（报告出品方/分析师：德邦证券 俞能飞）
1. 中集集团：全球集装箱龙头企业，多项业务世界冠军
1.1. 公司历史悠久，全球实力强劲
中集集团于1980年1月创立于深圳，由招商局与丹麦宝隆洋行合资成立，是世界领先的物流装备和能源装备供应商。1994年公司在深圳证券交易所上市，2012年12月在香港联交所上市，目前是A+H股公众上市公司，主要股东为深圳市资本运营集团、招商局集团等。
中集集团历史悠久，上市近三十年，根植国际化基因。中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司的前身为“中国国际海运集装箱有限公司”，是由招商局轮船股份有限公司与丹麦宝隆洋行、美国海洋集装箱公司共同出资设立的中外合资经营企业。
2012年12月19日，公司境内上市外资股(B股)转换上市地，在香港联合交易所有限公司主板上市并挂牌交易，本公司原全部发行的B股转为境外上市外资股(H股)。
公司致力于全球化的布局，生产基地遍及亚洲、欧洲、北美、澳洲，业务网络覆盖全球主要国家和地区，客户和销售网络分布在全球100多个国家和地区。
国有资本占主导地位，混合所有制企业股权结构均衡。
两大股东为深圳资本集团和招商局集团。2020年10月12日，公司股东方中远海运发展股份有限公司及其子公司与深圳市资本运营集团有限公司及其子公司签署了股份转让协议，2020年12月18日，本次股份转让完成。截至2023年第三季度，深圳市资本运营集团有限公司及其子公司合计持有本公司29.74%股权，成为本公司第一大股东。
第二大股东为招商局集团，通过其子公司招商局国际（中集）投资有限公司持有本公司已发行股份的24.49%。除上述两者以外，无其他法人或个人持有公司已发行总股份的10%或以上股份。
公司董事长麦伯良先生在公司任职30年，带领公司实现稳步成长。
1993年，麦伯良被正式任命为公司总经理，由1994年3月7日起担任公司总裁并由1994年3月8日起兼任本公司执行董事。2015年8月27日起担任本公司执行董事、CEO兼总裁，自2020年8月27日起担任本公司董事长、执行董事兼CEO，现同时亦是中集车辆股份有限公司的董事长兼非执行董事。
在他的带领下，公司业务延伸到道路运输车辆、能源化工和食品装备、海洋工程等多个业务领域，相继取得了集装箱、车辆、登机桥等多个领域的世界第一。2004年12月28日麦伯良总裁当选“2004CCTV中国经济年度人物”。
1.2. 战略目标明确，业务多元发展
公司深耕集装箱制造业务及相关孵化产业，产业集群主要涵盖物流领域及能源领域。公司的核心业务是海运集装箱，孵化出道路运输车辆业务、空港与物流装备/消防与救援设备业务，辅之以物流服务业务及循环载具业务提供物流专业领域的产品及服务；在能源行业领域，公司主要从能源/化工/液态食品装备业务、海洋工程业务方面开展；同时，公司在不断开发新兴产业并拥有服务自身的金融及资产管理业务。其中，集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成了较强的竞争力。
2001年公司确定了“为现代化交通运输提供装备和服务”的使命，即从全球视野的角度，建立和并行发展三个层面的业务：第一层面为核心业务——集装箱业务；第二层面为厢式半挂车业务，后逐渐调整为道路运输车辆业务；第三层面为以更广泛的形式介入现代化交通运输装备及服务行业中有生命力的业务。不同业务领域有清晰的发展脉络。
收购兼并扩张，业务多元发展。1993年，中集首次实施跨区域并购策略，收购大连货柜工业51.18%的股权，在北方建立深圳以外的首个生产基地。此后，收购兼并也成为中集战略扩张的主要方式。
1.2.1. 集装箱业务——中集集装箱
公司是全球集装箱行业的领先者，全球市场份额第一。1996年，公司集装箱产销量达到199000标准箱，成为全球最大的干货集装箱制造商，确立市场领先地位。此后行业地位不断巩固。1996年9月29日，上海中集冷藏箱有限公司正式投产。引进世界先进的德国冷藏箱制造技术，产品品种从单一化向系列化转变。
