（报告出品方/分析师：山西证券 高宇洋 傅盛盛）
1 专注IC高端先进封测，受益国内显示产业飞速发展
1.1 全球知名的IC高端先进封测服务商
颀中科技主要从事集成电路高端先进封装测试行业，凭借在集成电路先进封装测试行业多年的深耕，公司形成了以显示驱动芯片封测业务为主，电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封测业务齐头并进的业务格局。
显示驱动芯片封测领域，公司在主要工艺上拥有雄厚的技术实力，相关技术指标在行业内属于领先水平，所封装的显示驱动芯片可用于各类主流尺寸的LCD、曲面或可折叠AMOLED面板；非显示类芯片封测领域，公司所开发的技术被广泛用于电源管理芯片、射频前端芯片等产品以及砷化镓、氮化镓等新一代半导体材料的先进封装。
颀中科技于2004年6月在苏州工业园区成立，开始从事于集成电路封测行业，2015年开始布局非显示芯片业务，2023年成功登陆上交所科创板。
公司控股股东为合肥颀中科技控股有限公司，实际控制人为合肥市国资委。截至2023年三季报，合肥颀中科技控股有限公司直接持有颀中科技33.40%的股份，是公司控股股东。
合肥市国资委间接持有颀中科技 33.20%股份，是公司实际控制人。Chipmore Holding Company Limited（HK）持有公司25.43%股份，Chipmore Holding Company Limited（HK）是颀邦科技的全资孙公司。
1.2 受益于市场环境向好趋势，收入规模持续攀升
公司收入趋势向好，行业景气波动影响利润。
2019年以来，公司业绩总体呈现向上增长趋势，特别是在2021年公司营收增长迅猛，收入13.20亿元，同比增加52.0%，归母净利润3.05亿元，同比增长455.2%，主要系受益于行业较高景气度和显示产业链持续向大陆转移的趋势。
2023年前三季度，公司收入11.47亿元，同比增长16.9%，归母净利润2.45亿元，同比下滑0.8%，利润下滑主要受行业景气波动影响。
显示驱动芯片收入占比超八成，产业加速转移提升国内收入占比。
显示驱动芯片占比一直在 80%以上，但随着颀中科技将业务扩展至非显示类芯片封测领域，其收入占比持续下降，非显示类芯片封测业务占比则从2019年的1.96%提升至2023H1的6.0%，增长迅猛。近年来由于国际形势动荡不安，叠加国产化成为半导体行业主旋律，颀中科技大力拓展国内客户，国内收入占比从2019年的13.23%跃升至2022年的55.15%。
毛利率、净利率总体趋势向好，费用管控卓有成效。2019年，公司扣非净利率仅为3.72%，毛利率为34.11%，2021年扣非净利率和毛利率分别提升至21.63%、40.57%。2023年公司扣非净利率、毛利率略微下滑，主要系受下游市场需求回落影响。
费用管控卓有成效，公司管理、研发、销售、财务合计费用率同样自2019年的高点迅速回落，2019年为38.11%，2023前三季度仅为18.85%。
2023Q3公司收入、利润环比持续增长。受市场行情回暖，公司营收规模有所增加，2023Q3公司实现收入4.58亿元，同比增长73.1%，环比增长20.5%，归母净利润1.23亿元，同比增长85.8%，环比增长34.0%。
1.3 IPO融资情况
IPO募投项目：颀中先进封装测试生产基地项目、颀中科技(苏州)有限公司高密度微尺寸凸块封装及测试技术改造项目、颀中先进封装测试生产基地二期封测研发中心项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目分别为9.70亿元、5亿元、0.95亿元、4.36亿元。
2 国内显示芯片驱动封测厂商迎来发展机遇
2.1 全球DDIC市场规模约128.9亿美元
显示驱动芯片是显示面板成像系统中的重要组成部分。
显示驱动芯片（Display Driver Integrated Circuit，简称DDIC），集成了电阻、调节器、比较器和功率晶体管等部件，通过对电流、电压的驱动，控制着显示面板的发光线性度、功率、电磁兼容等关键因素，保证显示画面的均匀性和稳定性，实现色彩和图像在屏幕上的呈现。
