（报告出品方/分析师：华西证券 许光辉 徐晴）
1公司概况：四大佛教名山之一，资源禀赋稀缺
1.1.公司简介
安徽九华山旅游发展股份有限公司成立于2000年，主要经营九华山风景区内的索道缆车、客运、酒店以及旅行社相关业务，依托于九华山得天独厚的自然景区资源，公司经营业务具备良好排他性，与九华山客流增长具备较强关联性。
九华山是四大佛教名山之一，在海内外具备广泛影响力。九华山位于安徽省池州市境内，是中国佛教四大名山之一，全国首批5A级景区。根据公司官网信息，九华山以地藏菩萨道场驰名天下，享誉海内外。九华山现存寺庙99座，僧尼近千人，佛像万余尊。
疫情前，九华山风景区客流超千万，客流持续保持稳健增长。根据九华山风景区官网信息，2019年九华山风景区全年接待游客1131.24万人次/+YoY4.5%；旅游总收入137.27亿元/YoY+5%。疫情前，九华山风景区客流量持续保持稳健增长，10-19年客流复合增长达12.2%。
1.2.公司股权结构
公司实控人为池州市国资委。公司第一大股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司，持股比例为29.93%，实际控制人为池州市国资委。此外，公司第二大股东为安徽省高新技术产业投资有限公司，持股比例为14.70%，穿透后实控人为安徽省国资委。
1.3.公司财务及经营主业分析
疫情前收入及利润增长稳健。公司主营业务收入及利润稳健增长，从2011年的3.53亿元和5853万元增长至2019年的5.37亿元和1.17亿元，复合增速分别为5.4%和9.0%。疫情后客流受冲击较大，2022年录得归母净利润亏损。
23年以来业绩快速恢复，利润显著超疫情前水平。2023年前三季度公司营收及归母净利率实现显著增长，实现收入及归母净利润分别为5.62亿元和1.52亿元，同比大幅增长，较2019年同期增速分别为34.7%和41.6%。
尽管九华山风景区整体客流较19年增长略有下滑，但我们判断客流整体结构上散客占比显著提升，乘索率（乘坐索道、缆车占比）较疫情前提升明显。
从业务拆分来看，公司主营业务分别为索道缆车、旅行社、酒店和客运业务，2023H1收入占比分别为35%/26%/24%/15%，毛利率分别为88.07%/1.37%/17.04%/52.81%,从毛利维度来看，索道缆车、旅行社、酒店和客运业务占比分别为71%/1%/10%/18%，索道缆车和客运业务贡献了公司核心毛利，这两项核心业务具备明显的经营杠杆效应，即当搭载客流提升时，索道缆车及客运业务毛利率也会进一步提升。
索道缆车业务：目前公司在景区运营三条索道缆车，分别是天台索道、百岁宫缆车和花台索道。疫情前索道业务保持稳健增长，贡献了公司营收增长的主要增量，其成长的主要驱动一方面在于整体客流的持续增长，另一方面在于乘索率的不断提升。
客运业务：拥有景区内的客运专营权，为游客提供景区内外部的客运、旅游车辆租赁等服务，是公司产业联动、整合内外部资源的有机链条。
酒店业务：公司在景区及周边经营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店和九华山中心大酒店等七家酒店，均在本地中高端市场上占据主导地位。
旅行社业务：公司拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，作为本地的龙头企业，以九华山以及池州市区域旅游资源为依托，重点开发会议、团队以及定制化旅游产品，在各自的定位市场中具有稳定的客源和完善的营销网络。
2.未来存诸多看点，有望打开成长天花板
2.1.寺庙旅游持续火爆，公司有望受益
寺庙游火爆，性价比“名川大山”旅游成为新趋势。23年寺庙旅游火爆，根据执惠网的报道，越来越多年轻人选择寺庙旅游放松身心，2023年2月以来，预定寺庙景区门票的人群中，90后、00后占比接近50%。
在当前消费环境下，年轻消费者更愿意选择高性价比的“名川大山”旅游目的地，一方面传统景区门票价格等相对优惠，另一方面游览“名川大山”、“名寺古刹”更能带来情绪价值，身心压力得到释放。
九华山作为四大佛教名山，禅宗文化资源禀赋突出，极为稀缺。根据腾讯位置服务，2023年春节期间全国5A级名川大山热度排行榜中，四大佛教名山均进入top10榜单中，其中九华山排名第一，我们预期寺庙旅游的持续火爆有望带动九华山客流的稳健增长。
2.2.池黄高铁24年6月通车，连接黄山核心景区，拓展杭武中线客流