23年全球商品贸易增速维持低位，集装箱需求筑底。2022年由于集装箱整体需求的放缓，叠加原材料价格下跌等因素的影响，全年新箱箱价和销量下降，营收/毛利率为43,533万元/22.20%。集装箱销量与营收走势基本一致。2022年冷藏箱/干货箱销量为12.33/108.09万台。
2023年前三季度标准干货集装箱累计销量47.65万TEU，同比－52.90%；冷藏箱累计销量8.01万TEU，同比－20.54%，特种箱中，开顶集装箱和框架集装箱需求增长明显。单季度环比看，标准干货集装箱第三季度累计销量约21.3万TEU，对比第一季度、第二季度分别增长159%及18%；冷藏箱第三季度累计销量约2.87万TEU，对比第一季度增长138%，相对第二季度下滑27%。
1.2.2. 道路运输车辆业务——中集车辆
中集车辆股份有限公司于2002年开始制造及销售半挂车，自2013年起公司已连续十年保持半挂车产量全球第一。
2002年4月16日，“中集集团半挂车/厢车半挂车产品发布会”在深圳蛇口举办。发布会的举行，标志着公司“为现代化交通运输提供装备和服务”的第二层面业务——道路运输车辆业务正式启动。
中集通过收购兼并和投资新建等扩张手段，先后并购了扬州通华、美国Hpa Monon、济南考格尔、驻马店华骏、张家港圣达因、洛阳凌宇、芜湖瑞江等业内知名企业，建立起服务于全球主流市场的二十多个生产基地。2006年，中集道路运输车辆产销量实现世界第一。
中集车辆是公司道路运输车辆业务的经营主体。截至2023年6月，中集集团持股中集车辆36.1%。公司于2002年进入行业以来,围绕“专注、创新”形成了经营优势、技术优势。根据《Global Trailer》公布2023年全球前50名半挂车制造商按产量排名数据,公司连续11年蝉联全球第一。2019年7月,中集车辆(01839.HK)在香港联交所主板成功上市。2021年7月,中集车辆(301039.SZ)正式登陆深交所创业板,实现A+H两地上市。
根据实际运营和战略管理需要,中集车辆成立了六大业务或集团:“灯塔先锋业务”、“北美业务”、“欧洲业务”、“强冠业务集团”、“城市渣土车业务”以及“太字节业务集团”,旨在打破经营孤岛,实现产销联动和效益最大化。全球拥有23家“灯塔”工厂，销售网络覆盖40多个国家。
“跨洋经营，当地制造”战略高质量落地，海外业绩持续兑现。2023年前三季度，中集车辆继续夯实主业，发挥跨洋经营优势，前三季度业绩同比保持增长态势，实现营业收入人民币195.68亿元，同比增长12.42%，实现归属于中集车辆股东的净利润人民币22.77亿元，同比增长244.64%，在全球销售各类车辆合计116,273辆/台套。
1.2.3. 能源、化工及液态食品业务板块——中集安瑞科
中集安瑞科成立于2004年，是中国领先的专业气体设备制造商之一，也是气体能源行业的综合业务解决方案提供商。中集安瑞科是中集集团能源、化工及液态食品装备业务板块经营主体，截至2022年12月31日，集团持有中集安瑞科的股权比例约67.59%。2007年7月30日，中集集团与安瑞科能源装备控股有限公司达成并购协议。公司于2005年在香港联交所创业板上市，并于2006年转入主板。中集安瑞科主要从事广泛用于能源、化工及液态食品装备三个行业的各类型运输、储存及加工装备的设计、开发、制造、工程、销售及运作。
2023年前三季度，受益于天然气消费持续复苏，以及LNG价格维持在正常区间，公司收入实现整体平稳增长。2023Q1-Q3安瑞科营收为166.37亿元，同比+17%。截至2023年9月底中集安瑞科整体在手订单再创新高，约人民币221.56亿元，同比增长27.6%，前三季度累计新签订单人民币197.58亿元，同比增长28.3%，清洁能源前三季度累计新签订单同比大幅增长61.5%至约人民币132.30亿元。
