（报告出品方/分析师：国金证券 王明辉 陈屹)
一、公司是PVA龙头，围绕产业链进行产品布局
1.1公司以PVA为核心，打造全产业链
公司是目前国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最全的聚乙烯醇（PVA）系列产品生产商，多年来专注于PVA及相关产品的开发、生产与销售，公司PVA产品生产能力位居全国第一、世界前列，市场占有率占国内市场的30%以上；
高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的 60%以上，国际市场占有率约为40%左右；其他产品如水泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB 树脂都成为了同行业的知名品牌产品，综合实力位居国内同行业首位。
公司根据PVA产业链不断延伸，建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成电石—PVA—PVA 纤维、膜用 PVA—PVA 光学薄膜—偏光片、PVA—PVB 树脂—PVB 胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链。
1.2 国企改革，充分激发管理层积极性
公司股东为皖维集团，实控人为安徽省人民政府。公司股权结构清晰，第一大控股股东为安徽皖维集团有限责任公司(安徽省国资委100%控股)，持股比例为34.01%，其余股东持股比例均不超过2%。
公司拥有6家全资控股子公司，分别为蒙维科技、广西皖维、皖维花山、皖维机械、皖维皕盛、商维新材料，蒙维科技从事PVA、水泥/熟料业务，广西皖维主要生产PVA、VAE乳液、醋酸乙烯和醋酸甲酯，皖维花山从事可再分散性胶粉、环保建材业务，皖维机械生产车刨铣钻设备、弧焊设备，皖维皕盛主要生产销售PVB胶片，商维新材料主要生产PVA水溶纤维。
2020年4月，皖维高新被列入国务院国资委“科改示范企业”专项行动。2022年11月，皖维高新按照《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》(国企改办发〔2021〕1号）编制印发了《皖维高新超额利润分享方案（2022-2024年度）》，开始实施超额利润分享。
皖维高新此次年度超额利润分享额不超过公司当年超额利润的30%，即:年度超额利润分享额≤(年度实现净利润-年度目标净利润值)*30%。在延递支付方面，皖维高新的超额利润分享额在工资总额中列支，提取后开设专户进行统一管理，一般采用递延方式予以兑现，分三年兑现完毕。第一年兑现比例50%，第二年兑现30%，第三年兑现20%。
建立超额利润分享机制，一方面是加快推进国企改革的需要，可以充分激励核心技术和骨干人才的创新创造动能，加快改革发展步伐，另一方面，也是企业实现可持续发展的需要，可以在充分调动人员积极性的同时，积极推动技术产业化和科技成果转化。
1.3 公司业绩表现稳健
在2020-2022年，公司业绩持续稳定增长。公司持续拓展业务，营收规模持续上升，2014-2022 年公司营收复合增速达 10%，归母净利润复合增速达 27%。
2022 年营收达到 99 亿元，同比+21%，归母净利润为13.7亿元，同比+37%。增长主要因为是主产品聚乙烯醇、醋酸乙烯、聚酯切片、可分散性胶粉销售量增加及价格上涨所致。
2023前三季度公司营收为66.09亿元，同比-7.98%，公司归母净利润为4.06亿元，同比-68.87%，营业收入和净利润下降的原因主要是聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价格下降所致。
