更偏好配置核心区域资产。
风险
经营改善不及预期；市场扩募扩容不及预期；无风险利率大幅上行。
正文
全年基本面回顾及展望：在波折中复苏
物流仓储
供给冲击下，2023年物流地产市场租金增长和去化整体承压。供给方面，由于受到22年部分项目延期入市等原因影响，23年中国物流地产迎来供给高峰，根据红土盐田港REIT年报披露，2023年全年非保税高标仓新增供应规模达到2,161万平方米；需求方面，2023年宏观经济整体仍处于恢复阶段，内需恢复仍需时间，叠加外部环境变化，影响外贸进出口（主要为欧美线）。在供需两端共同作用下，行业整体租金增长和去化承压。尽管行业承压，上市物流仓储REITs全年经营则整体保持韧性，中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT和嘉实京东REIT截至2023年末的出租率为89.6%、95.9%、100.0%，高于行业平均，我们认为仓储REITs经营韧性主要得益于资产优异禀赋、管理人主动管理贡献以及大租户稳定性等因素。
短期去化仍有压力，中长期供需或渐入平衡。短期维度，我们认为23年新增入市项目供给仍会对于各子市场去化和租金增长形成一定压力；中长期维度，我们认为新增供给速度或出现回落，需求端则将伴随宏观经济复苏逐步释放，特别是跨境电商、新能源相关企业等租赁需求释放值得关注。我们建议重点关注上市仓储REITs项目续换租安排，及租金水平变化对于经营收入的影响幅度。
产业园
竞争加剧，2023年产业园REITs整体承压。产业园经营与地方产业结构及宏观经济活跃度关联度较高，由于存在租赁期限的刚性制约，产业园经营变化往往滞后于宏观高频数据变化。2023年由于宏观经济处于弱恢复期，部分企业租户面临降本增效、战略变化等多方面原因，导致出现到期不续租、退租、缩减面积等租赁行为，对产业园经营造成了明显影响。基于以上宏观背景，2023年产业园REITs出租率以及新签租金水平整体承压，二级市场亦同步出现估值的大幅下修（我们统计2023年产业园板块的总体回报率平均为-27.7%，低于全市场总回报率-22.7%[1]）。
主动管理见成效，出租率边际改善或可期。相较于标准化资产，如物流仓储，产业园招商去化更需要管理人充分发挥主动管理能力，一方面依托外部运营团队丰富的招商经验，另一方面也需要原始权益人及其关联方的资源支持，在短期内实现资产的平稳运营。我们在年报中看到上市REITs管理人均采取上述一项或两项措施力争项目运营稳定，例如蛇口产业园REIT的“全民招商”策略初见成效，张江产业园REIT和中关村REIT原始权益人通过增持以及招商资源方面给予支持等。我们认为产业园经营明显改善或需等待更为明确的企业活动回暖信号，但若以更长期的配置视角看，估值明显较低或核心的区域的产业园项目或已显现配置价值。
保障性租赁住房
2023全年经营保持韧性。保租房作为长久期、经营波动相对较小的资产类型，2023年二级表现与经营表现均显示出韧性。我们统计4单保租房2023年全年总回报为-6.3%，远高于市场平均-22.7%；经营表现方面，截至23年末，华润有巢REIT、北京保障房REIT、深圳安居REIT以及厦门安居REIT出租率分别为91.1%、96.9%、98.3%和99.8%，租金水平整体保持稳定。我们认为经营韧性主要得益于保租房相较于周边同品质租赁住房的定价优势，部分项目配租模式的稳定性、以及部分租赁住房运营商领先的运营管理能力。
供需变化或带来分化表现。伴随各地保租房项目逐渐入市，我们认为中长期或重塑存量项目竞争格局，未来项目竞争将更注重差异化，如项目定位、运管能力及配租资源支持等。由此，我们认为市场化租赁住房后续应更注重管理人主动管理能力对于项目出租率和租金水平的支持作用，政府配租参与度较深的项目则更多关注配租效率以及未来政策对于租金调整的预期。短期来看，从经营稳定角度，我们建议更多关注政府配租参与度较深的项目。
高速
受益于居民出行回暖，23年高速项目经营表现修复。高速项目从车流量来看，除中金安徽交控REIT受到国道分流和相邻路产改扩建的影响，车流量较22年基本持平，其余项目均受益于居民出行全面回暖带来的客车流量大幅增长，部分项目全年车流量同比增速达20%以上。从客货结构来看，多数项目客车占比提升，货车占比下降，我们认为主要受到经济弱复苏的影响，货车流量增长低于预期。从通行费收入角度看，整体上看客车占比高的项目恢复情况更好，例如2023年华泰江苏交控REIT通行费收入同比增长32%，而货车占比高的项目表现相对较弱，例如2023年华夏中国交建REIT通行费收入同比增长8%