1.2.4. 船舶及海洋工程设施板块——烟台来福士
来福士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司，主要致力于各类钻井平台及其配套船舶的建造。2008年3月12日，中集集团收购烟台来福士公司29.9%的股份，成为该公司的最大股东。收购烟台来福士公司标志着中集正式进入海洋油气开发装备即特殊船舶和海洋工程的建造业务领域。
2023年前三季度，船舶订单量同比去年大幅增长，随着海工新接订单陆续进入建造期，公司海洋工程业务的营业收入为67.33亿元，同比+70.49%；前三季度同比减亏60.59%，第三季度环比减亏29.71%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于2023年第二季度及第三季度实现盈利。2018年，海洋工程毛利率大幅下降至-10.33%，主要原因是自2000年以来国际油价大幅下跌，全球海工行业处于深度调整期，2018年海工市场仍处于承压期，市场新增需求有限。
1.2.5. 空港与物流装备，消防及救援设备板块——中集天达
中集天达致力于为全球城市提供高端、智能的服务装备及解决方案，让出行更顺畅、生活更安全、物流更快捷。
主营业务分为空港与物流装备、消防与救援设备两大板块，作为一家大规模国际化公司，5000多名员工遍及全球，30多家下属企业及业务机构分布在中国、新加坡、德国、法国、荷兰、美国、印尼、澳大利亚等国家和地区，现已形成了覆盖全球的研发、生产、营销及服务网络。
2014年，中集天达反向收购新加坡得利国际；2015年中集天达换股收购中国消防30%股权；2018年德利国际注入中国消防；同年，中集天达在港交所挂牌上市，原“中国消防”正式更名为“中集天达”。据中集集团官网，此次重整后，中集不仅让空港业务获得更加独立的资本运作平台，同时控股了中国消防，意味着中集集团将持有更加完整的消防车产品线，可以覆盖中国消防市场中高端产品需求，也借此可以进入更广阔的全球市场。
在空港与物流装备领域，旅客登机桥业务稳居全球第一。目前产品遍布81个国家的市场，覆盖380个机场，交付产品超过8,500台。
在中国市场市占率超过90%、欧洲市场占有率约为50%。具备机场、快递电商、家居、能化、医药领域的优秀业绩和经验，业务整体实力位列国内领先水平，子公司德利国际是世界知名的机场行李和物流系统集成商，航空处理系统稳居全球前三。
拥有工信部“制造业单项产品冠军”、“江苏省星级上云(三星级)”、各类省部级科技进步奖等45项奖项、科技部“全天候高精度飞机泊位引导系”“空港自动物流处理系统产业化项目”等国家级科研项目。
2023年前三季度，中集天达新增订单同比有所增长。公司空港与物流装备、消防及救援设备业务正高速向“智慧机场”、“智慧物流”和“智慧消防”发展。中集集团空港与物流装备、消防与救援设备2022年实现营业收入人民币66.72亿元，同比-2.49%；毛利率21.64%，同比+0.51%。
1.3. 2023年前三季度业绩承压，有望筑底回升
公司2018-2022年营收CAGR为10.92%。2023Q1-Q3，公司实现营业收入951.24亿元，同比-12.84%。其中，道路运输车辆业务前三季度业绩同比保持增长态势，物流服务业务三季度呈现回升向好趋势，能源、化工及液态食品业务收入实现整体平稳增长。
公司2018-2022年归母净利润CAGR为-1.21%。2023Q1-Q3归母净利润为人民币4.96亿元，同比-84.10%；基本每股收益0.0830元，同比-85.46%。
主要系主营业务集装箱受市场周期性调整影响，全球贸易保持低位，世贸组织最新预测显示2023年全球商品贸易增长率为0.8%，但2024年有望实现更强劲的贸易增长，预计增速将达3.3%，集装箱制造业有望在2024年向常态方向恢复。
