29隻公募REITs披露年度報告。本次年報在資訊披露品質方面明顯提升，我們在本文中将從經營基本面、可供配置設定拆解、資産重評估以及投資者結構變動等關鍵要素剖析年報增量資訊。
摘要
宏觀經濟慢複蘇背景下，項目經營在波折中複蘇。1）倉儲物流：供給沖擊下，2023年物流地産市場租金增長和去化整體承壓。得益于資産優異禀賦、管理人主動管理貢獻以及大租戶穩定性，上市物流倉儲REITs全年經營整體保持韌性。2）産業園：由于宏觀經濟、行業供給增加以及企業租戶自身降本增效、調整租賃政策等因素影響，2023年産業園REITs出租率以及新簽租金水準整體承壓。3）保租房：保租房作為長久期、經營波動相對較小的資産類型，2023年二級表現與經營表現均顯示出韌性。4）高速：受益于居民出行回暖，2023年高速項目經營表現修複。5）環保與能源：民生關聯度高的水務、生物質項目盈利基礎堅實，生物質受機組檢修、極端氣候等小幅影響。能源方面，鵬華深圳能源再次印證“以氣定量”下業績确定性，風光項目雖有季度間資源條件波動但全年盈利均符合此前預期。
全年可供配置設定整體符合預期，部分管理人主動調增力保投資人收益。據年報披露，我們測算29隻REITs項目中有25隻REITs2023年調整後可供配置設定達成率達到或超100%。過往項目分紅表現來看，目前REITs産品的分紅波動低于底層項目的經營波動，主要得益于期初現金及相關科目的調整。
資産評估值整體下修。根據估值報告披露，大部分項目23年評估值較22年（或招募書披露值）有所下滑，其中産權類平均下滑4.2%，經營權類下滑4.7%。我們認為資産評估值下修與估值方式以及估價師對于經營預期變化有關。此外，本次估值報告首次披露了全周期營運淨收益現金流，我們認為這為投資人提供後續經營指引，但其準确性或仍有待後續經營驗證。
資金偏好保持分化。保險與券商投資人持有流通份額占市場半數以上，私募機構23年參與度顯著提升。不同資金偏好仍保持分化，保險和券商更偏好市值較大及基本面穩健項目，而産業資本則更偏好配置核心區域資産。
風險
經營改善不及預期；市場擴募擴容不及預期；無風險利率大幅上行。
正文
全年基本面回顧及展望：在波折中複蘇
物流倉儲
供給沖擊下，2023年物流地産市場租金增長和去化整體承壓。供給方面，由于受到22年部分項目延期入市等原因影響，23年中國物流地産迎來供給高峰，根據紅土鹽田港REIT年報披露，2023年全年非保稅高标倉新增供應規模達到2,161萬平方米；需求方面，2023年宏觀經濟整體仍處于恢複階段，内需恢複仍需時間，疊加外部環境變化，影響外貿進出口（主要為歐美線）。在供需兩端共同作用下，行業整體租金增長和去化承壓。盡管行業承壓，上市物流倉儲REITs全年經營則整體保持韌性，中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT和嘉實京東REIT截至2023年末的出租率為89.6%、95.9%、100.0%，高于行業平均，我們認為倉儲REITs經營韌性主要得益于資産優異禀賦、管理人主動管理貢獻以及大租戶穩定性等因素。
短期去化仍有壓力，中長期供需或漸入平衡。短期次元，我們認為23年新增入市項目供給仍會對于各子市場去化和租金增長形成一定壓力；中長期次元，我們認為新增供給速度或出現回落，需求端則将伴随宏觀經濟複蘇逐漸釋放，特别是跨境電商、新能源相關企業等租賃需求釋放值得關注。我們建議重點關注上市倉儲REITs項目續換租安排，及租金水準變化對于經營收入的影響幅度。
産業園
競争加劇，2023年産業園REITs整體承壓。産業園經營與地方産業結構及宏觀經濟活躍度關聯度較高，由于存在租賃期限的剛性制約，産業園經營變化往往滞後于宏觀高頻資料變化。2023年由于宏觀經濟處于弱恢複期，部分企業租戶面臨降本增效、戰略變化等多方面原因，導緻出現到期不續租、退租、縮減面積等租賃行為，對産業園經營造成了明顯影響。基于以上宏觀背景，2023年産業園REITs出租率以及新簽租金水準整體承壓，二級市場亦同步出現估值的大幅下修（我們統計2023年産業園闆塊的總體回報率平均為-27.7%，低于全市場總回報率-22.7%[1]）。