展望24年，高速公路项目有望维持稳健表现。从各高速项目目前公告的车流量和通行费收入数据来看，1-2月累计通行费收入均出现了不同幅度的下滑，我们认为客运方面可能受到冰雪灾害以及去年春运基数较高的影响，货运方面则存在一定春运错期的影响。全年来看，我们认为24年居民出行需求或维持稳健增长，从交通运输部公布的数据来看，1-2月公路人员流动量同比增长10.3%，货车方面受益于经济边际改善或能有所回暖，总体上，高速项目经营仍具有一定韧性。
环保与能源
民生类资产基本面坚实，水务降本增效，生物质受检修、自然灾害影响。1）富国首创水务方面，污水处理量上，2023年合肥水厂同比+6.1%，深圳各水厂合计同比-3.6%（其中仅松岗水厂同比+5%）。得益于收入提升与药剂等成本压降，合肥水厂项目毛利同比+103%，毛利率同比+11.67ppt；深圳水厂由于其他费用上行，毛利同比-11%。基金层面看，营业收入同比+1.7%，净利润同比+29%，盈利能力明显提升。2）中航首钢绿能方面，由于发电机组检修，3Q23暴雨影响，虽然疫情后居民生活活动修复，但是生活垃圾处置量仅同比+0.2%，发电量同比-3.5%，单位垃圾发电量看同比-3.7%，小幅下行。餐厨垃圾方面，日均收运量同比+17.5%，但处置量同比-1.2%。价格层面，电价及污水处理价格等均未明显变化。基金层面，营业收入同比-0.7%，净利润同比+10%，虽受检修、自然灾害影响，但基本面稳健。
燃气项目电量恒定，盈利稳健，计提机组减值影响利润释放。鹏华深圳能源项目层面，由于燃气项目发电量以供气量决定，项目供气恒定，因此2023年上网电量同比+0.9%基本持平。由于计提发电机组的折旧以及无形资产摊销共计1.89亿元，因此项目层面净利率同比-5.36ppt至-0.34%，对应影响利润总额0.73亿元。基金层面看，2023年净利润2.9亿元，净利率同比下降1.2ppt至15.4%。
风光项目季度间虽有波动，但全年达到此前预测水平。风光项目在光照、来风资源影响下季度间呈现波动性，但年度看业绩符合此前的预测。1）中航京能光伏方面，江山永宸2023年上网电量3.57亿千瓦时，结算电价0.77元/千瓦时，实际利用小时1,087小时，接近陕西省当年平均；湖北晶泰上网电量0.94亿千瓦时，结算电价0.98元/千瓦时，实际利用小时928小时，低于湖北省当年平均。两者盈利表现与预期未发生重大差异，基金层面净利润1.25亿元。2）中信建投国电投项目方面，2023年实现发电量为12.6亿千瓦时，同比+1.65%，完成年度估值预测的98.65%，基金层面实现净利润2.1亿元。
展望2024年，环保项目看：1）富国首创水务方面，我们认为合肥、深圳水厂的污水处理价格可能在2024年、2025年分别进入提价周期，根据近年来CPI、电价成本小幅上升的趋势，对应的污水处理水价可能相应上调，从而增厚项目收益。2）中航首钢绿能方面，2024年发电机组检修情况及天气偶发因素值得关注，在上述压制因素消除后，我们认项目垃圾收运量及相应的发电水平有望得到提振。
能源项目看：1）鹏华深圳能源方面，2024年广东的交易电价下行可能对收入端造成一定影响，但“以气定量”的发电模式下，考虑到深圳地区用电需求旺盛，气电消纳无忧，我们认为项目发电量将有望继续保持恒定，保证业绩确定性。2）中航京能光伏方面，江山永宸2024年市场化签约电量高于2023年市场化电量。同时签约电价较2023年市场化交易电价有所上涨，市场化交易电量部分已经提前锁定超额收益。3）中信建投国电投方面，由于项目并未参与市场化交易，电价锁定为批复价格，因此应主要关注2024年风资源变化。2023年项目上网电量虽然低于2020-2022年平均的1.5%，但我们认为长期看仍然在合理范围内波动，盈利能力稳健。
可供分配金额拆解：合理调增，力保投资者收益
全年可供分配整体完成度较高。根据年报披露，我们测算29只REITs项目中有25只REITs2023年调整后可供分配达成率达到或超过100%；其中鹏华深圳能源REIT达成率最高为133%，博时蛇口产园REIT、中金安徽交控REIT、华夏中国交建REIT和富国首创水务REIT全年可供分配完成度较低，其中中金安徽交控REIT和华夏中国交建REIT主要受到相接路段改扩建等因素影响。