显示面板由百万级或千万级的像素组成，单颗显示驱动芯片可以控制众多像素，通常小尺寸面板需要一颗显示驱动芯片即可控制所有像素，大尺寸面板则需要十几至几十颗显示驱动芯片。DDIC通过不同的粘合技术被粘合在面板边缘，如COG(chip-on-glass)和COF(chip-on-film)。柔性OLED面板也采用COP(chip-on-plastic)方式。
根据驱动信号位置不同，显示驱动芯片可以分为源极驱动芯片（Source driver IC）和栅极驱动芯片（Gate driver IC）。由于分辨率是以X轴和Y轴形式出现的，源极驱动芯片驱动X轴上的信号，也被称为source端或column端；栅极驱动芯片驱动Y轴上的信号，也被称为gate端或row端。
当前，许多面板设计是无栅极或GOA(gate-on-array)，以节省面板边缘空间，使边框更薄，GOA将栅极驱动电路集成到TFT阵列中，这样就可以省掉栅极驱动IC部分，目前中大尺寸LCD面板已通常只使用源极驱动芯片实现面板的驱动显示。
将显示驱动芯片是否集成触控功能可区分为显示驱动芯片（DDIC）和触控显示整合驱动芯片（Touch and Display Driver Integration，简称TDDI），TDDI大都用于中小尺寸面板领域。
2022年全球显示驱动芯片市场规模约128.9亿美元。显示驱动芯片是显示面板产业链重要的一环，受益于整体产业链的持续发展，行业市场规模稳步壮大。根据CINNO Research统计数据，2021年全球显示驱动芯片整体市场规模为141.7亿美元，在全球显示面板需求量减弱的影响下，2022年全球显示驱动芯片市场规模同比下降约9%，市场规模约为128.9亿美元。
LCD TV是显示驱动芯片最大的下游应用，AMOLED显示驱动芯片市场规模持续扩大。Omdia数据显示，LCD TV DDIC占比26.0%，其次为Notebook PC、Desktop monitor、LCD smartphone、Table、OLED smartphone、Automotive，分别占比13.9%、10.7%、10.2%、9.3%、8.0%和6.2%。未来，随着电视、智能穿戴、移动终端等下游应用领域的持续发展，AMOLED渗透率持续提升，有望持续推动显示驱动芯片市场规模扩大。
中国台湾厂商在DDIC市场占据最大份额，中国大陆厂商份额持续增长。
CINNO Research数据显示，按出货量计，中国台湾企业联咏（Novatek）占据2021年全球显示驱动芯片市场23.0%份额，居龙头地位，奇景广电（Himax）市占率10.3%，位列第三位。中国大陆厂商集创北方、格科微、奕斯伟、天德钰、新相微分别占比4.0%、3.2%、2.7%、1.5%、1.2%。
根据Omdia数据，在2022年LCD智能手机DDIC领域，中国台湾厂商联咏（Novatek）和奕力（ILITEK）分别位列第一和第二，中国大陆厂商集创北方以18.3%份额，跻身全球第三。国内其他厂商如海思、格科微、新相微等也在积极抢占市场。
2.2 DDIC封测产业加速向国内转移，大陆厂商迎来发展机遇
在显示驱动芯片产业链中，一般由面板企业向芯片设计公司提出设计需求，芯片设计公司在完成设计后分别向晶圆制造代工厂和封装测试企业下订单，晶圆制造企业将制造好的晶圆成品交由封装测试企业，最后将封测厂商将芯片成品发货至显示面板或模组厂商进行组装。
封测主要包括金凸块制造（Gold Bumping）、晶圆测试（CP）、玻璃覆晶封装（COG）/薄膜覆晶封装（COF）等工艺环节。
金凸块制造，是晶圆入料检查完成后的首道工序，制造出的金凸块是后续引脚。晶圆测试，指用探针与晶圆上的每个晶粒接触进行电气连接以检测其电气特性，对于检测不合格的晶粒用点墨进行标识，通过点墨标识一方面可以直接计算出晶圆的良率，另一方面可以减少后续工序的工作量，提高封装的效率，有效降低整体封装的成本。
COG，将芯片引脚直接与玻璃基板接合，故只需切割成型，后续引脚接合由面板或模组厂商负责。COF，FPC基板（卷带）上通常会设计输入端和输出端引脚，需要公司先将芯片的金凸块与卷带上的内引脚接合，之后由面板或模组厂商将外引脚与玻璃基板接合。
2023年全球DDIC封测市场约为26.2亿美元规模。
赛迪顾问预计，2023年全球显示驱动芯片预计将达到26.2亿美元市场规模，并预计2025年继续增长到29.8亿美元。随着面板产业的崛起、国内集成电路设计产业的快速成长和资本投入的提高，显示驱动芯片封测业务加快向中国大陆转移，预计2023年国内DDIC封测市场约为66.8亿元规模，并有望在2025年达到80.3亿元。