公司期间费用率不断优化。公司整体期间费用从2017年的13.3%下降至2022年的9.1%，期间费用的优化得益于公司产品质量提升从而降低了管理、财务费用率，销售费用率降低主要系2020年执行新收入准则，将运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算所致。公司从2018年开始加大研发投入，研发费用在营收中的占比逐年提升。
二、PVA需求稳定增长，竞争格局不断优化
2.1 PVA需求稳定增长，下游消费结构进一步拓展
从应用领域来看，PVA除作合成维尼纶纤维的原料之外，主要应用在粘合剂、纺织浆料、造纸等方面，随着新技术、新工艺、新用途的应用和发掘，在薄膜、土壤改良剂、食品包装、建材、医药、制革、造纸、电子、环保等行业也有广泛的应用前景。
大陆PVA应用领域有进一步升级的空间。
大陆聚乙烯醇主要用于生产聚合助剂、织物浆料、维纶纤维及粘合剂等，随着大陆经济的发展，高支高密高档纺织品内需和出口增加，高档造纸业、石油开采业发展速度加快，汽车工业蓬勃发展，汽车、建筑用安全玻璃需求快速上升，这些行业对聚乙烯醇新产品的开发提供了广阔的发展空间。
同时，国内大量基础设施建设为粘合剂市场提供发展机遇，电子、造纸、医药、精细化工行业的稳步发展，也进一步推动聚乙烯醇需求的上升。
2.2 PVA未来新增产能只有皖维，竞争格局逐步向好
国内 PVA行业完成洗牌，新增产能规划只有皖维高新。
“十三五”时期，在产业结构调整的指引下，国内 PVA 产业开始去产能，先后关闭或永久停产江西江维高科技股份有限公司、湖南湘维有限公司、福建纺织化纤集团有限公司、云南云维股份有限公司、北京东方石油化工有限公司有机化工厂、贵州水晶有机化工集团公司以及兰州新西部维尼纶有限公司等企业产能，共计 30 多万吨产能，完成第一轮洗牌。
当前国内保留聚乙烯醇产能的企业仅有 8 家，合计产能109.6万吨，行业集中度大幅提高，且新增产能规划只有皖维高新。
全球聚乙烯醇（PVA）生产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区，总装置产能约 185 万吨，2022 年实际产量约 130 万吨左右，其中亚太地区是主要生产地区，占世界总产量 80%以上。
全球具有代表性的企业主要有日本可乐丽株式会社、日本积水化学工业株式会社、日本合成化学工业株式会社、安徽皖维高新材料股份有限公司、中国石油化工集团有限公司、台湾长春集团、内蒙古双欣环保材料股份有限公司和宁夏大地循环发展股份有限公司等。
2022 年大陆 PVA 总产能 109.6 万吨，产量69.2 万吨，表观消费量 52.6 万吨，受湘维公司复产冲击，市场供需平衡被打破，22 年聚乙烯醇行业各厂家（包含：上海石化、川维化工、皖维高新、台湾长春、宁夏大地、双欣环保、宁夏能化、湖南湘维）开工率基本处于 60%-80%之间。
2.3 公司PVA优势显著
PVA 生产工艺路线长、技术复杂、难度大，主要有电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔法三种工艺路径，其中电石乙炔法最早实现工业化生产，工艺操作简单、产率高、副产物易于分离，但会对环境造成严重的污染，国内以该生产路线为主，工艺占比 62.3%；石油乙烯法由日本可乐丽公司首次开发成功并实现工业化生产，工艺产品质量好，设备易于维护、管理和清洗、热能利用高，国际上生产 PVA 以乙烯法为主，工艺占比 98.01%；天然气乙炔法技术成熟、生产的乙炔有利于综合利用，但该工艺乙炔路线投资和技术难度比较大，国内仅有中石化集团四川维尼纶厂一家采用该工艺进行生产。
电石的产品属性决定其生产过程具有能耗高的特点，在节能减排政策持续发力的大背景下，电石行业仍处于去产能的调整阶段。
