（報告出品方/分析師：華西證券 許光輝 徐晴）
1公司概況：四大佛教名山之一，資源禀賦稀缺
1.1.公司簡介
安徽九華山旅遊發展股份有限公司成立于2000年，主要經營九華山風景區内的索道纜車、客運、酒店以及旅行社相關業務，依托于九華山得天獨厚的自然景區資源，公司經營業務具備良好排他性，與九華山客流增長具備較強關聯性。
九華山是四大佛教名山之一，在海内外具備廣泛影響力。九華山位于安徽省池州市境内，是中國佛教四大名山之一，全國首批5A級景區。根據公司官網資訊，九華山以地藏菩薩道場馳名天下，享譽海内外。九華山現存寺廟99座，僧尼近千人，佛像萬餘尊。
疫情前，九華山風景區客流超千萬，客流持續保持穩健增長。根據九華山風景區官網資訊，2019年九華山風景區全年接待遊客1131.24萬人次/+YoY4.5%；旅遊總收入137.27億元/YoY+5%。疫情前，九華山風景區客流量持續保持穩健增長，10-19年客流複合增長達12.2%。
1.2.公司股權結構
公司實控人為池州市國資委。公司第一大股東為安徽九華山文化旅遊集團有限公司，持股比例為29.93%，實際控制人為池州市國資委。此外，公司第二大股東為安徽省高新技術産業投資有限公司，持股比例為14.70%，穿透後實控人為安徽省國資委。
1.3.公司财務及經營主業分析
疫情前收入及利潤增長穩健。公司主營業務收入及利潤穩健增長，從2011年的3.53億元和5853萬元增長至2019年的5.37億元和1.17億元，複合增速分别為5.4%和9.0%。疫情後客流受沖擊較大，2022年錄得歸母淨利潤虧損。
23年以來業績快速恢複，利潤顯著超疫情前水準。2023年前三季度公司營收及歸母淨利率實作顯著增長，實作收入及歸母淨利潤分别為5.62億元和1.52億元，同比大幅增長，較2019年同期增速分别為34.7%和41.6%。
盡管九華山風景區整體客流較19年增長略有下滑，但我們判斷客流整體結構上散客占比顯著提升，乘索率（乘坐索道、纜車占比）較疫情前提升明顯。
從業務拆分來看，公司主營業務分别為索道纜車、旅行社、酒店和客運業務，2023H1收入占比分别為35%/26%/24%/15%，毛利率分别為88.07%/1.37%/17.04%/52.81%,從毛利次元來看，索道纜車、旅行社、酒店和客運業務占比分别為71%/1%/10%/18%，索道纜車和客運業務貢獻了公司核心毛利，這兩項核心業務具備明顯的經營杠杆效應，即當搭載客流提升時，索道纜車及客運業務毛利率也會進一步提升。
索道纜車業務：目前公司在景區營運三條索道纜車，分别是天台索道、百歲宮纜車和花台索道。疫情前索道業務保持穩健增長，貢獻了公司營收增長的主要增量，其成長的主要驅動一方面在于整體客流的持續增長，另一方面在于乘索率的不斷提升。
客運業務：擁有景區内的客運專營權，為遊客提供景區内外部的客運、旅遊車輛租賃等服務，是公司産業關聯、整合内外部資源的有機鍊條。
酒店業務：公司在景區及周邊經營聚龍大酒店、東崖飯店、西峰山莊、大九華飯店、平天半島大酒店、五溪山色大酒店和九華山中心大酒店等七家酒店，均在本地中高端市場上占據主導地位。
旅行社業務：公司擁有中旅分公司、國旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，作為本地的龍頭企業，以九華山以及池州市區域旅遊資源為依托，重點開發會議、團隊以及定制化旅遊産品，在各自的定位市場中具有穩定的客源和完善的營銷網絡。
2.未來存諸多看點，有望打開成長天花闆
2.1.寺廟旅遊持續火爆，公司有望受益
寺廟遊火爆，成本效益“名川大山”旅遊成為新趨勢。23年寺廟旅遊火爆，根據執惠網的報道，越來越多年輕人選擇寺廟旅遊放松身心，2023年2月以來，預定寺廟景區門票的人群中，90後、00後占比接近50%。
在目前消費環境下，年輕消費者更願意選擇高成本效益的“名川大山”旅遊目的地，一方面傳統景區門票價格等相對優惠，另一方面遊覽“名川大山”、“名寺古刹”更能帶來情緒價值，身心壓力得到釋放。
九華山作為四大佛教名山，禅宗文化資源禀賦突出，極為稀缺。根據騰訊位置服務，2023年春節期間全國5A級名川大山熱度排行榜中，四大佛教名山均進入top10榜單中，其中九華山排名第一，我們預期寺廟旅遊的持續火爆有望帶動九華山客流的穩健增長。
2.2.池黃高鐵24年6月通車，連接配接黃山核心景區，拓展杭武中線客流
