（報告出品方/分析師：山西證券 高宇洋 傅盛盛）
1 專注IC高端先進封測，受益國内顯示産業飛速發展
1.1 全球知名的IC高端先進封測服務商
颀中科技主要從事內建電路高端先進封裝測試行業，憑借在內建電路先進封裝測試行業多年的深耕，公司形成了以顯示驅動晶片封測業務為主，電源管理晶片、射頻前端晶片等非顯示類晶片封測業務齊頭并進的業務格局。
顯示驅動晶片封測領域，公司在主要工藝上擁有雄厚的技術實力，相關技術名額在行業内屬于領先水準，所封裝的顯示驅動晶片可用于各類主流尺寸的LCD、曲面或可折疊AMOLED面闆；非顯示類晶片封測領域，公司所開發的技術被廣泛用于電源管理晶片、射頻前端晶片等産品以及砷化镓、氮化镓等新一代半導體材料的先進封裝。
颀中科技于2004年6月在蘇州工業園區成立，開始從事于內建電路封測行業，2015年開始布局非顯示晶片業務，2023年成功登陸上交所科創闆。
公司控股股東為合肥颀中科技控股有限公司，實際控制人為合肥市國資委。截至2023年三季報，合肥颀中科技控股有限公司直接持有颀中科技33.40%的股份，是公司控股股東。
合肥市國資委間接持有颀中科技 33.20%股份，是公司實際控制人。Chipmore Holding Company Limited（HK）持有公司25.43%股份，Chipmore Holding Company Limited（HK）是颀邦科技的全資孫公司。
1.2 受益于市場環境向好趨勢，收入規模持續攀升
公司收入趨勢向好，行業景氣波動影響利潤。
2019年以來，公司業績總體呈現向上增長趨勢，特别是在2021年公司營收增長迅猛，收入13.20億元，同比增加52.0%，歸母淨利潤3.05億元，同比增長455.2%，主要系受益于行業較高景氣度和顯示産業鍊持續向大陸轉移的趨勢。
2023年前三季度，公司收入11.47億元，同比增長16.9%，歸母淨利潤2.45億元，同比下滑0.8%，利潤下滑主要受行業景氣波動影響。
顯示驅動晶片收入占比超八成，産業加速轉移提升國内收入占比。
顯示驅動晶片占比一直在 80%以上，但随着颀中科技将業務擴充至非顯示類晶片封測領域，其收入占比持續下降，非顯示類晶片封測業務占比則從2019年的1.96%提升至2023H1的6.0%，增長迅猛。近年來由于國際形勢動蕩不安，疊加國産化成為半導體行業主旋律，颀中科技大力拓展國内客戶，國内收入占比從2019年的13.23%躍升至2022年的55.15%。
毛利率、淨利率總體趨勢向好，費用管控卓有成效。2019年，公司扣非淨利率僅為3.72%，毛利率為34.11%，2021年扣非淨利率和毛利率分别提升至21.63%、40.57%。2023年公司扣非淨利率、毛利率略微下滑，主要系受下遊市場需求回落影響。
費用管控卓有成效，公司管理、研發、銷售、财務合計費用率同樣自2019年的高點迅速回落，2019年為38.11%，2023前三季度僅為18.85%。
2023Q3公司收入、利潤環比持續增長。受市場行情回暖，公司營收規模有所增加，2023Q3公司實作收入4.58億元，同比增長73.1%，環比增長20.5%，歸母淨利潤1.23億元，同比增長85.8%，環比增長34.0%。
1.3 IPO融資情況
IPO募投項目：颀中先進封裝測試生産基地項目、颀中科技(蘇州)有限公司高密度微尺寸凸塊封裝及測試技術改造項目、颀中先進封裝測試生産基地二期封測研發中心項目、補充流動資金及償還銀行貸款項目分别為9.70億元、5億元、0.95億元、4.36億元。