根据统计，目前业内长期停产的电石产能约有350万-400万吨/年，产能10万吨/年及以下的小电石炉装置产能仍有120万吨/年。
根据工业和信息化部日前发布的《电石行业规范条件(征求意见稿)》，行业的能耗标准将更加严格，单台炉容量小于12500千伏安的电石炉或将被列入淘汰名单，产能整合还将继续。
能耗双控政策趋严，未来电石产能很难新增，但下游需求持续扩张，未来，随着电石行业的持续转型升级，行业产能和市场份额将进一步向能源地、上下游循环产业链、拥有技术和资金优势的龙头企业集中，形成更为显著的竞争优势。
公司自备45万吨电石产能、55 万吨醋酸乙烯产能，将享受成本红利。2021年3 月份开始，在电石成本驱动下，外购电石或醋酸乙烯的企业成本大幅提升，PVA 价格加速上涨，价差持续扩大，2021 年 PVA 价格最高至 27618 元/吨，价差最高达 22674 元/吨。
2023年10月，电石和PVA价格均呈现不同程度的下滑，当前电石价格3065元/吨，PVA价格12534元/吨，价差为9469元/吨，整体价格风险充分释放。
皖维高新全资子公司广西皖维拥有5万吨PVA产能，其利用当地甘蔗蜜糖等生物质资源，已经打通了酒精-乙烯-醋酸乙烯-PVA这条工艺路线，拥有成熟的专有技术。
项目依托中国最大蔗糖生产省区广西省，使用甘蔗榨糖后的糖蜜废液进行发酵生产酒精，利用酒精生产乙烯原料，进而生产醋酸乙烯（VAC）、聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯-乙烯共聚乳液（VAE）等产品。同时，过程中产生的二氧化碳尾气和浓缩液，用来生产食用二氧化碳和有机肥料。
一直以来国内PVA企业绝大多数都是以电石乙炔法工艺路线生产PVA，这种方法存在高耗能、高污染、高成本等问题，质量与国外同行相比也有差距。公司通过这些年的技术积累，已经掌握乙烯法路线的关键技术，6万吨乙烯法特种聚乙烯醇升级改造项目预计23年年底前建成投产。
三、产业链延伸，布局新材料业务
3.1、公司PVA光学膜研发突破，未来将逐步实现进口替代
PVA光学膜属于PVA制品的高端领域，是偏光片的核心膜材料。
由于全球消费类电子终端（电视、平板电脑、智能手机等）需求的持续增长和屏幕面积的持续扩大，带动全球显示面板行业快速发展；另一方面世界显示面板和偏光片的生产不断向中国集中，国内厂商加快产能扩张的步伐。
在市场下行的2022年，偏光片市场存在一定萎缩。根据Yano Research数据显示，2022年全球偏光片产量约为4.89亿平方米，同比减少21%。而近年来，随着全球显示面板产业正在不断向中国大陆转移，中国大陆面板产能逐年提高，中国偏光片产业在全球的份额也将稳步提升。2022年中国厂商的偏光片产能规模达到3.3亿平方米，占全球市场比重为67%。
目前，全球PVA光学膜市场基本是由日本可乐丽（70%）和合成化学两家公司垄断。随着液晶显示器生产规模的不断扩大，中国光学级PVA膜消费量迅速增长。但是，由于光学级PVA膜的技术壁垒较高，国内尚未完全突破，90%以上的光学级PVA膜仍需进口，未来国产材料替代空间巨大。目前，国内具备PVA光学膜生产能力的企业仅有两家，分别为公司和长春化工（台资企业）。
公司700万平米大尺寸PVA光学膜突破国外技术封锁，成为国内偏光片企业供应商，23年4月正式量产供货，客户是三利谱、深纺织这些偏光片企业，可用于大尺寸液晶面板，打破日本可乐丽和合成化学的垄断，随着下游客户的不断导入，公司将再扩产3000万平米大尺寸PVA光学膜。
3.2 纵向延伸打造 PVB 业务全产业链