主動管理見成效，出租率邊際改善或可期。相較于标準化資産，如物流倉儲，産業園招商去化更需要管理人充分發揮主動管理能力，一方面依托外部營運團隊豐富的招商經驗，另一方面也需要原始權益人及其關聯方的資源支援，在短期内實作資産的平穩營運。我們在年報中看到上市REITs管理人均采取上述一項或兩項措施力争項目營運穩定，例如蛇口産業園REIT的“全民招商”政策初見成效，張江産業園REIT和中關村REIT原始權益人通過增持以及招商資源方面給予支援等。我們認為産業園經營明顯改善或需等待更為明确的企業活動回暖信号，但若以更長期的配置視角看，估值明顯較低或核心的區域的産業園項目或已顯現配置價值。
保障性租賃住房
2023全年經營保持韌性。保租房作為長久期、經營波動相對較小的資産類型，2023年二級表現與經營表現均顯示出韌性。我們統計4單保租房2023年全年總回報為-6.3%，遠高于市場平均-22.7%；經營表現方面，截至23年末，華潤有巢REIT、北京保障房REIT、深圳安居REIT以及廈門安居REIT出租率分别為91.1%、96.9%、98.3%和99.8%，租金水準整體保持穩定。我們認為經營韌性主要得益于保租房相較于周邊同品質租賃住房的定價優勢，部分項目配租模式的穩定性、以及部分租賃住房營運商領先的營運管理能力。
供需變化或帶來分化表現。伴随各地保租房項目逐漸入市，我們認為中長期或重塑存量項目競争格局，未來項目競争将更注重差異化，如項目定位、運管能力及配租資源支援等。由此，我們認為市場化租賃住房後續應更注重管理人主動管理能力對于項目出租率和租金水準的支援作用，政府配租參與度較深的項目則更多關注配租效率以及未來政策對于租金調整的預期。短期來看，從經營穩定角度，我們建議更多關注政府配租參與度較深的項目。
高速
受益于居民出行回暖，23年高速項目經營表現修複。高速項目從車流量來看，除中金安徽交控REIT受到國道分流和相鄰路産改擴建的影響，車流量較22年基本持平，其餘項目均受益于居民出行全面回暖帶來的客車流量大幅增長，部分項目全年車流量同比增速達20%以上。從客貨結構來看，多數項目客車占比提升，貨車占比下降，我們認為主要受到經濟弱複蘇的影響，貨車流量增長低于預期。從通行費收入角度看，整體上看客車占比高的項目恢複情況更好，例如2023年華泰江蘇交控REIT通行費收入同比增長32%，而貨車占比高的項目表現相對較弱，例如2023年華夏中國交建REIT通行費收入同比增長8%
展望24年，高速公路項目有望維持穩健表現。從各高速項目目前公告的車流量和通行費收入資料來看，1-2月累計通行費收入均出現了不同幅度的下滑，我們認為客運方面可能受到冰雪災害以及去年春運基數較高的影響，貨運方面則存在一定春運錯期的影響。全年來看，我們認為24年居民出行需求或維持穩健增長，從交通運輸部公布的資料來看，1-2月公路人員流動量同比增長10.3%，貨車方面受益于經濟邊際改善或能有所回暖，總體上，高速項目經營仍具有一定韌性。
環保與能源
民生類資産基本面堅實，水務降本增效，生物質受檢修、自然災害影響。1）富國首創水務方面，污水處理量上，2023年合肥水廠同比+6.1%，深圳各水廠合計同比-3.6%（其中僅松崗水廠同比+5%）。得益于收入提升與藥劑等成本壓降，合肥水廠項目毛利同比+103%，毛利率同比+11.67ppt；深圳水廠由于其他費用上行，毛利同比-11%。基金層面看，營業收入同比+1.7%，淨利潤同比+29%，盈利能力明顯提升。2）中航首鋼綠能方面，由于發電機組檢修，3Q23暴雨影響，雖然疫情後居民生活活動修複，但是生活垃圾處置量僅同比+0.2%，發電量同比-3.5%，機關垃圾發電量看同比-3.7%，小幅下行。餐廚垃圾方面，日均收運量同比+17.5%，但處置量同比-1.2%。價格層面，電價及污水處理價格等均未明顯變化。基金層面，營業收入同比-0.7%，淨利潤同比+10%，雖受檢修、自然災害影響，但基本面穩健。
