（報告出品方/分析師：德邦證券 俞能飛）
1. 中集集團：全球集裝箱龍頭企業，多項業務世界冠軍
1.1. 公司曆史悠久，全球實力強勁
中集集團于1980年1月創立于深圳，由招商局與丹麥寶隆洋行合資成立，是世界領先的物流裝備和能源裝備供應商。1994年公司在深圳證券交易所上市，2012年12月在香港聯交所上市，目前是A+H股公衆上市公司，主要股東為深圳市資本營運集團、招商局集團等。
中集集團曆史悠久，上市近三十年，根植國際化基因。中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司的前身為“中國國際海運集裝箱有限公司”，是由招商局輪船股份有限公司與丹麥寶隆洋行、美國海洋集裝箱公司共同出資設立的中外合資經營企業。
2012年12月19日，公司境内上市外資股(B股)轉換上市地，在香港聯合交易所有限公司主機闆上市并挂牌交易，本公司原全部發行的B股轉為境外上市外資股(H股)。
公司緻力于全球化的布局，生産基地遍及亞洲、歐洲、北美、澳洲，業務網絡覆寫全球主要國家和地區，客戶和銷售網絡分布在全球100多個國家和地區。
國有資本占主導地位，混合所有制企業股權結構均衡。
兩大股東為深圳資本集團和招商局集團。2020年10月12日，公司股東方中遠海運發展股份有限公司及其子公司與深圳市資本營運集團有限公司及其子公司簽署了股份轉讓協定，2020年12月18日，本次股份轉讓完成。截至2023年第三季度，深圳市資本營運集團有限公司及其子公司合計持有本公司29.74%股權，成為本公司第一大股東。
第二大股東為招商局集團，通過其子公司招商局國際（中集）投資有限公司持有本公司已發行股份的24.49%。除上述兩者以外，無其他法人或個人持有公司已發行總股份的10%或以上股份。
公司董事長麥伯良先生在公司任職30年，帶領公司實作穩步成長。
1993年，麥伯良被正式任命為公司總經理，由1994年3月7日起擔任公司總裁并由1994年3月8日起兼任本公司執行董事。2015年8月27日起擔任本公司執行董事、CEO兼總裁，自2020年8月27日起擔任本公司董事長、執行董事兼CEO，現同時亦是中集車輛股份有限公司的董事長兼非執行董事。
在他的帶領下，公司業務延伸到道路運輸車輛、能源化工和食品裝備、海洋工程等多個業務領域，相繼取得了集裝箱、車輛、登機橋等多個領域的世界第一。2004年12月28日麥伯良總裁當選“2004CCTV中國經濟年度人物”。
1.2. 戰略目标明确，業務多元發展
公司深耕集裝箱制造業務及相關孵化産業，産業叢集主要涵蓋物流領域及能源領域。公司的核心業務是海運集裝箱，孵化出道路運輸車輛業務、空港與物流裝備/消防與救援裝置業務，輔之以物流服務業務及循環載具業務提供物流專業領域的産品及服務；在能源行業領域，公司主要從能源/化工/液态食品裝備業務、海洋工程業務方面開展；同時，公司在不斷開發新興産業并擁有服務自身的金融及資産管理業務。其中，集裝箱産業持續保持全球行業領先地位，道路運輸車輛、能源/化工/液态食品裝備以及海工業務也形成了較強的競争力。
2001年公司确定了“為現代化交通運輸提供裝備和服務”的使命，即從全球視野的角度，建立和并行發展三個層面的業務：第一層面為核心業務——集裝箱業務；第二層面為廂式半挂車業務，後逐漸調整為道路運輸車輛業務；第三層面為以更廣泛的形式介入現代化交通運輸裝備及服務行業中有生命力的業務。不同業務領域有清晰的發展脈絡。
收購兼并擴張，業務多元發展。1993年，中集首次實施跨區域并購政策，收購大連貨櫃工業51.18%的股權，在北方建立深圳以外的首個生産基地。此後，收購兼并也成為中集戰略擴張的主要方式。
1.2.1. 集裝箱業務——中集集裝箱
公司是全球集裝箱行業的領先者，全球市場佔有率第一。1996年，公司集裝箱産銷量達到199000标準箱，成為全球最大的幹貨集裝箱制造商，确立市場領先地位。此後行業地位不斷鞏固。1996年9月29日，上海中集冷藏箱有限公司正式投産。引進世界先進的德國冷藏箱制造技術，産品品種從單一化向系列化轉變。