聚乙烯醇缩丁醛树脂是由聚乙烯醇（PVA）与丁醛于触煤作用下进行缩醛反应所合成的一种溶剂型树脂。因为PVB树脂本身含有不少比例的羟基，所以可以跟一些热固型树脂发生架桥反应来提升化学药品性及涂膜硬度等性能。
由于PVB树脂具有上述的各种优异特性，所以被广泛的应用于汽车与建筑物的胶合安全玻璃中间膜、伐锈底漆、烤漆、木器漆、印刷油墨、电子陶瓷及印刷电路板之接着剂、金属与金属、金属与塑胶间之接着剂、热熔胶之改质剂、纺织品铁维防水加工等。
PVB树脂主要用于汽车以及建筑业制造夹层安全玻璃，即把PVB树脂首先压制成薄膜，然后镶嵌在玻璃板之间来制作夹层玻璃板，安全玻璃中的夹层材料能够吸收一定的冲击能，而且这种材料隔音效果好，抗紫外线。
从下游消费结构看，约79%的PVB树脂用于生产建筑以及汽车行业的安全玻璃，14%用在光伏材料中，其余的7%应用于油漆、胶水、染料等材料中。2022 年大陆 PVB树脂总需求量预计为15万吨，对应市场规模约22亿元，其中膜用PVB树脂约13万吨，其它行业PVB树脂的需求量约2万吨。
PVB树脂全球80%的市场份额被美国首诺、日本积水化学、美国杜邦和日本可乐丽四家企业占据。
2022年8月18日，公司公告收购皖维皕盛100%股权，皖维皕盛是一家专业从事PVB中间膜研发、生产和销售的高新技术企业，能够生产建筑级、汽车级PVB中间膜、隔音膜、隔热膜及BIPV光伏膜等产品。
在建筑膜市场，公司现有2.5万吨建筑级PVB膜片，皖维皕盛已与南玻集团、台玻控股等头部玻璃生产企业建立合作关系，并与旗滨集团等达成初步的意向合作。
在汽车膜方面，大陆汽车级PVB膜片比较依赖进口，公司在建2万吨汽车级PVB膜片预计明年上半年量产，皖维皕盛已为福耀玻璃、铁锚玻璃、耀皮集团等下游汽车夹层玻璃行业内企业送样检测和试用。此外，公司光伏级PVB膜片在下游光伏组件厂认证顺利，一旦BIPV需求启动，将显著受益。
根据巢湖市市场监督管理局于2022年8月17日核发的营业执照，本次股权转让涉及的工商变更登记已办理完毕，皖维皕盛100%股权已过户登记至公司名下，公司已合法持有皖维皕盛100%股权，皖维皕盛成为公司全资子公司，纳入合并报表范围。
根据《企业会计准则第 20号企业合并》的相关规定，参与合并的企业在合并前后均受同一方最终控制并非暂时性的，为同一控制下的企业合并。
根据《企业会计准则第2号一长期股权投资》《企业会计准则第 33 号-合并财务报表》等相关规定，公司对2022年期初及2021年1-12 月相关财务报表数据进行追溯调整。皖维皕盛21年营业收入0.95亿元，归母净利润0.17亿元。
公司是国内从PVA—PVB树脂—PVB胶片的全产业链企业，提供建筑级 PVB 中间膜、汽车级 PVB 中间膜等系列产品，目前 PVB 中间膜产能2万吨/年，22 年实际产量1.37万吨，新产线全部投产后，未来将拥有 PVB 中间膜产能4万吨/年。
3.3 VAE乳液
VAE 乳液外观呈乳白色或微黄色，具有永久性柔软、耐水、耐候、耐低温、粘合速度快、粘合强度高、使用安全无毒等优点。
产品被广泛用于胶黏剂、外墙外保温、建筑防水、涂料、复合包装材料、建筑水泥砂浆改性、无纺布制造、纸张涂层以及各种极性与非极性材料的通用粘接等，其中胶黏剂是 VAE 乳液应用最多的领域，也是市场需求量最大的领域。
大陆是VAE乳液的使用大国，同时也是发展最快的市场，国内需求存在较大缺口，随着国内经济的快速发展，特别是国家对建筑节能环保的重视，未来 VAE乳液的市场需求量将继续保持增长态势。
预计至2025年全球VAE消费需求达250万吨/年，年复合增长率在6.2%左右；至2025年亚洲区域VAE消费需求达170万吨/年，年复合增长率在7.0%左右。
2021年全球VAE产能达225万吨，主要分布在亚洲、欧洲和美洲，分别占69.2%、21.3%和9.5%。预计2025年全球VAE产能到达282万吨，未来VAE乳液新增产能主要集中在欧洲（16万吨/年）和中国（41.1万吨/年）。