瓦斯項目電量恒定，盈利穩健，計提機組減值影響利潤釋放。鵬華深圳能源項目層面，由于瓦斯項目發電量以供氣量決定，項目供氣恒定，是以2023年上網電量同比+0.9%基本持平。由于計提發電機組的折舊以及無形資産攤銷共計1.89億元，是以項目層面淨利率同比-5.36ppt至-0.34%，對應影響利潤總額0.73億元。基金層面看，2023年淨利潤2.9億元，淨利率同比下降1.2ppt至15.4%。
風光項目季度間雖有波動，但全年達到此前預測水準。風光項目在光照、來風資源影響下季度間呈現波動性，但年度看業績符合此前的預測。1）中航京能光伏方面，江山永宸2023年上網電量3.57億千瓦時，結算電價0.77元/千瓦時，實際利用小時1,087小時，接近陝西省當年平均；湖北晶泰上網電量0.94億千瓦時，結算電價0.98元/千瓦時，實際利用小時928小時，低于湖北省當年平均。兩者盈利表現與預期未發生重大差異，基金層面淨利潤1.25億元。2）中信建投國電投項目方面，2023年實作發電量為12.6億千瓦時，同比+1.65%，完成年度估值預測的98.65%，基金層面實作淨利潤2.1億元。
展望2024年，環保項目看：1）富國首創水務方面，我們認為合肥、深圳水廠的污水處理價格可能在2024年、2025年分别進入提價周期，根據近年來CPI、電價成本小幅上升的趨勢，對應的污水處理水價可能相應上調，進而增厚項目收益。2）中航首鋼綠能方面，2024年發電機組檢修情況及天氣偶發因素值得關注，在上述壓制因素消除後，我們認項目垃圾收運量及相應的發電水準有望得到提振。
能源項目看：1）鵬華深圳能源方面，2024年廣東的交易電價下行可能對收入端造成一定影響，但“以氣定量”的發電模式下，考慮到深圳地區用電需求旺盛，氣電消納無憂，我們認為項目發電量将有望繼續保持恒定，保證業績确定性。2）中航京能光伏方面，江山永宸2024年市場化簽約電量高于2023年市場化電量。同時簽約電價較2023年市場化交易電價有所上漲，市場化交易電量部分已經提前鎖定超額收益。3）中信建投國電投方面，由于項目并未參與市場化交易，電價鎖定為批複價格，是以應主要關注2024年風資源變化。2023年項目上網電量雖然低于2020-2022年平均的1.5%，但我們認為長期看仍然在合理範圍内波動，盈利能力穩健。
可供配置設定金額拆解：合理調增，力保投資者收益
全年可供配置設定整體完成度較高。根據年報披露，我們測算29隻REITs項目中有25隻REITs2023年調整後可供配置設定達成率達到或超過100%；其中鵬華深圳能源REIT達成率最高為133%，博時蛇口産園REIT、中金安徽交控REIT、華夏中國交建REIT和富國首創水務REIT全年可供配置設定完成度較低，其中中金安徽交控REIT和華夏中國交建REIT主要受到相接路段改擴建等因素影響。
部分管理人通過合理調整，平滑業績波動對分紅的影響。從過往項目分紅表現來看，目前REITs産品的分紅波動低于底層項目的經營波動，主要得益于期初現金及相關科目調整。我們認為從長期配置視角來看，REITs管理人通過對可供配置設定的合理調整，一方面可以保留充裕的營運資金，另一方面也可以在經營發生波動時維持分紅的穩定，這對于穩定投資者分紅預期有積極影響。
圖表1：可供配置設定完成情況
注：1）派息日期取自場外派息日，資料截至2023年末；2）2023年管理人預測可供配置設定金額根據實際營運天數轉換，其中擴募項目分别基于擴募資産及首發資産2023年全年實際運作天數進行轉化；3）我們基于擴募資産及首發資産2023年實際營運天數，測算擴募項目（中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT、博時蛇口産園REIT及華安張江産業園REIT）調整後2023年可供配置設定管理人預測達成率；4）中信建投國家電投新能源REIT可供配置設定金額不包含滿足條件的國補應收賬款對應的保理流入，我們測算若添加保理則為8.39億元，完成度為110.9%