23年全球商品貿易增速維持低位，集裝箱需求築底。2022年由于集裝箱整體需求的放緩，疊加原材料價格下跌等因素的影響，全年新箱箱價和銷量下降，營收/毛利率為43,533萬元/22.20%。集裝箱銷量與營收走勢基本一緻。2022年冷藏箱/幹貨箱銷量為12.33/108.09萬台。
2023年前三季度标準幹貨集裝箱累計銷量47.65萬TEU，同比－52.90%；冷藏箱累計銷量8.01萬TEU，同比－20.54%，特種箱中，開頂集裝箱和架構集裝箱需求增長明顯。單季度環比看，标準幹貨集裝箱第三季度累計銷量約21.3萬TEU，對比第一季度、第二季度分别增長159%及18%；冷藏箱第三季度累計銷量約2.87萬TEU，對比第一季度增長138%，相對第二季度下滑27%。
1.2.2. 道路運輸車輛業務——中集車輛
中集車輛股份有限公司于2002年開始制造及銷售半挂車，自2013年起公司已連續十年保持半挂車産量全球第一。
2002年4月16日，“中集集團半挂車/廂車半挂車産品釋出會”在深圳蛇口舉辦。釋出會的舉行，标志着公司“為現代化交通運輸提供裝備和服務”的第二層面業務——道路運輸車輛業務正式啟動。
中集通過收購兼并和投資建立等擴張手段，先後并購了揚州通華、美國Hpa Monon、濟南考格爾、駐馬店華駿、張家港聖達因、洛陽淩宇、蕪湖瑞江等業内知名企業，建立起服務于全球主流市場的二十多個生産基地。2006年，中集道路運輸車輛産銷量實作世界第一。
中集車輛是公司道路運輸車輛業務的經營主體。截至2023年6月，中集集團持股中集車輛36.1%。公司于2002年進入行業以來,圍繞“專注、創新”形成了經營優勢、技術優勢。根據《Global Trailer》公布2023年全球前50名半挂車制造商按産量排名資料,公司連續11年蟬聯全球第一。2019年7月,中集車輛(01839.HK)在香港聯交所主機闆成功上市。2021年7月,中集車輛(301039.SZ)正式登陸深交所創業闆,實作A+H兩地上市。
根據實際營運和戰略管理需要,中集車輛成立了六大業務或集團:“燈塔先鋒業務”、“北美業務”、“歐洲業務”、“強冠業務集團”、“城市渣土車業務”以及“太位元組業務集團”,旨在打破經營孤島,實作産銷關聯和效益最大化。全球擁有23家“燈塔”工廠，銷售網絡覆寫40多個國家。
“跨洋經營，當地制造”戰略高品質落地，海外業績持續兌現。2023年前三季度，中集車輛繼續夯實主業，發揮跨洋經營優勢，前三季度業績同比保持增長态勢，實作營業收入人民币195.68億元，同比增長12.42%，實作歸屬于中集車輛股東的淨利潤人民币22.77億元，同比增長244.64%，在全球銷售各類車輛合計116,273輛/台套。
1.2.3. 能源、化工及液态食品業務闆塊——中集安瑞科
中集安瑞科成立于2004年，是中國領先的專業氣體裝置制造商之一，也是氣體能源行業的綜合業務解決方案提供商。中集安瑞科是中集集團能源、化工及液态食品裝備業務闆塊經營主體，截至2022年12月31日，集團持有中集安瑞科的股權比例約67.59%。2007年7月30日，中集集團與安瑞科能源裝備控股有限公司達成并購協定。公司于2005年在香港聯交所創業闆上市，并于2006年轉入主機闆。中集安瑞科主要從事廣泛用于能源、化工及液态食品裝備三個行業的各類型運輸、儲存及加工裝備的設計、開發、制造、工程、銷售及運作。
2023年前三季度，受益于天然氣消費持續複蘇，以及LNG價格維持在正常區間，公司收入實作整體平穩增長。2023Q1-Q3安瑞科營收為166.37億元，同比+17%。截至2023年9月底中集安瑞科整體在手訂單再創新高，約人民币221.56億元，同比增長27.6%，前三季度累計新簽訂單人民币197.58億元，同比增長28.3%，清潔能源前三季度累計新簽訂單同比大幅增長61.5%至約人民币132.30億元。