公司毛利率整体稳定，保持在15%左右，但净利率20年后下降明显。2023第三季度公司销售毛利率/净利率分别为13.69%/1.53%，同比-1.85pct/-2.31pct。公司的销售净利率在2020年有所抬升，2020年达到6.38%；销售毛利率在2021年有所抬升，2021年达到18.03%，之后二者都出现下滑。
主要原因是2022年海外通胀高企和欧美大幅加息，全球经济、贸易增长动能减弱。由于集装箱整体需求的放缓，叠加原材料价格下跌等因素的影响，全年新箱箱价和销量相较2021年的历史高位出现回落，但仍维持在较好水准。
2023前三季度，由于美元贷款利率上升，公司的美元浮动利息支出增加，导致财务费用同比增长。2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.03%/4.66%/1.77%/0.85%，同比+0.34pct/-0.08pct/0.20pct/+1.41pct。财务费用同比增长较大，主要由于前三季度美元贷款利率上升导致利息支出同比增加，同时美元汇率波动产生的汇兑收益同比下降所致。
2. 商品库存磨底，集装箱需求反弹在即
2.1. 疫情后全球贸易趋于正常，商品贸易有望增长
全球供应链压力在疫情高点后大幅下降。据UNCTAD，疫情后，全球对产成品需求激增，全球贸易逐步正常化。22年后中国疫情放开，2020年至2022年期间供应链不畅情况基本结束。此外，疫情爆发后海运费飙升至历史高点，直至2022年下半年，集装箱和干散货国际海运运费急剧下降，这也反映出全球贸易趋于正常化。
2023年商品贸易增速承压，24年有望反弹。据WTO预测，2023年世界货物贸易量将增长0.8%，还不及4月时预测增长1.7%的一半。该增长率预计2024年将达到3.3%。按市场汇率计算，全球实际GDP将于2023年增长2.6%，2024年增长2.5%。
2023前三季度，美国商品消费保持同比增长，零售商主动去库存或告一段落。前3季度，美国人均商品消费保持同比增长，一季度、二季度、三季度同比增速分别为0.97%、1.17%、2.53%，增速提升，但仍低于疫情前十年平均水平。
美国制造商、零售商、批发商库存比分别回落至1.46、1.31、1.33（9月），得以控制，零售商主动去库存或告一段落。
2.2. 全球贸易回暖+补库存周期有望带动集装箱需求增长
21年后超买库存积压，23年集装箱销量预计成为历史低点。
21年后供应链效率恢复，客户超买的集装箱积压，22-23年消化积压库存，叠加全球经济及贸易增长动能减弱，因此2023年集装箱需求陷入自金融危机以来的最低点。
2023H1全球集装箱产量85万TEU，2011-2022年（除去2021年）每年平均水平为325万TEU，已达到历史低点。2023年1-11月中国集装箱产量7619万立方米，同比-36%。
目前来看，行业库存在稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道。据克拉克森2023 年7月预测，2023年和2024年全球集装箱贸易增速分别为1.0%和3.4%，2023年集运需求的预期由负转正，且未来市场预期呈明显回升趋势。预计全球贸易的稳步复苏将为未来集装箱需求的回暖提供强有力支撑。
集装箱需求与全球贸易、库存周期密切相关。一般来说，经济增长带动贸易增长，从而集运运量增长，集装箱需求增加，集装箱量价齐升。大陆是世界上最大的集装箱生产国，集装箱产量全球占比90%以上，因此研究中国集装箱产量具有一定代表性。
库存周期上行，有望带动集装箱需求。美国去库存周期已持续一年以上，2023年9月美国制造商、零售商库分别同比提升0.1%、5.47%，库存总额同比+1.25%，若按照3年完整库存周期来看，预计2023年底去库存进入尾声，2024年有望进入补库存周期。
此外，中国、美国产成品库存的领先指标PPI从2023年7月开始同比降幅持续收窄，美国9月PPI增速已转正。2023年9月集装箱量价齐升，未来集装箱产量有望波动上行。
2.3. 2023下半年集装箱需求呈现好转势头