颀邦科技、南茂科技行业领先，中国大陆厂商具备较大成长潜力。
根据各公司2022年营收和赛迪顾问预测的市场规模数据估算，2022年，颀邦科技、南茂科技在显示驱动芯片封测领域，全球市占率分别为31.62%和30.97%，中国大陆企业颀中科技和汇成股份市场份额约为7.65%和5.47%。随着显示驱动芯片封测业务加快向中国大陆转移后带动的中国大陆市场占比持续提升，国内厂商未来具备较大的成长潜力。
3 显示驱动芯片为主，非显示类芯片多元化发展
3.1 核心技术行业领先，多方借力实现飞速发展
公司产品按类型可主要分为显示驱动芯片封测和非显示类芯片封测（包括电源管理芯片、射频前端芯片等）两类，显示驱动芯片封测是公司营收主要来源。
依托在显示驱动芯片封测领域多年来的积累以及对金凸块制造技术深刻的理解，公司于2015年将业务拓展至非显示类芯片封测领域。
2019年以来，公司多元化战略初见成效，非显示类芯片封测业务收入取得较快增长。
公司内部人才队伍稳定，人员定位清晰，研发中心依据工艺环节合理设置。
公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员最近2年内无重大变化，变动新增人员来自原股东委派或公司内部培养产生。颀中科技始终坚持人才优先的经营方针，大多数研发人员来自内部培养，具有丰富的研发经验和技术能力。核心技术人员在公司研发活动中各有侧重，稳步推动公司各项技术研发进程。同时，公司设置了与工艺环节配套的研发中心。
坚持核心技术积累，行业竞争中保持优势。
凸块制造技术是诸多先进封装技术得以实现和进一步发展演化的基础，介于产业链前道集成电路制造和后道封装测试之间，是先进封装的核心技术之一，更是显示驱动封测的重要技术。自设立以来，公司即定位于以凸块制造（Bumping）和覆晶封装（FC）。多年在凸块技术上的积累使公司在多方面领先竞争对手。
多方借力是公司实现飞速发展的重要原因。
颀中科技创立初期“百废待兴”，颀邦科技对公司提供了非常多的支持。2018年为充分发挥产业集群协同效应、契合当地政府对集成电路产业的布局政策，颀中科技在合肥市成立，通过引入境内股东，公司股权结构得到进一步优化，并为今后几年的快速扩张提供了资金保障。时至今日，公司已成为境内规模最大、技术水平领先的显示驱动芯片封测企业。
3.2 显示驱动芯片业务受益行业复苏
显示驱动芯片业务受益行业复苏。Omdia预计，由于新的替换周期到来和价格弹性，包括手机、移动PC、液晶电视、OLED电视和桌上型显示器在内的大多数主要应用的面板单位出货量预计将恢复增长。因此，预计2024年的DDIC需求将同比增长6%，达到84.8亿颗。
其中，桌上型显示器和笔记本电脑的LCD显示驱动芯片需求预计将恢复增长，加上LCD电视和LCD智能手机显示驱动芯片的持续增长，2024年LCD显示驱动芯片需求预计将同比增长5%。
Omdia预计2024年AMOLED智能手表显示驱动芯片的需求将恢复增长，而明年IT应用领域的AMOLED显示驱动需求也将增长，再加上AMOLED智能手机显示驱动芯片需求的持续增加，预计2024年AMOLED显示驱动芯片需求将恢复双位数增长，达17%。
显示驱动芯片封测业务是公司设立以来发展的重点领域。
公司所封装测试的显示驱动芯片包括只拥有显示驱动功能的芯片（DDI）以及触控显示驱动集成芯片（TDDI），可用于LCD和AMOLED等主流显示面板。
公司显示驱动芯片封测业务包括所有环节的全制程封测服务。根据赛迪顾问的统计，2019-2022年，公司显示驱动芯片封测收入及出货量均位列境内第一、全球第三。行业复苏有望推动公司显示驱动芯片封测业务持续向上。
3.3 非显示芯片业务开启第二成长曲线
电源管理芯片在电子设备中有着广泛的应用，由于不同设备对电源的功能要求不同，为了使电子设备实现最佳的工作性能，需要电源管理芯片对电源的供电方式进行管理和调控，管理芯片属于模拟芯片最大的细分市场之一。
随着物联网、人工智能、新能源汽车的快速发展以及以快充电源为代表的消费类电子需求不断涌现，电源管理芯片保持持续的强劲需求。
射频前端芯片是通信设备核心，指的是将无线电信号通信转换成一定的无线电波形，并通过天线谐振发送出去的电子器件，具有收发射频信号的重要作用，其决定了通信质量、信号功率、信号带宽、网络连接速度等诸多通信指标。