1.2.4. 船舶及海洋工程設施闆塊——煙台來福士
來福士是國際領先的船舶及海洋工程設施建造公司，主要緻力于各類鑽井平台及其配套船舶的建造。2008年3月12日，中集集團收購煙台來福士公司29.9%的股份，成為該公司的最大股東。收購煙台來福士公司标志着中集正式進入海洋油氣開發裝備即特殊船舶和海洋工程的建造業務領域。
2023年前三季度，船舶訂單量同比去年大幅增長，随着海工新接訂單陸續進入建造期，公司海洋工程業務的營業收入為67.33億元，同比+70.49%；前三季度同比減虧60.59%，第三季度環比減虧29.71%。其中，煙台中集來福士海洋科技集團有限公司已于2023年第二季度及第三季度實作盈利。2018年，海洋工程毛利率大幅下降至-10.33%，主要原因是自2000年以來國際油價大幅下跌，全球海工行業處于深度調整期，2018年海工市場仍處于承壓期，市場新增需求有限。
1.2.5. 空港與物流裝備，消防及救援裝置闆塊——中集天達
中集天達緻力于為全球城市提供高端、智能的服務裝備及解決方案，讓出行更順暢、生活更安全、物流更快捷。
主營業務分為空港與物流裝備、消防與救援裝置兩大闆塊，作為一家大規模國際化公司，5000多名員工遍及全球，30多家下屬企業及業務機構分布在中國、新加坡、德國、法國、荷蘭、美國、印尼、澳洲等國家和地區，現已形成了覆寫全球的研發、生産、營銷及服務網絡。
2014年，中集天達反向收購新加坡得利國際；2015年中集天達換股收購中國消防30%股權；2018年德利國際注入中國消防；同年，中集天達在港交所挂牌上市，原“中國消防”正式更名為“中集天達”。據中集集團官網，此次重整後，中集不僅讓空港業務獲得更加獨立的資本運作平台，同時控股了中國消防，意味着中集集團将持有更加完整的消防車産品線，可以覆寫中國消防市場中高端産品需求，也借此可以進入更廣闊的全球市場。
在空港與物流裝備領域，旅客登機橋業務穩居全球第一。目前産品遍布81個國家的市場，覆寫380個機場，傳遞産品超過8,500台。
在中國市場市占率超過90%、歐洲市場占有率約為50%。具備機場、快遞電商、家居、能化、醫藥領域的優秀業績和經驗，業務整體實力位列國内領先水準，子公司德利國際是世界知名的機場行李和物流系統內建商，航空處理系統穩居全球前三。
擁有工信部“制造業單項産品冠軍”、“江蘇省星級上雲(三星級)”、各類省部級科技進步獎等45項獎項、科技部“全天候高精度飛機泊位引導系”“空港自動物流處理系統産業化項目”等國家級科研項目。
2023年前三季度，中集天達新增訂單同比有所增長。公司空港與物流裝備、消防及救援裝置業務正高速向“智慧機場”、“智慧物流”和“智慧消防”發展。中集集團空港與物流裝備、消防與救援裝置2022年實作營業收入人民币66.72億元，同比-2.49%；毛利率21.64%，同比+0.51%。
1.3. 2023年前三季度業績承壓，有望築底回升
公司2018-2022年營收CAGR為10.92%。2023Q1-Q3，公司實作營業收入951.24億元，同比-12.84%。其中，道路運輸車輛業務前三季度業績同比保持增長态勢，物流服務業務三季度呈現回升向好趨勢，能源、化工及液态食品業務收入實作整體平穩增長。
公司2018-2022年歸母淨利潤CAGR為-1.21%。2023Q1-Q3歸母淨利潤為人民币4.96億元，同比-84.10%；基本每股收益0.0830元，同比-85.46%。
主要系主營業務集裝箱受市場周期性調整影響，全球貿易保持低位，世貿組織最新預測顯示2023年全球商品貿易增長率為0.8%，但2024年有望實作更強勁的貿易增長，預計增速将達3.3%，集裝箱制造業有望在2024年向常态方向恢複。