目前全球生产VAE 乳液的企业主要有美国空气产品、美国塞拉尼斯、台湾大连化学、美国里奇霍德、瓦克化学（韩国）、北京有机化工厂、皖维高新、四川川维等。
预计到2025年国内VAE产能新增41.1万吨/年，全部集中在华东地区，届时国内VAE产能将达到131万吨/年。
公司全资子公司广西皖维的 VAE 乳液产品2022年实际产量 8.89 万吨，公司本部年产 6 万吨 VAE 乳液项目已于2022年 11 月份正式投产。
四、盈利预测与估值
核心假设
1） 聚乙烯醇：根据可研新建 6 万吨乙烯法产能预计 2023年底投产，预计 2023-2025年聚乙烯醇销量为 21、24、27 万吨。价格综合 2023年前三季度价格、历史均价、未来行业集中度提高的判断，我们预测 2023-2025 年价格为11500元/吨、12000元/吨、12300 元/吨，毛利率预计为18-21%之间。
2） 水泥：水泥毛利率受建筑行业产品价格下行以及原煤等原材料涨价因素影响，2022以及2023年毛利率下滑较多，我们预计随着原煤等原材料价格企稳，建筑行业逐步复苏，公司水泥毛利率有望缓慢修复。
3） PVB树脂：预计 2023-2025年销量为 2.5万吨、4万吨、4万吨，价格综合 2023年前三季度价格、历史均价、未来行业集中度提高的判断，预计2023-2025年均价分别为2.4 万元/吨、2.3 万元/吨和2.2 万元/吨，随着公司PVB树脂的开工率逐步提升，预计PVB树脂毛利率呈现逐步上升的趋势，预计毛利率分别为14%、20%、25%。
4） PVA光学膜：2023-2025 年预计原有 500 万平方米 PVA 光学膜主要进一步加工为偏光片，加上 2022年10月投产700万平方米 PVA 光学膜，以及2025年初投产200万平方米PVA 光学膜，综合2023年前三季度的销量判断，2023-2025 年销量预计为221万平米、850万平米、1200万平米，考虑负荷提升、技术进步、市场需求，毛利率预计为17%、20%、24%。
其他业务：其他业务包括 2 万吨可分散胶粉、3.5 万吨差别化 PET 切片等等，预计后续保持平稳发展。
估值
我们预测，公司2023/2024/2025年实现营业收入89.81亿/109.31亿/120.32亿元，同比-9.66%/+27.71%/+10.07%，归母净利润4.88亿/6.56亿/8.7亿元，同比-64.36%/+34.39%/+32.74%，对应EPS为0.23/0.30/0.40元，当前市值对应PE分别为18.23X /13.57X /10.22X，我们选取东材科技（PVB 树脂，与公司产品类似）、三利谱（偏光片与公司产品类似）作为可比公司，可比公司在2023年、2024年和2025年的平均PE为36X、19X和13X，与可比公司相比，公司存在低估，考虑到公司新材料放量带来的成长性，我们给予公司2024年15X，目标价4.5元/股。
五、风险提示
产能投放不及预期的风险：计划新增产能的投放可能不及预期，从而影响公司的盈利预测。
原材料价格大幅波动的风险：主要产品的原材料成本占比较高，如原材料价格大幅波动，将影响公司利润。
研发进度不及进度的风险：公司所属新材料行业，需要持续研发，若研发不及进度将影响公司未来发展空间。
下游需求不及预期的风险：若公司主要下游纺织、造纸行业需求不及预期，将影响公司未来营收。
产品价格波动的风险：受国际大宗商品波动影响，若主要产品聚乙烯醇价格大幅波动，将影响公司营业收入和利润。
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报告来自【远瞻智库】