射频前端芯片主要应用在基站和手机等移动通信设备中。预计2021年至2025年，全球射频前端芯片销售额将保持 12.48%的年复合增长率。
公司于2015年将业务拓展至非显示类芯片封测领域，目前该领域已成为公司业务的重点组成部分以及未来发展的重点板块。
公司封装的产品以电源管理芯片、射频前端芯片（如功率放大器、射频开关、低噪放等）为主，少部分为MCU、MEMS等其他类型芯片，可广泛用于消费类电子、通讯、家电、工业控制等下游应用领域。
公司现可为客户提供铜柱凸块、铜镍金凸块、锡凸块制造，晶圆测试和后段DPS封装服务，形成了完整的扇入型晶圆级芯片尺寸封装（Fan-in WLCSP）解决方案。
4 盈利预测和估值
颀中科技是全球知名的IC高端先进封测服务商。中长期看，公司将受益DDIC封测产业加速向国内转移，短期看，下游需求的复苏有望推动公司显示驱动芯片封测业务盈利改善。非显示芯片领域的顺利拓展则为公司开启了第二成长曲线。
我们预计公司2023-2025年归母公司净利润3.50/4.71/7.51亿元，同比增长15.4%/34.5%/59.5%，EPS为0.29/0.40/0.63元，当前股价（2023年12月14日）对应未来2023-2025年PE为47.4/35.3/22.1倍。
我们选取汇成股份、通富微电、新相微作为可比公司。
其中，汇成股份聚焦于显示驱动芯片领域的封装测试，包括LCD、AMOLED等各类主流面板的显示驱动芯片封测，跟公司业务较为一致。通富微电，专业从事集成电路封装测试，包括显示驱动芯片的封测业务。
新相微，聚焦于显示驱动芯片的研发、设计及销售，致力于提供完整的显示芯片系统解决方案。
三家公司业务与颀中科技较为类似，估值具备一定的参考价值。颀中科技2023-2025年PE低于可比公司平均水平。
风险因素
技术风险
随着全球集成电路行业的不断发展及终端应用产品对集成电路相关性能的要求不断提高，集成电路对端口密度、信号延迟及封装体积等提出了越来越高的要求。以显示驱动芯片为例，一方面，显示屏幕分辨率、清晰度的提升意味着更多I/O 数量，对凸块制造的密度、间距提出越来越高的要求，测试的复杂性也随之提升，后段封装的精准度和难度也大幅增加；另一方面，AMOLED、Mini Led、Micro Led等新型显示技术正处于发展阶段，相关新型显示技术对已有显示技术的升级迭代将间接对显示驱动芯片封测技术产生一定影响。
如果公司无法根据行业发展趋势和下游客户需求进行技术与产品创新，或新开发的产品质量未能得到客户认可，或研发项目无法顺利实现商业化，则可能面临订单流失、市场地位下降的风险，从而对公司的核心竞争力造成不利影响。
市场竞争加剧风险
近年来，各大封测厂商积极布局先进封装业务，在显示驱动芯片封测领域，除细分行业龙头颀邦科技、南茂科技继续在相关领域保持领先地位外，综合类封测企业通过自建（如通富微电）或与其他方合作（如日月光与同兴达）等方式对相关领域也进行积极布局。
相较于行业内头部封测企业，公司在资产规模、资本实力、产品服务范围等方面存在一定差距，面对行业竞争加剧的局面，若公司不能较好地采取措施应对，可能会对公司业务开拓以及经营业绩产生不利影响。
非显示类业务拓展不利风险
公司从2015年开始布局铜镍金凸块、铜柱凸块、锡凸块等非显示先进封装技术的研发，并于2019年完成后段DPS封装的建置，目前非显示类业务虽增长较快但整体规模相对较小，非全制程占比较高，且主要集中在电源管理、射频前端等芯片领域，客户主要集中在中国境内，与长电科技、通富微电、华天科技等头部综合类封测企业相比综合实力具有较大差距。
若综合类封测企业对相关细分领域进行大规模投入、非显示类客户导入不及预期或下游终端市场出现不利变化等情况，则存在非显示封测业务开拓不利的风险。
宏观经济和行业周期波动风险
公司主营业务为集成电路封装测试服务，具有较强的周期性。例如，下游显示面板行业具有周期性较强、价格波动较大的特点，间接对显示驱动芯片及相关封测需求产生较大影响。
同时，显示驱动芯片、电源管理芯片以及射频前端芯片等产品的下游终端主要为消费类电子，如智能手机、平板电脑、笔记本电脑、高清电视、智能穿戴等，相关产品性能更新速度快、品牌及规格型号繁多使得需求变化较大。
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报告来自【远瞻智库】