集装箱指数基本恢复疫情前水平。集装箱运价2023年1-2季度呈现承压下滑态势，7-8月、11月初航线现货运价实现企稳回升。2023年12月7日的德鲁里WCI综合指数为1461美元/个（40英尺集装箱），比2019年（疫情前）1420美元的平均价格高3%。
2023年12月7日的平均综合指数为每40英尺集装箱1677美元，比10年平均水平2673美元低995美元。Drewry 12月预计，在未来几周内，东西方航道上的现货价格将总体保持接近当前水平。
集装箱港口吞吐量高于年初低谷，美国进口集装箱数量进一步回暖。受全球商品贸易低迷影响，2023年前10月份，全球集装箱吞吐量同比下滑约1.16%。2023年9月，大多数地区的月环比运量增长，使得全球集装箱港口吞吐量指数增长1.9%，达到112.0点。而10月环比-8.4%、同比3.4%的下降，10月虽有大幅下滑，但仍高于年初低谷。美国2023年10月进口集装箱数量进一步回暖，达到230万箱，环比+4.7%，同比2022年+3.9%，比2019年10月（疫情前）增长了11.4%。
2.4. 贸易新增+旧箱替换，2024年集装箱需求有望恢复常态
按照历史规律，集装箱产量低点之后的一年都会出现反弹。例如09低点、10年反弹，16年低点、17年反弹。2023年属于历史低点，预计24年较23年低点会有一定幅度的增长。
更新需求：集装箱使用年份12-15年左右，由此推算2010年左右销售的新箱中大部分的存量集装箱将达到更新替换的年限（2010-2012年集装箱销量都在300万TEU左右）。因此，2024年有望开启集装箱更新替换周期。
新增需求：新增集运贸易带来的集装箱新增需求。据WTO最新预测，到2024年，全球商品贸易量将增长3.3%，贸易增长有望带动集装箱新增需求温和复苏。
截至2023年6月底，全球集装箱产量约为85万TEU，为近十年较低位，2024年更新+新增需求使得新箱销量有望朝常态恢复。
随着集装箱销量上升，价格稳定，公司将深度受益于集装箱市场周期反弹。
销量：单季度环比看，公司新箱销量呈现稳步复苏趋势，标准干货集装箱2023年第三季度销量约21.3万TEU，对第一季度、第二季度分别增长159%、18%，冷藏箱第三季度累计销量约2.86万TEU，对比第一季度增长136%，相对第二季度下滑27%。
价格：干箱新签订单价格保持在2200美金左右。公司作为集装箱行业龙头，2022年市占率维持在45%左右，有望深度受益市场复苏。
3. 海工业务困境反转，转型非油气业务平滑波动
3.1. 油气价格支撑下，海洋石油投资回暖
2023年3季度，天然气、原油价格均呈现回升。在能源清洁及各国保障能源安全的共同作用下，油气下游需求量在下半年实现回暖。2023年OPEC持续减产，EIA预计23年四季度开始全球原油有望进入供需平衡状态，且能持续到24年。
3.2. 海工市场复苏势头明显，租赁市场活跃度高
当前各类海工装备订单均出现不同程度回暖，浮式生产装备订单接近历史高峰。克拉克森数据显示，1-9月全球共成交海洋工程装备订单92座/艘，成交金额约102亿美元。从具体船型来看，海上风电相关船舶与浮式生产装备是当前市场成交的主力。
具体来看，海洋调查船舶5艘、2亿美元；移动钻井装备依然零成交，但下游需求十分活跃，船舶租赁活动正在增加；工程施工类船舶成交50艘、31亿美元，包括与海上风电建设运维相关的运维母船、起重船、风电安装船、铺缆船等；浮式生产和储运装备13艘、64亿美元；海工支持船24艘、4亿美元。
2023年前三季度，公司海洋工程业务的营收为67.3亿元，同比增长70.49%；前三季度同比减亏60.59%，第三季度环比减亏29.71%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于本年第二季度及第三季度实现盈利。