2 國内顯示晶片驅動封測廠商迎來發展機遇
2.1 全球DDIC市場規模約128.9億美元
顯示驅動晶片是顯示面闆成像系統中的重要組成部分。
顯示驅動晶片（Display Driver Integrated Circuit，簡稱DDIC），內建了電阻、調節器、比較器和功率半導體等部件，通過對電流、電壓的驅動，控制着顯示面闆的發光線性度、功率、電磁相容等關鍵因素，保證顯示畫面的均勻性和穩定性，實作色彩和圖像在螢幕上的呈現。
顯示面闆由百萬級或千萬級的像素組成，單顆顯示驅動晶片可以控制衆多像素，通常小尺寸面闆需要一顆顯示驅動晶片即可控制所有像素，大尺寸面闆則需要十幾至幾十顆顯示驅動晶片。DDIC通過不同的粘合技術被粘合在面闆邊緣，如COG(chip-on-glass)和COF(chip-on-film)。柔性OLED面闆也采用COP(chip-on-plastic)方式。
根據驅動信号位置不同，顯示驅動晶片可以分為源極驅動晶片（Source driver IC）和栅極驅動晶片（Gate driver IC）。由于分辨率是以X軸和Y軸形式出現的，源極驅動晶片驅動X軸上的信号，也被稱為source端或column端；栅極驅動晶片驅動Y軸上的信号，也被稱為gate端或row端。
目前，許多面闆設計是無栅極或GOA(gate-on-array)，以節省面闆邊緣空間，使邊框更薄，GOA将栅極驅動電路內建到TFT陣列中，這樣就可以省掉栅極驅動IC部分，目前中大尺寸LCD面闆已通常隻使用源極驅動晶片實作面闆的驅動顯示。
将顯示驅動晶片是否內建觸控功能可區分為顯示驅動晶片（DDIC）和觸控顯示整合驅動晶片（Touch and Display Driver Integration，簡稱TDDI），TDDI大都用于中小尺寸面闆領域。
2022年全球顯示驅動晶片市場規模約128.9億美元。顯示驅動晶片是顯示面闆産業鍊重要的一環，受益于整體産業鍊的持續發展，行業市場規模穩步壯大。根據CINNO Research統計資料，2021年全球顯示驅動晶片整體市場規模為141.7億美元，在全球顯示面闆需求量減弱的影響下，2022年全球顯示驅動晶片市場規模同比下降約9%，市場規模約為128.9億美元。
LCD TV是顯示驅動晶片最大的下遊應用，AMOLED顯示驅動晶片市場規模持續擴大。Omdia資料顯示，LCD TV DDIC占比26.0%，其次為Notebook PC、Desktop monitor、LCD smartphone、Table、OLED smartphone、Automotive，分别占比13.9%、10.7%、10.2%、9.3%、8.0%和6.2%。未來，随着電視、智能穿戴、移動終端等下遊應用領域的持續發展，AMOLED滲透率持續提升，有望持續推動顯示驅動晶片市場規模擴大。
中國台灣廠商在DDIC市場占據最大份額，中國大陸廠商份額持續增長。
CINNO Research資料顯示，按出貨量計，中國台灣企業聯詠（Novatek）占據2021年全球顯示驅動晶片市場23.0%份額，居龍頭地位，奇景廣電（Himax）市占率10.3%，位列第三位。中國大陸廠商集創北方、格科微、奕斯偉、天德钰、新相微分别占比4.0%、3.2%、2.7%、1.5%、1.2%。