公司毛利率整體穩定，保持在15%左右，但淨利率20年後下降明顯。2023第三季度公司銷售毛利率/淨利率分别為13.69%/1.53%，同比-1.85pct/-2.31pct。公司的銷售淨利率在2020年有所擡升，2020年達到6.38%；銷售毛利率在2021年有所擡升，2021年達到18.03%，之後二者都出現下滑。
主要原因是2022年海外通脹高企和歐美大幅加息，全球經濟、貿易增長動能減弱。由于集裝箱整體需求的放緩，疊加原材料價格下跌等因素的影響，全年新箱箱價和銷量相較2021年的曆史高位出現回落，但仍維持在較好水準。
2023前三季度，由于美元貸款利率上升，公司的美元浮動利息支出增加，導緻财務費用同比增長。2023Q1-Q3銷售/管理/研發/财務費用率分别為2.03%/4.66%/1.77%/0.85%，同比+0.34pct/-0.08pct/0.20pct/+1.41pct。财務費用同比增長較大，主要由于前三季度美元貸款利率上升導緻利息支出同比增加，同時美元匯率波動産生的彙兌收益同比下降所緻。
2. 商品庫存磨底，集裝箱需求反彈在即
2.1. 疫情後全球貿易趨于正常，商品貿易有望增長
全球供應鍊壓力在疫情高點後大幅下降。據UNCTAD，疫情後，全球對産成品需求激增，全球貿易逐漸正常化。22年後中國疫情放開，2020年至2022年期間供應鍊不暢情況基本結束。此外，疫情爆發後海運費飙升至曆史高點，直至2022年下半年，集裝箱和幹散貨國際海運運費急劇下降，這也反映出全球貿易趨于正常化。
2023年商品貿易增速承壓，24年有望反彈。據WTO預測，2023年世界貨物貿易量将增長0.8%，還不及4月時預測增長1.7%的一半。該增長率預計2024年将達到3.3%。按市場匯率計算，全球實際GDP将于2023年增長2.6%，2024年增長2.5%。
2023前三季度，美國商品消費保持同比增長，零售商主動去庫存或告一段落。前3季度，美國人均商品消費保持同比增長，一季度、二季度、三季度同比增速分别為0.97%、1.17%、2.53%，增速提升，但仍低于疫情前十年平均水準。
美國制造商、零售商、批發商庫存比分别回落至1.46、1.31、1.33（9月），得以控制，零售商主動去庫存或告一段落。
2.2. 全球貿易回暖+補庫存周期有望帶動集裝箱需求增長
21年後超買庫存積壓，23年集裝箱銷量預計成為曆史低點。
21年後供應鍊效率恢複，客戶超買的集裝箱積壓，22-23年消化積壓庫存，疊加全球經濟及貿易增長動能減弱，是以2023年集裝箱需求陷入自金融危機以來的最低點。
2023H1全球集裝箱産量85萬TEU，2011-2022年（除去2021年）每年平均水準為325萬TEU，已達到曆史低點。2023年1-11月中國集裝箱産量7619萬立方米，同比-36%。
目前來看，行業庫存在穩步消化中，集裝箱需求正步入複蘇軌道。據克拉克森2023 年7月預測，2023年和2024年全球集裝箱貿易增速分别為1.0%和3.4%，2023年集運需求的預期由負轉正，且未來市場預期呈明顯回升趨勢。預計全球貿易的穩步複蘇将為未來集裝箱需求的回暖提供強有力支撐。
集裝箱需求與全球貿易、庫存周期密切相關。一般來說，經濟增長帶動貿易增長，進而集運運量增長，集裝箱需求增加，集裝箱量價齊升。大陸是世界上最大的集裝箱生産國，集裝箱産量全球占比90%以上，是以研究中國集裝箱産量具有一定代表性。
庫存周期上行，有望帶動集裝箱需求。美國去庫存周期已持續一年以上，2023年9月美國制造商、零售商庫分别同比提升0.1%、5.47%，庫存總額同比+1.25%，若按照3年完整庫存周期來看，預計2023年底去庫存進入尾聲，2024年有望進入補庫存周期。
此外，中國、美國産成品庫存的領先名額PPI從2023年7月開始同比降幅持續收窄，美國9月PPI增速已轉正。2023年9月集裝箱量價齊升，未來集裝箱産量有望波動上行。
2.3. 2023下半年集裝箱需求呈現好轉勢頭