池黃高鐵即将于24年6月通車，有望拉動杭州、武漢中線客流。根據安徽發改委官網、金台咨詢等報道，連接配接池州（九華山）和黃山端的池黃高鐵計劃于2024年6月通車，設池州、九華山、黃山西、黟縣東、黃山北等5座車站。
池黃高鐵開通後，九華山站到黃山西站的時長将縮短至半小時左右，将顯著優化九華山和黃山的旅遊動線安排，實作客流的互相轉化。
此外，池黃高鐵是武漢至杭州高速鐵路通道的重要組成部分，根據公司2024年1月11日釋出的投資者關系紀要，池黃高鐵的開通将有望公司開拓杭州、武漢等中遠端市場開拓，對九華山客流增長起到積極帶動作用。
2.3.交通轉換中心更新，顯著提升停車承載能力
我們判斷，公司客流結構中，省内客流占據重要比例，省内遊客以自駕遊為主，但目前九華山交通轉換中心停車位不足2000個，難以滿足目前自駕遊遊客停車需求。2022年12月，九華山交通轉換中心功能提升項目啟動，總投資3.5億元，預計2024年春節前可全面完工并投入使用，屆時，九華山交通轉換中心停車位将擴充至5207個（根據大皖新聞報道），将顯著改善目前停車難問題，進一步提升自駕遊遊客體驗。
2.4.新項目積極拓展，未來或有望帶來新增量
文宗古村項目開業，拓展高點休閑度假酒店。近年來公司積極拓展新項目，在新項目開發上面，2020年建立的文宗古村項目，曆時3年建設，總投資1.72億元（根據九華山風景區官網報道），于2023年上半年建成開業，以“徽韻村落，山水田園”為設計靈感，深挖地域文化與禅旅文化，形成“一山一水一村落”的自然田園風光，涵蓋村落式酒店、田園花海、森林穿越、休閑體驗等多種業态。
根據央廣新聞網報道，文宗古村的植被覆寫率達95%以上，酒店共30棟樓分散在整個山谷裡，1600餘畝的林溪谷之間。這些屋舍一共有24棟，分别以24節氣命名，共47個房間。
獅子峰項目積極籌備中，未來計劃建設客運索道和酒店。此外，公司獅子峰項目正在積極籌備前期準備工作，根據公司2022年報披露，關于九華山獅子峰景區開發項目，公司正積極跟蹤安徽省政府《生态控制紅線管理實施辦法》政策出台情況，推進雲波閑居項目土地、核準、環評、水土保持方案等審批，開展獅子峰索道及遊步道項目報批各項工作。
根據安徽省自然資源廳及采招網相關資訊，獅子峰景區将計劃建設客運索道以及酒店項目。公司在餐飲方面也在積極布局，根據公司2023年11月7日釋出的公告，公司拟計劃投資2000萬元成立安徽九華山健康素食餐飲管理有限公司，開發以“新徽菜、九華健康素食”為核心理念的餐飲品牌，并借助本地優質農副産品，帶動本地供應鍊的發展，拓展盈利空間。
3.盈利預測與估值
基本假設：
（1）分業務預測：結合上文分析，我們認為在寺廟旅遊較高景氣度、公司交通物流持續改善驅動下，預計公司核心業務23-25年将有望繼續保持穩健增長，其中23年在低基數下有望實作顯著增長，24-25年将有望回歸穩健增長态勢。
我們預計23-25年索道纜車業務收入分别為305.74/351.60/386.76百萬元，客運業務125.68/138.25/149.31百萬元，酒店業務214.06/235.47/254.31百萬元，旅行社業務56.78/65.29/70.51百萬元。
（2）毛利率預測：我們綜合考慮公司索道纜車、客運業務經營杠杆效應，以及其他成本費用支出等，預計23-25年索道纜車業務毛利率分别為84.50%/84.70%/84.70%，客運業務48.52%/48.62%/48.62%，酒店業務10.60%/10.60%、10.60%，旅行社業務10.0%/10.0%/10.0%。
（3）三費率預測：景區業務三費率相對穩定，且随着收入規模效應的進一步凸顯，三費率有望呈現小幅降低趨勢，我們預計23-25年銷售費用率分别為4.50%/4.30%/4.20%，管理費用率12.00%/11.60%/11.50%，财務費用率0.00%/0.00%/0.00%。
預計公司23-25年實作營業收入分别為702/791/861百萬元，實作歸母淨利潤178/208/229百萬元，EPS分别為1.61/1.88/2.07元，對應最新PE分别為19/16/14倍（參照2024年1月24日收盤價29.82元）。
4.風險提示
（1）居民可選消費不及預期；
（2）池黃高鐵開通帶動客流增長不及預期；
（3）自然災害、公共衛生安全風險。
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