2023前三季度新签订单方面：截至9月底已生效/中标订单14.7亿美元，对比去年同期23亿美金减少36%，主要是订单时间节点靠后所致；累计持有在手订单价值52亿美元，对比去年同期37.7亿美金实现38%的增长。
2023前三季度项目建造及交付方面：7月为巴油Petrobras建造的P80 FPSO船体艉部分段铺龙骨仪式顺利举行；8月为挪威Havfram Wind公司建造的首条大型风电安装船开工建造；9月份22000吨多功能工程船H573项目顺利下水漂浮。
公司具有巴西国油FPSO总包资质，订单价值量大幅提升。公司在单艘FPSO取得的订单价值量实现大幅提升，同时获取了巴油FPSO的总包资质、巴油年度最佳供应商称号。2022年中集来福士新签2条FPSO船体订单，新签金额累计达13亿美金。据SBM Offshore预测，24-26年全球平均每年都有11艘FPSO新订单。
2023年海工装备租赁市场十分活跃。克拉克森海工市场指数已经达到102.33，已经超过了2014年高峰时期的水平。全球自升式钻井平台平均租金达到了12.17万美元/天，环比上涨2.7%，同比上涨13.8%；浮式钻井平台平均日租金达到了31.16万美元/天，环比上涨1.5%，同比上涨19.9%。
多数库存钻井平台订单已经落实租约，下游装备租赁需求十分活跃。截至2023年9月底，中集海工资产运营管理业务涉及的各类海工船舶资产共16个，包括：2座超深水半潜式钻井平台、3 座恶劣海况半潜式钻井平台、3座半潜式起重/生活支持平台、3座400尺自升式钻井平台、4座300尺自升式钻井平台和1艘豪华游艇。
2023年三季度，期内油价上涨促进市场对钻井平台需求回暖。集团现有16个海工资产中，10座平台已获得租约，其中包括6座自升式钻井平台和4座半潜平台（含2座生活平台），租约剩余合同服务时间在6-70个月不等，包含自营湿租及干租等模式。
3.3. 转型非油气业务，成功平滑油气波动
除了油气海工装备，公司也进入海上风电、特种船舶等领域。2023年前三季度公司在手订单中，油气与非油气业务占比约为 4：6，有效平抑油气周期波动，战略转型成功。
2023年前三季度，海上风电相关船舶迎来“交付潮”，仅风电安装船就交付20艘，创历史新高。据中国船舶工业行业协会统计，从订单来看，截至2023年10月底，全球船厂海上风电安装船订单为37艘，其中33艘由大陆船厂承接制造。据克拉克森统计，国内共有30余家船厂有过海上风电安装船建造或改装业绩（含在建船舶），主要船厂包括招商局重工、中集来福士、中远海运重工、江苏大津重工、上海振华重工等。
汽车运输船市场依然高位运行，中国出口汽车需求增长，带动相应汽车运输船订单。截至2023年6月底，10年船龄的6,500标准车位汽车运输船一年期租金已连续6个月维持在8000-9000万美元的历史高位。
23年上半年，中国到全球货运里程数增长19.8%，而PCTC订单放缓，PCTC运力存在长期缺口。上半年34艘PCTC订单，总价值量超过32亿美元，按船舶数量计算，较2022年上半年相比下降了26%。平均船舶尺寸为8017CEU，与2022年上半年相比增长了5%。
在汽车运输船建造领域，中集来福士的手持订单排名全球第四位。据国际船舶网，11月挪威汽车运输船公司NOCC与中集来福士签订了两艘7000车LNG双燃料汽车运输船（PCTC）建造合同，最早将于2025年交付。截至2023年11月，据克拉克森，中集来福士目前总计18艘手持订单中有16艘为LNG双燃料汽车运输船（不包括NOCC的订单），分别是Zodiac Maritime的10艘7000车位、Atlas Maritime的4艘7000车位以及Wallenius Lines的2艘6500车位汽车运输船。
4. 盈利预测与相对估值
4.1. 盈利预测
关键假设：
（1）集装箱业务：经济复苏贸易回暖带来新增需求，12年替换周期带来更新需求，24年集装箱需求有望触底反弹，公司作为全球集装箱龙头，预计深度受益。预计2023-2025年，营收增速分别为-55%/35%/30%，集装箱价格稳定，毛利率为23.6%/23.7%/23.8%。