集裝箱指數基本恢複疫情前水準。集裝箱運價2023年1-2季度呈現承壓下滑态勢，7-8月、11月初航線現貨運價實作企穩回升。2023年12月7日的德魯裡WCI綜合指數為1461美元/個（40英尺集裝箱），比2019年（疫情前）1420美元的平均價格高3%。
2023年12月7日的平均綜合指數為每40英尺集裝箱1677美元，比10年平均水準2673美元低995美元。Drewry 12月預計，在未來幾周内，東西方航道上的現貨價格将總體保持接近目前水準。
集裝箱港口吞吐量高于年初低谷，美國進口集裝箱數量進一步回暖。受全球商品貿易低迷影響，2023年前10月份，全球集裝箱吞吐量同比下滑約1.16%。2023年9月，大多數地區的月環比運量增長，使得全球集裝箱港口吞吐量指數增長1.9%，達到112.0點。而10月環比-8.4%、同比3.4%的下降，10月雖有大幅下滑，但仍高于年初低谷。美國2023年10月進口集裝箱數量進一步回暖，達到230萬箱，環比+4.7%，同比2022年+3.9%，比2019年10月（疫情前）增長了11.4%。
2.4. 貿易新增+舊箱替換，2024年集裝箱需求有望恢複常态
按照曆史規律，集裝箱産量低點之後的一年都會出現反彈。例如09低點、10年反彈，16年低點、17年反彈。2023年屬于曆史低點，預計24年較23年低點會有一定幅度的增長。
更新需求：集裝箱使用年份12-15年左右，由此推算2010年左右銷售的新箱中大部分的存量集裝箱将達到更新替換的年限（2010-2012年集裝箱銷量都在300萬TEU左右）。是以，2024年有望開啟集裝箱更新替換周期。
新增需求：新增集運貿易帶來的集裝箱新增需求。據WTO最新預測，到2024年，全球商品貿易量将增長3.3%，貿易增長有望帶動集裝箱新增需求溫和複蘇。
截至2023年6月底，全球集裝箱産量約為85萬TEU，為近十年較低位，2024年更新+新增需求使得新箱銷量有望朝常态恢複。
随着集裝箱銷量上升，價格穩定，公司将深度受益于集裝箱市場周期反彈。
銷量：單季度環比看，公司新箱銷量呈現穩步複蘇趨勢，标準幹貨集裝箱2023年第三季度銷量約21.3萬TEU，對第一季度、第二季度分别增長159%、18%，冷藏箱第三季度累計銷量約2.86萬TEU，對比第一季度增長136%，相對第二季度下滑27%。
價格：幹箱新簽訂單價格保持在2200美金左右。公司作為集裝箱行業龍頭，2022年市占率維持在45%左右，有望深度受益市場複蘇。
3. 海工業務困境反轉，轉型非油氣業務平滑波動
3.1. 油氣價格支撐下，海洋石油投資回暖
2023年3季度，天然氣、原油價格均呈現回升。在能源清潔及各國保障能源安全的共同作用下，油氣下遊需求量在下半年實作回暖。2023年OPEC持續減産，EIA預計23年四季度開始全球原油有望進入供需平衡狀态，且能持續到24年。
3.2. 海工市場複蘇勢頭明顯，租賃市場活躍度高
目前各類海工裝備訂單均出現不同程度回暖，浮式生産裝備訂單接近曆史高峰。克拉克森資料顯示，1-9月全球共成交海洋工程裝備訂單92座/艘，成交金額約102億美元。從具體船型來看，海上風電相關船舶與浮式生産裝備是目前市場成交的主力。
具體來看，海洋調查船舶5艘、2億美元；移動鑽井裝備依然零成交，但下遊需求十分活躍，船舶租賃活動正在增加；工程施工類船舶成交50艘、31億美元，包括與海上風電建設運維相關的運維母船、起重船、風電安裝船、鋪纜船等；浮式生産和儲運裝備13艘、64億美元；海工支援船24艘、4億美元。
2023年前三季度，公司海洋工程業務的營收為67.3億元，同比增長70.49%；前三季度同比減虧60.59%，第三季度環比減虧29.71%。其中，煙台中集來福士海洋科技集團有限公司已于本年第二季度及第三季度實作盈利。
2023前三季度新簽訂單方面：截至9月底已生效/中标訂單14.7億美元，對比去年同期23億美金減少36%，主要是訂單時間節點靠後所緻；累計持有在手訂單價值52億美元，對比去年同期37.7億美金實作38%的增長。