根據Omdia資料，在2022年LCD智能手機DDIC領域，中國台灣廠商聯詠（Novatek）和奕力（ILITEK）分别位列第一和第二，中國大陸廠商集創北方以18.3%份額，跻身全球第三。國内其他廠商如海思、格科微、新相微等也在積極搶占市場。
2.2 DDIC封測産業加速向國内轉移，大陸廠商迎來發展機遇
在顯示驅動晶片産業鍊中，一般由面闆企業向晶片設計公司提出設計需求，晶片設計公司在完成設計後分别向晶圓制造代工廠和封裝測試企業下訂單，晶圓制造企業将制造好的晶圓成品交由封裝測試企業，最後将封測廠商将晶片成品發貨至顯示面闆或模組廠商進行組裝。
封測主要包括金凸塊制造（Gold Bumping）、晶圓測試（CP）、玻璃覆晶封裝（COG）/薄膜覆晶封裝（COF）等工藝環節。
金凸塊制造，是晶圓入料檢查完成後的首道工序，制造出的金凸塊是後續引腳。晶圓測試，指用探針與晶圓上的每個晶粒接觸進行電氣連接配接以檢測其電氣特性，對于檢測不合格的晶粒用點墨進行辨別，通過點墨辨別一方面可以直接計算出晶圓的良率，另一方面可以減少後續工序的工作量，提高封裝的效率，有效降低整體封裝的成本。
COG，将晶片引腳直接與玻璃基闆接合，故隻需切割成型，後續引腳接合由面闆或模組廠商負責。COF，FPC基闆（卷帶）上通常會設計輸入端和輸出端引腳，需要公司先将晶片的金凸塊與卷帶上的内引腳接合，之後由面闆或模組廠商将外引腳與玻璃基闆接合。
2023年全球DDIC封測市場約為26.2億美元規模。
賽迪顧問預計，2023年全球顯示驅動晶片預計将達到26.2億美元市場規模，并預計2025年繼續增長到29.8億美元。随着面闆産業的崛起、國内內建電路設計産業的快速成長和資本投入的提高，顯示驅動晶片封測業務加快向中國大陸轉移，預計2023年國内DDIC封測市場約為66.8億元規模，并有望在2025年達到80.3億元。
颀邦科技、南茂科技行業領先，中國大陸廠商具備較大成長潛力。
根據各公司2022年營收和賽迪顧問預測的市場規模資料估算，2022年，颀邦科技、南茂科技在顯示驅動晶片封測領域，全球市占率分别為31.62%和30.97%，中國大陸企業颀中科技和彙成股份市場佔有率約為7.65%和5.47%。随着顯示驅動晶片封測業務加快向中國大陸轉移後帶動的中國大陸市場占比持續提升，國内廠商未來具備較大的成長潛力。
3 顯示驅動晶片為主，非顯示類晶片多元化發展
3.1 核心技術行業領先，多方借力實作飛速發展
公司産品按類型可主要分為顯示驅動晶片封測和非顯示類晶片封測（包括電源管理晶片、射頻前端晶片等）兩類，顯示驅動晶片封測是公司營收主要來源。
依托在顯示驅動晶片封測領域多年來的積累以及對金凸塊制造技術深刻的了解，公司于2015年将業務拓展至非顯示類晶片封測領域。
2019年以來，公司多元化戰略初見成效，非顯示類晶片封測業務收入取得較快增長。
公司内部人才隊伍穩定，人員定位清晰，研發中心依據工藝環節合理設定。
公司董事、監事、進階管理人員及核心技術人員最近2年内無重大變化，變動新增人員來自原股東委派或公司内部培養産生。颀中科技始終堅持人才優先的經營方針，大多數研發人員來自内部培養，具有豐富的研發經驗和技術能力。核心技術人員在公司研發活動中各有側重，穩步推動公司各項技術研發程序。同時，公司設定了與工藝環節配套的研發中心。
堅持核心技術積累，行業競争中保持優勢。
凸塊制造技術是諸多先進封裝技術得以實作和進一步發展演化的基礎，介于産業鍊前道內建電路制造和後道封裝測試之間，是先進封裝的核心技術之一，更是顯示驅動封測的重要技術。自設立以來，公司即定位于以凸塊制造（Bumping）和覆晶封裝（FC）。多年在凸塊技術上的積累使公司在多方面領先競争對手。