部分管理人通过合理调整，平滑业绩波动对分红的影响。从过往项目分红表现来看，当前REITs产品的分红波动低于底层项目的经营波动，主要得益于期初现金及相关科目调整。我们认为从长期配置视角来看，REITs管理人通过对可供分配的合理调整，一方面可以保留充裕的营运资金，另一方面也可以在经营发生波动时维持分红的稳定，这对于稳定投资者分红预期有积极影响。
图表1：可供分配完成情况
注：1）派息日期取自场外派息日，数据截至2023年末；2）2023年管理人预测可供分配金额根据实际运营天数转换，其中扩募项目分别基于扩募资产及首发资产2023年全年实际运行天数进行转化；3）我们基于扩募资产及首发资产2023年实际运营天数，测算扩募项目（中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT、博时蛇口产园REIT及华安张江产业园REIT）调整后2023年可供分配管理人预测达成率；4）中信建投国家电投新能源REIT可供分配金额不包含满足条件的国补应收账款对应的保理流入，我们测算若添加保理则为8.39亿元，完成度为110.9%
资料来源：REITs年报，中金公司研究部
资产重估：整体下修，评估净现金流预测有待验证
产权类
近半数产权项目23年资产评估值较22年（或招募书披露时点）有所下滑。我们统计接近半数产权项目资产评估值出现下滑，平均同比（或较招募书披露）下滑幅度达-4.2%（扩募项目的同比测算剔除新购入资产）。我们认为部分项目资产评估值下滑，一方面反映估价师对于未来经营预期的变化，另一方面与当前采用收益法估值产权资产残值为0，伴随土地剩余期限缩短，估值呈下降趋势有关。进一步，我们认为产权类项目残值界定应引起重视，现阶段由于土地使用期限到期续期措施尚不明确，市场尚无法准确估算产权项目期末残值，但伴随项目土地剩余期限缩短，残值对于资产估值的影响或愈发明显。我们认为若残值问题在后续得以明确界定，将有助于提升产权类资产价值。
估值报告披露全周期运营净收益现金流，对于后续经营做出指引。本次估值报告首次披露了资产全周期运营净收益现金流（NOI口径）以及其他估值参数假设，如折现率等关键指标，帮助投资人了解资产后续经营指引。根据已披露的全周期运营净收益现金流数据，我们统计物流仓储、产业园以及保障性租赁住房预测期前十年（2024-2033年）年复合增速分别为2.1%-5.7%、2.8%-6.9%和-0.7-1.7%；对应折现率区间为7.00%-8.75%，6.00%-8.50%和6.00%-6.25%。我们认为运营净收益现金流预测可以为投资人提供后续经营指引，但其准确性或仍有待后续经营验证。
经营权类
高速项目23年资产评估值较22年（或招募书披露时点）有所下滑。由于高速公路项目存在特许经营权运营期限，随着剩余收费年限缩短，高速项目的资产评估值出现不同幅度的下降，其中剩余年限较短的项目下降幅度相对更大，例如23年浙商沪杭甬REIT资产评估值同比下降6.7%。从估值参数来看，1）分子端：多数项目调降短期通行费收入预期，但远端收入预期调整存在差异。部分项目调降了短期通行费收入的预期，例如平安广河REIT下修了24年通行费收入约7.7%，华夏越秀REIT下修了未来三年通行费收入6%，华泰江苏交控REIT下修了24年通行费收入5%，上述项目对远端通行费收入并未做大幅调整。而过去完成度相对较低的项目对通行费收入下调的幅度及时间范围更大，例如中金安徽交控下修了至2030年的收入预测，但2030至收费期结束的预期有所上调，全周期合计下修了2%；华夏中国交建下修了至2045年的收入预测，2046年有所上调，全周期合计下修了6%。而浙商沪杭甬REIT由于2023年收入预测达成率较高，未调整未来通行费收入预测。2）分母端：部分项目下调折现率，但变化幅度不大。高速项目折现率仍主要维持在8-9%区间，部分项目相较于22年（或招募书披露时点）对折现率有所下调，但整体幅度不大，例如浙商沪杭甬同比下调了0.2ppt至8.2%，华夏中国交建较21年下调了0.13ppt至8.11%，中金安徽交控较招募书下调了0.32ppt至8.18%。我们认为考虑到无风险利率下行，折现率的下调具有一定的合理性。总结而言，高速项目考虑到短期经营压力，对收入预测有不同程度的下调，叠加收费年限缩短，整体资产评估值有所下滑，但未出现减值情况。