2023前三季度項目建造及傳遞方面：7月為巴油Petrobras建造的P80 FPSO船體艉部分段鋪龍骨儀式順利舉行；8月為挪威Havfram Wind公司建造的首條大型風電安裝船開工建造；9月份22000噸多功能工程船H573項目順利下水漂浮。
公司具有巴西國油FPSO總包資質，訂單價值量大幅提升。公司在單艘FPSO取得的訂單價值量實作大幅提升，同時擷取了巴油FPSO的總包資質、巴油年度最佳供應商稱号。2022年中集來福士新簽2條FPSO船體訂單，新簽金額累計達13億美金。據SBM Offshore預測，24-26年全球平均每年都有11艘FPSO新訂單。
2023年海工裝備租賃市場十分活躍。克拉克森海工市場指數已經達到102.33，已經超過了2014年高峰時期的水準。全球自升式鑽井平台平均租金達到了12.17萬美元/天，環比上漲2.7%，同比上漲13.8%；浮式鑽井平台平均日租金達到了31.16萬美元/天，環比上漲1.5%，同比上漲19.9%。
多數庫存鑽井平台訂單已經落實租約，下遊裝備租賃需求十分活躍。截至2023年9月底，中集海工資産營運管理業務涉及的各類海工船舶資産共16個，包括：2座超深水半潛式鑽井平台、3 座惡劣海況半潛式鑽井平台、3座半潛式起重/生活支援平台、3座400尺自升式鑽井平台、4座300尺自升式鑽井平台和1艘豪華遊艇。
2023年三季度，期内油價上漲促進市場對鑽井平台需求回暖。集團現有16個海工資産中，10座平台已獲得租約，其中包括6座自升式鑽井平台和4座半潛平台（含2座生活平台），租約剩餘合同服務時間在6-70個月不等，包含自營濕租及幹租等模式。
3.3. 轉型非油氣業務，成功平滑油氣波動
除了油氣海工裝備，公司也進入海上風電、特種船舶等領域。2023年前三季度公司在手訂單中，油氣與非油氣業務占比約為 4：6，有效平抑油氣周期波動，戰略轉型成功。
2023年前三季度，海上風電相關船舶迎來“傳遞潮”，僅風電安裝船就傳遞20艘，創曆史新高。據中國船舶工業行業協會統計，從訂單來看，截至2023年10月底，全球船廠海上風電安裝船訂單為37艘，其中33艘由大陸船廠承接制造。據克拉克森統計，國内共有30餘家船廠有過海上風電安裝船建造或改裝業績（含在建船舶），主要船廠包括招商局重工、中集來福士、中遠海運重工、江蘇大津重工、上海振華重工等。
汽車運輸船市場依然高位運作，中國出口汽車需求增長，帶動相應汽車運輸船訂單。截至2023年6月底，10年船齡的6,500标準車位汽車運輸船一年期租金已連續6個月維持在8000-9000萬美元的曆史高位。
23年上半年，中國到全球貨運裡程數增長19.8%，而PCTC訂單放緩，PCTC運力存在長期缺口。上半年34艘PCTC訂單，總價值量超過32億美元，按船舶數量計算，較2022年上半年相比下降了26%。平均船舶尺寸為8017CEU，與2022年上半年相比增長了5%。
在汽車運輸船建造領域，中集來福士的手持訂單排名全球第四位。據國際船舶網，11月挪威汽車運輸船公司NOCC與中集來福士簽訂了兩艘7000車LNG雙燃料汽車運輸船（PCTC）建造合同，最早将于2025年傳遞。截至2023年11月，據克拉克森，中集來福士目前總計18艘手持訂單中有16艘為LNG雙燃料汽車運輸船（不包括NOCC的訂單），分别是Zodiac Maritime的10艘7000車位、Atlas Maritime的4艘7000車位以及Wallenius Lines的2艘6500車位汽車運輸船。
4. 盈利預測與相對估值
4.1. 盈利預測
關鍵假設：
（1）集裝箱業務：經濟複蘇貿易回暖帶來新增需求，12年替換周期帶來更新需求，24年集裝箱需求有望觸底反彈，公司作為全球集裝箱龍頭，預計深度受益。預計2023-2025年，營收增速分别為-55%/35%/30%，集裝箱價格穩定，毛利率為23.6%/23.7%/23.8%。