多方借力是公司實作飛速發展的重要原因。
颀中科技創立初期“百廢待興”，颀邦科技對公司提供了非常多的支援。2018年為充分發揮産業叢集協同效應、契合當地政府對內建電路産業的布局政策，颀中科技在合肥市成立，通過引入境内股東，公司股權結構得到進一步優化，并為今後幾年的快速擴張提供了資金保障。時至今日，公司已成為境内規模最大、技術水準領先的顯示驅動晶片封測企業。
3.2 顯示驅動晶片業務受益行業複蘇
顯示驅動晶片業務受益行業複蘇。Omdia預計，由于新的替換周期到來和價格彈性，包括手機、移動PC、液晶電視、OLED電視和桌上型顯示器在内的大多數主要應用的面闆機關出貨量預計将恢複增長。是以，預計2024年的DDIC需求将同比增長6%，達到84.8億顆。
其中，桌上型顯示器和筆記本電腦的LCD顯示驅動晶片需求預計将恢複增長，加上LCD電視和LCD智能手機顯示驅動晶片的持續增長，2024年LCD顯示驅動晶片需求預計将同比增長5%。
Omdia預計2024年AMOLED智能手表顯示驅動晶片的需求将恢複增長，而明年IT應用領域的AMOLED顯示驅動需求也将增長，再加上AMOLED智能手機顯示驅動晶片需求的持續增加，預計2024年AMOLED顯示驅動晶片需求将恢複雙位數增長，達17%。
顯示驅動晶片封測業務是公司設立以來發展的重點領域。
公司所封裝測試的顯示驅動晶片包括隻擁有顯示驅動功能的晶片（DDI）以及觸控顯示驅動內建晶片（TDDI），可用于LCD和AMOLED等主流顯示面闆。
公司顯示驅動晶片封測業務包括所有環節的全制程封測服務。根據賽迪顧問的統計，2019-2022年，公司顯示驅動晶片封測收入及出貨量均位列境内第一、全球第三。行業複蘇有望推動公司顯示驅動晶片封測業務持續向上。
3.3 非顯示晶片業務開啟第二成長曲線
電源管理晶片在電子裝置中有着廣泛的應用，由于不同裝置對電源的功能要求不同，為了使電子裝置實作最佳的工作性能，需要電源管理晶片對電源的供電方式進行管理和調控，管理晶片屬于模拟晶片最大的細分市場之一。
随着物聯網、人工智能、新能源汽車的快速發展以及以快充電源為代表的消費類電子需求不斷湧現，電源管理晶片保持持續的強勁需求。
射頻前端晶片是通信裝置核心，指的是将無線電信号通信轉換成一定的無線電波形，并通過天線諧振發送出去的電子器件，具有收發射頻信号的重要作用，其決定了通信品質、信号功率、信号帶寬、網絡連接配接速度等諸多通信名額。
射頻前端晶片主要應用在基站和手機等移動通信裝置中。預計2021年至2025年，全球射頻前端晶片銷售額将保持 12.48%的年複合增長率。
公司于2015年将業務拓展至非顯示類晶片封測領域，目前該領域已成為公司業務的重點組成部分以及未來發展的重點闆塊。
公司封裝的産品以電源管理晶片、射頻前端晶片（如功率放大器、射頻開關、低噪放等）為主，少部分為MCU、MEMS等其他類型晶片，可廣泛用于消費類電子、通訊、家電、工業控制等下遊應用領域。
公司現可為客戶提供銅柱凸塊、銅鎳金凸塊、錫凸塊制造，晶圓測試和後段DPS封裝服務，形成了完整的扇入型晶圓級晶片尺寸封裝（Fan-in WLCSP）解決方案。
4 盈利預測和估值
颀中科技是全球知名的IC高端先進封測服務商。中長期看，公司将受益DDIC封測産業加速向國内轉移，短期看，下遊需求的複蘇有望推動公司顯示驅動晶片封測業務盈利改善。非顯示晶片領域的順利拓展則為公司開啟了第二成長曲線。