环保类项目估值均较招募书披露有明显下滑。1）富国首创水务方面：估值同比看，深圳市福永、公明水厂可回收价值同比-15.7%/-14.9%，主因为两者特许经营权到期时间较近，随着到期日临近估值将快速降低；深圳市松岗水厂近三年实际结算水量高于设计产能，估值降幅好于预期。估值参数看，合肥项目下调了处理水量预测，主要由于2023年实际的日均污水处理量23.82万吨，低于评估预测的8.3%。整体估值较此前预测降低了15.9%。2）中航首钢绿能方面，随着特许经营权到期临近，估值同样呈现同比下降趋势。对比此前预测看，估值较此前预测降低了13.8%，我们认为可能同样受到生物质发电产能不及预期的影响，导致估值有所下调。
能源类项目中，仅有京能光伏较招募书披露有小幅下滑，其余均延续此前预测。1）鹏华深圳能源方面，由于发电“以气定量”的确定性，2023年更新估值符合此前的预测。2）中航京能光伏方面，湖北晶泰项目估值较此前预计减少7.5%，整体项目估值减少5.4%。我们推测晶泰项目可能由于利用小时低于此前预期（常年平均约为1,029小时-1,208小时，2023年实际仅为928小时），因此估值较此前有较大调整。3）中信建投国电投项目，海上风电的量价均有保障，符合此前预测。
投资者结构：资金偏好保持分化
机构投资者平均占比达93.37%
公募REITs市场整体以机构投资者参与为主，平均占比达93.37%。截至2023年底，我们根据年报披露数据统计公募REITs市场机构投资者占比平均达93.37%，其中产权类机构投资者占比平均为94.53%，经营权为91.93%，与22年末基本持平。个券方面，富国水务REIT、建信中关村REIT、华夏中国交建REIT机构投资者占比下滑明显，较22年末分别下降5.0ppt、4.2ppt和4.1ppt；红土盐田港REIT、华安张江产业园REIT、博时蛇口产园REIT机构投资者比例则分别提升2.8ppt、2.5ppt和1.5ppt。
保险与券商仍为流通盘主要投资者，资金偏好保持分化
保险与券商投资人持有流通份额占市场半数以上，私募机构23年参与度显著提升[2]。截至23年底，公募REITs市场流通盘主要投资者类型主要为券商、保险、产业资本、信托、私募等，占比（以流通盘前十大份额持有人计算）分别为35%、34%、12%、7%和6%。由于新项目上市以及存量项目解禁影响，保险和券商流通盘持有市值净增超34亿元（以2024年3月29日收盘价计算），其中经营权类净增达30亿元。由于2023年整体市场处于调整阶段，市值整体估值消纳后，私募机构参与度亦明显提升，我们统计私募机构流通盘持有市值净增近12亿元，主要持仓为中金普洛斯REIT、华夏华润有巢REIT、华夏中国交建REIT、中金安徽交控REIT以及中金山高REIT。
不同资金类型投资偏好保持分化。我们持续跟踪不同类型机构年度持仓变化：
► 保险和券商均偏好市值较大项目，背后或隐含对于流动性以及配置需求。
► 保险机构更为重视基本面稳健性。
► 产业资本更注重底层核心资产的配置，对于二级市场价格波动或更为免疫。
图表2：保险与券商仍为流通盘主要投资者
注：数据截至2023年末
资料来源：REITs年报，中金公司研究部
[1]全市场总回报率基于中金测算C-REITs全市场总回报指数测算
[2]若无特殊说明，均以年报披露流通盘前十大份额持有人数据计算
文章来源
本文摘自：2024年4月8日已经发布的《REITs年报背后隐含哪些增量信息？》
裴佳敏 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
顾袁璠 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080523080008
刘佳妮 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556
孙元祺 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
谭钦元 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080524020010
刘砺寒 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080524020001
张文杰 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
法律声明