（2）道路運輸車輛：中集車輛是全球領先的半挂車與專用車高端制造企業，根據《Global Trailer》，公司連續十年蟬聯半挂車生産制造商榜首。首先國内經濟與消費複蘇顯現，國内重卡行業回暖趨勢明确。其次，北美半挂車市場供需逐漸恢複至正常水準，歐洲市場産品價格維持相對高位，新興市場半挂車需求保持強勁。預計2023-2025年，營收增速分别為10%/5%/5%，毛利率為13.3%/13.4%/13.5%。
（3）能源化工裝置業務：中集安瑞科是國内唯一一家圍繞天然氣實作全産業布局的關鍵裝備制造商和工程服務商。受益于天然氣消費持續複蘇，以及LNG價格維持在正常區間，公司天然氣儲運裝備需求回暖。此外由于油氣價差擴大，LNG經濟性凸現，LNG重卡市場爆發增長，帶動中集安瑞科LNG車用瓶等終端應用裝備需求大幅上揚。預計2023-2025年，營收增速分别為13%/10%/5%，毛利率為18%/19%/20%。
（4）物流服務：大陸經濟持續恢複，帶動國内物流需求回暖，“一帶一路”跨境鐵路呈現增長态勢。公司圍繞“一帶一路”泛亞鐵路沿線，積極打造具有多種業态的公鐵聯運綜合樞紐、多式聯運集運中心以及保稅倉儲綜合物流等示範項目，加大對印尼、馬來西亞、越南的投資布局，新增印尼航線業務。預計2023-2025年，營收增速分别為5%/5%/5%，毛利率為5.4%/5.4%/5.4%。
（5）海洋工程：海工市場複蘇回暖，FPSO訂單+海工平台營運有望帶來高增速；非油氣業務平滑油氣波動，風電船舶和PCTC船需求缺口大，公司有望受益。預計2023-2025年，營收增速分别為40%/20%/15%，毛利率為8%/8.5%/9%。
（6）空港裝置業務：預計2023-2025年，營收增速分别為3%/3%/3%，毛利率為21.6%/21.6%/21.6%。
（7）循環載具：預計2023-2025年，營收增速分别為3%/3%/3%，毛利率為16.4%/16.4%/16.4%。
（8）金融：預計2023-2025年，營收增速分别為3%/3%/3%，毛利率為3%/3%/3%。
基于以上假設，我們預測公司2023-2025年總營收為1327、1474、1622億元，同比-6.3%/+11.1%/+10.0%，綜合毛利率分别為13.9%/14.5%/15.1%。
4.2. 相對估值
中集集團業務多元，我們選取同為道路運輸車輛的<中國重汽>、同為海洋工程的<海油工程>、<振華重工>；船舶制造領域的<中國船舶>；物流服務領域的<順豐控股>作為可比公司。
公司作為集裝箱制造龍頭公司，将深度受益于集裝箱行業周期反彈；此外，海工市場複蘇，公司在手訂單飽滿，海工平台租金上漲，海工平台租賃也具有較大彈性。預計2023-2025年歸母淨利潤為6.85、24.8、34.9億元，對應PE 62、17、12。
5. 風險提示
1）經濟周期波動的風險：公司各項主營業務所處的行業均依賴于全球和中國經濟的表現，并随着經濟周期的波動而變化。近年來，全球經濟環境日趨複雜，不确定因素增多，尤其是貿易保護主義将對全球經濟和貿易的增長帶來負面影響。全球經濟環境的變化與風險對公司的經營管理能力提出了更高的要求。
2）金融市場波動與匯率風險：公司合并報表的列報貨币是人民币，公司的匯率風險主要來自以非人民币結算之銷售、采購以及融資産生的外币敞口。全球金融市場持續波動可能導緻的人民币對美元匯率波動幅度與頻率加大，将為增加公司外彙和資金管理帶來挑戰。
3）原材料價格波動風險：在公司産品的成本結構中，原材料占比較高。同時，公司主要生産成品為金屬制品，原材料包含鋼材、鋁材、木材等。2023年以來，美聯儲加息預期不減，緻使商品庫存偏緊。同時，全球經濟呈現區域分化走勢，供需及價格亦将複雜多變，預計将對公司的經營業績帶來不确定性。并向海外強勢進軍。
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