資料來源：REITs年報，中金公司研究部
資産重估：整體下修，評估淨現金流預測有待驗證
産權類
近半數産權項目23年資産評估值較22年（或招募書披露時點）有所下滑。我們統計接近半數産權項目資産評估值出現下滑，平均同比（或較招募書披露）下滑幅度達-4.2%（擴募項目的同比測算剔除新購入資産）。我們認為部分項目資産評估值下滑，一方面反映估價師對于未來經營預期的變化，另一方面與目前采用收益法估值産權資産殘值為0，伴随土地剩餘期限縮短，估值呈下降趨勢有關。進一步，我們認為産權類項目殘值界定應引起重視，現階段由于土地使用期限到期續期措施尚不明确，市場尚無法準确估算産權項目期末殘值，但伴随項目土地剩餘期限縮短，殘值對于資産估值的影響或愈發明顯。我們認為若殘值問題在後續得以明确界定，将有助于提升産權類資産價值。
估值報告披露全周期營運淨收益現金流，對于後續經營做出指引。本次估值報告首次披露了資産全周期營運淨收益現金流（NOI口徑）以及其他估值參數假設，如折現率等關鍵名額，幫助投資人了解資産後續經營指引。根據已披露的全周期營運淨收益現金流資料，我們統計物流倉儲、産業園以及保障性租賃住房預測期前十年（2024-2033年）年複合增速分别為2.1%-5.7%、2.8%-6.9%和-0.7-1.7%；對應折現率區間為7.00%-8.75%，6.00%-8.50%和6.00%-6.25%。我們認為營運淨收益現金流預測可以為投資人提供後續經營指引，但其準确性或仍有待後續經營驗證。
經營權類
高速項目23年資産評估值較22年（或招募書披露時點）有所下滑。由于高速公路項目存在特許經營權營運期限，随着剩餘收費年限縮短，高速項目的資産評估值出現不同幅度的下降，其中剩餘年限較短的項目下降幅度相對更大，例如23年浙商滬杭甬REIT資産評估值同比下降6.7%。從估值參數來看，1）分子端：多數項目調降短期通行費收入預期，但遠端收入預期調整存在差異。部分項目調降了短期通行費收入的預期，例如平安廣河REIT下修了24年通行費收入約7.7%，華夏越秀REIT下修了未來三年通行費收入6%，華泰江蘇交控REIT下修了24年通行費收入5%，上述項目對遠端通行費收入并未做大幅調整。而過去完成度相對較低的項目對通行費收入下調的幅度及時間範圍更大，例如中金安徽交控下修了至2030年的收入預測，但2030至收費期結束的預期有所上調，全周期合計下修了2%；華夏中國交建下修了至2045年的收入預測，2046年有所上調，全周期合計下修了6%。而浙商滬杭甬REIT由于2023年收入預測達成率較高，未調整未來通行費收入預測。2）分母端：部分項目下調折現率，但變化幅度不大。高速項目折現率仍主要維持在8-9%區間，部分項目相較于22年（或招募書披露時點）對折現率有所下調，但整體幅度不大，例如浙商滬杭甬同比下調了0.2ppt至8.2%，華夏中國交建較21年下調了0.13ppt至8.11%，中金安徽交控較招募書下調了0.32ppt至8.18%。我們認為考慮到無風險利率下行，折現率的下調具有一定的合理性。總結而言，高速項目考慮到短期經營壓力，對收入預測有不同程度的下調，疊加收費年限縮短，整體資産評估值有所下滑，但未出現減值情況。
環保類項目估值均較招募書披露有明顯下滑。1）富國首創水務方面：估值同比看，深圳市福永、公明水廠可回收價值同比-15.7%/-14.9%，主因為兩者特許經營權到期時間較近，随着到期日臨近估值将快速降低；深圳市松崗水廠近三年實際結算水量高于設計産能，估值降幅好于預期。估值參數看，合肥項目下調了處理水量預測，主要由于2023年實際的日均污水處理量23.82萬噸，低于評估預測的8.3%。整體估值較此前預測降低了15.9%。2）中航首鋼綠能方面，随着特許經營權到期臨近，估值同樣呈現同比下降趨勢。對比此前預測看，估值較此前預測降低了13.8%，我們認為可能同樣受到生物質發電産能不及預期的影響，導緻估值有所下調。