我們預計公司2023-2025年歸母公司淨利潤3.50/4.71/7.51億元，同比增長15.4%/34.5%/59.5%，EPS為0.29/0.40/0.63元，目前股價（2023年12月14日）對應未來2023-2025年PE為47.4/35.3/22.1倍。
我們選取彙成股份、通富微電、新相微作為可比公司。
其中，彙成股份聚焦于顯示驅動晶片領域的封裝測試，包括LCD、AMOLED等各類主流面闆的顯示驅動晶片封測，跟公司業務較為一緻。通富微電，專業從事內建電路封裝測試，包括顯示驅動晶片的封測業務。
新相微，聚焦于顯示驅動晶片的研發、設計及銷售，緻力于提供完整的顯示晶片系統解決方案。
三家公司業務與颀中科技較為類似，估值具備一定的參考價值。颀中科技2023-2025年PE低于可比公司平均水準。
風險因素
技術風險
随着全球內建電路行業的不斷發展及終端應用産品對內建電路相關性能的要求不斷提高，內建電路對端口密度、信号延遲及封裝體積等提出了越來越高的要求。以顯示驅動晶片為例，一方面，顯示螢幕分辨率、清晰度的提升意味着更多I/O 數量，對凸塊制造的密度、間距提出越來越高的要求，測試的複雜性也随之提升，後段封裝的精準度和難度也大幅增加；另一方面，AMOLED、Mini Led、Micro Led等新型顯示技術正處于發展階段，相關新型顯示技術對已有顯示技術的更新疊代将間接對顯示驅動晶片封測技術産生一定影響。
如果公司無法根據行業發展趨勢和下遊客戶需求進行技術與産品創新，或新開發的産品品質未能得到客戶認可，或研發項目無法順利實作商業化，則可能面臨訂單流失、市場地位下降的風險，進而對公司的核心競争力造成不利影響。
市場競争加劇風險
近年來，各大封測廠商積極布局先進封裝業務，在顯示驅動晶片封測領域，除細分行業龍頭颀邦科技、南茂科技繼續在相關領域保持領先地位外，綜合類封測企業通過自建（如通富微電）或與其他方合作（如日月光與同興達）等方式對相關領域也進行積極布局。
相較于行業内頭部封測企業，公司在資産規模、資本實力、産品服務範圍等方面存在一定差距，面對行業競争加劇的局面，若公司不能較好地采取措施應對，可能會對公司業務開拓以及經營業績産生不利影響。
非顯示類業務拓展不利風險
公司從2015年開始布局銅鎳金凸塊、銅柱凸塊、錫凸塊等非顯示先進封裝技術的研發，并于2019年完成後段DPS封裝的建置，目前非顯示類業務雖增長較快但整體規模相對較小，非全制程占比較高，且主要集中在電源管理、射頻前端等晶片領域，客戶主要集中在中國境内，與長電科技、通富微電、華天科技等頭部綜合類封測企業相比綜合實力具有較大差距。
若綜合類封測企業對相關細分領域進行大規模投入、非顯示類客戶導入不及預期或下遊終端市場出現不利變化等情況，則存在非顯示封測業務開拓不利的風險。
宏觀經濟和行業周期波動風險
公司主營業務為內建電路封裝測試服務，具有較強的周期性。例如，下遊顯示面闆行業具有周期性較強、價格波動較大的特點，間接對顯示驅動晶片及相關封測需求産生較大影響。
同時，顯示驅動晶片、電源管理晶片以及射頻前端晶片等産品的下遊終端主要為消費類電子，如智能手機、平闆電腦、筆記本電腦、高清電視、智能穿戴等，相關産品性能更新速度快、品牌及規格型号繁多使得需求變化較大。
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報告來自【遠瞻智庫】