池黄高铁即将于24年6月通车，有望拉动杭州、武汉中线客流。根据安徽发改委官网、金台咨询等报道，连接池州（九华山）和黄山端的池黄高铁计划于2024年6月通车，设池州、九华山、黄山西、黟县东、黄山北等5座车站。
池黄高铁开通后，九华山站到黄山西站的时长将缩短至半小时左右，将显著优化九华山和黄山的旅游动线安排，实现客流的相互转化。
此外，池黄高铁是武汉至杭州高速铁路通道的重要组成部分，根据公司2024年1月11日发布的投资者关系纪要，池黄高铁的开通将有望公司开拓杭州、武汉等中远程市场开拓，对九华山客流增长起到积极带动作用。
2.3.交通转换中心升级，显著提升停车承载能力
我们判断，公司客流结构中，省内客流占据重要比例，省内游客以自驾游为主，但目前九华山交通转换中心停车位不足2000个，难以满足目前自驾游游客停车需求。2022年12月，九华山交通转换中心功能提升项目启动，总投资3.5亿元，预计2024年春节前可全面完工并投入使用，届时，九华山交通转换中心停车位将扩充至5207个（根据大皖新闻报道），将显著改善目前停车难问题，进一步提升自驾游游客体验。
2.4.新项目积极拓展，未来或有望带来新增量
文宗古村项目开业，拓展高点休闲度假酒店。近年来公司积极拓展新项目，在新项目开发上面，2020年新建的文宗古村项目，历时3年建设，总投资1.72亿元（根据九华山风景区官网报道），于2023年上半年建成开业，以“徽韵村落，山水田园”为设计灵感，深挖地域文化与禅旅文化，形成“一山一水一村落”的自然田园风光，涵盖村落式酒店、田园花海、森林穿越、休闲体验等多种业态。
根据央广新闻网报道，文宗古村的植被覆盖率达95%以上，酒店共30栋楼分散在整个山谷里，1600余亩的林溪谷之间。这些屋舍一共有24栋，分别以24节气命名，共47个房间。
狮子峰项目积极筹备中，未来计划建设客运索道和酒店。此外，公司狮子峰项目正在积极筹备前期准备工作，根据公司2022年报披露，关于九华山狮子峰景区开发项目，公司正积极跟踪安徽省政府《生态控制红线管理实施办法》政策出台情况，推进云波闲居项目土地、核准、环评、水土保持方案等审批，开展狮子峰索道及游步道项目报批各项工作。
根据安徽省自然资源厅及采招网相关信息，狮子峰景区将计划建设客运索道以及酒店项目。公司在餐饮方面也在积极布局，根据公司2023年11月7日发布的公告，公司拟计划投资2000万元成立安徽九华山健康素食餐饮管理有限公司，开发以“新徽菜、九华健康素食”为核心理念的餐饮品牌，并借助本地优质农副产品，带动本地供应链的发展，拓展盈利空间。
3.盈利预测与估值
基本假设：
（1）分业务预测：结合上文分析，我们认为在寺庙旅游较高景气度、公司交通物流持续改善驱动下，预计公司核心业务23-25年将有望继续保持稳健增长，其中23年在低基数下有望实现显著增长，24-25年将有望回归稳健增长态势。
我们预计23-25年索道缆车业务收入分别为305.74/351.60/386.76百万元，客运业务125.68/138.25/149.31百万元，酒店业务214.06/235.47/254.31百万元，旅行社业务56.78/65.29/70.51百万元。
（2）毛利率预测：我们综合考虑公司索道缆车、客运业务经营杠杆效应，以及其他成本费用支出等，预计23-25年索道缆车业务毛利率分别为84.50%/84.70%/84.70%，客运业务48.52%/48.62%/48.62%，酒店业务10.60%/10.60%、10.60%，旅行社业务10.0%/10.0%/10.0%。
（3）三费率预测：景区业务三费率相对稳定，且随着收入规模效应的进一步凸显，三费率有望呈现小幅降低趋势，我们预计23-25年销售费用率分别为4.50%/4.30%/4.20%，管理费用率12.00%/11.60%/11.50%，财务费用率0.00%/0.00%/0.00%。
预计公司23-25年实现营业收入分别为702/791/861百万元，实现归母净利润178/208/229百万元，EPS分别为1.61/1.88/2.07元，对应最新PE分别为19/16/14倍（参照2024年1月24日收盘价29.82元）。
4.风险提示
（1）居民可选消费不及预期；
（2）池黄高铁开通带动客流增长不及预期；
（3）自然灾害、公共卫生安全风险。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！