能源類項目中，僅有京能光伏較招募書披露有小幅下滑，其餘均延續此前預測。1）鵬華深圳能源方面，由于發電“以氣定量”的确定性，2023年更新估值符合此前的預測。2）中航京能光伏方面，湖北晶泰項目估值較此前預計減少7.5%，整體項目估值減少5.4%。我們推測晶泰項目可能由于利用小時低于此前預期（常年平均約為1,029小時-1,208小時，2023年實際僅為928小時），是以估值較此前有較大調整。3）中信建投國電投項目，海上風電的量價均有保障，符合此前預測。
投資者結構：資金偏好保持分化
機構投資者平均占比達93.37%
公募REITs市場整體以機構投資者參與為主，平均占比達93.37%。截至2023年底，我們根據年報披露資料統計公募REITs市場機構投資者占比平均達93.37%，其中産權類機構投資者占比平均為94.53%，經營權為91.93%，與22年末基本持平。個券方面，富國水務REIT、建信中關村REIT、華夏中國交建REIT機構投資者占比下滑明顯，較22年末分别下降5.0ppt、4.2ppt和4.1ppt；紅土鹽田港REIT、華安張江産業園REIT、博時蛇口産園REIT機構投資者比例則分别提升2.8ppt、2.5ppt和1.5ppt。
保險與券商仍為流通盤主要投資者，資金偏好保持分化
保險與券商投資人持有流通份額占市場半數以上，私募機構23年參與度顯著提升[2]。截至23年底，公募REITs市場流通盤主要投資者類型主要為券商、保險、産業資本、信托、私募等，占比（以流通盤前十大份額持有人計算）分别為35%、34%、12%、7%和6%。由于新項目上市以及存量項目解禁影響，保險和券商流通盤持有市值淨增超34億元（以2024年3月29日收盤價計算），其中經營權類淨增達30億元。由于2023年整體市場處于調整階段，市值整體估值消納後，私募機構參與度亦明顯提升，我們統計私募機構流通盤持有市值淨增近12億元，主要持倉為中金普洛斯REIT、華夏華潤有巢REIT、華夏中國交建REIT、中金安徽交控REIT以及中金山高REIT。
不同資金類型投資偏好保持分化。我們持續跟蹤不同類型機構年度持倉變化：
► 保險和券商均偏好市值較大項目，背後或隐含對于流動性以及配置需求。
► 保險機構更為重視基本面穩健性。
► 産業資本更注重底層核心資産的配置，對于二級市場價格波動或更為免疫。
圖表2：保險與券商仍為流通盤主要投資者
注：資料截至2023年末
資料來源：REITs年報，中金公司研究部
[1]全市場總回報率基于中金測算C-REITs全市場總回報指數測算
[2]若無特殊說明，均以年報披露流通盤前十大份額持有人資料計算
文章來源
本文摘自：2024年4月8日已經釋出的《REITs年報背後隐含哪些增量資訊？》
裴佳敏 分析員 不動産與空間服務 SAC 執證編号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
顧袁璠 分析員 交運物流及出行 SAC 執證編号：S0080523080008
劉佳妮 分析員 風光公用環保 SAC 執證編号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556
孫元祺 分析員 不動産與空間服務 SAC 執證編号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
譚欽元 分析員 不動産與空間服務 SAC 執證編号：S0080524020010
劉砺寒 分析員 風光公用環保 SAC 執證編号：S0080524020001
張文傑 分析員 交運物流及出行 SAC 執證編号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
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