（2）道路运输车辆：中集车辆是全球领先的半挂车与专用车高端制造企业，根据《Global Trailer》，公司连续十年蝉联半挂车生产制造商榜首。首先国内经济与消费复苏显现，国内重卡行业回暖趋势明确。其次，北美半挂车市场供需逐步恢复至正常水平，欧洲市场产品价格维持相对高位，新兴市场半挂车需求保持强劲。预计2023-2025年，营收增速分别为10%/5%/5%，毛利率为13.3%/13.4%/13.5%。
（3）能源化工设备业务：中集安瑞科是国内唯一一家围绕天然气实现全产业布局的关键装备制造商和工程服务商。受益于天然气消费持续复苏，以及LNG价格维持在正常区间，公司天然气储运装备需求回暖。此外由于油气价差扩大，LNG经济性凸现，LNG重卡市场爆发增长，带动中集安瑞科LNG车用瓶等终端应用装备需求大幅上扬。预计2023-2025年，营收增速分别为13%/10%/5%，毛利率为18%/19%/20%。
（4）物流服务：大陆经济持续恢复，带动国内物流需求回暖，“一带一路”跨境铁路呈现增长态势。公司围绕“一带一路”泛亚铁路沿线，积极打造具有多种业态的公铁联运综合枢纽、多式联运集运中心以及保税仓储综合物流等示范项目，加大对印尼、马来西亚、越南的投资布局，新增印尼航线业务。预计2023-2025年，营收增速分别为5%/5%/5%，毛利率为5.4%/5.4%/5.4%。
（5）海洋工程：海工市场复苏回暖，FPSO订单+海工平台运营有望带来高增速；非油气业务平滑油气波动，风电船舶和PCTC船需求缺口大，公司有望受益。预计2023-2025年，营收增速分别为40%/20%/15%，毛利率为8%/8.5%/9%。
（6）空港设备业务：预计2023-2025年，营收增速分别为3%/3%/3%，毛利率为21.6%/21.6%/21.6%。
（7）循环载具：预计2023-2025年，营收增速分别为3%/3%/3%，毛利率为16.4%/16.4%/16.4%。
（8）金融：预计2023-2025年，营收增速分别为3%/3%/3%，毛利率为3%/3%/3%。
基于以上假设，我们预测公司2023-2025年总营收为1327、1474、1622亿元，同比-6.3%/+11.1%/+10.0%，综合毛利率分别为13.9%/14.5%/15.1%。
4.2. 相对估值
中集集团业务多元，我们选取同为道路运输车辆的<中国重汽>、同为海洋工程的<海油工程>、<振华重工>；船舶制造领域的<中国船舶>；物流服务领域的<顺丰控股>作为可比公司。
公司作为集装箱制造龙头公司，将深度受益于集装箱行业周期反弹；此外，海工市场复苏，公司在手订单饱满，海工平台租金上涨，海工平台租赁也具有较大弹性。预计2023-2025年归母净利润为6.85、24.8、34.9亿元，对应PE 62、17、12。
5. 风险提示
1）经济周期波动的风险：公司各项主营业务所处的行业均依赖于全球和中国经济的表现，并随着经济周期的波动而变化。近年来，全球经济环境日趋复杂，不确定因素增多，尤其是贸易保护主义将对全球经济和贸易的增长带来负面影响。全球经济环境的变化与风险对公司的经营管理能力提出了更高的要求。
2）金融市场波动与汇率风险：公司合并报表的列报货币是人民币，公司的汇率风险主要来自以非人民币结算之销售、采购以及融资产生的外币敞口。全球金融市场持续波动可能导致的人民币对美元汇率波动幅度与频率加大，将为增加公司外汇和资金管理带来挑战。
3）原材料价格波动风险：在公司产品的成本结构中，原材料占比较高。同时，公司主要生产成品为金属制品，原材料包含钢材、铝材、木材等。2023年以来，美联储加息预期不减，致使商品库存偏紧。同时，全球经济呈现区域分化走势，供需及价格亦将复杂多变，预计将对公司的经营业绩带来不确定性。并向海外强势进军。
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